韓申

關(guān)聯(lián)并購、支付方式與企業(yè)并購績效

韓申

關(guān)聯(lián)并購在我國上市公司并購活動(dòng)中占主要地位，關(guān)聯(lián)并購可能是關(guān)聯(lián)交易的終結(jié)，但也有能成為大股東掏空上市公司的手段。在此背景下，本文通過多元回歸分析探究了關(guān)聯(lián)并購與并購績效之間的關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上，引入支付方式，通過多元回歸分析和分組檢驗(yàn)，進(jìn)一步探究了支付方式對(duì)關(guān)聯(lián)并購與企業(yè)并購績效之間的調(diào)節(jié)作用。實(shí)證結(jié)果顯示，關(guān)聯(lián)并購與并購績效之間顯著負(fù)相關(guān)，并購關(guān)聯(lián)性與支付方式的交乘項(xiàng)與并購績效顯著負(fù)相關(guān)，說明支付方式對(duì)關(guān)聯(lián)并購與并購績效之間負(fù)相關(guān)關(guān)系具有加強(qiáng)的作用。

關(guān)聯(lián)并購 支付方式 企業(yè)并購績效

并購是企業(yè)快速成長的一種方式，通過并購，企業(yè)可以優(yōu)化整合資源，降低運(yùn)營成本，獲得并購協(xié)同效應(yīng)。正如著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者George Joseph Stigler所言：“一個(gè)企業(yè)通過兼并其競爭對(duì)手成為巨型企業(yè)，是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史上的一個(gè)突出現(xiàn)象?！标P(guān)聯(lián)并購在我國上市公司的并購活動(dòng)中占主要地位，我國上市公司的并購重組交易具有鮮明的關(guān)聯(lián)性特征。我國上市公司關(guān)聯(lián)并購頻發(fā)的根源在于，大部分公司需要通過優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離以達(dá)到公司上市的目的，導(dǎo)致了上市公司與母公司的業(yè)務(wù)相互依附，在此背景下，關(guān)聯(lián)并購可以幫助企業(yè)明確資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)、減少關(guān)聯(lián)交易，但是也可能是為了上市公司轉(zhuǎn)移利潤，或成為大股東掏空上市公司的手段，從而影響并購績效。

并購的支付方式貫穿并購設(shè)計(jì)、實(shí)施和整合等多個(gè)階段，支付方式的選擇既能夠幫助企業(yè)有效實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)，也有可能給企業(yè)帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)和沉重的負(fù)擔(dān)。企業(yè)應(yīng)該如何根據(jù)自身實(shí)際情況選擇恰當(dāng)?shù)闹Ц斗绞?，保證并購有效進(jìn)行的同時(shí)為并購帶來良好的市場反應(yīng)以及有效提高企業(yè)業(yè)績？支付方式的選擇也可以視為一種信號(hào)傳遞，能夠傳遞出控股股東支持或掏空的動(dòng)機(jī)。那么，在我國的制度背景和市場環(huán)境下，選擇不同的支付方式是否可以傳遞出關(guān)聯(lián)并購的真實(shí)動(dòng)機(jī)，支付方式如何影響關(guān)聯(lián)并購與并購績效之間的關(guān)系？

本文將在此大背景下，研究關(guān)聯(lián)并購對(duì)并購績效的影響，并在此基礎(chǔ)上探討支付方式、關(guān)聯(lián)并購和并購績效三者之間的作用方式。

一、文獻(xiàn)綜述

有關(guān)關(guān)聯(lián)并購經(jīng)濟(jì)后果的研究未形成統(tǒng)一結(jié)論，部分研究認(rèn)為關(guān)聯(lián)并購并不能有效提高公司并購績效或損害公司績效。黃興孿、沈維濤（2006）通過研究我國上市公司與其第一大股東或?qū)嶋H控制人之間的關(guān)聯(lián)并購，發(fā)現(xiàn)大股東在關(guān)聯(lián)并購中存在“掏空”或“支持”的雙重動(dòng)機(jī)，大股東在與其控制的業(yè)績優(yōu)良的上市公司的關(guān)聯(lián)并購中具有較強(qiáng)的掏空動(dòng)機(jī)，而對(duì)于業(yè)績一般和較差的公司，大股東為了“保殼”或“保配”，會(huì)向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或轉(zhuǎn)讓部分盈利性股權(quán)，表現(xiàn)為一種“支持”，而關(guān)聯(lián)并購并沒有真正提高上市公司財(cái)務(wù)績效。余謙、王曉坤（2005）實(shí)證研究了控股股東和地方政府的支持或掏空動(dòng)機(jī)對(duì)上市公司長期績效的影響，表明當(dāng)公司具備配股或避虧動(dòng)機(jī)時(shí)進(jìn)行的并購活動(dòng)能夠在短期內(nèi)顯著提升公司的會(huì)計(jì)業(yè)績，而無保資格之優(yōu)時(shí)進(jìn)行并購活動(dòng)的目的在于掏空資產(chǎn)，會(huì)損害公司的價(jià)值，但是掏空行為對(duì)上市公司的會(huì)計(jì)業(yè)績并沒有顯著影響。Peng et al.（2011）的研究表明，中國大陸或香港地區(qū)上市公司控股股東通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送。鄧建平、曾勇、何佳（2011）通過事件研究法研究并購重組的市場反應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)國企改制是影響我國上市公司關(guān)聯(lián)并購重組行為的根源，關(guān)聯(lián)重組并購不能夠?yàn)楣蓶|創(chuàng)造財(cái)富，非關(guān)聯(lián)并購重組才能夠?yàn)楣蓶|創(chuàng)造財(cái)富。

然而，有部分研究認(rèn)為關(guān)聯(lián)并購對(duì)企業(yè)并購績效具有提升作用。李善民、史欣向、萬自強(qiáng)（2013）利用DEA-SFA二次相對(duì)效益模型評(píng)價(jià)中國上市公司的關(guān)聯(lián)并購績效，研究關(guān)聯(lián)并購對(duì)企業(yè)績效的影響，研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)并購對(duì)企業(yè)短期績效和長期績效均有顯著提升的作用，現(xiàn)階段關(guān)聯(lián)并購對(duì)上市公司績效主要是發(fā)揮“支持之手”的作用，而這種對(duì)績效的提升作用會(huì)隨著時(shí)間的推移而逐漸減弱。巫岑、唐清泉（2016）從信息傳遞效應(yīng)視角研究關(guān)聯(lián)并購與企業(yè)并購績效之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)并購主要通過創(chuàng)造先驗(yàn)信息和信息交流兩種機(jī)制實(shí)現(xiàn)信息傳遞，但并不能額外地創(chuàng)造專業(yè)信息，在信息不對(duì)稱程度較高的并購樣本中，關(guān)聯(lián)并購與企業(yè)績效正相關(guān)，在信息不對(duì)稱程度較低的樣本中，關(guān)聯(lián)并購與并購績效之間不存在顯著相關(guān)性，驗(yàn)證了關(guān)聯(lián)并購中的信息傳遞效應(yīng)。潘瑾、陳宏民（2005）認(rèn)為關(guān)聯(lián)并購可以有效提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，而關(guān)聯(lián)方之間協(xié)同節(jié)約的交易成本是關(guān)聯(lián)并購提高企業(yè)并購績效的原因之一。

現(xiàn)有文獻(xiàn)將支付方式與關(guān)聯(lián)并購相聯(lián)系的研究較少，陳濤、李善民、周昌仕（2013）從股東財(cái)富視角，研究了支付方式、關(guān)聯(lián)并購與股東財(cái)富之間的關(guān)系。他們的研究表明，采用股票支付時(shí)，收購公司股東收益顯著為正，而現(xiàn)金支付對(duì)收購公司股東收益并沒有顯著影響，相對(duì)于非關(guān)聯(lián)并購，關(guān)聯(lián)并購能夠?yàn)楣緞?chuàng)造更大的收益，相對(duì)于現(xiàn)金支付，關(guān)聯(lián)并購中股票支付的股東財(cái)富提升更為顯著。造成這種現(xiàn)象的主要原因是：（1）在收購公司價(jià)值被高估時(shí)，并購雙方價(jià)值都存在信息不對(duì)稱時(shí)的股票的過度支付成本比只有目標(biāo)公司價(jià)值存在信息不對(duì)稱時(shí)低，股票支付比現(xiàn)金支付的過度支付成本低；（2）自大假說和公司金融理論都認(rèn)為公司并購中管理者過度自信的現(xiàn)象普遍，關(guān)聯(lián)并購中控股股東的過度自信也就往往代表著目標(biāo)公司對(duì)收購公司的高估，因此控股股東高估收購公司價(jià)值的可能性更大。

由上述文獻(xiàn)可知，我國對(duì)關(guān)聯(lián)并購的研究較少，特別是對(duì)關(guān)聯(lián)并購、支付方式和并購績效三者之間關(guān)系進(jìn)行研究的文獻(xiàn)少之又少。西方研究文獻(xiàn)對(duì)關(guān)聯(lián)并購的研究較少，主要是因?yàn)槊绹蚱渌l(fā)達(dá)市場上的并購主要發(fā)生在獨(dú)立的兩個(gè)企業(yè)之間，參與雙方較少屬于關(guān)聯(lián)方。在我國的并購活動(dòng)中，關(guān)聯(lián)并購占比很大，但有關(guān)關(guān)聯(lián)并購的文獻(xiàn)較少，許多與并購相關(guān)的研究并沒有反映關(guān)聯(lián)并購的實(shí)質(zhì)，因此對(duì)關(guān)聯(lián)并購、支付方式和并購績效的研究仍有待深入?；谝陨戏治觯疚膶⒅匮芯筷P(guān)聯(lián)并購與并購績效的關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上探究支付方式對(duì)關(guān)聯(lián)并購和并購績效的調(diào)節(jié)作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

一般性的關(guān)聯(lián)交易通常被認(rèn)為隱藏了極大的利益輸送風(fēng)險(xiǎn)，而我國資產(chǎn)市場發(fā)生關(guān)聯(lián)并購?fù)菫榱藴p少關(guān)聯(lián)交易及降低對(duì)大股東的依賴風(fēng)險(xiǎn)，因此關(guān)聯(lián)并購有時(shí)被認(rèn)為是利益輸送的“終止”。從信息傳遞效應(yīng)上看，企業(yè)集團(tuán)被視為一種網(wǎng)絡(luò)連接，整個(gè)網(wǎng)絡(luò)中流動(dòng)的是知識(shí)、信息與資源，聯(lián)結(jié)產(chǎn)生的柔性關(guān)系可以降低信息搜集成本。在關(guān)聯(lián)并購中，并購企業(yè)一般很少利用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)獲取信息，雖然關(guān)聯(lián)關(guān)系并不會(huì)影響正式契約下的信息交換，但是，關(guān)聯(lián)方之間的信息傳遞更加直接，信息只在雙方之間或者同一企業(yè)集團(tuán)之間進(jìn)行傳遞，企業(yè)的技術(shù)研發(fā)能力、管理水平、運(yùn)營效率、銷售渠道等關(guān)鍵信息外泄風(fēng)險(xiǎn)較小。而且關(guān)聯(lián)并購雙方經(jīng)過長期合作和連續(xù)交易，并購雙方彼此信任，信息被有意隱瞞和扭曲的程度較弱，減少了并購過程中協(xié)商和談判過程所花費(fèi)的費(fèi)用和時(shí)間成本，從信息傳遞效應(yīng)的角度來看，關(guān)聯(lián)交易有利于企業(yè)并購績效的提高。然而，一般認(rèn)為并購活動(dòng)對(duì)企業(yè)的影響無法完全在并購當(dāng)年反映，信息傳遞中所節(jié)約的成本一般無法全部在當(dāng)年體現(xiàn)。并購績效不僅與并購活動(dòng)中所發(fā)生的成本有關(guān)，同時(shí)與企業(yè)進(jìn)行關(guān)聯(lián)并購的原因有關(guān)。我國資本市場關(guān)聯(lián)并購頻發(fā)的根源在于，大部分公司為了完成上市，將其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離單獨(dú)上市。當(dāng)上市公司具有保殼或者保配的壓力時(shí)，往往會(huì)通過資本運(yùn)作以達(dá)到證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司的利潤水平的監(jiān)管要求，因此，進(jìn)行關(guān)聯(lián)并購企業(yè)業(yè)績本身可能存在一定瑕疵。關(guān)聯(lián)并購所產(chǎn)生的業(yè)績提升作用往往無法在并購當(dāng)年短時(shí)間內(nèi)體現(xiàn)，基于以上分析，提出假設(shè)：

H1：關(guān)聯(lián)并購與并購績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

根據(jù)Roll（1986）的自大假說理論，收購是管理者對(duì)形勢(shì)過于樂觀的估計(jì)而導(dǎo)致的錯(cuò)誤判斷，并購之所以發(fā)生可能僅僅因?yàn)楣芾碚叩呐袛嗍д`，最終造成了對(duì)目標(biāo)公司的過度支付。而行為金融理論也認(rèn)為在并購中過度自信是很普遍的現(xiàn)象，因此即使金融市場表現(xiàn)比較消極的時(shí)候也會(huì)進(jìn)行并購。因此，在關(guān)聯(lián)并購中控股股東的過度自信也往往代表著對(duì)目標(biāo)公司的高估（陳濤，李善民，周昌仕，2013）。但是，在股票支付和混合支付方式下，盡管股票價(jià)格或所支付資產(chǎn)及承擔(dān)債務(wù)可能存在并購溢價(jià)，但是產(chǎn)生并購溢價(jià)的原因可能正是關(guān)聯(lián)并購。因?yàn)樵陉P(guān)聯(lián)并購中，特別是大股東處于超強(qiáng)控制的狀態(tài)下，同屬于同一企業(yè)集團(tuán)意味著并購雙方的利益很可能是一致的，并購交易發(fā)生在雙方相互信任的基礎(chǔ)上，所支付的并購溢價(jià)由雙方共同承擔(dān)，目標(biāo)公司也有動(dòng)機(jī)向作為關(guān)聯(lián)方的并購公司傳遞信息。但是在現(xiàn)金支付方式下，過度支付所產(chǎn)生的溢價(jià)僅由支付一方承擔(dān)。通過現(xiàn)金支付，現(xiàn)金由主并企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)流轉(zhuǎn)移至被并購企業(yè)股東手中，而且在關(guān)聯(lián)并購中，主并企業(yè)股東和被并購企業(yè)股東很可能為同一方，因此現(xiàn)金支付為控股股東從企業(yè)獲取現(xiàn)金流和獲取并購溢價(jià)即“掏空”行為提供途徑。由上述分析可知，股票支付能夠緩解關(guān)聯(lián)并購與并購績效之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而現(xiàn)金支付將會(huì)加劇關(guān)聯(lián)并購與并購績效之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，在我國并購市場中，現(xiàn)金支付依舊是最主要的支付活動(dòng)，因此現(xiàn)金支付對(duì)關(guān)聯(lián)并購與并購績效之間的加劇作用將大于股票支付對(duì)關(guān)聯(lián)并購與并購績效之間的緩解作用?；谝陨戏治?，提出假設(shè)2：

H2：支付方式將會(huì)加強(qiáng)關(guān)聯(lián)并購與并購績效之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義

1、并購績效

學(xué)術(shù)界對(duì)并購績效的主流評(píng)價(jià)方法主要包括事件研究法和會(huì)計(jì)指標(biāo)法。事件研究法的運(yùn)用嚴(yán)重依賴有效市場的理論假設(shè)，我國資本市場處于發(fā)展之中，中國資本市場的有效性仍存在爭議，股票價(jià)格受多種因素影響，往往與企業(yè)績效脫鉤，無法有效衡量公司價(jià)值。且關(guān)聯(lián)并購對(duì)并購績效的影響是一個(gè)長期作用過程，因此本文選用會(huì)計(jì)指標(biāo)法衡量并購績效。為了對(duì)上市公司并購績效進(jìn)行全面和客觀的考察，本文將利用因子分析法構(gòu)造一個(gè)綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)（Merge）。不同的財(cái)務(wù)指標(biāo)可以從多個(gè)角度反映公司績效，所以，指標(biāo)的選取應(yīng)綜合包含公司的各方面的財(cái)務(wù)情況。借鑒章細(xì)貞、何琳（2012）和趙文君、金麗玉（2015）對(duì)公司績效的指標(biāo)體系的構(gòu)建，本文選取如下11個(gè)衡量企業(yè)償債能力、盈利能力、發(fā)展能力、營運(yùn)水平、現(xiàn)金水平等方面的指標(biāo)進(jìn)行因子分析，根據(jù)特征值大于1和方差貢獻(xiàn)度大于75%的原則作為公共因子的抽取條件，以各公共因子旋轉(zhuǎn)后的方差貢獻(xiàn)度占累計(jì)方差貢獻(xiàn)度的比重作為權(quán)重，加權(quán)計(jì)算綜合得分。具體指標(biāo)的選取如表1所示：

表1 并購績效的指標(biāo)體系

（1）因子分析法

因子分析法是采用降維的思想，把多個(gè)具有錯(cuò)綜復(fù)雜關(guān)系的變量合并成少數(shù)幾個(gè)不可觀測(cè)的綜合因子，然后用這少數(shù)幾個(gè)變量去描述原始變量之間的相關(guān)關(guān)系。通過因子分析能在保證信息完整的前提的下減少變量個(gè)數(shù)，而且還可以將相關(guān)性較強(qiáng)的變量進(jìn)行歸類，用從中提出的公共因子來代替某一類變量。因子分析中原始變量與公共因子之間的關(guān)系如下：

其矩陣形式為：X＝aF＋aε

其中，Xi是由原始變量標(biāo)準(zhǔn)化后的變量，F(xiàn)i是X的公共因子（未旋轉(zhuǎn)），ε是原始變量不能被因子解釋的部分。

（2）因子分析法的可行性判斷

在進(jìn)行因子分析之前，需要判斷原始變量是否適合做因子分析。KMO檢驗(yàn)是用來檢驗(yàn)偏相關(guān)系數(shù)和簡單相關(guān)系數(shù)的指標(biāo) ，本文對(duì)并購績效的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行KMO測(cè)度的結(jié)果顯示，變量之間的KMO值為0.6402，aiser度量標(biāo)準(zhǔn)可知，各變量適合做因子分析。

（3）計(jì)算綜合得分

由于綜合評(píng)價(jià)函數(shù)是各個(gè)公共因子的線性組合，在回歸方程中，各個(gè)公共因子的權(quán)數(shù)由公共因子的方差貢獻(xiàn)率確定，避免了人為主觀賦權(quán)的隨意性。本文提取5個(gè)公共因子，其累積方差貢獻(xiàn)率超過75%，所提取的公共因子反映了原始數(shù)據(jù)的絕大部分信息。各個(gè)公因子得分如下：

各公因子得分計(jì)算出來后，取其旋轉(zhuǎn)后的方差貢獻(xiàn)度與累計(jì)方差貢獻(xiàn)度之比作為權(quán)重即可計(jì)算綜合得分。其計(jì)算公式如下：

2、全部變量定義

本文參照陳濤、李善民（2013）、葛結(jié)根（2015）等人的研究引入相關(guān)控制變量，本文全部變量定義如表2所示：

表2 變量定義表

（二）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)假設(shè)1，構(gòu)建模型（1）：

為檢驗(yàn)假設(shè)2，構(gòu)建模型（2）：

（三）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取2009-2013年我國滬深兩市A股發(fā)生并購的上市公司為研究樣本，并對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選：（1）剔除含有缺失值的樣本；（2）剔除ST類樣本；（3）剔除金融行業(yè)上市公司；（4）每年發(fā)生多次并購的上市公司，僅保留交易金額最大的并購事件；（5）剔除數(shù)據(jù)異常的樣本。

本文研究數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），使用統(tǒng)計(jì)軟件為Excel2010、Stata13.0，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行winsorize的處理，以消除極端值的影響。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3列示了研究樣本7個(gè)方面的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。并購關(guān)聯(lián)性（Relate）的均值為0.36，說明了關(guān)聯(lián)并購在我國并購市場中的普遍性，支付方式（Method）均值為0.87，中位數(shù)為1.00，說明大部分并購活動(dòng)采用現(xiàn)金支付方式。企業(yè)性質(zhì)（Control）均值為0.58，中位數(shù)為1.00，說明發(fā)生并購的企業(yè)當(dāng)中，國有企業(yè)占比較高。并購績效（Merge）的最小值為-20.59，最大值為133.5，最大值與最小值差別較大，且由標(biāo)準(zhǔn)差可知并購績效的波動(dòng)較大，盡管并購績效的參差不齊可能會(huì)受到其他因素的影響，但也在一定程度上說明了并購活動(dòng)的發(fā)生并不一定會(huì)給公司帶來正的財(cái)富效應(yīng)。上述描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與巫岑、唐清泉（2016）的研究基本相符。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

表4列示了主要變量相關(guān)性分析。對(duì)所有變量進(jìn)行相關(guān)性分析結(jié)果表明，各解釋變量之間相關(guān)系數(shù)較小，其絕對(duì)值均小于0.5，說明自變量之間的相關(guān)性較弱?？傎Y產(chǎn)凈利率（ROA）與并購績效（Merge）的相關(guān)性較弱，說明并購后企業(yè)績效不僅與主并企業(yè)經(jīng)營績效有關(guān)，還受到多種因素的影響。并購過程中支付金額（Expense）與并購績效（Merge）和支付方式（Method）均顯著正相關(guān)，說明支付金額的大小將會(huì)影響到并購活動(dòng)中支付方式的選擇。

表4 相關(guān)性分析

（三）多元回歸分析

表5列示了對(duì)模型（1）和模型（2）進(jìn)行多元回歸分析的結(jié)果，由回歸分析結(jié)果（1）可知，并購關(guān)聯(lián)性（Relate）與并購績效（Merge）顯著負(fù)相關(guān)，說明關(guān)聯(lián)并購發(fā)生當(dāng)年，關(guān)聯(lián)并購對(duì)并購績效起到負(fù)面作用，驗(yàn)證了假設(shè)1?；貧w分析結(jié)果（2）顯示了加入交乘項(xiàng)Relate*Method后的回歸分析結(jié)果，由回歸分析結(jié)果（2）可知，交乘項(xiàng)Relate*Method與企業(yè)并購當(dāng)年的并購績效（Merge）顯著負(fù)相關(guān)，即支付方式加強(qiáng)了并購關(guān)聯(lián)性（Relate）與并購績效（Merge）之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)2，即并購活動(dòng)中采用現(xiàn)金支付方式，將會(huì)進(jìn)一步損害并購當(dāng)年的并購績效?？刂谱兞恐校C合杠桿（DTL）與并購績效（Merge）顯著負(fù)相關(guān)，說明較高的風(fēng)險(xiǎn)水平，不利于企業(yè)并購績效的提升。凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Operate）與并購績效顯著正相關(guān)，說明凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，企業(yè)并購當(dāng)年經(jīng)營業(yè)績?cè)胶?，符合資金運(yùn)轉(zhuǎn)的一般規(guī)律。

表5 多元回歸分析結(jié)果

（四）分組檢驗(yàn)

為進(jìn)一步解釋支付方式對(duì)并購關(guān)聯(lián)性（Relate）與并購績效（Merge）之間負(fù)相關(guān)關(guān)系的加強(qiáng)作用，在多元回歸分析的基礎(chǔ)上，按照支付方式對(duì)并購關(guān)聯(lián)性（Relate）與并購績效（Merge）進(jìn)行分組回歸分析檢驗(yàn)，為縮小篇幅，表6僅列示解釋變量（Relate）與被解釋變量（Merge）的回歸分析結(jié)果。由表6可知，股票支付方式下，并購關(guān)聯(lián)性（Relate）與并購績效（Merge）成正相關(guān)關(guān)系；現(xiàn)金支付方式下，并購關(guān)聯(lián)性（Related）與并購績效（Merge）成負(fù)相關(guān)關(guān)系。說明在股票支付方式下，關(guān)聯(lián)并購能夠提升并購績效，產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因一方面是由于股票支付能夠避免大量的現(xiàn)金流出，保證企業(yè)經(jīng)營過程中所需的現(xiàn)金，另一方面是由于股票支付能夠有效改善并購雙方的股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而有利于改善并購雙方的治理結(jié)構(gòu)，有助于并購績效的提高。而在現(xiàn)金支付方式下，大量的現(xiàn)金流出，減少了企業(yè)經(jīng)過過程中所需要的現(xiàn)金，而且無股票支付方式下對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的改善作用，因此，現(xiàn)金支付方式下，并購關(guān)聯(lián)性與并購績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表6 分組檢驗(yàn)

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增強(qiáng)以上結(jié)論的可靠性，本文通過替換相關(guān)控制變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)論沒有發(fā)生變化，在一定程度上證明了本文結(jié)果的穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論

本文以2009-2013年度我國滬深兩市A股發(fā)生并購的上市公司為研究樣本，在相關(guān)理論分析的基礎(chǔ)上，實(shí)證研究了關(guān)聯(lián)并購與并購績效之間的關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上引入支付方式，探究了支付方式對(duì)關(guān)聯(lián)并購與并購績效之間相關(guān)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。實(shí)證結(jié)果顯示，關(guān)聯(lián)并購與并購績效之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，造成這種現(xiàn)象的主要原因是，雖然關(guān)聯(lián)并購能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來一定的成本節(jié)約，但是這種成本節(jié)約所帶來的正面影響往往需要長期才能夠顯現(xiàn)出來。上市公司往往在具有保殼或保配以及證券監(jiān)管所要求的利潤壓力時(shí)，才會(huì)通過關(guān)聯(lián)并購資本方式運(yùn)作以緩解壓力，因此關(guān)聯(lián)并購與并購績效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。通過相關(guān)研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，支付方式能夠加劇關(guān)聯(lián)并購與并購績效之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，造成這一現(xiàn)象的主要原因是，現(xiàn)金支付是大股東在關(guān)聯(lián)并購中掏空上市公司的手段，雖然股票支付能夠緩解關(guān)聯(lián)并購與并購績效之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是現(xiàn)金支付所占的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過股票支付方式，因此支付方式將進(jìn)一步加劇關(guān)聯(lián)并購與并購績效之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

本文的研究也具有一定的局限性，首先，本文選取的樣本時(shí)間跨度較短，對(duì)關(guān)聯(lián)并購的衡量也比較粗糙，沒有對(duì)關(guān)聯(lián)并購的類型進(jìn)一步區(qū)分；其次，對(duì)于支付方式的研究，忽略了債券支付方式及股票與現(xiàn)金混合支付方式，因此本文的結(jié)果可能存在著一些瑕疵，有待進(jìn)一步細(xì)化、完善。

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Merger and acquisition is an important activity for the development of enterprises and related party merger and acquisition is a distinct characteristic of China'capital market.This paper studied the relationship between related party merger and acquisition,payment method and merger and acquisition performance.The empirical study found that related party M&As is negative related with M&As performance,and the method of payment would strengthen the negative relationship between related party M&As and M&As performance.

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教育部2012年人文社科規(guī)劃基金項(xiàng)目:我國企業(yè)海外并購整合風(fēng)險(xiǎn)的生成機(jī)理、預(yù)警機(jī)制與治理策略研究（項(xiàng)目編號(hào): 12YJA630181），本文系部分研究成果。

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