章麗萍

摘 要：近年來，有些家族上市公司產(chǎn)生了過度投資的現(xiàn)象。于是，對(duì)家族上市公司過度投資展開研究分析就有了非常重要的意義。文章從家族上市公司內(nèi)外因兩方面對(duì)家族企業(yè)的過度投資進(jìn)行探析。結(jié)果表明：家族上市公司過度投資的內(nèi)因是對(duì)利潤(rùn)的追求，使家族現(xiàn)金流入最大化是其投資的動(dòng)機(jī)。家族企業(yè)過度投資的外部動(dòng)因是政府干預(yù)，法制水平和金融發(fā)展水平。其中政府為使土地的最大限度被利用，只對(duì)GDP的追求而向上市公司提供融資等形式，致使家族上市公司投資過度。

關(guān)鍵詞：過度投資 家族上市公司 動(dòng)因

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2015）12-099-02

投資決策是公司財(cái)務(wù)決策的出發(fā)點(diǎn)。我們從微觀和宏觀兩個(gè)角度判斷公司投資行為是否合理：從微觀角度看關(guān)系到企業(yè)的發(fā)展，過度投資顯然會(huì)使公司價(jià)值降低，對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響；從宏觀角度看，則反映了一國(guó)金融體系的效率，投資過度會(huì)引起經(jīng)濟(jì)過熱現(xiàn)象，不利于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。家族上市公司是普遍存在的一種企業(yè)組織形式，其極其關(guān)鍵的決策是投資。

對(duì)家族上市公司過度投資動(dòng)因分析研究有著其理論意義，將有利于了解家族上市公司的投資現(xiàn)狀，通過適當(dāng)?shù)姆椒▽?duì)家族上市公司過度投資情況進(jìn)行加以衡量，可以彌補(bǔ)以往對(duì)過度投資研究的不足。大部分文獻(xiàn)對(duì)于家族上市公司過度投資的研究，受時(shí)間跨度的約束，仍然存在很多問題，需要我們的進(jìn)一步研究。這有利于彌補(bǔ)在對(duì)家族上市公司過度投資動(dòng)因分析研究上的空白。而其實(shí)際意義在于通過對(duì)家族上市公司過度投資動(dòng)因分析，結(jié)合上市公司現(xiàn)階段的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)狀，提出了在投資過程中上市公司應(yīng)避免的問題，并提出了相應(yīng)的治理措施。本文通過以家族上市公司為樣本分析過度投資行為動(dòng)因，探究其產(chǎn)生的根源，分析原因并提出相關(guān)對(duì)策，引導(dǎo)家族上市公司進(jìn)行科學(xué)合理的投資，規(guī)避相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

一、理論分析

（一）過度投資

預(yù)想實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流入與實(shí)際現(xiàn)金支出的差額，即凈現(xiàn)值>0，這是投資的最基本的一條法則，那是因?yàn)橹挥袃衄F(xiàn)值>0的項(xiàng)目所具備的價(jià)值才是能提高公司的價(jià)值。因此，過度投資定義是，接受對(duì)公司價(jià)值來說不是最好的投資機(jī)會(huì)，特別是在凈現(xiàn)值<0的項(xiàng)目情況下，實(shí)際投資水平對(duì)這個(gè)適度投資的偏離，然后這個(gè)偏差和配置效率，生產(chǎn)效率這兩個(gè)效率的損失相互聯(lián)系。過度投資使投資效率明顯降低，因此，理當(dāng)對(duì)過度投資的動(dòng)因進(jìn)行仔細(xì)研究分析，從而高效地避免過度投資的發(fā)生。

（二）自由現(xiàn)金流理論

近年來，自由現(xiàn)金流非常受理論界和實(shí)務(wù)界的重視。自由現(xiàn)金流量是指公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量并且扣除資本性支出的差額。自由現(xiàn)金流表示公司可以自由支配的現(xiàn)金。倘若自由現(xiàn)金流很豐富，那么公司就能夠償還債務(wù)、開發(fā)新產(chǎn)品、回購(gòu)股票、增加股息支付。同時(shí)，豐富的自由現(xiàn)金流也能使公司成為并購(gòu)的對(duì)象。

根據(jù)自由現(xiàn)金流理論，企業(yè)管理層愿意使用其控制的自由現(xiàn)金流量來給凈現(xiàn)值<0的項(xiàng)目作投資，然而不愿將其以股利的形式返還給股東。在此基礎(chǔ)上，郎和李曾伯格就認(rèn)為過度投資理論等同于自由現(xiàn)金流理論。然而，麥康奈爾與瑟維斯明確指出這兩者之間的關(guān)系。他們認(rèn)為，在詹森的理論基礎(chǔ)上，若管理層具有很多現(xiàn)金剩余，那么他就會(huì)去進(jìn)行盲目地投資項(xiàng)目而浪費(fèi)資金，此投資行為可被認(rèn)為是過度投資。但是，管理層是被迫投降的，債務(wù)用過剩的現(xiàn)金來償還，從而減少了過度投資問題。國(guó)外研究人員在早期是使用托賓Q來描述公司的投資機(jī)會(huì)，關(guān)于Q的等式如下：Q=不包括貨幣的企業(yè)價(jià)值/企業(yè)總資產(chǎn)。郎和李曾伯格根據(jù)托賓Q來確定過度投資的標(biāo)準(zhǔn)，若一個(gè)企業(yè)處于過度投資水平上，那么平均托賓Q<1就是一個(gè)充分條件，這個(gè)就是朗和李曾伯格提出的定理2。家族上市公司相比較一般企業(yè)有更嚴(yán)重的后果，那就是也可能造成了其所有權(quán)與控制權(quán)的喪失，那是因?yàn)榧易迳鲜泄緦?duì)家族成員和廣大股東都具有承諾性。

二、家族上市公司投資概況

當(dāng)一個(gè)行業(yè)門檻較低但是競(jìng)爭(zhēng)蠻激烈的時(shí)候，家族上市公司比較容易進(jìn)入此行業(yè)，例如在化工、金屬加工和機(jī)械制造這些領(lǐng)域中分布的比例較高。由中文版的《福布斯》其中相應(yīng)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)研究表明，截止到2014年12月27日我國(guó)滬深兩市共有上市公司2555家，其中民營(yíng)公司超過50%，包括家族上市公司。而家族上市公司其顯著優(yōu)勢(shì)是其地勢(shì)，在傳統(tǒng)的商業(yè)省市中密集度較高。

（一）治理結(jié)構(gòu)對(duì)過度投資的影響

公司治理有內(nèi)部治理和外部治理這兩個(gè)層次。內(nèi)部治理是需要通過公司內(nèi)部產(chǎn)權(quán)制度安排來實(shí)現(xiàn)的。外部治理是公司外部的利益相關(guān)者以及外部市場(chǎng)的監(jiān)督約束機(jī)制對(duì)董事會(huì)和經(jīng)理人產(chǎn)生了影響。內(nèi)部治理和外部治理這兩者相互作用，其中前者是后者的基礎(chǔ)，后者是對(duì)前者進(jìn)行必要的的補(bǔ)充，這兩者的密切作用使代理成本明顯降低，并且對(duì)代理人具有約束和激勵(lì)作用?？梢哉f，家族上市公司的治理是家族上市公司一種制度安排，對(duì)投資家族利益起到保護(hù)作用，同時(shí)對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行約束和激勵(lì)，其中公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有得到相應(yīng)的提高。家族上市公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)沒有完全分離，而其最終控制權(quán)被家族或家族某一成員所擁有。家族公司治理結(jié)構(gòu)的發(fā)展變化分為以下三個(gè)時(shí)期。

1.家族上市公司發(fā)展初期的治理結(jié)構(gòu)。這個(gè)階段，家族公司可以完全融合經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)，擁有共同的價(jià)值觀以及利益，從而形成強(qiáng)大的凝聚力，此階段不存在監(jiān)督成本和代理成本，也不存在激勵(lì)約束問題。這個(gè)階段治理結(jié)構(gòu)的特征是以血緣為紐帶的利益共同體。很明顯，發(fā)展初期的家族公司的治理結(jié)構(gòu)不存在過度投資的代理結(jié)構(gòu)，因此也不存在過度投資問題。

2.家族上市公司成長(zhǎng)期的治理結(jié)構(gòu)變化。在成長(zhǎng)期階段，家族上市公司的治理結(jié)構(gòu)變化有可以概括為兩方面：第一方面是有權(quán)結(jié)構(gòu)變化。這種改變表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是企業(yè)所有權(quán)在家族內(nèi)部呈多元化分布。具有血緣關(guān)系的創(chuàng)立者共同創(chuàng)立的企業(yè)，創(chuàng)業(yè)者開始分割企業(yè)所有權(quán)；二是創(chuàng)業(yè)者與成年子女共同管理企業(yè)。夫妻及獨(dú)立創(chuàng)始者建立的企業(yè)，隨著子女的成人，家族上市公司的創(chuàng)業(yè)者會(huì)將本人所擁有的所有權(quán)分配給配偶及子女。第二方面是專業(yè)管理人員、技術(shù)人才的引進(jìn)。為滿足企業(yè)發(fā)展的需要，家族上市公司不得不引進(jìn)專業(yè)人員。家族公司管理者會(huì)聘用關(guān)系好并且忠誠(chéng)的人來完成公司的重要機(jī)密工作來幫助自己管理整個(gè)公司；同時(shí)會(huì)聘用關(guān)系遠(yuǎn)但是忠誠(chéng)的人對(duì)有能力而不放心的工作人員進(jìn)行監(jiān)督。家族外來經(jīng)營(yíng)管理人員可能會(huì)利用公司的資源來為自己謀取利益。因此，成長(zhǎng)期的家族上市公司逐步形成了過度投資的代理結(jié)構(gòu)，具有了過度投資的可能性。

3.家族上市公司成熟期的治理結(jié)構(gòu)變化。成熟期的家族上市公司的業(yè)務(wù)領(lǐng)域有很大的擴(kuò)展，此外，產(chǎn)品層次也有很大的提高，其組織結(jié)構(gòu)變得更加復(fù)雜，擁有了更完善的治理結(jié)構(gòu)。在家族內(nèi)部，企業(yè)的所有權(quán)逐漸分散在子女以及后代中。在外部，越來越多的高級(jí)管理人才被引入企業(yè)，從而使企業(yè)控制權(quán)逐步分散。同時(shí)企業(yè)的公開化與社會(huì)化程度也在不斷的提高。成熟期的家族上市公司的治理結(jié)構(gòu)以及所有權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了以下三大變化：（1）非家族股東進(jìn)入公司，使所有權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大的變化；（2）大量外來專業(yè)人才進(jìn)入家族上市公司，使管理崗位發(fā)生了重大的變化；（3）在保持絕對(duì)控制權(quán)的同時(shí)，出讓部分控制權(quán)，使產(chǎn)權(quán)角度發(fā)生了重大的變化。在成熟期階段，在企業(yè)擴(kuò)張的資金需求無法得到來自于家族內(nèi)部資本滿足的情況下，有些有條件的家族企業(yè)會(huì)選擇上市，那另外一些，家族企業(yè)則會(huì)吸引外來的投資者；家族內(nèi)部成員無法滿足企業(yè)發(fā)展的需要，一些關(guān)鍵崗位也需要非家族的人員來?yè)?dān)任；家族上市公司引進(jìn)社會(huì)股東，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)逐步社會(huì)化。

（二）家族上市公司融資對(duì)過度投資的影響

上市前，家族上市公司被迫采用內(nèi)源型融資、親情熟識(shí)網(wǎng)融資的融資渠道。那是因?yàn)闊o論在制度和結(jié)構(gòu)規(guī)模上，還是在信息的不對(duì)稱以及層級(jí)式資本市場(chǎng)體系上，都存在著障礙。然而，這其中內(nèi)源融資缺陷是其有限的規(guī)模，從而導(dǎo)致大規(guī)模投資的需要不能全被滿足。除了具備內(nèi)源型融資的缺陷之外，親情熟識(shí)網(wǎng)融資除還具有成本較高的缺陷。有些大型的家族上市公司將上市作為一種解決融資難的手段。

上市后，家族上市公司可以通過制度性融資渠道獲得融資。但是也承擔(dān)了銀行等金融機(jī)構(gòu)的制約。債權(quán)人通過企業(yè)合同管制公司經(jīng)營(yíng)行為來確保融出資金的安全。將合同條款細(xì)化后，公司經(jīng)營(yíng)的各個(gè)大部分方面基本上被涵蓋，包括對(duì)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的約束。銀行將長(zhǎng)期貸款用于項(xiàng)目投資，將短期貸款用于日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，通過這種按用處來區(qū)分貸款類型的方法來確保貸款安全。為了避免公司在長(zhǎng)期資產(chǎn)項(xiàng)目上短款長(zhǎng)用這種情況的發(fā)生，銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)于短期貸款的使用情況進(jìn)行嚴(yán)格地監(jiān)督和管理。也就是說，類似銀行這樣的制度型金融機(jī)構(gòu)貸款管理制約著家族上市公司的投資，特別是短期貸款，對(duì)過度投資約束所起到的作用就更加明顯。

上市后，家族上市公司需按期公布經(jīng)如會(huì)計(jì)師事務(wù)所這樣的權(quán)威中介機(jī)構(gòu)認(rèn)證的符合規(guī)定內(nèi)容與格式的經(jīng)營(yíng)信息，家族上市公司較傳統(tǒng)家族上市公司信息更透明，更可靠。學(xué)者普遍認(rèn)為，公司自愿將信息披露，這就表明公司對(duì)其經(jīng)營(yíng)極其有信心。銀行等金融機(jī)構(gòu)可以通過家族上市公司披露的信息廣度、深度來判斷企業(yè)業(yè)績(jī)。商業(yè)銀行股份制改革后，其經(jīng)濟(jì)管理功能大大弱化，商業(yè)職能日漸突出，日益追求貸款的收益性、安全性。上市家族上市公司滿足了商業(yè)銀行的這種需求?？梢哉J(rèn)為，在保證安全性的條件下，獲取利息收益是商業(yè)銀行向上市家族提供融資的內(nèi)在動(dòng)因。

三、治理家族上市公司過度投資的政策建議

（一）健全法律，規(guī)范市場(chǎng)，完善市場(chǎng)平臺(tái)

首先，為了規(guī)范市場(chǎng)，政府為公司的變遷和發(fā)展提供更加完善的市場(chǎng)平臺(tái)以及完善的法律法規(guī)。針對(duì)以誘致性變遷為主的家族上市公司變遷方式，我國(guó)政府并不是完全無事可做。相對(duì)應(yīng)地，政府部門可以為公司制度的邊卡提供更加公平合理開發(fā)的市場(chǎng)環(huán)境，盡可能地去開放多方向的投資領(lǐng)域，使得國(guó)民可以享受在開發(fā)融資、進(jìn)出口等方面的待遇。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的合格“仲裁者”是人力資源、推動(dòng)資本等要素合理的配置。

（二）完善職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)和信用評(píng)價(jià)體系

資料表明，在中國(guó)家族上市公司里，投資者將自己參與公司管理運(yùn)營(yíng)的原因歸結(jié)于找不到合適的管理者的比例高達(dá)67.1%。由此可見，盡快建立健全職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)是亟待解決的問題，只有通過市場(chǎng)對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行悟性的約束，才會(huì)使得經(jīng)理人在每一個(gè)過程的行為信息透明化、公開化。因?yàn)橹挥惺袌?chǎng)的隱形約束出現(xiàn)，經(jīng)理人的任何行動(dòng)都是會(huì)對(duì)自己以后的市場(chǎng)交易產(chǎn)生影響的。另一方面，成熟的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)和完善的信用體系的存在，也會(huì)降低上市公司的創(chuàng)業(yè)者與經(jīng)理人簽約的搜尋成本，進(jìn)而大大降低家族上市公司制度變遷的交易費(fèi)用。

（三）放松融資控制，加強(qiáng)融資制度

家族上市公司的制度變遷是一個(gè)非帕累托均衡過程，在這個(gè)過程當(dāng)中，和家族以外的非核心層人員共享企業(yè)的產(chǎn)權(quán)、剩余索取權(quán)及經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，一部分低素質(zhì)的核心層人員將從重要的經(jīng)營(yíng)管理崗位退下來，把權(quán)力交給專業(yè)的管理人員，這對(duì)于家族成員來說必定是痛苦的，一部分家族成員為了自身利益，一定會(huì)拼勁全力反對(duì)變革的。從新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來說，并不是所有的家族成員在變革當(dāng)中的收益都是正的。對(duì)與創(chuàng)業(yè)者及核心層人員來說，這一過程就是一次激烈的自我超越與否定。特別是對(duì)于創(chuàng)業(yè)者來說，把企業(yè)管理權(quán)交給能力比自己強(qiáng)的人去掌握，戰(zhàn)勝家族親情遠(yuǎn)比克服一般人情更困難。在這個(gè)過程充滿了風(fēng)險(xiǎn)和不定因素，作為變革主體的創(chuàng)業(yè)者，必須得具備強(qiáng)烈的變革意識(shí)和開拓的魄力，需加快自身的知識(shí)更新速度，以形成適合現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理理念，使企業(yè)運(yùn)作日益和規(guī)范的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)則相適應(yīng)。

（四）提升公司治理機(jī)制有效性

控制活動(dòng)則涉及到公司的各階層與部門，包括對(duì)核準(zhǔn)，保障資產(chǎn)安全，職務(wù)的分工等各項(xiàng)活動(dòng)的控制。尋找重要控制點(diǎn)是公司制定治理機(jī)制活動(dòng)的重中之重，并且盡可能加強(qiáng)各部門以及各階層之間高效率的信息交流，將錯(cuò)誤信息產(chǎn)生的不良影響盡可能地降到最低。重視公司治理機(jī)制的完善，這樣才能有效地規(guī)范過度投資行為，最終才能達(dá)到使公司治理機(jī)制的運(yùn)行效果和質(zhì)量得到了保證和提升的目的。

（五）制約管理層

指導(dǎo)企業(yè)理性投資，減少過度投資，可以通過信息反饋工作對(duì)其管理者的過度自信進(jìn)行制約。改變單一的使用股票和期權(quán)的激勵(lì)形式，加強(qiáng)深化替代性激勵(lì)及制約機(jī)制；對(duì)于各類重大投資項(xiàng)目，應(yīng)該加強(qiáng)董事會(huì)的審查、批準(zhǔn)和詢問；盡可能降低集團(tuán)管理層的盲目自信所導(dǎo)致的不良影響，將股權(quán)結(jié)構(gòu)分散；結(jié)合周藝（2010）的研究分析，信息的可信度、準(zhǔn)確性等非常重要，因此注重這些才能提高投資的正確性，同時(shí)為了避免管理者出現(xiàn)盲目心態(tài)，需要提高其獲取決策信息的速度；減少信息整合的成本及交易成本等。

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（作者單位：中毅集團(tuán) 浙江杭州 310000）

（責(zé)編：賈偉）