于成永　邵巍

【摘 要】 企業(yè)價值評估中控制權(quán)溢價與折價調(diào)整相對復(fù)雜且缺乏經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。文章整合了并購交易溢價、評估溢價等理論觀點(diǎn)，構(gòu)建了并購溢價率評估模型，推演了控制權(quán)作用；在此基礎(chǔ)上，運(yùn)用重大資產(chǎn)重組樣本檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)性質(zhì)、制衡度以及管理層持股顯著影響并購交易溢價和評估溢價，控制權(quán)轉(zhuǎn)讓比例與溢價關(guān)系不顯著。因而，傳統(tǒng)的控制權(quán)溢價與折價調(diào)整需要更多證據(jù)。根據(jù)控制權(quán)性質(zhì)、制衡度、管理層持股對溢價影響的理論與證據(jù)，評估師可以在評估實(shí)踐中充分考慮控制權(quán)這些維度的影響，以提升評估質(zhì)量。

【關(guān)鍵詞】 交易溢價； 估值溢價； 控制權(quán)； 評估模型

中圖分類號：F276 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）23-0010-05

在實(shí)踐中，并購重組是企業(yè)價值評估的重要業(yè)務(wù)，評估思路側(cè)重于資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法以及市場法等傳統(tǒng)方法，在此基礎(chǔ)上考慮流動性與控制權(quán)等因素調(diào)整，最后得到相應(yīng)評估值（張秀清，2014）。相對于流動性，控制權(quán)因素調(diào)整在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)環(huán)境中更為復(fù)雜。本文依據(jù)公司治理、評估與并購理論建立理論模型，基于重大資產(chǎn)重組事件數(shù)據(jù)，運(yùn)用計量分析手段，建立起并購溢價回歸模型，對控制權(quán)因素分別從性質(zhì)、轉(zhuǎn)讓比例、制衡度以及管理者控制等維度進(jìn)行了相應(yīng)拓展研究。

一、理論分析

研究并購估值溢價的影響因素可從以下兩個角度探尋：一是估值理論。評估值高出賬面值的比率通常定義為評估增值率，這個增值率與市場法中市凈率乘數(shù)屬于同一類別估值參數(shù)。從這一點(diǎn)上看，預(yù)期的市凈率理論上受到凈資產(chǎn)報酬率、分紅派息率、增長率以及投資者預(yù)期收益率影響。二是并購溢價理論。并購溢價來自于并購協(xié)同，包括并購導(dǎo)致的資源重新配置帶來的配置優(yōu)化效率與優(yōu)質(zhì)資源轉(zhuǎn)移效應(yīng)等，如管理協(xié)同、經(jīng)營協(xié)同與財務(wù)協(xié)同效應(yīng)等。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)涉及的變量，并購溢價主要受到公司治理、企業(yè)績效、企業(yè)特征、交易特征、行業(yè)特征等因素影響（Bozos K，Ratnaik Y C and Alsharairi M，2014；Raman K，Shivakumar L and Tamayo A，2013；Sonenshine R and Reynolds K，2013）。從數(shù)量分析邏輯路徑上看，預(yù)期溢價率估值看未來，并購溢價率影響看過去；從因素構(gòu)成上看，并購溢價率視野更為寬廣，預(yù)期溢價估值相對獨(dú)到。顯然，整合預(yù)期溢價估值與并購溢價理論能夠構(gòu)建控制權(quán)溢價與折價調(diào)整理論模型。在此，主要拓展分析控制權(quán)性質(zhì)、制衡度以及高管持股比三個維度。

（一）控制權(quán)性質(zhì)

轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)下控制權(quán)性質(zhì)主要體現(xiàn)為國有與民營兩類（于佳禾和陳海聲，2014）。國有股權(quán)最終持有人是國家，現(xiàn)實(shí)中國有股權(quán)是由政府部門或國有控股公司代為管理。關(guān)于國有控制人與并購溢價關(guān)系，一個基本判斷是其溢價低于民營。理由：一是民營控股股東、管理者與企業(yè)利益關(guān)聯(lián)度要高，往往會利用自己職位和社會地位的優(yōu)勢，以及信息的超強(qiáng)獲取能力，通過控制權(quán)來獲取較高的私有收益；二是國有控股企業(yè)承擔(dān)維持社會穩(wěn)定性責(zé)任，如通過控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓來整合企業(yè)，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，增加就業(yè)率等。所以，這類企業(yè)目標(biāo)取向是企業(yè)社會價值最大化，因而，公司控制權(quán)屬性為國有時溢價率偏低。

（二）控制權(quán)制衡

在理論上，控制權(quán)制衡的目的在于防止一股獨(dú)大所帶來的負(fù)面影響（李先瑞，2015）。中小股東力量增強(qiáng)，能夠減少第一大股東進(jìn)行壕溝挖掘獲取私利的風(fēng)險，避免自身利益受到侵害，因而，企業(yè)其他股東的股權(quán)越集中，越有利于企業(yè)實(shí)施有效的并購重組活動。基于上述推演，本文預(yù)計股權(quán)制衡度對并購溢價存在顯著正向影響。

（三）管理層控制

根據(jù)委托代理理論，當(dāng)代理人增加持有企業(yè)相應(yīng)部分股權(quán)的時候，代理人和委托人的目標(biāo)趨向一致。在公司治理文獻(xiàn)中，理論上通常建議通過提高管理者持股比例賦予其一定的剩余索取權(quán)以達(dá)到激勵管理者的目的。因此，預(yù)計管理者持股比例對并購溢價存在顯著正向影響。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取

本文以WIND數(shù)據(jù)庫中事件首次公告日在2008年1月1日至2014年12月31日期間發(fā)生的重大并購重組事件為初始樣本。在此基礎(chǔ)上，經(jīng)過如下順序篩選：（1）2008年1月1日—2014年12月31日間已經(jīng)完成的并購交易；（2）主并方為上市公司；（3）根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會2001年4月3日發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》，刪除非制造業(yè)上市公司和制造業(yè)中的ST公司；（4）刪除未披露交易價格和交易標(biāo)的凈資產(chǎn)的并購交易；（5）刪除上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)披露不完整的并購交易。經(jīng)過以上程序，得到256個樣本，其中國有企業(yè)控股76家，民營企業(yè)180家。

（二）變量設(shè)計

被解釋變量、解釋變量以及控制變量名稱、符號與測量方法見表1。并購溢價分為交易溢價和估值溢價。關(guān)于并購溢價的測量，國外學(xué)者主要基于以下計算方法：并購溢價=（每股收購價格-每股市值）/每股市值。不過，這種測量方法適用于西方資本市場較為完善環(huán)境下的并購交易，不適用于我國復(fù)雜制度環(huán)境（葛偉杰、張秋生、張自巧，2014）。我國資本市場中的諸多因素，如殼資源的稀缺性、政府（尤其是地方政府）對并購行為的政治干預(yù)、市場投資者非理性跟風(fēng)等，都會導(dǎo)致基于股票價格的市場測量方法失效。鑒于國內(nèi)并購行為主要是通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行，并且在協(xié)議轉(zhuǎn)讓時主要是以凈資產(chǎn)作為交易雙方定價談判的基準(zhǔn)，因此國內(nèi)學(xué)者一般將凈資產(chǎn)作為溢價的測量基準(zhǔn)，本文沿用這種測量方法，即交易溢價=（交易價格-交易標(biāo)的凈資產(chǎn)）/交易標(biāo)的凈資產(chǎn)（姜英兵，2014）。

控制權(quán)由性質(zhì)、制衡度、高管持股比以及轉(zhuǎn)讓比例構(gòu)成?？刂茩?quán)性質(zhì)是虛擬變量，當(dāng)上市公司為國有性質(zhì)時為1，否則為0；制衡度由第二大股東至第五大股東持股比例和以及第二大股東至第十大股東持股比例之和構(gòu)成。

從表2和表3可以看出，并購交易溢價與并購估值溢價兩個統(tǒng)計量雖然存在一定差異，但總體上仍呈現(xiàn)出較為一致的變動趨勢。Pearson檢驗(yàn)表明Premium1和Premium2的相關(guān)系數(shù)為0.998并在1%水平上顯著，顯示兩個變量之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。并購交易溢價的極大值為41.25，均值為3.9052，標(biāo)準(zhǔn)差為6.1441，并購估值溢價的極大值為41.37，均值為3.9078，標(biāo)準(zhǔn)差為6.1228，但是各公司的并購溢價差異較大。