肖爭(zhēng)艷+高榮

摘要：本文使用中國(guó)開展融券交易四年來(lái)的股市交易數(shù)據(jù)，探討了賣空交易對(duì)股價(jià)信息效率的影響。研究結(jié)果顯示，賣空交易有助于加快股價(jià)融入市場(chǎng)公共信息和個(gè)股盈余信息的速度，從而提升股價(jià)的信息效率和降低盈余公告后股價(jià)盈余漂移程度。本文研究為確認(rèn)賣空交易提高了市場(chǎng)的定價(jià)效率和促進(jìn)了市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能提供了重要佐證。

關(guān)鍵詞：融資融券；賣空交易；價(jià)格延遲；盈余漂移

中圖分類號(hào)：F83091文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000176X（2015）10004508

一、引言

為了推進(jìn)中國(guó)股票市場(chǎng)的基礎(chǔ)制度建設(shè)和提升價(jià)格信息揭示效率，中國(guó)于2010年3月和4月分別推出了融資融券和股指期貨兩項(xiàng)新業(yè)務(wù)。自此中國(guó)股票市場(chǎng)迎來(lái)了“賣空”機(jī)制，結(jié)束了以往只能單邊做多的歷史。在隨后的四年多時(shí)間內(nèi)，股指期貨和兩融業(yè)務(wù)得到迅速的發(fā)展。2014年滬深300股指期貨累計(jì)成交量為216億手，融資融券標(biāo)的股票數(shù)量達(dá)到900只，占到A股上市公司總數(shù)的三分之一，融資融券余額高達(dá)萬(wàn)億元規(guī)模。但每當(dāng)滬深兩市出現(xiàn)“過(guò)山車”似的行情，都伴隨著股指期貨和兩融業(yè)務(wù)交易量的上升。

2010年4月16日股指期貨上市，股市開始了一輪大幅暴跌，兩個(gè)月來(lái)上證指數(shù)跌幅達(dá)20%，二者時(shí)間的重合也引發(fā)了投資者對(duì)股指期貨助推股市暴跌的質(zhì)疑。自2014年7月以來(lái)A股一路震蕩向上至5 100點(diǎn)，與股市上漲相呼應(yīng)的是融資融券大爆發(fā)。從2014年底，監(jiān)管層對(duì)40家券商的融資融券、股票質(zhì)押回購(gòu)、具有融資功能的柜臺(tái)市場(chǎng)收益互換等融資類業(yè)務(wù)的多次檢查，同樣引起市場(chǎng)的高度關(guān)注。

收稿日期：20150718

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“企業(yè)異質(zhì)性與最優(yōu)貨幣政策研究”（71373266）

作者簡(jiǎn)介：肖爭(zhēng)艷（1976-），女，廣西桂林人，副教授，博士，主要從事應(yīng)用統(tǒng)計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)管理研究。Email： xiaozhengyan@ruceducn

高榮（1991-），男，江蘇南通人，碩士研究生，主要從事應(yīng)用統(tǒng)計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)管理研究。Email：grgbgbm@ruceducn

因此，市場(chǎng)對(duì)于賣空機(jī)制產(chǎn)生了一定質(zhì)疑。允許賣空交易是提升了股價(jià)融入信息的效率，還是加速了市場(chǎng)的杠桿投機(jī)行為從而導(dǎo)致股價(jià)的大幅波動(dòng)，這是值得研究的重要問題。

絕大多數(shù)關(guān)于國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的文獻(xiàn)認(rèn)為賣空交易有利于股價(jià)及時(shí)反映市場(chǎng)信息和提升股價(jià)信息效率。Diamond 和 Verrecchia[1]建立了一個(gè)理性預(yù)期模型證明限制賣空交易會(huì)損害市場(chǎng)的信息效率，因?yàn)槠湎魅趿斯蓛r(jià)對(duì)市場(chǎng)信息，尤其是負(fù)面消息的調(diào)整速度。Chen 和 Rhee[2]比較了香港市場(chǎng)允許賣空和不可賣空股票價(jià)格融入信息的速度，發(fā)現(xiàn)允許賣空股票的價(jià)格對(duì)于股票特質(zhì)信息以及市場(chǎng)層面信息的調(diào)整速度更快。Saffi 和 Sigurdsson[3]采用借貸余額作為賣空交易限制的代理變量，發(fā)現(xiàn)美國(guó)市場(chǎng)上限制賣空交易對(duì)于股票吸收市場(chǎng)和個(gè)股負(fù)面信息速度有明顯的負(fù)面影響。當(dāng)然，也有少部分國(guó)外文獻(xiàn)指出賣空交易并不能總是對(duì)股價(jià)信息效率有顯著的提升作用，相反，Charoenrook 和 Daouk[4]、Bai等[5]認(rèn)為一些投資者會(huì)通過(guò)掠奪性的交易策略操縱價(jià)格從而加劇市場(chǎng)波動(dòng)。這些觀點(diǎn)為近年來(lái)特別是2008年金融危機(jī)后，部分歐美國(guó)家監(jiān)管機(jī)構(gòu)相繼推出完全或部分限制賣空的（特別是裸賣空）措施提供了理論基礎(chǔ)。

自從中國(guó)A股推出賣空交易后，國(guó)內(nèi)學(xué)者使用中國(guó)數(shù)據(jù)研究賣空交易對(duì)股價(jià)的影響，但他們的結(jié)論并不一致。廖士光[6]采用事件研究法，考察融資融券業(yè)務(wù)首批試點(diǎn)的90只標(biāo)的股票在確定與調(diào)整事件前后的超常收益率，結(jié)果表明融資融券交易的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能有待進(jìn)一步發(fā)揮。許紅偉和陳欣[7]通過(guò)融資融券試點(diǎn)1年以內(nèi)的數(shù)據(jù)，研究也發(fā)現(xiàn)融資融券這一機(jī)制創(chuàng)新并未能顯著改善股票的定價(jià)效率。但同樣是以首批試點(diǎn)的90只標(biāo)的股票為樣本，黃洋等[8]卻選取盈余公告漂移異象作為研究視角，發(fā)現(xiàn)融資融券的推出使得投資者有更多的選擇和手段對(duì)市場(chǎng)信息做出及時(shí)的反應(yīng)，股票市場(chǎng)的盈余公告漂移異象在融資融券后有顯著減弱，支持融資融券交易提升股價(jià)的信息效率的結(jié)論。與上述文獻(xiàn)基于首批試點(diǎn)的標(biāo)的股票樣本不同，方立兵和劉燁[9]以2011年12月和2013年1月兩次擴(kuò)容后的新增股票為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)擴(kuò)容后歷史10天的指數(shù)收益率中能夠解釋標(biāo)的股票當(dāng)前收益率的天數(shù)顯著減少，當(dāng)前的市場(chǎng)因素對(duì)標(biāo)的股票收益率的解釋力顯著增加，因此，股價(jià)對(duì)市場(chǎng)信息的反應(yīng)效率在允許賣空后顯著提高。

上述國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)對(duì)理解賣空交易與中國(guó)股票信息效率的關(guān)系大有裨益，但存在如下幾點(diǎn)不足。首先，這些研究主要基于虛擬變量的事件研究法和雙重差分法。這些方法僅僅比較了賣空機(jī)制推出前后標(biāo)的股票價(jià)格對(duì)信息的揭示效率、流動(dòng)性或波動(dòng)性的簡(jiǎn)單變化，而無(wú)法深入討論允許賣空后賣空交易額與股價(jià)信息效率的關(guān)系。事實(shí)上，Diether等[10]和Chang等[11]指出賣空交易者具有信息優(yōu)勢(shì)，賣空量作為賣空交易者投資行為的表現(xiàn)形式，能夠很好地預(yù)測(cè)股票的未來(lái)收益，活躍的賣空交易有利于促進(jìn)股票的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程。其次，影響股價(jià)吸收信息的效率的因素是眾多的，如Chordia和Swaminathan[12]的實(shí)證分析指出股票的自身因素如市值規(guī)模、成交量、流動(dòng)性等也會(huì)影響股價(jià)的信息效率。事件研究法無(wú)法準(zhǔn)確區(qū)別賣空交易和這些外在因素對(duì)信息效率的影響。再次，多數(shù)文獻(xiàn)所考察的時(shí)間段僅僅是融資融券推出初期，所選取的樣本大多是首批試點(diǎn)的90只標(biāo)的股票。試點(diǎn)初期投資者對(duì)融資融券交易還不夠熟悉，相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則不夠完善，這些樣本難以真實(shí)地檢驗(yàn)賣空交易實(shí)施后的積極效果。隨著近幾年投資者意識(shí)的提高以及轉(zhuǎn)融通等機(jī)制的日益完善，基于融資融券標(biāo)的股票大范圍鋪開后的樣本，對(duì)賣空交易與股價(jià)信息效率做進(jìn)一步檢驗(yàn)顯得尤為必要。

本文基于2010—2014年中國(guó)融劵的實(shí)際交易數(shù)據(jù)，采用面板數(shù)據(jù)回歸方法考察了賣空交易活躍度對(duì)股價(jià)信息效率的影響。研究結(jié)果表明，賣空交易有助于減小股價(jià)對(duì)市場(chǎng)信息的延遲反應(yīng)，改善盈余公告漂移異象，增強(qiáng)股價(jià)融入信息的效率。本文的貢獻(xiàn)主要在于：第一，本文從市場(chǎng)信息和個(gè)股信息兩個(gè)維度定義股價(jià)的信息效率，分別研究了賣空交易活躍度與股價(jià)融入市場(chǎng)公共信息以及融入個(gè)股盈余信息之間的關(guān)系。從而更加全面地探討賣空交易對(duì)提高股價(jià)信息效率的積極作用。第二，與以往文獻(xiàn)的事件研究法不同，本文采用面板數(shù)據(jù)回歸的方法進(jìn)行實(shí)證研究。一方面控制成交量、公司市值等其他系統(tǒng)性因素對(duì)股價(jià)信息效率的影響；另一方面直接考察賣空交易量與股價(jià)信息效率指標(biāo)的相關(guān)性，從而驗(yàn)證賣空交易是否有利于價(jià)格更充分地反映市場(chǎng)信息、促進(jìn)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

二、研究設(shè)計(jì)

1.構(gòu)建股價(jià)信息效率指標(biāo)

根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)理論，有效資本市場(chǎng)的證券價(jià)格應(yīng)該能夠正確迅速地反映市場(chǎng)上所有可獲得的信息，該信息應(yīng)該包括市場(chǎng)公共信息和個(gè)股信息兩個(gè)來(lái)源，因此，本文分別從市場(chǎng)和個(gè)股公司兩個(gè)層面定義股價(jià)的信息效率。

對(duì)于市場(chǎng)層面的信息，由于市場(chǎng)收益率的變化是整個(gè)市場(chǎng)對(duì)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策等宏觀基本面信息的綜合反映，故以市場(chǎng)收益率作為市場(chǎng)公共信息的代理變量。股價(jià)的信息效率應(yīng)包含兩個(gè)層面，即價(jià)格對(duì)于信息的調(diào)整速度和反映程度。本文借鑒Hou 和 Moskowitz[13]的處理方法，通過(guò)考察歷史時(shí)期的市場(chǎng)信息對(duì)當(dāng)期個(gè)股收益率的解釋能力，分別衡量個(gè)股股價(jià)對(duì)市場(chǎng)信息的調(diào)整速度和反映程度。為此，先將個(gè)股當(dāng)期收益率對(duì)市場(chǎng)指數(shù)當(dāng)期收益率及其滯后5天收益率進(jìn)行回歸：

盈余漂移異象意味著投資者對(duì)于意外盈余信息需要經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間反應(yīng)。當(dāng)意外盈余為正時(shí)，股價(jià)會(huì)持續(xù)上漲，且隨著正意外盈余的增大，累積超額收益率CAR將顯著為正并持續(xù)增加。當(dāng)意外盈余為負(fù)時(shí)，股價(jià)會(huì)延續(xù)下跌，且隨著負(fù)意外盈余逐漸減小，累積超額收益率將顯著為負(fù)并持續(xù)降低。那么，意外盈余與累積超額收益率將呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。因此，可把意外盈余與累積超額收益率之間的正相關(guān)程度作為衡量盈余漂移異象強(qiáng)弱的指標(biāo)。若正相關(guān)性越強(qiáng)，表明盈余漂移程度越強(qiáng)，亦即股價(jià)吸收個(gè)股盈余信息能力越弱，股價(jià)信息效率越低。

2.面板數(shù)據(jù)回歸模型設(shè)定

為了準(zhǔn)確地衡量賣空交易活躍程度對(duì)股價(jià)信息效率的影響，本文運(yùn)用面板數(shù)據(jù)回歸模型控制其他外在影響因素來(lái)進(jìn)行分析。對(duì)于市場(chǎng)層面的信息，構(gòu)建如下回歸模型：

Delayi，t=α1+α2Shorti，t+controli，t+εi，t（6）

模型（6）中的被解釋變量為價(jià)格延遲指標(biāo)Delay，由式（2）和（3）得到。Shorti，t表示股票i在第t月的日賣空比的均值。日賣空比用股票日融券賣出量/該日交易量代表，可用以比較不同交易量股票的賣空活躍度大小。根據(jù)Chordia 和 Swaminathan[12]、Hou 和 Moskowitz[13]的發(fā)現(xiàn)，股票成交量（TradVol）、公司市值（Size）、非流動(dòng)性指標(biāo)（Illiquid）、

非流動(dòng)性指標(biāo)Illiquid，表示一段時(shí)間內(nèi)單位交易量引起的收益率絕對(duì)值變化。Illiquid越大，說(shuō)明流動(dòng)性越差。股票價(jià)格（Price）會(huì)影響股價(jià)吸收信息的效率，因此本文將它們作為面板數(shù)據(jù)回歸的控制變量（control）。公司市值和成交量以自然對(duì)數(shù)形式表示。此外，考慮到公司市值與成交量存在較大的相關(guān)性，為避免共線性，本文借鑒Boehmer 和 Wu[16]的方法，先將成交量對(duì)市值做回歸，把回歸結(jié)果的殘差項(xiàng)作為股票成交量的代理變量，以上控制變量均取各自的月平均值。

對(duì)于個(gè)股層面的盈余信息，本文進(jìn)行了如下的面板數(shù)據(jù)回歸：

CARi，t=α+β1UEi，t+β2UEi，t×ΔShorti，t+controli，t+εi，t（7）

其中，t表示財(cái)務(wù)報(bào)告公布日。被解釋變量CAR是盈余公告后的累計(jì)超額收益率，解釋變量UE表示意外盈余。若系數(shù)β1顯著為正，累積超額收益率 CAR與意外盈余UE呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，則表明市場(chǎng)上存在顯著的盈余漂移異象。ΔShort表示財(cái)務(wù)報(bào)告公布日前后賣空交易活躍度的變化，用公告日后一周的賣空比（Short）與前一周的差表示，表征財(cái)務(wù)公告信息公開后賣空交易者的投資行為變化。ΔShort較大，表明投資者根據(jù)當(dāng)前公示的盈余信息相應(yīng)地增加該股票的賣空交易量，賣空交易變得更活躍。回歸方程中引入賣空比變化量與意外盈余的乘積項(xiàng)，該項(xiàng)系數(shù)反映了賣空交易量對(duì)于CAR與意外盈余UE的相關(guān)程度的邊際影響。若系數(shù)β2顯著為負(fù)，則說(shuō)明賣空交易量增加會(huì)減弱累計(jì)超額收益率與意外盈余之間的正相關(guān)程度，表明賣空交易活躍度對(duì)于改善盈余漂移異象具有積極作用。如果賣空交易有助于提升股價(jià)對(duì)盈余信息的反應(yīng)速度，那么伴隨著賣空交易量的增加，股價(jià)持續(xù)漂移的時(shí)間將相應(yīng)地減少，相同時(shí)間內(nèi)盈余漂移幅度也會(huì)相應(yīng)地降低。模型（7）的控制變量取股票市值、成交量和非流動(dòng)性指標(biāo)，處理方法同上。

3.樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2010年3月31日至2014年10月24日為樣本區(qū)間。中國(guó)融資融券標(biāo)的股票自2010年3月31日上市以來(lái)先后經(jīng)歷了四次大規(guī)模的擴(kuò)容，四次擴(kuò)容時(shí)間分別為2011年12月5日、2013年1月31日、2013年9月16日和2014年9月22日，標(biāo)的股票數(shù)量增加到900只。由于第四次擴(kuò)容的股票才剛開始實(shí)現(xiàn)融券賣空機(jī)制，可融券的時(shí)間段較短，因此，本文主要以第三次擴(kuò)容前亦即2013年9月16日前被納入融券標(biāo)的的股票作為研究對(duì)象。此外，滬深交易所會(huì)不定期地剔除一些不滿足融券準(zhǔn)入要求的股票。如2013年1月31日，由于融資融券標(biāo)的挑選標(biāo)準(zhǔn)的變更，54只股票被調(diào)出融券標(biāo)的范圍。一些股票先后經(jīng)歷過(guò)多次調(diào)入調(diào)出的調(diào)整，不便于比較允許賣空對(duì)股價(jià)信息效率的影響。故本文僅考慮在此期間只調(diào)整過(guò)一次的股票，即只選擇那些自從被納入融券標(biāo)的后，至今仍未被調(diào)出的股票，以及被調(diào)出融券標(biāo)的范圍后至今仍未再次調(diào)入的股票。被調(diào)出的股票用于檢驗(yàn)調(diào)出效應(yīng)的影響。

本文最后共獲得669只可融券股票和35只被剔除融券標(biāo)的股票，共計(jì)345 968個(gè)股票交易日數(shù)據(jù)。此外，考慮到中國(guó)一季度報(bào)和年報(bào)公布時(shí)間相隔較近，故本文僅選取樣本股票可融券期間的中報(bào)和年報(bào)，總共3 049個(gè)盈余公告樣本。所有股票交易日數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)報(bào)告披露日期數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

三、經(jīng)驗(yàn)分析

本節(jié)分別從市場(chǎng)公共信息和個(gè)股盈余信息兩個(gè)方面考察賣空交易對(duì)股價(jià)信息效率的影響。為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用兩種方法全面分析賣空交易對(duì)股價(jià)信息效率的影響。第一種方法是通過(guò)簡(jiǎn)單的橫向比較和縱向比較來(lái)得到相關(guān)結(jié)論。對(duì)于市場(chǎng)層面的信息采取縱向比較法，即比較股票允許賣空前后各一年的價(jià)格延遲指標(biāo)的差異；對(duì)于個(gè)股層面的信息則利用橫向比較法，根據(jù)盈余信息公布前后賣空交易的變化量將所有股票進(jìn)行分組，比較不同賣空交易活躍度組合的盈余漂移程度的差異。第二種方法控制股票市值、流動(dòng)性等外在影響因素，分別采用面板數(shù)據(jù)回歸模型（6）和模型（7）來(lái)研究賣空交易活躍程度對(duì)股價(jià)吸收市場(chǎng)公共信息以及個(gè)股盈余信息的效率的影響。

1.賣空交易與股價(jià)對(duì)市場(chǎng)公共信息的反應(yīng)

對(duì)于市場(chǎng)層面的信息，我們首先進(jìn)行縱向比較法，即比較股票允許賣空前后各一年的價(jià)格延遲指標(biāo)的差異。根據(jù)融資融券擴(kuò)容的時(shí)間點(diǎn)將樣本股票分成四組（如表1前4列所示）。對(duì)每一組股票分別考慮允許賣空前后各一年的時(shí)間段，計(jì)算各組價(jià)格延遲指標(biāo)的均值，并對(duì)各組均值進(jìn)行Wilcoxon符號(hào)秩檢驗(yàn)。在計(jì)算Delay1和Delay2指標(biāo)時(shí)，分別對(duì)于每只股票每個(gè)月，利用日收益率數(shù)據(jù)構(gòu)建回歸模型（1），從而得到每只股票各月的價(jià)格延遲指標(biāo)值。考慮到有些月份因節(jié)假日休市等因素而樣本量較小，為了提高回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文剔除交易日少于20個(gè)的月份，總共計(jì)算得到10 044個(gè)Delay1和Delay2指標(biāo)。

表1列出了股票可以賣空前后各一年的價(jià)格延遲指標(biāo)均值比較，表中的P值是Wilcoxon符號(hào)秩檢驗(yàn)結(jié)果。從表1前四組可以看出兩個(gè)延遲指標(biāo)在股票可以賣空后均出現(xiàn)了不同程度的下降，如融資融券試點(diǎn)初期（如表1第一組所示）Delay1的平均值從0266下降到0225，Delay2從0544下降到0481；融資融券業(yè)務(wù)大規(guī)模開展后（如表1第四組所示）Delay1的平均值從0582下降到0548，Delay2從0707下降到0684，而且Wilcoxon符號(hào)秩檢驗(yàn)均表明指標(biāo)前后有明顯的差異，說(shuō)明股票在允許賣空后，價(jià)格延遲顯著降低，股價(jià)吸收市場(chǎng)公共信息的速度加快。此外，2013年1月31日，35只股票被剔除出融券標(biāo)的，這些股票由可以融券賣空轉(zhuǎn)向不能做空。本文又基于這些被剔除融券標(biāo)的的股票，進(jìn)一步考察剔除效應(yīng)的影響（如表1第五組所示）。與前四組形成鮮明的對(duì)比，股票由可融券轉(zhuǎn)向不可融券時(shí)，價(jià)格延遲明顯增加，價(jià)格對(duì)于市場(chǎng)信息的調(diào)整速度明顯降低。

表1納入融券標(biāo)的前后1年價(jià)格延遲指標(biāo)均值對(duì)比

其次，由于Wilcoxon檢驗(yàn)沒有控制其他因素的影響，因此本文利用價(jià)格延遲指標(biāo)與賣空比以及其他控制個(gè)股盈余變量構(gòu)建面板數(shù)據(jù)回歸模型（6）。在模型估計(jì)前，本文對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果支持序列平穩(wěn)性的結(jié)論。

限于篇幅，此處沒有列出檢驗(yàn)結(jié)果。面板數(shù)據(jù)回歸模型分為固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型兩種類型，一般采用Hausman檢驗(yàn)來(lái)判斷應(yīng)選擇哪種模型。Hausman檢驗(yàn)的零假設(shè)是個(gè)體效應(yīng)與解釋變量不相關(guān)，即支持隨機(jī)效應(yīng)模型。模型（6）的估計(jì)結(jié)果如表2所示，其中最后一行Hausman檢驗(yàn)結(jié)果顯示在1%置信水平下拒絕原假設(shè)，因此選擇固定效應(yīng)模型。表2的實(shí)證結(jié)果與分組比較結(jié)果是相同的：兩個(gè)方程中賣空比（Short）的系數(shù)均在1%的水平下顯著為負(fù)，即兩個(gè)價(jià)格延遲指標(biāo)（Delay）與賣空比（Short）都呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一方面表明伴隨著賣空交易活躍度的增加，標(biāo)的股票能夠更多地吸收同期的市場(chǎng)公共信息，滯后期的市場(chǎng)收益率對(duì)標(biāo)的股票的解釋力逐漸減弱。另一方面也表明賣空交易有助于減小股票價(jià)格對(duì)市場(chǎng)信息的延遲程度，提升價(jià)格融入市場(chǎng)信息的速度和增強(qiáng)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。

此外，兩個(gè)回歸方程中規(guī)模變量的系數(shù)分別為-0229和-0245，非流動(dòng)性變量的系數(shù)分別為0019和0022，表明相對(duì)于規(guī)模較小流動(dòng)性較低的股票而言，規(guī)模較大流動(dòng)性較高的股票價(jià)格對(duì)于市場(chǎng)新信息的反應(yīng)更加及時(shí)、價(jià)格調(diào)整速度更快。價(jià)格變量的系數(shù)顯著為正（分別為0262和0003），表明高價(jià)股對(duì)于信息的吸收速度要慢于低價(jià)股。成交量的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明成交量越大價(jià)格延遲就越高，這與Chordia 和 Swaminathan得出的成交量與價(jià)格延遲負(fù)相關(guān)的研究結(jié)論不同[12]。其原因可能是中國(guó)股票市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃厚，散戶投資者追漲殺跌造成股票高交易量的特征，因此，股票價(jià)格更多的是由投資者非理性行為驅(qū)使，這導(dǎo)致當(dāng)期的市場(chǎng)信息對(duì)股價(jià)的解釋能力較弱，股票的高交易量反而伴隨著較高的價(jià)格延遲。

表2面板數(shù)據(jù)回歸模型（6）的回歸結(jié)果

2.賣空交易與股價(jià)對(duì)個(gè)股盈余信息的反應(yīng)

對(duì)于個(gè)股層面的信息，我們首先進(jìn)行橫向比較法，即根據(jù)盈余信息公布前后賣空交易的變化量將所有股票進(jìn)行分組，比較不同賣空交易活躍度組合的盈余漂移程度差異。具體做法是，首先，對(duì)699只可融券股票，每半年度計(jì)算每家公司意外盈余（UE），并按照意外盈余指標(biāo)值大小降序?qū)⑺泄镜呢?cái)務(wù)報(bào)告樣本分成四組（Q1至Q4），其中Q1和Q4分別表示意外盈余最大和最小的組合

如先將2013年各公司的年中報(bào)按意外盈余值降序分成四組，再將2013年各公司的年終報(bào)降序分成四組，最后把處于同一組別的財(cái)務(wù)報(bào)告樣本組合在一起，其他年份的財(cái)務(wù)報(bào)告樣本分組類似。將每個(gè)組別內(nèi)的股票等權(quán)計(jì)算其累計(jì)超額收益率（CAR），觀察各組合在財(cái)務(wù)公告發(fā)布后累計(jì)超額收益率的情況，并據(jù)此判斷是否存在盈余公告漂移。其次，按照半年報(bào)公布日前后各一周賣空比（Short）的變化量（ΔShort）的中位數(shù)將每個(gè)組別又分成賣空交易活躍和賣空交易不活躍兩部分（Low和High）。賣空交易活躍是指賣空比變化量超過(guò)中位數(shù)。這樣本文得到八個(gè)組別。最后，通過(guò)對(duì)比不同賣空交易活躍度下盈余漂移異象在漂移程度上的差異，來(lái)檢驗(yàn)賣空交易對(duì)股價(jià)吸收盈余信息是否具有顯著的積極作用。

圖1按UE和ΔShort分組CAR表現(xiàn)

圖1展示了意外盈余最大組合（Q1）和意外盈余最小組合（Q4）下，不同賣空交易活躍度（High與Low）所對(duì)應(yīng)的股價(jià)漂移。橫軸刻畫了盈余公告日前1天（-1）至后20天的時(shí)間區(qū)間，原點(diǎn)為盈余公告當(dāng)日。從圖1可以看出Q1組合累計(jì)收益率始終為正，而Q4組合累計(jì)收益率始終為負(fù)。這表明當(dāng)意外盈余較高時(shí)（UE>0），股票收益率將持續(xù)為正，當(dāng)意外盈余較低時(shí)（UE<0），股票收益率持續(xù)為負(fù)，即中國(guó)存在著明顯的盈余漂移現(xiàn)象。另外，通過(guò)比較不同組合CAR偏離0的幅度大小，本文發(fā)現(xiàn)賣空交易更為活躍的組合（Q1，High和Q4，High）其累計(jì)超額收益率CAR偏離0的幅度更小。這也表明賣空交易增加有助于減弱股價(jià)的漂移程度，增強(qiáng)股價(jià)融入自身盈余信息的效率。此外，對(duì)于意外盈余最小且賣空交易較活躍的組合（Q4，High），財(cái)報(bào)公布日（t=0）后，收益率迅速降低，股價(jià)及時(shí)向下調(diào)整。盈余公布日后3天（t=3）累計(jì)超額收益率逐漸向0靠近，且收斂速度快于賣空交易不活躍的組合（Q4，Low）。這說(shuō)明賣空交易有助于加速價(jià)格對(duì)于負(fù)面信息的調(diào)整速度，賣空交易越頻繁的組合能夠在盈余信息公布近兩天內(nèi)做出迅速充分的反應(yīng)。隨后負(fù)面信息漸漸被市場(chǎng)消化，股票價(jià)格趨于穩(wěn)定，盈余漂移程度也逐漸減弱。

本文利用意外盈余與賣空比變化量以及其他控制變量構(gòu)建面板數(shù)據(jù)回歸模型（7），模型中的被解釋變量CAR取盈余公告后2周的累計(jì)超額收益率。Diamond 和 Verrecchia[1]認(rèn)為，賣空機(jī)制的缺失會(huì)阻礙了價(jià)格對(duì)于公開信息尤其是負(fù)面信息的調(diào)整速度?？紤]到這種不對(duì)稱性，本文對(duì)正意外盈余（UE>0）和負(fù)意外盈余（UE<0）的樣本分別構(gòu)建面板數(shù)據(jù)回歸模型（7）。對(duì)模型進(jìn)行Huasman檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)拒絕隨機(jī)效應(yīng)模型的零假設(shè)，因此采用固定效應(yīng)模型。如表3所示。

表3面板數(shù)據(jù)模型（7）的回歸結(jié)果

表3給出了模型（7）的回歸結(jié)果。與分組比較的分析結(jié)果相一致，三個(gè)方程的UE系數(shù)均在1%的水平下顯著為正，表明市場(chǎng)存在著明顯的盈余漂移現(xiàn)象。乘積項(xiàng)系數(shù)在全樣本檢驗(yàn)和負(fù)意外盈余子樣本檢驗(yàn)下均顯著為負(fù)，說(shuō)明賣空交易活躍度增加會(huì)顯著減弱累積收益率與意外盈余之間的正相關(guān)程度，即賣空交易有助于降低股價(jià)的盈余漂移程度。這與Boehmer 和 Wu[16]的結(jié)論一致，賣空交易者會(huì)利用盈余公告后股價(jià)漂移現(xiàn)象進(jìn)行套利。當(dāng)意外盈余為負(fù)時(shí)，賣空交易者意識(shí)到其他投資者對(duì)于負(fù)盈余信息反應(yīng)不足，股價(jià)難以在短時(shí)間內(nèi)充分地融入盈余信息，股價(jià)會(huì)持續(xù)向下漂移一段時(shí)間。因而賣空交易者會(huì)及時(shí)地增加自己的賣空頭寸，以期在價(jià)格下跌時(shí)平倉(cāng)獲利。這部分套利交易提升了賣空交易的活躍度，從而導(dǎo)致股票價(jià)格迅速向下調(diào)整，促進(jìn)股價(jià)及時(shí)充分地反映盈余信息，股價(jià)持續(xù)向下漂移的異象有所改善。而乘積項(xiàng)系數(shù)在正意外盈余子樣本檢驗(yàn)下雖為負(fù)但并不顯著，這可能是因?yàn)橐馔庥酁檎龝r(shí)，市場(chǎng)投資者雖然注意到股價(jià)會(huì)持續(xù)向上漂移，但他們會(huì)更多地選擇增加買入頭寸，賣空交易的作用甚微，賣空交易活躍度對(duì)于股價(jià)吸收正盈余信息效率的影響相對(duì)較弱，盈余漂移程度沒有明顯的弱化。這也支持Diamond 和 Verrecchia[1]的結(jié)論，即賣空交易更多地提升價(jià)格對(duì)于負(fù)面信息的調(diào)整速度，增強(qiáng)股價(jià)融入負(fù)面信息的效率。為了進(jìn)一步驗(yàn)證模型的穩(wěn)健性，本文還改變了變量CAR窗口期長(zhǎng)度進(jìn)行了同樣的回歸分析，得到的結(jié)果是一致的，限于篇幅不再列出。

四、結(jié)論

本文結(jié)合融資融券業(yè)務(wù)推出后四年多的交易數(shù)據(jù)，從股價(jià)對(duì)市場(chǎng)公共信息和個(gè)股盈余信息的反應(yīng)兩個(gè)角度研究了中國(guó)賣空交易活躍度對(duì)股價(jià)信息效率的影響。本文主要有以下兩點(diǎn)發(fā)現(xiàn)：第一，賣空交易越活躍的股票具有更低的價(jià)格延遲，即股價(jià)更多地反映當(dāng)前的市場(chǎng)信息，過(guò)去的市場(chǎng)信息對(duì)股票當(dāng)前收益率的解釋能力較弱。賣空交易有助于減小股價(jià)對(duì)市場(chǎng)信息的延遲反應(yīng)，提高價(jià)格吸收市場(chǎng)公共信息的速度。第二，賣空交易顯著提升股票價(jià)格融入個(gè)股盈余信息尤其是負(fù)面盈余信息的效率。賣空交易對(duì)減弱累計(jì)超額收益率與意外盈余的正向關(guān)系具有積極作用。因此，伴隨著賣空交易活躍度的增加，市場(chǎng)上普遍存在的盈余公告漂移異象也有所改善。隨著未來(lái)融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模和融券標(biāo)的股票數(shù)目的進(jìn)一步展開，市場(chǎng)賣空交易活躍度進(jìn)一步增加，賣空交易對(duì)于提升股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的積極作用還將會(huì)更充分地顯現(xiàn)。

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（責(zé)任編輯：孟耀）