姚宏偉 張 彤

匯率波動、外部風(fēng)險蔓延對我國股市的影響機制研究

姚宏偉 張 彤

基于結(jié)構(gòu)突變的新視角，重新審視人民幣匯率、中美股市和利差因素之間的相互影響機理。通過內(nèi)生變結(jié)構(gòu)協(xié)整檢驗實證發(fā)現(xiàn)，樣本期內(nèi)幾個金融子市場間的長期均衡關(guān)系出現(xiàn)了兩次結(jié)構(gòu)突變，匯率與股市間的關(guān)系符合流量導(dǎo)向型模型，匯率始終處于主動地位，存在著從匯率到股價的非對稱性價格溢出效應(yīng)；而在市場間聯(lián)動性上，存在從美國股市到國內(nèi)股市的非對稱性價格溢出效應(yīng)；全球金融危機是協(xié)整關(guān)系出現(xiàn)第一次結(jié)構(gòu)突變的直接原因，而這種市場間的相互影響機制則在突變之后逐漸減弱。

金融市場 風(fēng)險傳遞 結(jié)構(gòu)突變 協(xié)整檢驗

一、引言與文獻回顧

開放經(jīng)濟條件下，國際金融市場間相互聯(lián)系日益密切。伴著經(jīng)濟全球化和金融自由化趨勢，新興市場國家紛紛開放其資本市場來追求這一全球化機遇。作為世界上最大的新興市場國家，我國自2005年以來相繼實施的一系列市場化改革措施促進金融市場發(fā)展，股票市場與外匯市場乃至國外資本市場間的相互聯(lián)系變得愈發(fā)頻繁。另一方面，金融危機爆發(fā)以來，各國匯市和股市相互間的信息傳遞又加劇了各個國家自身的金融風(fēng)險，這使得股市與匯市之間的關(guān)系變得更為復(fù)雜，金融監(jiān)管面臨更大的挑戰(zhàn)和不確定性。因此，深入研究我國匯市和股市之間聯(lián)系機理，發(fā)現(xiàn)其內(nèi)在信息傳導(dǎo)機制，有助于防范我國金融市場風(fēng)險蔓延，并逐步完善相對脆弱的資本市場。

20世紀70年代后，隨著西方經(jīng)濟發(fā)達國家紛紛采用浮動匯率制，匯率與股價的關(guān)系開始成為經(jīng)濟學(xué)界探討的熱點問題。關(guān)于匯率與股價之間的價格溢出效應(yīng)方面，主要以協(xié)整分析和Granger因果關(guān)系檢驗為主，研究結(jié)論大致可以歸納為以下兩點：（1）匯率和股價之間長期內(nèi)不存在協(xié)整關(guān)系，在短期則存在因果關(guān)系。例如Nieh和Lee（2001），Alagidede、Panagiotidis和Zhang（2010）等。（2）匯率和股價之間長期內(nèi)存在協(xié)整關(guān)系。Kim（2003）對加拿大、法國等八個發(fā)達國家的研究，以及Ulku和Demirci （2012）對歐洲新興市場國家的研究均支持上述結(jié)論。Akihiro（2012）還關(guān)注了美國同亞洲新興市場國家的股票市場間，尤其是在金融危機時這種市場間的相互因果聯(lián)系如何。部分學(xué)者則從市場波動率的角度探究股市和匯市間的波動溢出效應(yīng)，例如Morales（2008）、Moore和Wang（2014）等，認為股市與匯市之間確實存在一定的波動溢出效應(yīng)。

自2005年匯改以來，越來越多的國內(nèi)學(xué)者開始致力于人民幣匯率與股票市場價格關(guān)系的研究中。鄧燊和楊朝軍（2008）認為，匯率變動與股票價格正相關(guān)，但只存在由匯率到股價的單向因果關(guān)系。周虎群和李育林（2010）指出，在國際金融危機背景下，人民幣匯率波動對股票價格影響較大，而股票價格波動對人民幣匯率影響相對較小。趙進文和張敬思（2013）研究了匯改后對人民幣匯率、短期國際資本流動和股票價格相互影響，發(fā)現(xiàn)人民幣有效匯率升值將導(dǎo)致短期國際資本流出和股票價格下跌。楊利雄和李慶男（2013）則重點考察了金融危機這一重大沖擊事件對中國股市與國際股市之間聯(lián)動關(guān)系的影響機理。李成，郭哲宇和王瑞君（2014）指出，匯率和股市、利率和匯率間存在非對稱的溢出效應(yīng)，市場間存在顯著的傳導(dǎo)性，匯率相較利率對股票市場波動溢出影響更具持久性。

陳云（2013）的研究表明，匯率與股價之間的長期信息溢出效應(yīng)在金融危機全面爆發(fā)之際發(fā)生了結(jié)構(gòu)突變。閻石和李連偉（2013）發(fā)現(xiàn)，匯率與股價之間的均值溢出和波動溢出效應(yīng)的方向由危機前的匯市對股市的溢出轉(zhuǎn)向危機后的股市對匯市的溢出。劉柏和張艾蓮（2013）則指出，我國股市與匯市之間的一階價格溢出效應(yīng)是一種非線性的累積過程，且存在上述學(xué)者指出的非對稱性，匯率對股價的影響程度顯著。這意味著，在經(jīng)歷了股改、匯改和全球金融危機等這些重大經(jīng)濟事件后，我國股價與匯率間的相互聯(lián)系機理可能出現(xiàn)了某些結(jié)構(gòu)性變化特征。

鑒于此，本文認為有必要采用新的計量法去綜合考慮匯率與股價之間相互聯(lián)系機理的結(jié)構(gòu)突變性，以及國際金融風(fēng)險傳遞對我國資本市場的外部沖擊，故運用Lee和Strazicich（2003）提出的內(nèi)生結(jié)構(gòu)突變單位根檢驗和Hatemi-J（2008）內(nèi)生變結(jié)構(gòu)協(xié)整檢驗方法，考察國際資本市場對我國資本市場的跨境沖擊，以及影響匯率市場和股票市場的貨幣因素，從長期均衡關(guān)系的角度真實呈現(xiàn)匯率與股價之間的內(nèi)在聯(lián)系機理及其結(jié)構(gòu)性變化規(guī)律。

二、計量方法介紹

（一）內(nèi)生變結(jié)構(gòu)協(xié)整檢驗方法

Grerory和Hansen（1996）等指出，如果忽略了協(xié)整關(guān)系出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性變化，很可能會拒絕一個變結(jié)構(gòu)協(xié)整關(guān)系，從而得出變量之間并不存在長期均衡關(guān)系的錯誤結(jié)論?；诖?，他們在E-G協(xié)整方法下提出了G-H變結(jié)構(gòu)協(xié)整檢驗方法，不僅考慮了結(jié)構(gòu)突變的內(nèi)生檢驗，還可以檢測出突變時點的位置以及變量之間的協(xié)整關(guān)系是否依然存在。Hatemi-J （2008）則在G-H方法基礎(chǔ)上，提出了允許出現(xiàn)兩次結(jié)構(gòu)突變協(xié)整模型，具體模型設(shè)定如下：

其中，當(dāng)t≤nτ1時，D1＝1，其它為0；t≤nτ2時，D2＝1，其它為0，τ1、τ2∈（0,1），為突變時點在樣本內(nèi)的位置。對原假設(shè)檢驗的ADF統(tǒng)計量同G-H協(xié)整檢驗相似，而相應(yīng)的Zα和Zt統(tǒng)計量為：

最后，我們用ADF*Z*α和Z*t同臨界值進行比較確定是否拒絕或是接受原假設(shè)，臨界值通過Monte Carlo模擬方法給出，具體見原文。

三、實證分析

（一）變量設(shè)定與數(shù)據(jù)選取

本文綜合考察人民幣匯率、利率和國際國內(nèi)資本市場國之間的相互關(guān)系，分別選取上證綜合指數(shù)和道瓊斯工業(yè)指數(shù)作為國際資本市場和國內(nèi)資本市場指標(biāo)，匯率選取人民幣對美元名義匯率（直接標(biāo)價法）為指標(biāo)。最后，選取一周上海同業(yè)拆借利率作為我國貨幣市場的基準利率，一周美元倫敦同業(yè)拆借利率為國外基準利率，利差表示為：IS=SHIBIOR-USDLIBOR。選取2006年10月9日至2013年4月20日間的日度數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)區(qū)間，共得到1786組日交易數(shù)據(jù)，樣本數(shù)據(jù)均來源于Wind資訊。

（二）結(jié)構(gòu)突變的單位根檢驗

運用Lee和Strazicich（2003）提出的結(jié)構(gòu)突變單位根檢驗方法對上述變量進行單位根檢驗，其原假設(shè)為結(jié)構(gòu)突變的單位根過程，備擇假設(shè)為結(jié)構(gòu)突變的趨勢平穩(wěn)過程，通過GAUSS8.0軟件得到LM單位根檢驗結(jié)果如下表所示：

表1 LM結(jié)構(gòu)突變單位根檢驗結(jié)果

從檢驗結(jié)果可知，上述各個變量在5%的顯著性水平上均接受原假設(shè)，表明它們服從一個結(jié)構(gòu)突變的單位根過程，這為接下來進行協(xié)整檢驗提供了理論基礎(chǔ)。其中，上證綜指數(shù)在2008年1月24日和2009年5月27日出現(xiàn)兩次結(jié)構(gòu)突變現(xiàn)象，第一次突變時點恰好是在金融危機初期全球股市下挫觸發(fā)“中國資產(chǎn)價值重估”之際不久，第二次突變則是在市場重啟IPO之際。人民幣匯率的結(jié)構(gòu)突變時點分別發(fā)生在2008年5月29日和2010年7月13日，這也分別出現(xiàn)在人民幣匯率重新盯住美元之前數(shù)個月以及央行第二次重啟匯率市場改革機制之后不久。此外，道瓊斯工業(yè)指數(shù)的結(jié)構(gòu)突變時點分別發(fā)生在2008年8月12日和2009年6月12日；一周上海同業(yè)拆借利率水平的結(jié)構(gòu)突變時點分別發(fā)生在2008年10月17日和2010年10月22日；一周美元倫敦同業(yè)拆借利率水平的結(jié)構(gòu)突變時點分別發(fā)生在2008年8月21日和2009年2月18日；中美利差水平的結(jié)構(gòu)突變時點分別發(fā)生在2008年10月24日和2011年10月31日。

（三）變結(jié)構(gòu)協(xié)整分析

接下來，運用Hatemi-J（2008）變結(jié)構(gòu)協(xié)整方法對上述變量進行協(xié)整分析。該方法不僅能夠檢驗上述變量之間是否存在長期協(xié)整關(guān)系，還可得到協(xié)整關(guān)系發(fā)生突變的時點，利用Gauss 8.0軟件程序得到的檢驗結(jié)果如下表所示。

表2 變結(jié)構(gòu)協(xié)整檢驗結(jié)果

從表2可知，因變量為LnSS時，H-J協(xié)整檢驗的三個檢驗統(tǒng)計量中，Zα、Zt分別在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，而ADF檢驗統(tǒng)計量則在10%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)。這意味著考慮結(jié)構(gòu)突變的情況下，國內(nèi)股票市場與人民幣匯率、美國股票市場以及中美利差之間存在著長期協(xié)整關(guān)系，且在樣本期內(nèi)出現(xiàn)了2次結(jié)構(gòu)性變化。從結(jié)構(gòu)突變點的位置來看，突變點約在2008年10月14日，和2011年5 月26日。

同理，當(dāng)因變量為LnER和LnDJ時，上述3個檢驗統(tǒng)計量均表明了變量間在長期存在著變結(jié)構(gòu)協(xié)整關(guān)系。人民幣匯率與國內(nèi)股票市場、美國股票市場以及中美利差之間不僅存在著長期協(xié)整關(guān)系，且在樣本期內(nèi)其協(xié)整方程的系數(shù)發(fā)生了顯著性變化。協(xié)整方程二的結(jié)構(gòu)突變的時點約在2008年10月17日和2010年4月23日；協(xié)整方程三對應(yīng)的結(jié)構(gòu)突變時點約在2008年10月27日和2010年4月15日。

為進一步分析兩次結(jié)構(gòu)突變前后匯率、中美股市以及利差之間的價格溢出效應(yīng)變化情況，根據(jù)H-J協(xié)整模型分別估計上述三個協(xié)整方程式。

協(xié)整方程一：

其中，D1t、D2t為虛擬變量，括號內(nèi)為系數(shù)的t統(tǒng)計量，下同。

從實證結(jié)果可知，第一次突變之前，道瓊斯指數(shù)、人民幣匯率和中美利差三個變量的系數(shù)分別為4.568、-4.668和-0.189，且均在5%的水平上顯著。匯率對股市的影響要強于美國股市，由于采用直接標(biāo)價法，人民幣匯率升值將會引起國內(nèi)股市的上漲，利差因素表明若中美兩國貨幣市場利差為負，也將會引起國內(nèi)股市的上漲。2008年10月14日至2011年5月25日這段時期內(nèi)，美國股市對國內(nèi)股市的影響大幅下降至0.402，兩者整體上存在著較弱的正相關(guān)。人民幣匯率對國內(nèi)股市的影響則由負轉(zhuǎn)正變?yōu)?.553，即人民幣升值反而導(dǎo)致股市下挫。利差因素同樣由負轉(zhuǎn)正變?yōu)?.153，即正的利差將會吸引資本流入，促使股市上漲。第二次結(jié)構(gòu)突變后，美國股市對國內(nèi)股市的影響大幅下降至-0.032，且符號也發(fā)生逆轉(zhuǎn)。人民幣匯率對國內(nèi)股市的影響下降至3.201，利差對國內(nèi)股市影響變?yōu)?.078，這意味著盡管國內(nèi)利率遠高于國外利率，但卻并未吸引資本推動國內(nèi)股市上漲，利差因素的影響并不顯著。

協(xié)整方程二：

因變量為人民幣匯率時，協(xié)整關(guān)系在2008年10月17日和2010年4月23日出現(xiàn)兩次結(jié)構(gòu)突變前后，國內(nèi)股市對匯率的影響分別為-0.065、-0.002 和0.083，其對匯率變動的影響非常微弱，這意味著在2008年10月匯率重回盯住美元至2010年4月二次匯改之前的這段期間內(nèi)，股票市場幾乎對匯率沒有影響。美國股市對匯率的影響分別0.423、0.001 和-0.148，可以看出，當(dāng)人民幣匯率重回盯住美元后，中美股市相互間的影響機制幾乎消失。利差因素對匯率的影響分別為-0.062、0和-0.016，第一次突變前，這種對人民幣匯率的影響很微弱。人民幣匯率重回盯住美元后這種影響機制則完全消失，利率傳導(dǎo)對匯率變動的影響機制已經(jīng)被破壞。第二次突變后，這種微弱的利率影響機制再次出現(xiàn)但效果大不如前。

協(xié)整方程三：

當(dāng)因變量為道瓊斯指數(shù)時，兩次突變前后國內(nèi)股市對美股的影響分別為0.171、-0.026和0.145，表明金融危機以后我國股市對美國市場的影響變得十分微弱，我國股市的上漲有利于美股，而反之美股的上揚卻并不能夠總是帶動國內(nèi)股票市場上漲。人民幣匯率在第一次突變前的影響為1.157，匯率的貶值將會促使美股上漲。而金融危機之后這種影響變?yōu)樨撓嚓P(guān)，即人民幣升值會大幅促進美股上漲。這意味著人民幣升值開始大幅削弱國內(nèi)出口商品的國際競爭力，美國更多的開始通過國內(nèi)市場滿足其消費需求，進而擴大市場供給帶動就業(yè)和經(jīng)濟復(fù)蘇，最終刺激本國股票市場上揚。最后，利差因素在第一次突變之后從0.042變?yōu)?.231，利差對美國股市的影響得到加強。相反，在第二次結(jié)構(gòu)突變之后，利差因素對美股的影響卻幾乎消失，這表明了2010年之后，利差因素對中美股市的影響均不顯著，并不存在利率對于股市的溢出效應(yīng)。

通過上述分析，我們發(fā)現(xiàn)樣本期內(nèi)人民幣匯率、中美股市與利差之間的長期協(xié)整關(guān)系確實發(fā)生了顯著的結(jié)構(gòu)性變化。股票市場對匯率市場的影響相對微弱，而匯率市場對股票市場的影響則非常顯著。表明人民幣匯率與國內(nèi)股價間的關(guān)系符合流量導(dǎo)向模型，即匯率波動變動影響著我國的國際收支平衡和產(chǎn)出水平，最終影響金融資產(chǎn)價格。從結(jié)構(gòu)突變的位置上看，三個協(xié)整關(guān)系方程出現(xiàn)第一次結(jié)構(gòu)突變的時點均位于金融危機全面爆發(fā)后不久，協(xié)整方程參數(shù)在結(jié)構(gòu)突變前后顯著變化，故可認為金融危機是導(dǎo)致協(xié)整關(guān)系引致結(jié)構(gòu)突變的誘因。另外，從協(xié)整方程二可知，人民幣匯率制度改革這一政策事件確實影響了人民幣匯率同中美股票市場和利差之間的長期協(xié)整關(guān)系，但這種影響存在著一定的滯后性或者先行性，而并非在這些經(jīng)濟沖擊事件發(fā)生后即刻產(chǎn)生效果。這意味著通過主觀的選取一些在重大經(jīng)濟事件窗口作為突變點并依此進行實證研究得出的結(jié)論值得商榷。

四、研究結(jié)論與政策含義

本文基于2006年10月至2014年4月以來的日度數(shù)據(jù)，通過綜合考慮國際資本市場沖擊和利差因素，運用LM變結(jié)構(gòu)單位根檢驗和變結(jié)構(gòu)協(xié)整方法，探究人民幣匯率、中美股市與利差之間的長期協(xié)整關(guān)系及其結(jié)構(gòu)突變性。經(jīng)過上述實證檢驗，得出如下結(jié)論：

第一，人民幣匯率、中美股市與利差之間確實存在著長期協(xié)整關(guān)系，且這種均衡關(guān)系在樣本期內(nèi)出現(xiàn)了兩次結(jié)構(gòu)突變現(xiàn)象。長期看，匯率與股市間的關(guān)系符合流量導(dǎo)向型模型，匯率始終處于主動地位，存在著從匯率到股價的非對稱性價格溢出效應(yīng)。

第二，制度變遷和金融危機等重大經(jīng)濟沖擊事件可能是造成人民幣匯率、中美股市與利差之間長期協(xié)整關(guān)系出現(xiàn)結(jié)構(gòu)突變的直接原因之一。但這種經(jīng)濟沖擊并未在事件發(fā)生后立刻產(chǎn)生影響，因而協(xié)整關(guān)系的結(jié)構(gòu)突變很有可能出現(xiàn)在這些經(jīng)濟沖擊事件窗口之前（或者之后）的一段時間。

第三，從中美兩國資本市場聯(lián)動機制上看，兩個市場間存在著從美國股市到國內(nèi)股市的非對稱性價格溢出效應(yīng)，美國股市始終處于主動地位。兩次突變前后，美國股市對國內(nèi)股市的影響分別為4.568、0.402和-0.026，國內(nèi)股市對美國股市的影響分別為0.171、-0.026和0.145，表明在協(xié)整關(guān)系出現(xiàn)結(jié)構(gòu)突變之后，我國股市對美國市場的影響開始逐漸減弱，但這種價格傳遞效應(yīng)依然存在。

基于上述分析，本文提出如下政策建議：

第一，加速經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，從過度依賴出口向擴大內(nèi)需調(diào)整。現(xiàn)階段繼續(xù)依靠出口帶動經(jīng)濟增長的方式已經(jīng)面臨巨大的沖擊，特別是諸如金融危機等重要經(jīng)濟沖擊事件有可能對我國的外部環(huán)境造成重大影響，這顯然不利于我國經(jīng)濟穩(wěn)步增長。政府部門應(yīng)制定相關(guān)政策，鼓勵居民消費來拉動內(nèi)需，積極引導(dǎo)出口產(chǎn)業(yè)升級，從低附加值出口商品向高新技術(shù)的高附加值出口商品轉(zhuǎn)型，在維持出口經(jīng)濟競爭力的同時保持經(jīng)濟平穩(wěn)增長。

第二，穩(wěn)步推進資本市場開放和匯率形成機制改革。目前，我國已成為世界第二大經(jīng)濟體，經(jīng)濟發(fā)展取得令人矚目成績的同時，金融市場自身發(fā)展卻相對緩慢滯后。因此，大力發(fā)展多層次的資本市場，例如擴大直接融資比例，推進創(chuàng)業(yè)板擴容，發(fā)展中小企業(yè)債券市場以及衍生品市場等，有助于提升資本市場的宏觀經(jīng)濟晴雨表功能。此外，積極推進匯率制度改革和人民幣國際化進程，形成更富有彈性的人民幣匯率機制，能夠有效應(yīng)對針對人民幣的投機沖擊，防止匯率震蕩造成的股市波動。

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YAO Hong-wei,ZHANG Tong
Xian Hujiamiao Branch,China Minsheng Bank,Xian 710000 Yanhuanlu Branch,Shaanxi Qinnong Rural Commercial Bank,Xian 710000

Based on perspectives of structural break,this paper re-examines the interaction mechanism of the RMB exchange rate,Sino-US stock markets and interest rate differentials.Through endogenous variable structure cointegration empirical study,we find that the long-term equilibrium relationship of several financial sub-markets appears twice structural breaks during the sample period,the relationship between the exchange rate and the stock market is in line with the flow-oriented model,the exchange rate is always in the driving position,there is asymmetric spillover effect from the exchange rate to stock prices;and there is asymmetric price spillover effect from the US stock market to domestic stock market in the market linkage;the global financial crisis is the direct reason of the first structure break of cointegration relations,but the interaction mechanism between the markets has weakened after the structural break.

Financial Markets,Risk Transmission,Structural Breaks,Cointegration Test

F830

A

姚宏偉，男，陜西渭南人，經(jīng)濟學(xué)碩士，中國民生銀行西安分行，研究方向：金融市場與金融改革；陜西西安，710000張彤，女，陜西渭南人，經(jīng)濟學(xué)碩士，陜西秦農(nóng)銀行總行，研究方向：金融風(fēng)險管理