馬如靜+唐雪松

【摘 要】 文章針對獨立董事監(jiān)督?jīng)Q策的選擇——積極監(jiān)督、保持沉默還是消極退出等相關(guān)研究成果進行綜述和評論，提出了未來研究可能的拓展方向。認為任職風險是獨立董事履行監(jiān)督職責過程中重要的考量因素，任職風險強化了獨立董事積極監(jiān)督的動機，而且，任職環(huán)境風險特征與公司代理問題之間的交互效應(yīng)是理解獨立董事監(jiān)督?jīng)Q策的鑰匙，有助于解析中國公司代理問題嚴重但獨立董事監(jiān)督弱化之謎。

【關(guān)鍵詞】 獨立董事; 監(jiān)督; 沉默; 辭職

中圖分類號：F812 ?文獻標識碼：A ?文章編號：1004-5937（2016）03-0014-04

一、引言

長期以來，人們對代理契約中獨立董事的治理效應(yīng)寄予厚望（Fama and Jensen，1983）。獨立董事監(jiān)督代理問題時的決策選擇是其治理效應(yīng)發(fā)揮的核心環(huán)節(jié)。依據(jù)Hirschman（1970）的決策分析框架，公司代理問題發(fā)生時獨立董事可能積極監(jiān)督（Voice）、消極退避（Exit）或不作為（Loyalty），不同抉擇決定了獨立董事的實際治理效果，監(jiān)督?jīng)Q策選擇由此成為獨立董事治理的核心問題。然而，由于董事會決策“黑箱”（Black Box）不為外界知曉，獨立董事監(jiān)督?jīng)Q策研究歷來都是難題，人們對此認知極其匱乏。

21世紀初全球重大公司丑聞（例如，安然、世通、銀廣夏等）爆發(fā)以來，多個國家將公司治理改革的突破方向定位為獨立董事制度建設(shè)或完善。例如，美國SOX法案、證券交易委員會（SEC）或股票交易所相關(guān)制度要求董事會中獨立董事占比達到絕對多數(shù)，薪酬或?qū)徲嬑瘑T會全部由獨立董事構(gòu)成;中國證監(jiān)會也要求上市公司董事會中獨立董事占比達到三分之一。然而，在并不清楚了解獨立董事監(jiān)督?jīng)Q策過程及實際治理效應(yīng)的背景下，這些改革舉措是否真正改善了公司治理是值得商榷的。例如，有研究表明董事會獨立性提高后公司盈余管理程度并未降低，經(jīng)理人薪酬激勵契約效率也未提升（Guthrie et al.，2012）。因此，獨立董事監(jiān)督?jīng)Q策及實際治理效應(yīng)的研究也關(guān)系到獨立董事制度建設(shè)的改進與完善。

當今中國是世界第二大經(jīng)濟體、最大新興市場，然而上市公司代理問題嚴重，既表現(xiàn)為大股東對中小股東利益的嚴重剝奪（Jiang et al.，2010），又表現(xiàn)為經(jīng)理人對股東財富的侵蝕。因此，中國獨立董事面對公司代理問題時的決策選擇及其治理效應(yīng)為深刻理解獨立董事監(jiān)督?jīng)Q策提供了重要研究機會。反觀中國獨立董事實際表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)很多獨立董事在其位不謀其職，被冠名曰“花瓶”，但也還有一部分獨立董事積極履行監(jiān)督職責。公開披露的上市公司獨立董事意見數(shù)據(jù)顯示，大約2.76%的獨立董事說“不”（即，在董事會表決中發(fā)表否定、保留、異議等類型意見）（Tang et al.，2013）。此外，約有6.04%的獨立董事提前辭職（Lin et al.，2012）。雖然獨立董事辭職動機可能在于規(guī)避法律或聲譽風險、避免工作負擔過重，但是，辭職也是獨立董事表示抗議的方式，意味著獨立董事不愿意“同流合污”，特別是當辭職中爭議被外界知曉時，則可迫使內(nèi)部人行為改變。因此，獨立董事辭職也具有一定的治理意義（Dewally and Peck，2010;張俊生和曾亞敏，2010）。那么，獨立董事面對代理問題時說“不”、辭職或甘當“花瓶”等決策的規(guī)律是什么呢？本文針對獨立董事監(jiān)督?jīng)Q策選擇進行文獻綜述，并提出未來研究的可能拓展方向。

二、獨立董事監(jiān)督?jīng)Q策的文獻綜述

（一）相關(guān)文獻演進路徑分析

本部分在梳理獨立董事監(jiān)督?jīng)Q策相關(guān)文獻的基礎(chǔ)上，對獨立董事消極退避——辭職、積極監(jiān)督等文獻的演進路徑進行分析。傳統(tǒng)關(guān)于獨立董事治理效應(yīng)的主流文獻倚重于董事會或獨立董事特征（例如，獨立董事比例、背景、專長等）與企業(yè)業(yè)績、價值或特定事件等結(jié)果變量之間的關(guān)系，然而研究結(jié)論爭議很大。鑒于此，一些學者指出相關(guān)研究中應(yīng)該關(guān)注董事會內(nèi)部運作，注重獨立董事決策過程及其治理效應(yīng)。

近年來，人們想方設(shè)法打開董事會決策“黑箱”直接考察獨立董事監(jiān)督?jīng)Q策過程與選擇（Schwartz-Ziv and Weisbach，2011）。一類研究者通過獨立董事辭職信號來間接推測獨立董事監(jiān)督?jīng)Q策過程，并由此研究獨立董事辭職的治理效應(yīng)（例如，Dewally and Peck，2010;Agrawal and Chen，2011;Lin et al.，2012;唐清泉等，2006;張俊生和曾亞敏，2010等）。還有相當數(shù)量研究者通過問卷調(diào)查（或質(zhì)性研究，Qualitative Research）獲取獨立董事決策過程信息，例如，Malsch et al.（2011）調(diào)查了加拿大上市公司薪酬委員會中獨立董事的決策過程和有關(guān)行為，Beasley et al.（2009）調(diào)查了美國上市公司審計委員會的監(jiān)督過程。問卷調(diào)查方法雖然可以獲得特定數(shù)據(jù)，但存在不足，例如，數(shù)據(jù)獲取過程具有較大主觀性，調(diào)查者與被調(diào)查者之間關(guān)系影響數(shù)據(jù)獲取效果（Beasley et al.，2009），而且，調(diào)查數(shù)據(jù)依賴于被調(diào)查者的記憶或接受調(diào)查的意愿，由此可能被調(diào)查者人為扭曲。

在此基礎(chǔ)上，還有一類研究者獨辟蹊徑地考察獨立董事監(jiān)督?jīng)Q策過程或董事會內(nèi)部運作情況。例如，Schwartz-Ziv and Weisbach（2011）利用11家公司董事會備忘錄分析董事會決策過程及獨立董事在其中扮演的角色。Samra-Fredericks（2000）利用公司董事與高管之間交談的錄音資料考察董事決策過程或行為。Huse et

al.（2005）更是在董事會成員并不知情的情況下作為暗中旁觀者持續(xù)觀察了某公司董事會的決策過程。然而，并不是每家公司董事會備忘錄、錄音材料都能被外人獲得，也不是每個人都被允許旁觀董事會決策過程，因此，這些新穎的研究方式大面積推廣并不現(xiàn)實。

幸運的是，中國獨立董事意見強制披露制度提供了直接考察獨立董事監(jiān)督?jīng)Q策的絕好機會。根據(jù)《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）（中國證監(jiān)會，2001）以及《股票上市規(guī)則》（上海證券交易所，深圳證券交易所，2004），獨立董事應(yīng)當對上市公司重大事項發(fā)表意見并予以披露。一些研究者開始利用獨立董事意見數(shù)據(jù)直接探討?yīng)毩⒍聸Q策及其后果，為提供獨立董事治理效應(yīng)的直接證據(jù)進行了有益嘗試（例如，唐雪松等，2010;葉康濤等，2011;Jiang et al.，2012;Lin et al.，2012;Tang et al.，2013）。

（二）獨立董事消極退避——辭職行為的研究

迄今為止，相當數(shù)量文獻研究了獨立董事辭職決策的原因與治理效應(yīng)。首先，大多數(shù)研究認為獨立董事辭職的主要原因在于獨立董事面臨的風險，任職公司的業(yè)績表現(xiàn)差、陷入法律訴訟、信息失真等可能引發(fā)獨立董事主動辭職以規(guī)避相應(yīng)的風險。例如，杜勝利和張杰（2005）發(fā)現(xiàn)獨立董事辭職受公司業(yè)績、訴訟仲裁事件等因素影響。譚勁松等（2006）認為獨立董事預(yù)期到未來潛在風險時將辭職。唐清泉等（2006）發(fā)現(xiàn)獨立董事辭職主要是基于自身對所任職公司的風險權(quán)衡，具體來說，公司流動性風險、股權(quán)變更、股權(quán)集中度和重大關(guān)聯(lián)事項會對獨立董事辭職產(chǎn)生重大影響。支曉強和童盼（2005）研究表明公司盈余管理程度越高時，獨立董事主動辭職的概率越大。李焰和秦義虎（2011）研究發(fā)現(xiàn)如果被媒體負面報道過，獨立董事辭職的概率顯著較高，影響力越大的媒體報道作用越大。Bar-Hava and Segal（2010）研究了獨立董事辭職時所公布的理由是否可信的問題，他們認為當獨立董事預(yù)期未來企業(yè)業(yè)績會變差時將通過辭職減少或避免對自身聲譽的負面影響，但是，獨立董事不會披露辭職真實原因以防止所持股份價值下滑，或防止對未來獲取其他公司席位產(chǎn)生負面影響。Lin et al.（2012）研究表明公司被證券市場監(jiān)管層處罰、出具非標審計意見、ST處理或起訴之前，獨立董事會利用信息優(yōu)勢提前辭職。

值得特別指出的是，Agrawal and Chen（2011）是到目前為止極少數(shù)將獨立董事辭職決策與公司代理問題相聯(lián)系的文獻，他們研究表明管理層與董事之間爭端會導致獨立董事辭職，而且，爭端大多源于董事會功能或公司代理等問題，獨立董事辭職公告后公司股價明顯下降，很可能出現(xiàn)股東訴訟、代理權(quán)爭奪、資產(chǎn)剝離、股票退市等情況。

一些文獻發(fā)現(xiàn)獨立董事通過辭職可以向投資者傳遞信號，迫使代理人行為改變，具有一定的治理效應(yīng)。Dewally and Peck（2010）研究發(fā)現(xiàn)約有半數(shù)獨立董事辭職時公開批評公司管理層，獨立董事的公開批評迫使管理層行為發(fā)生改變，辭職之后公司股票業(yè)績表現(xiàn)明顯提升。因此，獨立董事辭職行為具有一定的治理效應(yīng)。張俊生和曾亞敏（2010）研究表明獨立董事主動辭職可以發(fā)揮信號傳遞的作用，投資者由此推知公司的負面信息，因此，獨立董事辭職具有治理效應(yīng)。

（三）獨立董事積極監(jiān)督行為的研究

基于中國獨立董事意見強制披露制度，研究者利用獨立董事意見數(shù)據(jù)探討了獨立董事積極監(jiān)督行為的動機、原因或后果。

首先，一些文獻探討了獨立董事說“不”的動機或原因。例如，唐雪松等（2010）研究發(fā)現(xiàn)個人的經(jīng)濟動機影響?yīng)毩⒍卤O(jiān)督?jīng)Q策的選擇，當獨立董事對任職公司津貼依賴度較高時，在董事會中說“不”的可能性較小。Jiang et

al.（2012）研究表明獨立董事在考慮到人力資本市場的聲譽影響后會有效監(jiān)督公司管理層、在獨立意見中說“不”，而不是與管理層合謀。葉康濤等（2011）考察發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)情況下獨立董事并不公開質(zhì)疑管理層行為，但是，當公司業(yè)績不佳時，獨立董事更可能對管理層提出公開質(zhì)疑;聲譽高、具有財務(wù)專長或獨立性強的獨立董事更可能對管理層決策提出質(zhì)疑。Lin et al.（2012）發(fā)現(xiàn)獨立董事在感知到公司存在風險時，例如，將被監(jiān)管層處罰、ST、出具非標審計意見、面臨法律訴訟等，則可能在獨立意見中說“不”，然而，此時獨立董事辭職的概率更高。他們認為獨立董事是否進行有效監(jiān)督實際上是社會、政治或聲譽等多方面因素權(quán)衡的結(jié)果。Tang et al.（2013）發(fā)現(xiàn)任職公司的控股股東代理問題越嚴重時，例如，控股股東占款比例越高時，獨立董事說“不”的概率越高。

其次，關(guān)于獨立董事說“不”的后果，葉康濤等（2011）研究表明被獨立董事說“不”的公司市場價值更高，由此表明公司面臨危機時獨立董事能夠發(fā)揮監(jiān)督作用，獨立董事監(jiān)督行為能夠緩解代理問題、提高公司價值。Tang et al.（2013）發(fā)現(xiàn)被獨立董事說“不”后公司代理問題將有所緩解，比如，控股股東占款明顯降低，外部投資者利益因此得到保護。Jiang et al.（2012）研究表明獨立董事說“不”之后，獨立董事在人力資本市場的聲譽將因此提升。

三、獨立董事監(jiān)督?jīng)Q策選擇的可能研究拓展

由以上文獻分析可知，打開董事會“黑箱”、直接考察獨立董事決策是未來相關(guān)研究發(fā)展的趨勢，特別地，直接考察獨立董事監(jiān)督代理問題的決策及其治理效應(yīng)更是目前亟待發(fā)展的領(lǐng)域。但是，目前極少有文獻將獨立董事可選決策納入統(tǒng)一決策空間進行研究，而且，幾乎沒有文獻基于任職風險視角探討?yīng)毩⒍卤O(jiān)督?jīng)Q策及其變化的規(guī)律。第一，目前非常缺乏直接考察獨立董事面對公司代理問題的監(jiān)督?jīng)Q策及其治理效應(yīng)的研究成果。雖然Agrawal and

Chen（2011）將獨立董事辭職行為與公司代理問題相聯(lián)系進行研究，但是，他們研究中并未直接考察特定代理問題，而是間接考察與代理問題相關(guān)的公司治理變量，例如，董事會獨立性等。此外，雖然Tang et al.（2013）研究了控股股東代理問題與獨立董事說“不”之間的關(guān)系，但是，該研究所考察的代理問題類型非常有限，也未從任職風險視角進行探討。第二，目前很少有文獻將獨立董事監(jiān)督代理問題過程中的決策選擇——積極監(jiān)督、消極退避或保持沉默等，納入統(tǒng)一決策空間進行研究，現(xiàn)有研究基本上都是孤立地探討?yīng)毩⒍路e極監(jiān)督或辭職決策（例如，Dewally and Perk，2010;Jiang et al.，2012;Tang et al.，2013;唐雪松等，2010;葉康濤等，2011）。需要說明的是，雖然Lin et al.（2012）在統(tǒng)一決策空間考察獨立董事是否利用自身信息優(yōu)勢說“不”或辭職，但是，他們并未直接分析這些決策與公司代理問題之間的關(guān)系。第三，雖然目前已有不少文獻注意到了獨立董事決策過程中對風險的關(guān)注（例如，譚勁松等，2006;唐清泉等，2006;Lin et al.，2012），但是，這些文獻卻并未將任職風險與獨立董事監(jiān)督?jīng)Q策相聯(lián)系，未直接考察獨立董事監(jiān)督代理問題過程中對任職風險的考慮，因此，目前文獻的研究結(jié)論對于解析當前中國獨立董事履職現(xiàn)狀仍顯得力不從心。

獨立董事任職過程中面臨的風險決定了與獨立董事席位相關(guān)的收益或成本①，風險是獨立董事決策中重要的考量因素（譚勁松等，2006;唐清泉等，2006;Lin et al.，2012）。例如，唐清泉和羅黨論（2006）通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)71%的獨立董事認同“一旦出現(xiàn)潛在的高風險，會在董事會上采取強硬的建設(shè)性立場”;Bar-Hava and Segal（2010）、Lin et al.（2012）、葉康濤等（2011）也認為獨立董事決策隨著公司盈利、成長性、財務(wù)風險或法律風險不同而有所差異。一般意義上，獨立董事面臨的潛在風險包括法律責任（Black et al.，2005）②，也包括聲譽損失（Fama and Jensen，1983）。那么，任職風險如何影響?yīng)毩⒍旅鎸敬韱栴}時的監(jiān)督?jīng)Q策呢？

針對以上問題，筆者認為，任職風險是獨立董事監(jiān)督公司代理問題過程中重要的考量因素，任職風險強化了獨立董事的監(jiān)督?jīng)Q策。其邏輯為：在投資者保護總體較弱的制度背景下，獨立董事與聘任其任職的大股東或經(jīng)理達成共謀而弱化監(jiān)督是獨立董事在面對代理問題時的最優(yōu)選擇，但是，隨著公司代理問題嚴重程度加大，或代理問題更容易被揭示或證實，獨立董事面臨的法律或聲譽風險將隨之加大。出于降低風險動機，獨立董事通過說“不”積極監(jiān)督的概率將加大;當不能通過監(jiān)督緩解代理問題時，獨立董事辭職概率將加大。在此基礎(chǔ)上，獨立董事任職環(huán)境變化會引起任職風險的改變，例如，任職公司財務(wù)風險、信息風險、投資者保護法律環(huán)境、是否購買董監(jiān)事及高管責任保險（即D&O保險）、媒體關(guān)注等，這些環(huán)境因素通過任職風險進而會影響?yīng)毩⒍卤O(jiān)督?jīng)Q策的選擇。關(guān)于此，筆者認為，任職環(huán)境風險特征與公司代理問題之間的交互效應(yīng)是理解獨立董事監(jiān)督?jīng)Q策的鑰匙，有助于解析中國公司代理問題嚴重但獨立董事監(jiān)督弱化之謎。其邏輯在于，任職環(huán)境改變導致任職風險加大時，獨立董事因疏于監(jiān)督而承擔法律責任或聲譽受損的概率將隨之增加，因此，在任職風險較高的環(huán)境中獨立董事對代理問題積極監(jiān)督的概率也較高;如果不能通過監(jiān)督緩解代理問題，獨立董事辭職概率也較高。換句話說，在任職風險非常低的環(huán)境中，即使公司代理問題很嚴重，獨立董事依然可能甘當“花瓶”。

四、結(jié)論

獨立董事面對代理問題時是如何進行監(jiān)督?jīng)Q策的，積極監(jiān)督、保持沉默還是消極避讓退出，是關(guān)乎公司治理效率的重要問題。本文圍繞獨立董事監(jiān)督?jīng)Q策行為，對獨立董事積極監(jiān)督、保持沉默還是退出等研究成果的演進路徑進行了分析，對相關(guān)文獻進行了綜述和簡短評論，提出了未來研究方向。針對該問題繼續(xù)展開研究，有助于厘清人們關(guān)于獨立董事監(jiān)督職責實際履行狀況的認識，探析什么樣的環(huán)境中獨立董事會積極履行監(jiān)督職責，或者消極退避而辭職，或者甘當“花瓶”保持沉默，這也將有助于監(jiān)管機構(gòu)完善獨立董事制度，有效識別重點監(jiān)控區(qū)域，并為廣大投資者決策提供決策依據(jù)。

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