李國威

【摘 要】本文試圖通過對我國上市公司本結(jié)構(gòu)問題的深入剖析，充分結(jié)合我國特定的制度背景，通過對存在問題原因自的分析，得礙出優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的對策。

【關(guān)鍵詞】上市公司；資本結(jié)構(gòu)；企業(yè)債務(wù)；融資能力

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例，反映的是企業(yè)債務(wù)與股權(quán)的比例關(guān)系，它在很大程度上決定著企業(yè)的資本實(shí)力、償債和再融資能力，決定著企業(yè)未來的盈利能力，是檢驗(yàn)企業(yè)財(cái)務(wù)分享的一項(xiàng)重要指標(biāo)。本文試圖通過對我國上市公司本結(jié)構(gòu)問題的深入剖析，充分結(jié)合我國特定的制度背景，通過對存在問題原因自的分析，得礙出優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的對策。

一、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題

（一）資產(chǎn)負(fù)債率偏低，且呈下降趨勢

資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的百比，也就是負(fù)債總額和資產(chǎn)總額的比例關(guān)系，它反映了在資產(chǎn)中有多大比例是通過負(fù)債資金滿足的。負(fù)債工具可以為企業(yè)創(chuàng)造更大的價(jià)值，但大多數(shù)上市公司更加在意負(fù)債經(jīng)營帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題，而忽略了負(fù)債經(jīng)營產(chǎn)生的巨大的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。此外，債券融資面臨的發(fā)行限制條款比股權(quán)融資面臨的限制性條款要嚴(yán)格很多，更進(jìn)一步導(dǎo)致了我國上市公司舍棄償債風(fēng)險(xiǎn)較高的負(fù)債融資，選擇風(fēng)險(xiǎn)低收益少的股權(quán)融資，最終導(dǎo)致我國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏低，并且逐年下降。

（二）負(fù)債籌資結(jié)構(gòu)不合理，短期負(fù)債水平偏高

我國上市公司在資本結(jié)構(gòu)的安排上是比較混亂的，同西方一些國家相比，我國上市公司普遍沒有對負(fù)債對于企業(yè)價(jià)值最大化的提高作用引起足夠的重視。我國上市公司中，短期債務(wù)資金占債務(wù)總額的比例很高。大多數(shù)的上市公司都偏好于向銀行申請借款，由于長期借款金額大、期限長并且有繁瑣的限制條件，企業(yè)更加傾向于相對容易取得的短期借款。這就導(dǎo)致企業(yè)資金運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)加大，在金融環(huán)境發(fā)生波動時(shí)，企業(yè)運(yùn)營更容易發(fā)生問題。

（三）股權(quán)融資結(jié)構(gòu)不合理，社會公眾股比例偏低

我國的上市公司很多是原來的國有企業(yè)改制后的產(chǎn)物，所以一般的國有股、法人股占到很大的比例，從而導(dǎo)致我國上市公司股權(quán)融資成本偏低，再加上很多殘存的制度問題，使得我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出畸形狀態(tài)。社會公眾股比例偏低又導(dǎo)致企業(yè)沒有分紅派息的壓力，內(nèi)部人控制現(xiàn)象非常嚴(yán)重，高管的激勵(lì)機(jī)制作用微乎其微，從而嚴(yán)重阻礙了企業(yè)的長期發(fā)展。

（四）內(nèi)外融資失衡，內(nèi)源融資比例低

我國上市公司的內(nèi)外融資比例嚴(yán)重失衡。內(nèi)部融資越高，上市公司創(chuàng)造盈利和自我擴(kuò)展的能力就越強(qiáng)，因此企業(yè)最好的融資方式就是西方國家實(shí)施的先內(nèi)部融資，其次是負(fù)債融資，最后才是股權(quán)融資。但是我國的上市公司采取融資方式的次序剛好相反，融資方式缺乏監(jiān)管，過度依賴于外部投資，對于降低資本成本非常不利，最終會導(dǎo)致上市公司盈利能力大打折扣，同時(shí)使得社會資源配置低效。

（五）資本結(jié)構(gòu)管理能力弱

為了使得企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)更加合理化，企業(yè)應(yīng)當(dāng)首先制定科學(xué)有效的籌資決策，繼而選擇出易于開展且對企業(yè)確保盈利的籌資渠道。我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)管理能力較弱，大多數(shù)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)管理處于混亂的狀態(tài)，缺乏管理。這種管理不能隨時(shí)為企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)的變化、金融市場的變動做出靈活的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，從而導(dǎo)致企業(yè)在復(fù)雜的國際金融環(huán)境中不能很好的化解財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)調(diào)整生產(chǎn)規(guī)模，提高企業(yè)的盈利水平。

二、解決方案與建議

（一）提高股權(quán)融資成本，嚴(yán)格配股審批制度

通過加強(qiáng)對我國上市公司股利分配的監(jiān)管，使得股權(quán)融資對于經(jīng)營者來說成為真正的“硬約束”。通過提高股權(quán)融資成本，嚴(yán)格配股審批制度，避免低股息甚至是無股息的低成本籌資行為，從而使得債權(quán)融資能夠站在和股權(quán)融資相同的地位被我國上市公司選擇，這樣就可以避免我國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏低，并且逐年下降的情況。同時(shí)，這也將對我國證券市場健康、持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生積極影響。

（二）強(qiáng)化債券市場建設(shè)，進(jìn)一步發(fā)展企業(yè)債券市場

由于我國上市公司短期負(fù)債水平相對較高，較高的短期負(fù)債水平會加大企業(yè)的償債難度，增加風(fēng)險(xiǎn)，所以企業(yè)可以適當(dāng)?shù)慕档投唐谪?fù)債比例，多借助長期負(fù)債進(jìn)行籌資。我國債券市場還處于不發(fā)達(dá)階段，企業(yè)很難從債券市場籌資也是導(dǎo)致我國上市公司股權(quán)籌資偏高的一個(gè)重要原因，因此可以通過改革債券市場發(fā)行監(jiān)管體制、改善企業(yè)債券市場監(jiān)管體系、加速企業(yè)債券發(fā)行利率市場化等來強(qiáng)化債券市場建設(shè)，進(jìn)一步發(fā)展企業(yè)債券市場，從而從根本上解決我國上市公司負(fù)債籌資結(jié)構(gòu)不合理的問題。

（三）在保護(hù)投資者利益的前提下適量減持國有股

研究實(shí)踐表明，國有股配售等方式實(shí)現(xiàn)減持國有股因?yàn)闆]有很好的考慮到投資者的利益問題，不具備完善的市場條件。但是這種減持國有股的思路還是很正確的，我國上市公司要在保證減持股有股的同時(shí)有利于整個(gè)證券市場的穩(wěn)定和發(fā)展，實(shí)現(xiàn)新上市公司全部流通，不再增加新的遺留問題，合理補(bǔ)償投資者的損失，在這些前提之下找到切實(shí)可行的具體方案來解決減持國有股的問題，這就會大大降低“借殼上市”的重復(fù)發(fā)生。

（四）盡可能加大內(nèi)部融資，拓寬企業(yè)融資渠道

增強(qiáng)我國上市公司內(nèi)源融資能力是解決融資問題的關(guān)鍵所在，在政府相關(guān)政策的扶持下，我國上市公司可以通過強(qiáng)化資金管理，加強(qiáng)財(cái)務(wù)控制，強(qiáng)化自我積累機(jī)制，努力增加經(jīng)營業(yè)績來逐步增加我國上市公司的內(nèi)源融資比例。在拓寬企業(yè)融資渠道同時(shí)，使我國上市公司更加傾向于減少股利分配，提高利潤在企業(yè)內(nèi)的留存，讓更多的留存收益充當(dāng)企業(yè)合理資本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)器，使我國上市公司在最短的時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)內(nèi)外融資的均衡，優(yōu)化目前不太合理的資本結(jié)構(gòu)。

（五）完善資本結(jié)構(gòu)環(huán)境，加強(qiáng)資本結(jié)構(gòu)管理

一個(gè)公司的資本結(jié)構(gòu)是在其所處的內(nèi)部環(huán)境中長期逐漸形成的，要實(shí)現(xiàn)我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，就要首先改良企業(yè)所處的內(nèi)部環(huán)境，從深處真正認(rèn)識到良好的資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價(jià)值提高的影響，在戰(zhàn)略上真正重視資本結(jié)構(gòu)的決策；同時(shí)，也要通過完善金融環(huán)境、市場環(huán)境和法律環(huán)境等外部環(huán)境來改善我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)。

上市公司在改良資本結(jié)構(gòu)內(nèi)部環(huán)境和外部環(huán)境的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)資本結(jié)構(gòu)的管理，做出合理的機(jī)構(gòu)和人員配置，建立市場經(jīng)濟(jì)體制下多元融資方式的資本結(jié)構(gòu)，適度借鑒國外金融機(jī)構(gòu)的資本管理模式，以提高我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的管理水平，也為適應(yīng)我國上市公司多樣化的需求做出努力。