馬 一 殷 彤*

從日本JASDAQ市場分層評我國新三板分層*

馬 一**殷 彤***

內(nèi)部分層是新三板市場發(fā)展到一定程度、內(nèi)部差異化趨勢顯現(xiàn)時一條必經(jīng)之路。分層應當依據(jù)何種標準，這些標準又應采取何種指標是關系到分層之后市場能否穩(wěn)健發(fā)展的關鍵。在分層制度上，日本JASDAQ市場分層標準及其持續(xù)審查制度和信息披露制度，于我國新三板市場分層有著重要的參照價值。

新三板 分層 JASDAQ市場

新三板作為我國獨立于主板和創(chuàng)業(yè)板的股權交易平臺，為中小微非上市股份有限企業(yè)的股權交易提供了極大的便利。但在市場內(nèi)部差異化日趨明顯的今天，按照一定標準將掛牌企業(yè)進行分類從而適用不同的交易、轉(zhuǎn)板等標準已成為迫切的需要。2015年11月24日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式發(fā)布了 《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案 （征求意見稿）》（以下簡稱 “分層方案”），對新三板的分層及標準作出了規(guī)定，雖其尚處于征求意見階段，但可以預見，正式頒布時也不會有多少變化，更何況其已經(jīng)明確將于2016年5月開始實施。面對新政策的出臺，需要對其進行解讀并參照國外既存制度輔助理解，厘清其中差異，推動新三板市場的進一步發(fā)展。

一、我國新三板市場發(fā)展現(xiàn)狀與分層背景

（一）我國新三板發(fā)展現(xiàn)狀

我國新三板市場起源于2001年的 “股權代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，最初是為承接和規(guī)范兩網(wǎng)和退市公司而設立。2006年1月，北京中關村園區(qū)非上市股份有限公司的“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”開始進入試點〔1〕賀強等：“新三板市場的制度內(nèi)涵及其功能定位”，載 《價格理論與實踐》2014年第12期。。此后，試點范圍迅速擴大：2012年試點擴大至北京中關村、上海張江高新區(qū)等4個國家級高新園區(qū)；2013年1月6日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式掛牌；同年6月19日，國務院第13次常務會議將試點擴大至全國；12月13日，國務院發(fā)布了 《關于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關問題的決定》對全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的法律地位和定位等進行了專門的規(guī)定。至此，新三板市場基本確立起來。我國新三板市場起步較晚，但發(fā)展迅速。從2013年12月30日全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)接受全國范圍內(nèi)符合條件的企業(yè)掛牌申請起到2015年12月2日，短短不足兩年之內(nèi)，已經(jīng)有4431家企業(yè)在新三板掛牌上市，總股本超過了2516.73億股。〔2〕數(shù)據(jù)來源：全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng) （NEEQ），http：//www.neeq.com.cn/index，2015年12月2日最后訪問。這其中尤以2015年后半年增速最為明顯。

在企業(yè)類型上，掛牌公司的類型跨越能源、信息技術、金融、日常消費品、房地產(chǎn)等各個領域，其中工業(yè)、原材料和信息技術占比較高。在各類公司中，既有原材料這種傳統(tǒng)第二行業(yè)，也有通信、金融等第三產(chǎn)業(yè)。截至2015年10月31日，所掛牌公司中各行業(yè)占比如下：工業(yè)類企業(yè)1177家，信息技術類企業(yè)1026家，原材料類企業(yè)524家，非日常生活消費品類企業(yè)421家，醫(yī)療保健類企業(yè)244家，日常消費品類企業(yè)218家，其他類286家。〔3〕數(shù)據(jù)來源：全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng) （NEEQ），http：//www.neeq.com.cn/index，2015年10月31日最后訪問。在地域上，掛牌公司除較多集中在京、蘇、滬、粵、魯五省以外，也廣泛分布于全國超過30個省、自治區(qū)和直轄市。總體趨勢上來看，新三板掛牌公司已經(jīng)覆蓋了全國絕大多數(shù)的領域和地區(qū)，新三板已然成為了主板和創(chuàng)業(yè)板市場以外勢頭最為強勁的一支力量。

（二）我國新三板分層背景

新三板分層的前提是掛牌公司巨大差異的存在。目前我國新三板掛牌門檻較低，根據(jù)相關文件，股份有限公司只要滿足依法設立并存續(xù)滿兩年，業(yè)務明確且有持續(xù)經(jīng)營能力、股權明確等要求即可在新三板掛牌上市〔1〕《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌條件適用基本標準指引 （試行）》。。這樣帶來的結果是新三板掛牌企業(yè)規(guī)模不一、良莠不齊，在股本規(guī)模、股東人數(shù)、融資需求方面有著極大的區(qū)別。截止2015年11月5日，規(guī)模較大的掛牌企業(yè)比如九鼎國際 （NEEQ：430719）流通市值已達694.52億，部分達到了主板上市企業(yè)的某些標準，而規(guī)模較小的企業(yè)比如佳保安全 （NEEQ：831231）總股本僅有200萬，每股價格僅1.3元。

而當下新三板的掛牌企業(yè)不問規(guī)模業(yè)績均適用同一套制度。以交易制度為例，新三板最初引入了做市商制度時曾一度帶動了交易量的大幅增長，但由于新三板企業(yè)資質(zhì)差異過大，成交量上亦各不相同，在做市商數(shù)量有限的情況下，好的企業(yè)易被哄搶而其他企業(yè)可能無人問津。同時由于做市商做市時只能用自有資金，還有可能承擔拋單的風險，這一定程度上導致了流動性不足的問題。據(jù)相關數(shù)據(jù)顯示，9月30日，新三板有成交的個股僅498只，占比只有13.89%，成交金額為4.17億元。其中，累計換手率不足1%的企業(yè)高達15%。從今年5月開始新三板做市熱度大幅降低，8、9、10這三個月只有兩家企業(yè)選擇變更做市轉(zhuǎn)讓。從總體講，各企業(yè)的做市情況也各不相同：截至十月末，新三板做市企業(yè)中擁有10家以上做市商的企業(yè)共20家，有超過500家做市企業(yè)的做市商不到5家。這樣導致的結果就是，對于以九鼎投資為首的坐擁數(shù)十家做市商的企業(yè)往往 “店大欺客”，拒絕以折價定增的方式向券商轉(zhuǎn)讓股票，導致了其使用的交易方式是協(xié)議轉(zhuǎn)讓而非做市商制度?！?〕李強：“揭秘新三板做市商的無奈 賺錢陷入僵局”，http：//finance.sina.com.cn/stock/thirdmarket/20151021/105123533736.shtml，2015年11月5日最后訪問。而規(guī)模微型的企業(yè)即便做市商一度下調(diào)報價也往往無人問津，做市商熱情因而降低，企業(yè)也不能融到其所需要的資本。

為了解決上述問題，“分層方案”決定采取分層管理，通過差異化的安排，實現(xiàn)分類服務、分層監(jiān)管，同時降低投資者的信息收集成本?！?〕《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案 （征求意見稿）》第一部分。

二、《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案 （征求意見稿）》之解讀

根據(jù)新三板公布的 《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案 （征求意見稿）》，我國新三板市場分為基礎層和創(chuàng)新層，暫定三套進入創(chuàng)新層的并行標準 （見下表）?！?〕在符合上述任一標準的基礎上，須滿足最近3個月內(nèi)實際成交天數(shù)占可成交天數(shù)的比例不低于50%，或者掛牌以來 （包括掛牌同時）完成過融資的要求，并符合公司治理、公司運營規(guī)范性等共同標準。新三板創(chuàng)新層三套具體標準使用的指標從整體上看以企業(yè)的盈利能力、營業(yè)收入增速及市值和權益規(guī)模為主要門檻，同時對股東人數(shù)和做市商家數(shù)等流動性指標作出要求，但三套標準各有側重。

標準一中采用的凈利潤、凈資產(chǎn)收益率和股東人數(shù)指標，可以看出該標準注重的是掛牌企業(yè)的盈利能力。凈利潤指標作為是企業(yè)最核心的盈利能力指標，設置該指標可以篩選出盈利能力較強的公司。同時，通過設置連續(xù)兩年盈利的要求可以將業(yè)績波動特別大、盈利能力不確定的掛牌公司剔除。凈資產(chǎn)收益率則體現(xiàn)了自有資本獲得凈收益的能力，是衡量股東資金使用效率的重要指標，通過設置該指標，可以將盈利金額較大但盈利質(zhì)量和凈資產(chǎn)回報率不高的公司剔除。股東人數(shù)的多少代表了掛牌公司公眾性的強弱，一般情況下，股東人數(shù)越多的公司公眾性越強、交易越活躍、股權越分散。由于成熟穩(wěn)健型公司掛牌后交易相對活躍，市場認可度較高，股東人數(shù)相對較多，所以本套標準設置了最低股東人數(shù)要求。〔1〕參見 《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案 （征求意見稿）》。

根據(jù)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)定位于服務 “創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型”中小微企業(yè)的特點和目前新三板掛牌企業(yè)在盈利能力方面的實際情況，該套標準的高標準、嚴要求將絕大部分掛牌公司排除在創(chuàng)新層第一套標準之外。目前新三板市場大概僅有54家掛牌企業(yè)符合該標準的要求，〔2〕紀云濤：“他山之石可以攻玉——新三板與納斯達克市場比較研究”，載 《興業(yè)證券研究報告》2015年6月17日。約占創(chuàng)新層的20%，新三板市場的1.3%?！?〕截至2015年11月24日，新三板一共4291家掛牌企業(yè)。根據(jù)凈利潤標準，齊魯銀行 （832666.OC）是滿足標準一中54家公司間盈利能力最強的，2013年與2014年這兩年的平均凈利潤為105.059億元。成大生物 （831550.OC）次之，2013年與2014年兩年的平均凈利潤為42.329億元。

該套標準中的凈利潤標準遠高于創(chuàng)業(yè)板對擬上市企業(yè)設置的 “最近兩年連續(xù)盈利且最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元”的凈利潤要求。〔1〕《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》第11條：發(fā)行人申請首次公開發(fā)行股票應當符合下列條件：（一）發(fā)行人是依法設立且持續(xù)經(jīng)營三年以上的股份有限公司。有限責任公司按原賬面凈資產(chǎn)值折股整體變更為股份有限公司的，持續(xù)經(jīng)營時間可以從有限責任公司成立之日起計算；（二）最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元；或者最近一年盈利，最近一年營業(yè)收入不少于五千萬元。凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據(jù)；（三）最近一期末凈資產(chǎn)不少于二千萬元，且不存在未彌補虧損；（四）發(fā)行后股本總額不少于三千萬元該套標準的嚴苛性，一方面使得符合該標準的企業(yè)主要為新三板中優(yōu)中選優(yōu)的盈利能力強的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，另一方面也表明了新三板作為獨立市場的定位，而不是轉(zhuǎn)板上市的過渡安排。

標準二通過對企業(yè)營業(yè)收入復合增長率、營業(yè)收入和股本三個指標的組合，旨在篩選出高速成長性的企業(yè)。首先，營業(yè)收入復合增長率指標的設置，是衡量企業(yè)經(jīng)營狀況和市場占有能力、預測企業(yè)經(jīng)營業(yè)務拓展趨勢的重要標志，通過該指標可以篩選出高速成長的公司。其次，最低營業(yè)收入的設置，可以將增長率很高但營業(yè)絕對值過低的掛牌公司排除。最后，股本大小反映了股東投入的規(guī)模，通過要求最低股本，可以提高市場流動性和減少市場操縱的可能?！?〕參見 《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案 （征求意見稿）》。此種標準可以篩選出收入增長迅速，但尚未盈利的成長期企業(yè)，雖然這些企業(yè)可能沒有漂亮的凈利潤數(shù)據(jù)，但作為衡量一家企業(yè)優(yōu)劣的財務指標中的重要因素之一的營業(yè)收入也表明了其相當有實力。

該套成長性標準是三套標準中篩選出最多入圍公司的標準。目前新三板符合標準二的掛牌企業(yè)有178家，〔3〕李茂昶、齊紅：“納斯達克上市規(guī)則”，載 《國際融資》2001年第2期。約占創(chuàng)新層的65%，占新三板市場的4%。根據(jù)營業(yè)收入指標，在這些被篩選出的企業(yè)中，東海證券 （832970.OC）、山東綠霸（834117.OC）和開泰石化 （831928.OC）分別以 211180萬元、136175萬元和126933萬元的平均營業(yè)收入位列于前三。

標準三則將市場認可度作為新三板企業(yè)進入創(chuàng)新層的另一條路徑。該套標準中既沒有凈利潤和營業(yè)收入等財務硬性指標，也沒有股東人數(shù)或股本門檻，而是設置了流動性和市值指標。掛牌公司的市值反映了投資者對公司未來收益的預期，設置該指標可以反映投資人對公司的認可程度。股東權益反映了股東擁有權益的大小，也反映了企業(yè)的規(guī)模和償債能力，設置該指標可以適當排除估值偏離度過高的公司。做市商家數(shù)的多少則反映了作為機構投資者的做市商對掛牌公司的認可程度，而且做市商數(shù)量越多，其市值相對更加公允?！?〕參見 《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案 （征求意見稿）》該套標準中，無論是市值還是做市商數(shù)量都直接表明了市場認可度的重要性，這也是作為一家公眾公司的基礎。

標準三的設置有助于鼓勵企業(yè)優(yōu)化股權結構，參與做市交易，提升市場流動性水平和價格發(fā)現(xiàn)效率，也體現(xiàn)了新三板公司不同于其他板塊的創(chuàng)新性與包容性。只要掛牌企業(yè)足夠受市場追捧，交易足夠活躍，那么，就可以進入創(chuàng)新層。目前，在新三板掛牌企業(yè)中，符合標準三的企業(yè)共82家，〔2〕紀云濤：“他山之石可以攻玉——新三板與納斯達克市場比較研究”，載 《興業(yè)證券研究報告》2015年6月17日。約占創(chuàng)新層的30%，新三板的2%，其中包括最近三個月日均市值最高的九鼎投資 （430719.OC，最近三個月日均市值為954億元）和最受做市商追捧的聯(lián)訊證券 （830899.OC，共34家做市商）。

三、日本JASDAQ市場分層及其標準

JASDAQ市場是日本獨立于市場一部、市場二部、Mothers市場的三板市場，基于OTC市場演變而來，1992年新的JASDAQ交易系統(tǒng)引入，經(jīng)過多年探索，2010年Hercules市場、JASDAQ市場以及JASDAQ證券交易所的NEO三大市場整合成現(xiàn)在的JASDAQ市場〔3〕梁鵬、陳甬軍：“日本創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展動態(tài)與特色分析——以JASDAQ為例”，載 《證券市場導報》2001年第5期。。新JASDAQ市場總市值為88163億日元，成為亞洲最大的創(chuàng)業(yè)板市場。截至2015年10月末，已經(jīng)有包括一家外國公司在內(nèi)的762家公司在JASDAQ Standard市場掛牌，JASDAQ Growth也已擁有44家企業(yè)掛牌。〔4〕日本取引所グループウェブサイト，http：//www.jpx.co.jp/chinese/markets/data/listing/index.html，2015年11月6日最后訪問。這些企業(yè)中，不乏樂天 （code：4755）和麥當勞 （code：2702）等大型企業(yè)，這些企業(yè)選擇在JASDAQ上市而非主板市場，一定程度上說明了JASDAQ市場本身的優(yōu)勢。在吸引優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)加入這一層面，值得我國新三板市場學習。

（一）JASDAQ市場分層形式標準

不同于以美國NASDAQ市場為代表的三分法，JASDAQ采用兩分法，將市場內(nèi)部分為Standard和Growth市場。二者的劃分有形式上的要求也有實質(zhì)上的要求。

形式上的要求比較簡單，如下表所示：〔1〕Tokyo Stock Exchange《New Listing Guidebook 2015：JASDAQ》，pp.23-25 http：//www.jpx.co.jp/english/equities/listing-on-tse/new/guide/index.html，2015年12月9日最后訪問。

續(xù) 表

（二）JASDAQ市場分層實質(zhì)要件標準

在實質(zhì)要件方面，JASDAQ的規(guī)定比較復雜。在實質(zhì)審查方面，主要從業(yè)務的連續(xù)性和盈利性、企業(yè)管理的健全性、企業(yè)治理以及內(nèi)部管理的有效性、信息披露和公眾利益以及投資者保護的其他事宜五個方面作出規(guī)定。〔1〕Tokyo Stock Exchange《Enforcement Rules for Securities Listing Regulations》，pp.84-89，http：//www.jpx.co.jp/chinese/listing/ipo/05.html，2015年12月9日最后訪問。

在業(yè)務的連續(xù)性及盈利性方面，申請在Standard市場上市的公司需要滿足兩方面的要求，一是商業(yè)前景和目前公司的資金狀況不會影響公司業(yè)務的連續(xù)性，二是申請公司的管理活動能夠穩(wěn)健做出不受阻礙。Growth市場由于檢查內(nèi)容的不一致，這一方面的檢查叫做發(fā)展?jié)摿z查。發(fā)展?jié)摿Φ臋z查主要分四方面的內(nèi)容：一是申請上市公司財務狀況有上升或改善的可能性，在認定這種可能性方面，需要滿足要么這種可能性是被眾多強有力的事實和理由支撐著的，要么企業(yè)被認定為未來五年有盈利的可能性；二是公司的商業(yè)計劃是基于其本身的競爭優(yōu)勢和向好的商業(yè)環(huán)境做出；三是公司當前的運營狀況、人員的布置、設備的建造及運行狀況等不會影響商業(yè)計劃的實現(xiàn)；四是無阻礙商業(yè)活動連續(xù)進行的其他因素。由此可見，由于Growth市場在形式要素方面的規(guī)定比較寬松，為了保證掛牌公司的質(zhì)量，在實質(zhì)檢查方面對Growth市場要求比較嚴格，Growth市場注重發(fā)展的潛力，而是否有發(fā)展?jié)摿ν鶕?jù)商業(yè)計劃書做出，因此檢查的重點集中于商業(yè)計劃書本身制訂的合理性以及能否實現(xiàn)上。

在企業(yè)管理的健全性方面，申請在Standard市場上市的公司需要滿足六方面的要求：一是管理系統(tǒng)能夠確保執(zhí)行能隨時準備就緒并付諸實施；二是企業(yè)內(nèi)部之間以及企業(yè)與其他之間的聯(lián)系不會阻礙執(zhí)行行為并影響審計工作的進行，同時也不會有違企業(yè)的理念并影響公平；三是申請掛牌企業(yè)的賬務處理能力與其本身的真實情況相匹配；四是企業(yè)需要有完備而卓有成效的規(guī)章體制，這一體制包括管理方面以及其他很多方面；五是企業(yè)內(nèi)部的管理系統(tǒng)能夠穩(wěn)健運行，重要決策可以及時精準地做出；六是對于某些崗位上企業(yè)運行不可或缺的重要人員提供必要的保護，從而使企業(yè)能夠持續(xù)運行不中斷。在企業(yè)管理這一方面，Growth市場與Standard市場相同，并沒有做出額外的要求。

第三個實質(zhì)要件是企業(yè)行為可靠，不存在引起市場混亂的企業(yè)行為。在這個方面，Standard和Growth市場要求相同，二者都強調(diào)需要滿足如下條件：一是企業(yè)的合并以及被兼并、設立子公司的行為不會中斷原企業(yè)的行為；二是企業(yè)對其自身的行為必須足夠重視并對其負責；三是子公司的行為不受母公司的過多干涉。

信息披露方面，Standard要求滿足四個方面的要求：一是企業(yè)需要有健全的信息披露制度，信息披露應當是及時的、有效地；二是企業(yè)信息披露的文件與其申請上市的文件是獨立的，對投資者的決策有決定意義的事項應當在文件中公開；三是披露的信息不扭曲企業(yè)的真實情況，這種扭曲往往通過交易行為以及調(diào)整企業(yè)的持股比例來實現(xiàn)；四是即便申請企業(yè)旗下有一家具有獨立投票表決權的子企業(yè)，該申請企業(yè)仍能夠掌握該子企業(yè)的重要信息。Growth市場除了上述四方面的要求以外，還有一條單獨的規(guī)定：申請企業(yè)應當提供一個中期發(fā)展規(guī)劃，并定期向投資者介紹企業(yè)運營的基本情況。該條規(guī)定存在的必要性在于能使得投資者隨時掌握企業(yè)的真實情況，一旦企業(yè)的 “發(fā)展?jié)撃堋辈粡痛嬖?，不至于使投資者遭受損失。

最后一方面是東交所認為的可能對公眾利益和投資者的保護產(chǎn)生影響的其他事項。主要分為三方面的要求：一是股東權利的細節(jié)；二是企業(yè)不存在無休止的訴訟，這些訴訟是指對企業(yè)運行以及形象等有不良影響的訴訟；三是其他東交所認為可能會對公眾利益和投資者有影響的事項。〔1〕Tokyo Stock Exchange《New Listing Guidebook 2015：JASDAQ》，pp.26-52，http：//www.jpx.co.jp/english/equities/listing-on-tse/new/guide/index.html，2015年12月9日最后訪問。

根據(jù)上述劃分標準，最終JASDAQ市場劃分成有763家Standard掛牌企業(yè)和44家Growth掛牌企業(yè)的三板市場。從目前情況來看，Growth市場偏向于第三產(chǎn)業(yè)，信息通訊和服務業(yè)企業(yè)數(shù)量占據(jù)了一半以上，而Standard市場領域分部較廣，集中于服務業(yè)、信息通訊、批發(fā)和零售，具體類型統(tǒng)計如下：〔1〕根據(jù)日本取引所グループウェブサイト披露數(shù)據(jù)整理，http：//www.jpx.co.jp/english/listing/co-search/index.htm l，2015年11月6日最后訪問。

四、JASDAQ市場分層于我國新三板分層的借鑒意義

與我國新三板 “分層方案”的兩分法相同，JASDAQ市場也采用的是兩分法，這使得我國新三板借鑒日本市場的學習成本降低，不需要額外的分層制度引入。JASDAQ根據(jù)不同標準將市場分為JASDAQ Standard和JASDAQGrowth，前者吸引了具有一定規(guī)模和盈利能力的企業(yè)加入，而后者更看重企業(yè)發(fā)展的前景和潛能，對于目前是否盈利并不關注，因而也吸引了一部分有較大發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)加入。與完善的分層制度相匹配的是較為嚴格的上市審查制度以及監(jiān)管、交易和轉(zhuǎn)板制度，制度上的完善帶動了JASDAQ市場的不斷發(fā)展，成為亞洲三板市場的領軍板塊。與 “分層方案”相比，JASDAQ市場有兩點值得我國學習和引進。

第一點是分層標準。與 “分層方案”側重于財務標準不同，JASDAQ市場更加注重企業(yè)的信息披露和內(nèi)部管理行為。這很大程度上是因為Standard市場和Growth市場的定位不同所致。Growth市場定位于有成長潛力的中小微企業(yè)，因此對其在財務上并沒有過多要求，但為了方便對是否具有成長潛力進行判別，充足的信息披露是必要的。通過對企業(yè)商業(yè)計劃書的評定和內(nèi)部管理行為的監(jiān)管，能夠及時判斷出一個企業(yè)是否具有成長潛力。同時對兩個市場嚴格的信息披露要求大大降低了投資者的觀察成本，因而也就減少了投資風險，在個人投資偏向于儲蓄和保險的日本來說，對投資者的足夠照顧是保證股市長久不衰的重要舉措。反觀我國新三板市場，“分層方案”中對于基礎層并沒有過多關注，在其定位上也含糊不清，只是將其作為不符合創(chuàng)新層準入標準企業(yè)的安置點而已。這樣的定位極大地束縛了該層企業(yè)的熱情，對其融資交易也極為不利。同時，由于退市制度的缺乏，基礎層的企業(yè)缺乏有效的退出機制，因而很多情況下只能繼續(xù)留在基礎層而毫無作為。這種情況一旦普遍起來，基礎層企業(yè)很有可能 “兩極化”：一邊是上層企業(yè)為進創(chuàng)新層不斷在數(shù)據(jù)上下工夫，另一邊升板無望的企業(yè)坐以待斃，同時兼有很多企業(yè)掛牌沒多久就退出，造成整個市場的不穩(wěn)定。而此時JASDAQ Growth為基礎層提供了很好的借鑒，通過建立完善的信息披露制度定期對基礎層企業(yè)的 “發(fā)展?jié)摿Α边M行評定，及時對該層企業(yè)進行篩選。在保證基礎層總體穩(wěn)定的同時一定程度上也能激勵該層企業(yè)發(fā)展革新以防被強制退出。在這個基礎上再對其融資和交易制度進行改革就變得可行了。

第二點是業(yè)務的連續(xù)性要求。“分層意見”中規(guī)定每年將定期對新三板市場的企業(yè)進行檢查，尤其是對創(chuàng)新層企業(yè)，一次不合格要求發(fā)布風險揭示公告，兩次不合格強制降級到基礎層。除了對基礎層仍然缺乏必要的關注以外，“分層意見”完全按照財務標準等硬性標準對企業(yè)是否符合維持標準進行評定仍然過于死板，與企業(yè)自身發(fā)展特點不符。新三板定位于中小微企業(yè)，就算是屬于上層的創(chuàng)新層企業(yè)在總體上講仍然是防范市場風險較弱的中小企業(yè)，受市場供需、政府政策、全球經(jīng)濟形勢以及企業(yè)本身發(fā)展特點影響較大，這些企業(yè)無論是利潤上還是營業(yè)規(guī)模上存在較大波動，很可能出現(xiàn)連續(xù)幾年不符合維持標準從而被強制降級的情況，而此時的強制降級更不利于企業(yè)的發(fā)展。參照JASDAQ市場業(yè)務連續(xù)性方面的要求，對于我國新三板市場的維持，應當充分考慮未達到維持標準的企業(yè)業(yè)務是否具有連續(xù)性、未達到維持標準是否會對企業(yè)本身的發(fā)展帶來重大不利影響。當未達到維持標準但本身業(yè)務未受影響，并有充分證據(jù)表明未來將有好轉(zhuǎn)的可能性時，對這些企業(yè)的強制降級決策應當謹慎做出。

五、余論：我國新三板市場分層展望

在 “分層意見”出臺之前，針對新三板市場的分層，學界和業(yè)界主要有兩分法和三分法兩種觀點。〔1〕袁皓：“多層次場外資本市場構建研究”，載 《新會計》2014年第9期。其中，三分法是借鑒美國NASDAQ市場的分層方法，〔2〕NASDAQ市場按照財務標準和流動性標準將市場分為納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場和納斯達克資本市場。而兩分法是考慮到采用三分法會導致最上層企業(yè)數(shù)量不足同時借鑒JASDAQ等市場而做出的?！胺謱右庖姟钡某雠_，兩分法的方案基本敲定。與三分法相比，兩分法的確更加適合我國新三板發(fā)展現(xiàn)狀，兩分法一方面降低了劃分層級的難度有利于分層政策的及早推出，另一方面在我國新三板市場尚未成熟的背景下采用兩分法可以避免某一層級因掛牌企業(yè)太少而難以有所作為的尷尬。

然而，雖然同樣采取兩分法，我國新三板市場與日本JASDAQ市場存在的差異卻不可忽視，截至12月2日，新三板已經(jīng)有4431家企業(yè)掛牌上市，年底很有可能突破5000家，這與僅有800余家的JASDAQ市場截然不同。堅守兩分法勢必不能滿足各種規(guī)模的企業(yè)的要求。因而在分層這一方面，筆者建議應當仿照美國NASDAQ市場的 “兩步走”戰(zhàn)略。NASDAQ成立44年來總共進行了三次分層，第一次是1975年，此次分層明確了其獨立的地位；1982年的第二次分層采用了兩分法，分為納斯達克全球市場和納斯達克常規(guī)市場，〔3〕參見Mark Ingebretsen NASDAQ：A History of the Market That Changed the World；Robert Sobel The Curbstone Brokers：The Origins of the American Stock Exchange.這一分層方法的原因與日本JASDAQ和目前我國新三板兩分法的采用有很大相似之處；采用兩分法后的NASDAQ市場迅速膨脹，2004年NASDAQ掛牌企業(yè)已達3271家?！?〕數(shù)據(jù)來源：NASDAQ，2004 Annual Report，http：//ir.nasdaq.com/annuals.cfm，2015年11月20日最后訪問。為了進一步管理，2006年，納斯達克全球精選市場面世，現(xiàn)行的三分法定型。NASDAQ的發(fā)展歷程為我國新三板 “兩步走”戰(zhàn)略提供了很好的借鑒：首先采用兩分法滿足市場對分層的要求，在市場趨于完善，掛牌公司基數(shù)擴大到一定程度之時再獨立出一層用以吸引投資者并在一定程度上與主板展開競爭。這對于新三板的發(fā)展不失為一條可行之路。目前分層制度的引入只是新三板改革的開始，分層之后配套制度的構建更是一項宏大的工程，在此需要大步革新，小步修繕，為我國資本市場注入新的活力。

*本文系2013年教育部人文社科青年基金項目 《民間資本控股村鎮(zhèn)銀行：理論求證、衍生風險與法律規(guī)制》（13YJC820004）和2014年教育部人文社科青年基金項目 《民營銀行：發(fā)展障礙、經(jīng)營風險與法律制度克服——以民營銀行開閘為時代背景》（14YJC820038）階段性成果。

**馬一，山東大學法學院講師，法學博士，經(jīng)濟學博士后。

***殷彤，山東大學經(jīng)濟法碩士研究生。