董朝英

摘要：經(jīng)濟(jì)增加值EVA是一項(xiàng)價(jià)值評估指標(biāo)，與會(huì)計(jì)利潤相比，EVA考慮了全部的資本成本，是真正的經(jīng)濟(jì)利潤。它使得管理者和財(cái)務(wù)人員更關(guān)心企業(yè)的也即是否實(shí)質(zhì)上得到了改善，而不僅僅是財(cái)務(wù)報(bào)告的數(shù)據(jù)。本文選取包鋼稀土作為樣本，分析其2012年年報(bào)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，計(jì)算EVA，進(jìn)而對該企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）；企業(yè)價(jià)值評估

基于EVA理論企業(yè)價(jià)值評估模型

經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）是企業(yè)稅后經(jīng)營利潤與資本成本之間的差額，是所有成本被扣除后的剩余收入。EVA是對真正利潤的評價(jià)。僅僅是一種短視指標(biāo)，因此它能夠鼓勵(lì)經(jīng)營者在投資決策時(shí)更多地考慮企業(yè)的長遠(yuǎn)利益。

EVA企業(yè)價(jià)值評估模型表達(dá)式：企業(yè)價(jià)值V=期初投入資本C0 +預(yù)期未來EVA的現(xiàn)值。其中：預(yù)期未來EVA的現(xiàn)值的度量產(chǎn)生出不同的EVA企業(yè)價(jià)值評估模型，其基本思想都是基于企業(yè)發(fā)展不同時(shí)間段的EVA折現(xiàn)來計(jì)算的。其中單階段模型又分為零增長模型和穩(wěn)定增長模型兩種。本文將以包鋼稀土為例，對其進(jìn)行企業(yè)價(jià)值的評估，而由于包鋼稀土2007年完成了包鋼稀土產(chǎn)業(yè)的整合與重組的上市時(shí)間不長，其EVA的增長速度較難確定，故本文將選用較為簡單地零增長模型對包鋼稀土的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估。

假設(shè)未來EVA增長率為零，即每期的經(jīng)濟(jì)增加值相等，均為固定值EVA。這時(shí)，預(yù)期未來的EVA現(xiàn)值 假設(shè)企業(yè)永續(xù)經(jīng)營，則未來EVA的現(xiàn)值為

那么企業(yè)價(jià)值評估公式簡化為：

包鋼稀土EVA計(jì)算

（一）包鋼稀土2012年EVA的計(jì)算

依據(jù)前文EVA計(jì)算方法，我們對包鋼稀土2012年的稅后凈營業(yè)利潤、資本總額、加權(quán)平均資本成本進(jìn)行計(jì)算。

1.稅后經(jīng)營業(yè)利潤（NOPAT）的計(jì)算

NOPAT =（營業(yè)利潤+利息支出+資產(chǎn)減值損失等）×（1-所得稅率）-調(diào)整后遞延所得稅資產(chǎn)本年增加額，經(jīng)過測算包鋼稀土2012年稅后凈營業(yè)利潤3，890，733，070.56元。

2.全部資本成本的計(jì)算

（1）資本總額（NA）的計(jì)算

資本總額=普通股權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益+遞延稅項(xiàng)貸方余額（-借方余額）+累計(jì)商譽(yù)攤銷+各種準(zhǔn)備金+資本化研發(fā)費(fèi)用+短期借款+長期借款+長期借款中短期內(nèi)到期部分。

經(jīng)過測算包鋼稀土2011年和2012年的資本總額分別為14，206，974，428.50元和20，573，458，244.03元

①債務(wù)資本和權(quán)益資本在資本總額中的比重（見表1）

表1包鋼稀土2012年的資本結(jié)構(gòu)單位：人民幣元

②債務(wù)資本成本

通常公司的債務(wù)資本主要是銀行的借貸資本，而且此處的資本成本是指企業(yè)的長期資金成本，因此選取截至2012年6月8日中國人民銀行公布的3-5年中長期銀行貸款基準(zhǔn)利率6.65%和2012年7月6號(hào)公布的6.40%的加權(quán)結(jié)果，即6.65%×6÷12+6.40%×6÷12=6.53%。作為稅前債務(wù)資本成本結(jié)果見表2。

表2包鋼稀土2012年債務(wù)資本成本

③權(quán)益資本成本

采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來計(jì)算權(quán)益資產(chǎn)成本：Ke = Kf+β（Km-K f）

式中： Ke --風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益率，即權(quán)益資產(chǎn)成本的估算值

Kf --無風(fēng)險(xiǎn)收益率

β--個(gè)股對整個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)的測度

Km-K f--市場組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

其中，采用2012年6月8日銀行三個(gè)月整存整取得年利率2.85%和2012年7月6日公布的2.60%的加權(quán)結(jié)果，即6.65%×6÷12+6.40%×6÷12=2.73%作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率K f ；采用2012年GDP增長率7.8%作為市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)K m-K f；β參照美國標(biāo)準(zhǔn)普爾（S&P500）的收益計(jì)算方法，采用包鋼稀土的月收益率K1與對應(yīng)上證綜指的月收益率K2，建立方程K1=α+βK2，用Eviews6.0得到β值。最終各數(shù)值如下：

K f= 2.73% ；Km-K f= 7.8% ；β=1.492069

根據(jù)上述數(shù)據(jù)可得：權(quán)益資本成本

K e = K f+β （Km-K f）

=2.73%+1.492069×7.8%

3. EVA的計(jì)算

根據(jù)上述計(jì)算結(jié)果可有：

包鋼稀土EVA=NOPAT-NA×WACC=

3，890，733，070.56-20，573，458，244.03×11.74% =1，475，409，072.72 （元）

包鋼稀土企業(yè)價(jià)值評估

按照前文所述，企業(yè)價(jià)值評估公式為：

其中，2011年第包鋼稀土的資本總額為14，206，974，428.50元，即為2012年的期初投入資本C0 。這樣包鋼稀土單期（2012年）的企業(yè)價(jià)值為：

V=14，206，974，428.50+1，475，409，072.72÷11.74% = 14，380，187，453.64 （元）

包鋼稀土2012年12月31日在上海證券交易所的收盤價(jià)為37.45元，2012年年末總股本2，422，044，000股，那么其市值為37.45×2，422，044，000 = 90，705，547，800.00（元），而基于EVA企業(yè)價(jià)值評估預(yù)測的價(jià)值為14，206，974，428.50元，顯然其市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)地高于其企業(yè)真實(shí)價(jià)值，其市值竟然是其真實(shí)企業(yè)價(jià)值的6.38倍。

一般而言，有效地市場下，股價(jià)會(huì)在企業(yè)真實(shí)價(jià)值的基礎(chǔ)上在一定范圍內(nèi)上下波動(dòng)。普遍認(rèn)為在20%的范圍內(nèi)是合理的。但是，包鋼稀土的企業(yè)市值極大地偏離了其真實(shí)價(jià)值，顯然包鋼稀土的企業(yè)價(jià)值被市場高估了，投資該股票存在較大風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)該謹(jǐn)慎選擇。更深層次的看，說明我國證券市場的有效性有待提高，管理當(dāng)局也應(yīng)當(dāng)警惕這一市場被跨過勢力惡意操作炒作的行為。

參考文獻(xiàn)：

[1]王巧義，上市公司 EVA 業(yè)績評價(jià)體系實(shí)例研究，商業(yè)時(shí)代，2007，（8）

[2]和春軍等，上市公司價(jià)值評價(jià)模型的構(gòu)建與實(shí)證結(jié)果，現(xiàn)代財(cái)經(jīng)，2006，（4）endprint

摘要：經(jīng)濟(jì)增加值EVA是一項(xiàng)價(jià)值評估指標(biāo)，與會(huì)計(jì)利潤相比，EVA考慮了全部的資本成本，是真正的經(jīng)濟(jì)利潤。它使得管理者和財(cái)務(wù)人員更關(guān)心企業(yè)的也即是否實(shí)質(zhì)上得到了改善，而不僅僅是財(cái)務(wù)報(bào)告的數(shù)據(jù)。本文選取包鋼稀土作為樣本，分析其2012年年報(bào)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，計(jì)算EVA，進(jìn)而對該企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）；企業(yè)價(jià)值評估

基于EVA理論企業(yè)價(jià)值評估模型

經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）是企業(yè)稅后經(jīng)營利潤與資本成本之間的差額，是所有成本被扣除后的剩余收入。EVA是對真正利潤的評價(jià)。僅僅是一種短視指標(biāo)，因此它能夠鼓勵(lì)經(jīng)營者在投資決策時(shí)更多地考慮企業(yè)的長遠(yuǎn)利益。

EVA企業(yè)價(jià)值評估模型表達(dá)式：企業(yè)價(jià)值V=期初投入資本C0 +預(yù)期未來EVA的現(xiàn)值。其中：預(yù)期未來EVA的現(xiàn)值的度量產(chǎn)生出不同的EVA企業(yè)價(jià)值評估模型，其基本思想都是基于企業(yè)發(fā)展不同時(shí)間段的EVA折現(xiàn)來計(jì)算的。其中單階段模型又分為零增長模型和穩(wěn)定增長模型兩種。本文將以包鋼稀土為例，對其進(jìn)行企業(yè)價(jià)值的評估，而由于包鋼稀土2007年完成了包鋼稀土產(chǎn)業(yè)的整合與重組的上市時(shí)間不長，其EVA的增長速度較難確定，故本文將選用較為簡單地零增長模型對包鋼稀土的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估。

假設(shè)未來EVA增長率為零，即每期的經(jīng)濟(jì)增加值相等，均為固定值EVA。這時(shí)，預(yù)期未來的EVA現(xiàn)值 假設(shè)企業(yè)永續(xù)經(jīng)營，則未來EVA的現(xiàn)值為

那么企業(yè)價(jià)值評估公式簡化為：

包鋼稀土EVA計(jì)算

（一）包鋼稀土2012年EVA的計(jì)算

依據(jù)前文EVA計(jì)算方法，我們對包鋼稀土2012年的稅后凈營業(yè)利潤、資本總額、加權(quán)平均資本成本進(jìn)行計(jì)算。

1.稅后經(jīng)營業(yè)利潤（NOPAT）的計(jì)算

NOPAT =（營業(yè)利潤+利息支出+資產(chǎn)減值損失等）×（1-所得稅率）-調(diào)整后遞延所得稅資產(chǎn)本年增加額，經(jīng)過測算包鋼稀土2012年稅后凈營業(yè)利潤3，890，733，070.56元。

2.全部資本成本的計(jì)算

（1）資本總額（NA）的計(jì)算

資本總額=普通股權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益+遞延稅項(xiàng)貸方余額（-借方余額）+累計(jì)商譽(yù)攤銷+各種準(zhǔn)備金+資本化研發(fā)費(fèi)用+短期借款+長期借款+長期借款中短期內(nèi)到期部分。

經(jīng)過測算包鋼稀土2011年和2012年的資本總額分別為14，206，974，428.50元和20，573，458，244.03元

①債務(wù)資本和權(quán)益資本在資本總額中的比重（見表1）

表1包鋼稀土2012年的資本結(jié)構(gòu)單位：人民幣元

②債務(wù)資本成本

通常公司的債務(wù)資本主要是銀行的借貸資本，而且此處的資本成本是指企業(yè)的長期資金成本，因此選取截至2012年6月8日中國人民銀行公布的3-5年中長期銀行貸款基準(zhǔn)利率6.65%和2012年7月6號(hào)公布的6.40%的加權(quán)結(jié)果，即6.65%×6÷12+6.40%×6÷12=6.53%。作為稅前債務(wù)資本成本結(jié)果見表2。

表2包鋼稀土2012年債務(wù)資本成本

③權(quán)益資本成本

采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來計(jì)算權(quán)益資產(chǎn)成本：Ke = Kf+β（Km-K f）

式中： Ke --風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益率，即權(quán)益資產(chǎn)成本的估算值

Kf --無風(fēng)險(xiǎn)收益率

β--個(gè)股對整個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)的測度

Km-K f--市場組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

其中，采用2012年6月8日銀行三個(gè)月整存整取得年利率2.85%和2012年7月6日公布的2.60%的加權(quán)結(jié)果，即6.65%×6÷12+6.40%×6÷12=2.73%作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率K f ；采用2012年GDP增長率7.8%作為市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)K m-K f；β參照美國標(biāo)準(zhǔn)普爾（S&P500）的收益計(jì)算方法，采用包鋼稀土的月收益率K1與對應(yīng)上證綜指的月收益率K2，建立方程K1=α+βK2，用Eviews6.0得到β值。最終各數(shù)值如下：

K f= 2.73% ；Km-K f= 7.8% ；β=1.492069

根據(jù)上述數(shù)據(jù)可得：權(quán)益資本成本

K e = K f+β （Km-K f）

=2.73%+1.492069×7.8%

3. EVA的計(jì)算

根據(jù)上述計(jì)算結(jié)果可有：

包鋼稀土EVA=NOPAT-NA×WACC=

3，890，733，070.56-20，573，458，244.03×11.74% =1，475，409，072.72 （元）

包鋼稀土企業(yè)價(jià)值評估

按照前文所述，企業(yè)價(jià)值評估公式為：

其中，2011年第包鋼稀土的資本總額為14，206，974，428.50元，即為2012年的期初投入資本C0 。這樣包鋼稀土單期（2012年）的企業(yè)價(jià)值為：

V=14，206，974，428.50+1，475，409，072.72÷11.74% = 14，380，187，453.64 （元）

包鋼稀土2012年12月31日在上海證券交易所的收盤價(jià)為37.45元，2012年年末總股本2，422，044，000股，那么其市值為37.45×2，422，044，000 = 90，705，547，800.00（元），而基于EVA企業(yè)價(jià)值評估預(yù)測的價(jià)值為14，206，974，428.50元，顯然其市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)地高于其企業(yè)真實(shí)價(jià)值，其市值竟然是其真實(shí)企業(yè)價(jià)值的6.38倍。

一般而言，有效地市場下，股價(jià)會(huì)在企業(yè)真實(shí)價(jià)值的基礎(chǔ)上在一定范圍內(nèi)上下波動(dòng)。普遍認(rèn)為在20%的范圍內(nèi)是合理的。但是，包鋼稀土的企業(yè)市值極大地偏離了其真實(shí)價(jià)值，顯然包鋼稀土的企業(yè)價(jià)值被市場高估了，投資該股票存在較大風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)該謹(jǐn)慎選擇。更深層次的看，說明我國證券市場的有效性有待提高，管理當(dāng)局也應(yīng)當(dāng)警惕這一市場被跨過勢力惡意操作炒作的行為。

參考文獻(xiàn)：

[1]王巧義，上市公司 EVA 業(yè)績評價(jià)體系實(shí)例研究，商業(yè)時(shí)代，2007，（8）

[2]和春軍等，上市公司價(jià)值評價(jià)模型的構(gòu)建與實(shí)證結(jié)果，現(xiàn)代財(cái)經(jīng)，2006，（4）endprint

摘要：經(jīng)濟(jì)增加值EVA是一項(xiàng)價(jià)值評估指標(biāo)，與會(huì)計(jì)利潤相比，EVA考慮了全部的資本成本，是真正的經(jīng)濟(jì)利潤。它使得管理者和財(cái)務(wù)人員更關(guān)心企業(yè)的也即是否實(shí)質(zhì)上得到了改善，而不僅僅是財(cái)務(wù)報(bào)告的數(shù)據(jù)。本文選取包鋼稀土作為樣本，分析其2012年年報(bào)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，計(jì)算EVA，進(jìn)而對該企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）；企業(yè)價(jià)值評估

基于EVA理論企業(yè)價(jià)值評估模型

經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）是企業(yè)稅后經(jīng)營利潤與資本成本之間的差額，是所有成本被扣除后的剩余收入。EVA是對真正利潤的評價(jià)。僅僅是一種短視指標(biāo)，因此它能夠鼓勵(lì)經(jīng)營者在投資決策時(shí)更多地考慮企業(yè)的長遠(yuǎn)利益。

EVA企業(yè)價(jià)值評估模型表達(dá)式：企業(yè)價(jià)值V=期初投入資本C0 +預(yù)期未來EVA的現(xiàn)值。其中：預(yù)期未來EVA的現(xiàn)值的度量產(chǎn)生出不同的EVA企業(yè)價(jià)值評估模型，其基本思想都是基于企業(yè)發(fā)展不同時(shí)間段的EVA折現(xiàn)來計(jì)算的。其中單階段模型又分為零增長模型和穩(wěn)定增長模型兩種。本文將以包鋼稀土為例，對其進(jìn)行企業(yè)價(jià)值的評估，而由于包鋼稀土2007年完成了包鋼稀土產(chǎn)業(yè)的整合與重組的上市時(shí)間不長，其EVA的增長速度較難確定，故本文將選用較為簡單地零增長模型對包鋼稀土的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估。

假設(shè)未來EVA增長率為零，即每期的經(jīng)濟(jì)增加值相等，均為固定值EVA。這時(shí)，預(yù)期未來的EVA現(xiàn)值 假設(shè)企業(yè)永續(xù)經(jīng)營，則未來EVA的現(xiàn)值為

那么企業(yè)價(jià)值評估公式簡化為：

包鋼稀土EVA計(jì)算

（一）包鋼稀土2012年EVA的計(jì)算

依據(jù)前文EVA計(jì)算方法，我們對包鋼稀土2012年的稅后凈營業(yè)利潤、資本總額、加權(quán)平均資本成本進(jìn)行計(jì)算。

1.稅后經(jīng)營業(yè)利潤（NOPAT）的計(jì)算

NOPAT =（營業(yè)利潤+利息支出+資產(chǎn)減值損失等）×（1-所得稅率）-調(diào)整后遞延所得稅資產(chǎn)本年增加額，經(jīng)過測算包鋼稀土2012年稅后凈營業(yè)利潤3，890，733，070.56元。

2.全部資本成本的計(jì)算

（1）資本總額（NA）的計(jì)算

資本總額=普通股權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益+遞延稅項(xiàng)貸方余額（-借方余額）+累計(jì)商譽(yù)攤銷+各種準(zhǔn)備金+資本化研發(fā)費(fèi)用+短期借款+長期借款+長期借款中短期內(nèi)到期部分。

經(jīng)過測算包鋼稀土2011年和2012年的資本總額分別為14，206，974，428.50元和20，573，458，244.03元

①債務(wù)資本和權(quán)益資本在資本總額中的比重（見表1）

表1包鋼稀土2012年的資本結(jié)構(gòu)單位：人民幣元

②債務(wù)資本成本

通常公司的債務(wù)資本主要是銀行的借貸資本，而且此處的資本成本是指企業(yè)的長期資金成本，因此選取截至2012年6月8日中國人民銀行公布的3-5年中長期銀行貸款基準(zhǔn)利率6.65%和2012年7月6號(hào)公布的6.40%的加權(quán)結(jié)果，即6.65%×6÷12+6.40%×6÷12=6.53%。作為稅前債務(wù)資本成本結(jié)果見表2。

表2包鋼稀土2012年債務(wù)資本成本

③權(quán)益資本成本

采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來計(jì)算權(quán)益資產(chǎn)成本：Ke = Kf+β（Km-K f）

式中： Ke --風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益率，即權(quán)益資產(chǎn)成本的估算值

Kf --無風(fēng)險(xiǎn)收益率

β--個(gè)股對整個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)的測度

Km-K f--市場組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

其中，采用2012年6月8日銀行三個(gè)月整存整取得年利率2.85%和2012年7月6日公布的2.60%的加權(quán)結(jié)果，即6.65%×6÷12+6.40%×6÷12=2.73%作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率K f ；采用2012年GDP增長率7.8%作為市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)K m-K f；β參照美國標(biāo)準(zhǔn)普爾（S&P500）的收益計(jì)算方法，采用包鋼稀土的月收益率K1與對應(yīng)上證綜指的月收益率K2，建立方程K1=α+βK2，用Eviews6.0得到β值。最終各數(shù)值如下：

K f= 2.73% ；Km-K f= 7.8% ；β=1.492069

根據(jù)上述數(shù)據(jù)可得：權(quán)益資本成本

K e = K f+β （Km-K f）

=2.73%+1.492069×7.8%

3. EVA的計(jì)算

根據(jù)上述計(jì)算結(jié)果可有：

包鋼稀土EVA=NOPAT-NA×WACC=

3，890，733，070.56-20，573，458，244.03×11.74% =1，475，409，072.72 （元）

包鋼稀土企業(yè)價(jià)值評估

按照前文所述，企業(yè)價(jià)值評估公式為：

其中，2011年第包鋼稀土的資本總額為14，206，974，428.50元，即為2012年的期初投入資本C0 。這樣包鋼稀土單期（2012年）的企業(yè)價(jià)值為：

V=14，206，974，428.50+1，475，409，072.72÷11.74% = 14，380，187，453.64 （元）

包鋼稀土2012年12月31日在上海證券交易所的收盤價(jià)為37.45元，2012年年末總股本2，422，044，000股，那么其市值為37.45×2，422，044，000 = 90，705，547，800.00（元），而基于EVA企業(yè)價(jià)值評估預(yù)測的價(jià)值為14，206，974，428.50元，顯然其市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)地高于其企業(yè)真實(shí)價(jià)值，其市值竟然是其真實(shí)企業(yè)價(jià)值的6.38倍。

一般而言，有效地市場下，股價(jià)會(huì)在企業(yè)真實(shí)價(jià)值的基礎(chǔ)上在一定范圍內(nèi)上下波動(dòng)。普遍認(rèn)為在20%的范圍內(nèi)是合理的。但是，包鋼稀土的企業(yè)市值極大地偏離了其真實(shí)價(jià)值，顯然包鋼稀土的企業(yè)價(jià)值被市場高估了，投資該股票存在較大風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)該謹(jǐn)慎選擇。更深層次的看，說明我國證券市場的有效性有待提高，管理當(dāng)局也應(yīng)當(dāng)警惕這一市場被跨過勢力惡意操作炒作的行為。

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