鮮　京　宸　　劉　　慶

(1.四川外國(guó)語大學(xué) 國(guó)別經(jīng)濟(jì)與國(guó)際商務(wù)研究中心，重慶 400031；2.重慶農(nóng)畜產(chǎn)品交易所，重慶 400010)

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LPM模型下的利率政策及其作用

鮮京宸1劉慶2

(1.四川外國(guó)語大學(xué) 國(guó)別經(jīng)濟(jì)與國(guó)際商務(wù)研究中心，重慶 400031；2.重慶農(nóng)畜產(chǎn)品交易所，重慶 400010)

摘要：本文探討在不完全信息條件下，央行以短期流動(dòng)性效益目標(biāo)，利用利率政策工具在銀行間拆借市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)以及資本市場(chǎng)上的非對(duì)稱性傳導(dǎo)表現(xiàn)為基礎(chǔ)，并以此為邏輯線索線進(jìn)行分析，指出利率主義的深化、利率政策內(nèi)生性需求下，利率政策效應(yīng)在銀行間拆借市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)中的鏈接，因不同的產(chǎn)品時(shí)間反應(yīng)不一致從而使得利率政策在不同的市場(chǎng)產(chǎn)生不同的有效性、內(nèi)生性變化效果，繼而闡明了有限參與市場(chǎng)條件下利率傳導(dǎo)的非對(duì)稱性有效性效應(yīng)，說明國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中利率政策調(diào)控需要考慮定向調(diào)控利率的問題。對(duì)央行的定向調(diào)控等利率政策的制定與調(diào)整提出了合理化建議。

關(guān)鍵詞：利率政策效應(yīng)；非對(duì)稱傳導(dǎo)；非均衡有效；貨幣市場(chǎng)；資本市場(chǎng)

一、引 言

作為中央銀行調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)中最主要、最有效的調(diào)控方法利率市場(chǎng)化改革已經(jīng)啟動(dòng)。央行的利率政策是以國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境改善為目的的，通過調(diào)節(jié)利率的變化來達(dá)到治理經(jīng)濟(jì)的目的，但因?yàn)榇嬖趶幕A(chǔ)貨幣傳遞到超能貨幣，從銀行間拆借市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)的層層傳遞，使得原本的目的性和目標(biāo)有所偏離。本文從微觀視角——利率為基礎(chǔ)，輔以銀行間市場(chǎng)拆借利率、長(zhǎng)短期債券價(jià)格變動(dòng)的探究，審視我國(guó)的利率政策調(diào)控效應(yīng)的結(jié)果，并以此為邏輯線索，探尋在利率政策的內(nèi)生性需求變化要求下，各級(jí)資本產(chǎn)品市場(chǎng)是通過何種介質(zhì)產(chǎn)生內(nèi)生性的非對(duì)稱聯(lián)動(dòng)變化，并以此說明在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中貨幣政策調(diào)控非對(duì)稱傳導(dǎo)有效性結(jié)果。

二、基礎(chǔ)理論與文獻(xiàn)綜述

(一)基礎(chǔ)理論簡(jiǎn)述

本文力圖探究隱含在銀行間拆借市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)這三個(gè)市場(chǎng)上引起聯(lián)動(dòng)的內(nèi)在原因，因此分析其聯(lián)動(dòng)的理論基礎(chǔ)是極其必要的。將利率拆借與貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)聯(lián)系起來研究，一是通過研究利率拆借及其衍生品價(jià)格變動(dòng)對(duì)自身的影響來揭示二者關(guān)系；二是通過研究利率政策變動(dòng)對(duì)銀行間拆解利率變動(dòng)、對(duì)貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)的影響來解釋二者關(guān)系。我們把這個(gè)政策、融資、控制、優(yōu)化的整體視作一個(gè)系統(tǒng),稱之為貨幣供給系統(tǒng)[1]。目前主要基礎(chǔ)理論是從利率-產(chǎn)出、利率-物價(jià)的關(guān)系兩個(gè)方面，利用古典利率理論(含新古典利率理論)、凱恩斯利率理論、漢森-?？怂估蕚鲗?dǎo)理論、托賓Q理論、內(nèi)生性理論等闡述了利率作為一個(gè)變量的變動(dòng)，從而引發(fā)消費(fèi)、供給、投資等多方面因素變動(dòng)，從而達(dá)到宏觀調(diào)節(jié)社會(huì)總量等目的，在此不累述。

(二)文獻(xiàn)述評(píng)

目前國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)該領(lǐng)域研究主要以兩個(gè)方向，一是利率政策理論的研究。曹永琴(2008)[2]認(rèn)為存在利率有多種表現(xiàn)效應(yīng)，謝平(2003)[3]和滑冬玲(2008)[4]研究認(rèn)為利率政策對(duì)短期國(guó)民經(jīng)濟(jì)影響不大，周立群(2004)[5]和高志敏(2007)[6]認(rèn)為利率傳導(dǎo)機(jī)制存在著阻礙現(xiàn)象。他們著重分析資本市場(chǎng)對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)、最終目標(biāo)、操作工具和傳導(dǎo)機(jī)制的影響，論述資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)的貨幣政策基礎(chǔ)分析框架帶來的挑戰(zhàn)，并提出政策建議。

還有一類學(xué)者如徐寒飛[7]等是基于數(shù)理檢驗(yàn)方法，對(duì)中國(guó)利率政策實(shí)施與資本市場(chǎng)傳導(dǎo)的相互作用和影響進(jìn)行了實(shí)證分析。大多學(xué)者認(rèn)為從中央銀行的利率政策到資本市場(chǎng)的傳導(dǎo)都是順暢的。

綜合來看，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)研究者從不同的角度，運(yùn)用不同的方法得出了在較為一致的利率傳導(dǎo)結(jié)論。但是，目前對(duì)我國(guó)利率政策在資本市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制的整體框架進(jìn)行梳理整合的研究仍然不多。我國(guó)現(xiàn)有資本市場(chǎng)的內(nèi)外部運(yùn)行環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了新的變化，QFII的實(shí)施、期權(quán)、期貨的運(yùn)用以及以投資基金為主的各類非金融機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展和壯大，尤其是以電商為基礎(chǔ)的互聯(lián)網(wǎng)金融公司等新的投資機(jī)構(gòu)的導(dǎo)入，資本市場(chǎng)監(jiān)管力度的加強(qiáng)等等，勢(shì)必會(huì)對(duì)資本體系的傳導(dǎo)作用造成一定的影響。

三、利率政策非對(duì)稱路徑傳導(dǎo)分析

(一)不完全市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分析

從傳統(tǒng)的凱恩斯可以看出，如果央行增加貨幣供給量，則短期名義利率在短期內(nèi)將下降，其貨幣供給量與短期名義利率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，則即所謂的流動(dòng)性效應(yīng)(Liquidity Effect)得以展現(xiàn)。但從實(shí)際情況而言，并非如此，短期利率反而是上升。(雖然在凱恩斯模型中，價(jià)格能夠體現(xiàn)粘性特征，但通脹率卻沒有粘性特征，因此，隨著貨幣供給量的增加，預(yù)期通脹率將立刻增加。)所以，筆者認(rèn)為，應(yīng)從不同的市場(chǎng)主體所獲得利率政策信息的渠道以及反映來研究利率與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。

LPM(LMP：Limited Participation Models,LPM；有限參與模型)模型較好的解釋了不同經(jīng)濟(jì)主體獲得信息的情況下的反映。模型認(rèn)為：強(qiáng)調(diào)對(duì)經(jīng)濟(jì)主體的細(xì)微劃分為央行和其他商業(yè)銀行，而且認(rèn)為不同經(jīng)濟(jì)體因其獲得的信息集不一致(信息不對(duì)稱)，因而其當(dāng)期決策的行為就不一致。其二，模型能夠反映短期流動(dòng)性效應(yīng)，但短期名義利率的長(zhǎng)期變化依然有費(fèi)雪(Fisher)方程式?jīng)Q定。

筆者認(rèn)為，由于我國(guó)的資本市場(chǎng)建設(shè)本身是為國(guó)民經(jīng)濟(jì)建設(shè)服務(wù)的，由于長(zhǎng)期為國(guó)民經(jīng)濟(jì)建設(shè)提供資金，那些為重工業(yè)等提供資金的市場(chǎng)就得到了較好的發(fā)展，這樣市場(chǎng)自然就會(huì)有側(cè)重方向。這就從市場(chǎng)基礎(chǔ)上為非對(duì)稱效應(yīng)打下了一定的市場(chǎng)基礎(chǔ)。由于市場(chǎng)本身就是非對(duì)稱的基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)存在，同時(shí)銀行間拆借市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)等也因從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制時(shí)代的痕跡等因素導(dǎo)致其規(guī)模、體量等外在因素的不對(duì)稱，而且極有可能內(nèi)在結(jié)構(gòu)等都不對(duì)稱(即銀行間拆借市場(chǎng)有的產(chǎn)品，其他市場(chǎng)并不一定有相應(yīng)的能夠?qū)拥漠a(chǎn)品)，其中既有因?yàn)樨泿疟旧砹鲃?dòng)性偏好的原因，也有因?yàn)閲?guó)家因戰(zhàn)略思考而選擇因素的思考，也就是目前貨幣市場(chǎng)的非對(duì)稱現(xiàn)象既有市場(chǎng)選擇的原因，也有國(guó)家主動(dòng)選擇的結(jié)果。也即，筆者認(rèn)為這也是我國(guó)貨幣市場(chǎng)是存在一定程度不完全市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的原因之一。

同時(shí)筆者認(rèn)為作為這些市場(chǎng)中的利率產(chǎn)品的基礎(chǔ)都是建立在無風(fēng)險(xiǎn)利率基礎(chǔ)之上的，而完全市場(chǎng)的構(gòu)建則是以所謂無套利原則來進(jìn)行建設(shè)的。這是指在對(duì)資金產(chǎn)品的收益和風(fēng)險(xiǎn)的外部干擾因素的剔除后，多個(gè)市場(chǎng)的實(shí)際收益率水平是相同的。根據(jù)此原則分析，在一個(gè)統(tǒng)一的、完全競(jìng)爭(zhēng)的金融市場(chǎng)體系下，資金可以在多個(gè)市場(chǎng)上完全自由流動(dòng)，而資本逐利本性也必然使得資金在多個(gè)市場(chǎng)上追求同一水平的利潤(rùn)，否則就會(huì)自動(dòng)轉(zhuǎn)向另一個(gè)市場(chǎng)。那么銀行間利率拆借市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)間由于實(shí)際收益率與預(yù)期收益率的差異必然引起資金的相互流動(dòng)。這樣貨幣為追求高收益，各市場(chǎng)之間為獲得資金的收益而抬高利率，從而使得資金價(jià)格就具備了聯(lián)動(dòng)性基礎(chǔ)，進(jìn)而就得到了均衡的資金收益結(jié)果。而三個(gè)市場(chǎng)的產(chǎn)品價(jià)格、收益率都可以表現(xiàn)為市場(chǎng)的利率水平；而市場(chǎng)的利率是遵循央行的基礎(chǔ)利率水平，它直接決定市場(chǎng)的金融產(chǎn)品的價(jià)格和收益率水平。而利率是衡量市場(chǎng)對(duì)資本需求的極其敏感的一個(gè)指標(biāo)，并在較大范圍與程度上影響著以各類證券資產(chǎn)價(jià)格，因此基準(zhǔn)利率的調(diào)整都引起市場(chǎng)的各種反應(yīng)。顯而易見，三個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格基礎(chǔ)——基礎(chǔ)利率與三個(gè)市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格之間有著甚至是決定性的關(guān)聯(lián)。

1.市場(chǎng)寡頭突點(diǎn)模型分析

筆者認(rèn)為，正是基于中國(guó)目前的貨幣市場(chǎng)中銀行體系的事實(shí)，存在國(guó)有少數(shù)銀行寡頭機(jī)構(gòu)等壟斷企業(yè)，也就是在銀行間拆借市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)與貨幣相關(guān)聯(lián)的市場(chǎng)中都存在因?yàn)楦鞣N原因而產(chǎn)生的事實(shí)壟斷者以及壟斷行為，這些壟斷者憑借其對(duì)行業(yè)和市場(chǎng)的高度壟斷從而從側(cè)面也使得利率政策的貨幣傳導(dǎo)發(fā)生率不對(duì)稱的結(jié)果。而這些壟斷者具備為自身利益抑制價(jià)格上升和下降的原動(dòng)力和能力，但企業(yè)的交易價(jià)格仍然會(huì)相對(duì)固定，但成交量則會(huì)隨著需求的改變而改變。再加上由于貨幣交易需要巨大的成交量才能夠產(chǎn)生較豐富的利潤(rùn)，所以國(guó)內(nèi)銀行等金融機(jī)構(gòu)成為了貨幣市場(chǎng)的事實(shí)資金壟斷者，那么就可以認(rèn)為這個(gè)行業(yè)是資金寡頭壟斷的行業(yè)。這樣我們則可以采用突點(diǎn)模型進(jìn)行分析。如下圖1所示。

首先假設(shè)，隨價(jià)格(利率)的下降，當(dāng)證券價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，證券交易需求量就會(huì)上升，所需的資金量也隨之增加；但此時(shí)，如果因?yàn)閴艛嗾咧g信息不對(duì)稱而對(duì)于預(yù)期價(jià)格的預(yù)測(cè)不一樣，就會(huì)產(chǎn)生投資量的不一樣，尤其是當(dāng)某寡頭率先作出價(jià)格判斷時(shí)，其他寡頭由于資金、信息、預(yù)期等綜合原因，完全有可能不會(huì)進(jìn)一步跟進(jìn)資金投入，這樣就事實(shí)上產(chǎn)生了導(dǎo)致資金由銀行間拆解市場(chǎng)到貨幣市場(chǎng)及流入資本市場(chǎng)受到一定的限制，出現(xiàn)所謂“非對(duì)稱性傳導(dǎo)”，使得證券交易需求量受到限制，從而出現(xiàn)證券價(jià)格下跌但沒有出現(xiàn)相應(yīng)需求量增加，反而下降的“突點(diǎn)”。如圖2所示。

圖1　　　　　　　　　　　　　　　　 圖2

第二，由于事實(shí)上市場(chǎng)化上每一個(gè)寡頭都會(huì)面臨一個(gè)(或多個(gè))“突點(diǎn)”需求曲線，突點(diǎn)K就在現(xiàn)行的價(jià)格水平上，同時(shí)如果交易企業(yè)的需求曲線是有突點(diǎn)的話，它相應(yīng)的邊際收益曲線就是由兩個(gè)不相連的曲線組成。

2.市場(chǎng)間利率差異時(shí)間結(jié)構(gòu)分析

我國(guó)現(xiàn)在銀行間大多數(shù)的業(yè)務(wù)以18家商業(yè)銀行組成SHIBOR利率為基準(zhǔn)，包含8種時(shí)間間隔的產(chǎn)品，短期的有O/N的24小時(shí)夜間拆解，也有7天的拆解。每個(gè)交易日的公布程序?yàn)椋菏紫仁占鶕?jù)各報(bào)價(jià)銀行的利率報(bào)價(jià)，然后刪除4個(gè)最高、最低報(bào)價(jià)(共8個(gè))行的報(bào)價(jià)，再對(duì)剩余報(bào)價(jià)進(jìn)行算術(shù)平均計(jì)算后，得出每一品種的SHIBOR后于每日午間對(duì)外公布。

由下表1可見，從利率政策發(fā)布到銀行間拆解(O/N、1W、2W)直至貨幣市場(chǎng)(1M、3M、6M、9M)形成價(jià)格差別和資本市場(chǎng)(1Y)的利率產(chǎn)品，正是因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)具體產(chǎn)品的時(shí)間結(jié)構(gòu)本身不同而產(chǎn)生不同的利率差異和時(shí)滯，再加上在銀行間寡頭面臨利潤(rùn)突點(diǎn)的考慮，所以在利率政策發(fā)生變動(dòng)后，市場(chǎng)的寡頭反應(yīng)是不一致的，這也就事實(shí)上造成了利率政策的傳導(dǎo)在三個(gè)市場(chǎng)的非對(duì)稱傳導(dǎo)效應(yīng)。同時(shí)由于銀行間同業(yè)拆借利率代表了三個(gè)市場(chǎng)的利率基礎(chǔ)水平，所以其非對(duì)稱傳導(dǎo)并不是因?yàn)楫a(chǎn)品流通途徑的長(zhǎng)短而定，而是由于產(chǎn)品之間自身的時(shí)間結(jié)構(gòu)間隔而產(chǎn)生的時(shí)滯造成的，在下表2可見利率政策發(fā)布后的市場(chǎng)利率指數(shù)漲跌不一，但反應(yīng)都較為迅速，而利率政策的效應(yīng)在資本市場(chǎng)的效應(yīng)相對(duì)為滯后是因?yàn)槠洚a(chǎn)品本身結(jié)構(gòu)上就不是以敏感性為代表性的。

表1　2014年SHIBOR品種利率

注：本表數(shù)據(jù)為當(dāng)月最后一個(gè)交易日數(shù)據(jù)。

Note:The statis tics was obtained on the last trading day in the month.

數(shù)據(jù)來源：中國(guó)外匯交易中心。

Source:China Foreign Exchange Trading System.

提示：參考值=最新Shibor+加點(diǎn)(BP)，即11：30以前參考值=前一交易日Shibor+加點(diǎn)(BP)，11：30以后參考值=當(dāng)日Shibor+加點(diǎn)(BP)

表1、表2 數(shù)據(jù)來源：中國(guó)人民銀行

表210年國(guó)內(nèi)銀行存貸款利率差異趨勢(shì)圖

由表1和表2可知，目前我國(guó)在資本市場(chǎng)的代表性產(chǎn)品是國(guó)債、金融債、銀行債券為主。我國(guó)有不足以影響市場(chǎng)利率的小規(guī)模國(guó)債期貨、期指市場(chǎng)，而這其中公司類信用債券僅占全部債券市場(chǎng)的二成左右。其中從表2可知，最低時(shí)間間隔為短期融資券為90天。那么，一個(gè)利率政策的效應(yīng)在資本市場(chǎng)上的效應(yīng)也應(yīng)該是90天以后的。而在銀行間拆解市場(chǎng)時(shí)間最短的產(chǎn)品是“隔夜O/N”，也就是說一個(gè)利率政策在拆解市場(chǎng)上最快“隔夜”就可以產(chǎn)生效應(yīng)。

同時(shí)，由于資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)因資本的逐利性會(huì)產(chǎn)生資金的自然移動(dòng)，銀行寡頭在逐利的原始沖動(dòng)下將大量表外業(yè)務(wù)和其他金融機(jī)構(gòu)寡頭在生存壓力和市場(chǎng)需求的驅(qū)動(dòng)下，利用利率的時(shí)間結(jié)構(gòu)差異創(chuàng)新出現(xiàn)大量帶有銀、證、債、乃至互聯(lián)網(wǎng)眾籌色彩的金融工具，增加資產(chǎn)的流動(dòng)性，突破了傳統(tǒng)信貸市場(chǎng)的時(shí)間與空間的局限。其途徑主要通過改變?nèi)齻€(gè)市場(chǎng)上各種金融產(chǎn)品的相對(duì)(利率)價(jià)格水平來影響資金供求的結(jié)構(gòu)，股票、債券等資產(chǎn)價(jià)格水平的改變，就可以改變居民、企業(yè)和銀行的資產(chǎn)負(fù)債表狀況，從而將貨幣政策意圖傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)去。這種傳遞在我國(guó)的證券市場(chǎng)上表現(xiàn)較為明顯，如下圖所示：

表3　利率調(diào)整與A股漲跌關(guān)系示意圖

數(shù)據(jù)來源：中國(guó)人民銀行

這個(gè)過程中商業(yè)銀行通過金融工程技術(shù)發(fā)展出融合交易賬戶和投資賬戶，設(shè)立現(xiàn)金管理賬戶、證券信用交易賬戶、MID 賬戶(類似與一種指數(shù)化的股票共同基金)、共同基金等步驟逐步完成從銀行間拆解市場(chǎng)滲透到貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，并形成一個(gè)完整的資本增值鏈條。

從表4，金融寡頭會(huì)因?yàn)槔什町?，在三個(gè)市場(chǎng)上完成投資后，通過實(shí)際操作層面發(fā)展出了大量的銀、證、債之間的工具復(fù)合和業(yè)務(wù)交叉，然后再通過產(chǎn)權(quán)滲透(或交易)的方式控股或購并證券公司，推動(dòng)金融系統(tǒng)向更具效率的層次發(fā)展，從而完成資金在三個(gè)市場(chǎng)上的相互轉(zhuǎn)化，并達(dá)到逐利的原始目的。

表4　國(guó)內(nèi)銀行存貸款利率差異統(tǒng)計(jì)表

表示一定時(shí)期內(nèi)利息量與本金的比率，通常用百分比表示，按年計(jì)算則稱為年利率。其計(jì)算公式是：利息率= 利息量 ÷ 本金÷時(shí)間×100%

數(shù)據(jù)來源：中國(guó)人民銀行

四、利率政策實(shí)證分析

(一)實(shí)證的基本思路

由于實(shí)際貨幣利率政策傳導(dǎo)途徑并不是一個(gè)獨(dú)立的途徑，它通常是幾條途徑同時(shí)傳導(dǎo)。因此，需要滿足一定的前提：

親合度函數(shù)反映了各個(gè)抗體的優(yōu)劣程度.通常來講，衡量一個(gè)編碼矩陣優(yōu)劣程度最直觀的指標(biāo)就是分類器正確率，而編碼的糾錯(cuò)能力則受矩陣長(zhǎng)度的影響.為綜合衡量編碼性能，ICSA-ECOC定義親合度函數(shù)如下：

1.資本市場(chǎng)是不完美的或者信息是不完全的，貨幣供給彈性有限；

2.貨幣政策的變化將對(duì)貨幣供給產(chǎn)生影響，將在數(shù)量與定價(jià)上有影響；

3.貨幣供給數(shù)量或者利率的變化對(duì)總需求產(chǎn)生影響。

因此，本文嘗試從三個(gè)層次對(duì)我國(guó)貨幣政策的利率傳導(dǎo)效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究。利率變動(dòng)可以主要從三個(gè)渠道和一個(gè)政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行傳導(dǎo)，利率變動(dòng)可以通過投資需求的變化直接影響總產(chǎn)出，也可以通過以下兩種方式間接影響總產(chǎn)出，一是通過資本市場(chǎng)證券價(jià)格的波動(dòng)和財(cái)富效應(yīng)來影響總需求，繼而影響總產(chǎn)出；二是通過利率和匯率的互動(dòng)關(guān)系所形成的利差、匯率波動(dòng)或金融資產(chǎn)差價(jià)來影響短期資金的大規(guī)模流動(dòng)、貨幣供給和對(duì)外貿(mào)易的變化，從而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。

圖3　利率政策非對(duì)稱傳導(dǎo)示意圖

由上圖可以看出我國(guó)利率政策的傳導(dǎo)途徑中，由銀行間拆借利率市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)就成為央行利率政策傳導(dǎo)的重要的3個(gè)渠道組成。那么，首先就要分析貨幣供給量這一變量與利率變量之間的關(guān)系；第二，實(shí)證檢驗(yàn)投資變量與利率變量之間的關(guān)系；第三，全方位地實(shí)證檢驗(yàn)和研究產(chǎn)出、物價(jià)變量與利率變量之間的關(guān)系。

(二)數(shù)據(jù)采集和模型建立

由于我國(guó)在1984年才正式確立中央銀行的政策性銀行與商業(yè)銀行分離的體制，因此僅僅本文選取1984-2013年的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率，銀行類金融機(jī)構(gòu)一年期名義貸款利率和名義通貨膨脹率數(shù)據(jù)，并計(jì)算出相應(yīng)的一年期實(shí)際貸款利率。數(shù)據(jù)來源于我國(guó)歷年的《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》和《中國(guó)金融年鑒》。

本文估計(jì)了以下模型:Y=a+bX+εi

(三)回歸檢驗(yàn)與結(jié)果分析

應(yīng)用Eviews7.0軟件進(jìn)行線性回歸分析，結(jié)果見表5。

Y=10.21543-0.1364X

表5　回歸結(jié)果表

通過上述對(duì)我國(guó)利率作用于經(jīng)濟(jì)的效果的實(shí)證檢驗(yàn)，我們可以得到如下結(jié)論:

我國(guó)的名義GDP增長(zhǎng)率與實(shí)際利率有負(fù)相關(guān)性，實(shí)際利率上升1%，名義GDP增長(zhǎng)率下降0.1364%，這與宏觀修正凱恩斯模型中的GDP增長(zhǎng)率與實(shí)際利率之間成負(fù)相關(guān)的結(jié)論基本相符。

經(jīng)過查表比對(duì)，t= -1.4635

五、實(shí)證結(jié)論與政策建議

(一)利率市場(chǎng)化改革

我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革的目的就是希望建成貨幣政策傳導(dǎo)的平臺(tái)，然后把所有的利率相關(guān)產(chǎn)品納入到平臺(tái)，最后就可以利用利率政策的調(diào)節(jié)來影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。而根據(jù)我國(guó)的金融市場(chǎng)體系的分析，正是因?yàn)樨泿耪咴阢y行拆借市場(chǎng)等不同的市場(chǎng)中傳導(dǎo)有著非對(duì)稱的傳導(dǎo)途徑和速度，所以其效果存在非均衡的有效性結(jié)果。所以在全面推進(jìn)利率化市場(chǎng)改革的時(shí)候，我們更應(yīng)該有針對(duì)性地進(jìn)行金融機(jī)構(gòu)的定向、定量的利率政策調(diào)整，其具體進(jìn)程可以通過逐步推進(jìn)來完成。

要加快利率市場(chǎng)化建設(shè)，就必須更好地發(fā)揮利率的價(jià)格調(diào)節(jié)機(jī)制作用，增加更多的銀行間拆借的產(chǎn)品、超短利率市場(chǎng)的建設(shè)(比如CD市場(chǎng)的建設(shè))，使利率機(jī)制更靈活，商業(yè)銀行乃至普通金融機(jī)構(gòu)對(duì)中央銀行的利率信號(hào)反應(yīng)也更靈敏。只有當(dāng)利率能夠通過市場(chǎng)自主調(diào)解，才能起到一個(gè)利率政策就可以對(duì)消費(fèi)和儲(chǔ)蓄的調(diào)解、對(duì)民間投資的管理，最終達(dá)到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)和物價(jià)穩(wěn)定效應(yīng)的目的。

(二)加強(qiáng)拆借產(chǎn)品建設(shè)

中央銀行對(duì)利率調(diào)整幅度的掌握有一定的前提，其應(yīng)該是靈活應(yīng)用利率政策，把握好政策時(shí)機(jī)和調(diào)整的幅度。并判斷經(jīng)濟(jì)政策的時(shí)滯效應(yīng)，在政策操作上的考慮應(yīng)具有超前性和敏感性。所以在銀行間市場(chǎng)產(chǎn)品的開發(fā)上更應(yīng)該具備前瞻性，可以允許銀行間拆借利率彈性化(目前，銀行間同業(yè)拆借時(shí)，同業(yè)拆借利率適用于全體交易利率是因?yàn)榛诓鸪龇胶筒鹑敕绞虑斑_(dá)成意見統(tǒng)一的利率，適用于全體交易參與者，并于交易的前一天予以明確的確定)，并允許銀行間的票據(jù)買賣利率也市場(chǎng)化。這樣，銀行間的市場(chǎng)利率的市場(chǎng)化動(dòng)作就率先實(shí)現(xiàn)。只是利率控制的方式和手段必須從直接管制轉(zhuǎn)變?yōu)殚g接調(diào)控。

(三)存貸款利率市場(chǎng)化

要徹底實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化還要開放對(duì)普通存貸款利率的管制。實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，前提在于如何在已經(jīng)成型的貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)與拆借市場(chǎng)同普通存貸款市場(chǎng)之間實(shí)現(xiàn)無縫對(duì)接，完成普通活期存款與其他幾個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)品之間的合理轉(zhuǎn)換。完全可以通過逐步降低已知市場(chǎng)產(chǎn)品的交易單位與交易量的最低限制，并逐步擴(kuò)大適用范圍，最后全部取消利率管制。比如可以降低CD存單的發(fā)行單位與大額定期存單的起始存入額度，逐步實(shí)現(xiàn)管制利率向市場(chǎng)利率的過渡。

可以引入市場(chǎng)利率連動(dòng)機(jī)制(MMC)，對(duì)定期存款進(jìn)行大小額的改革?？梢允紫葟娜珖?guó)性大銀行入手，對(duì)大額可轉(zhuǎn)讓存單的發(fā)行利率減少一定量為上限，然后在此限度內(nèi)，由各金融機(jī)構(gòu)根據(jù)存款自定利率，并設(shè)定一定最低限額，最低持有時(shí)間，并逐步放寬限制，直至最終取消相關(guān)金融限制等等。同時(shí)還可以啟動(dòng)流動(dòng)性存款(普通活期、支票存款)等利率市場(chǎng)化，引入新型存款機(jī)能，使流動(dòng)性存款的支付功能與儲(chǔ)蓄職能分離，讓具有儲(chǔ)蓄職能的部分利率市場(chǎng)化，具有支付職能的部分無息化，從而完成存款的利率市場(chǎng)化工作。

所以利率市場(chǎng)化的工作可以總結(jié)為如下的幾個(gè)方面：(1)先國(guó)債，后其他品種；(2)先銀行同業(yè)，后銀行與客戶；(3)先長(zhǎng)期利率，后短期利率；(4)先大額交易，后小額交易。

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[責(zé)任編輯：左福生]

劉慶(1980—)女，重慶農(nóng)畜產(chǎn)品交易所，高級(jí)財(cái)務(wù)師，意大利圣安娜大學(xué)博士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)管理。

重慶師范大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)

Interest Rate Policy and Its Role under LPM Model

Xian Jingchen Liu Qing

(1.Research Center of Nationality Economy and International Business, Sichuan University of Foreign Languages,

Chongqing 400031; 2.Exchange of Chongqing Agricultural and Animal Products, Chongqing 400010, China)

Abstract:This essay discusses that the Central Bank’s utility of interest rate policy in inter-bank lending market, monetary market and capital market and its performance on asymmetric information transmission with short-term working benefits as target under the condition of incomplete information. Also, with them as clues, this essay indicates that considering the further deepening of Monetarists’ view on interest rate and the endogeneity of interest rate policy, the Interest rate policy shows different effectiveness, endogeneity and changes in different markets because of the various respond times of various products. Then, it illuminates the asymmetry as well as effectiveness with limited participation of markets and demonstrates that the need of putting directional adjusting and controlling interest rate in national economical growth. Lastly, this essay provides rational suggestions on formulating and adjusting Interest Rate Policies like directional adjustment and control.

Keywords:the effect of interest rate policy; asymmetric information transmission; nonequilibrium effective; monetary market; capital market

文章編號(hào)：1673—0429(2015)06—0086—09

中圖分類號(hào)：F12

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

作者簡(jiǎn)介：鮮京宸(1975—)，男，四川外國(guó)語大學(xué)國(guó)別經(jīng)濟(jì)與國(guó)際商務(wù)研究中心講師， 研究方向?yàn)榻鹑趯W(xué)、國(guó)際金融、金融工程。

收稿日期：2015-10-12