章麗萍

摘 要：近年來，有些家族上市公司產(chǎn)生了過度投資的現(xiàn)象。于是，對家族上市公司過度投資展開研究分析就有了非常重要的意義。文章從家族上市公司內(nèi)外因兩方面對家族企業(yè)的過度投資進行探析。結果表明：家族上市公司過度投資的內(nèi)因是對利潤的追求，使家族現(xiàn)金流入最大化是其投資的動機。家族企業(yè)過度投資的外部動因是政府干預，法制水平和金融發(fā)展水平。其中政府為使土地的最大限度被利用，只對GDP的追求而向上市公司提供融資等形式，致使家族上市公司投資過度。

關鍵詞：過度投資 家族上市公司 動因

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2015）12-099-02

投資決策是公司財務決策的出發(fā)點。我們從微觀和宏觀兩個角度判斷公司投資行為是否合理：從微觀角度看關系到企業(yè)的發(fā)展，過度投資顯然會使公司價值降低，對公司的長遠發(fā)展產(chǎn)生負面影響；從宏觀角度看，則反映了一國金融體系的效率，投資過度會引起經(jīng)濟過熱現(xiàn)象，不利于經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。家族上市公司是普遍存在的一種企業(yè)組織形式，其極其關鍵的決策是投資。

對家族上市公司過度投資動因分析研究有著其理論意義，將有利于了解家族上市公司的投資現(xiàn)狀，通過適當?shù)姆椒▽易迳鲜泄具^度投資情況進行加以衡量，可以彌補以往對過度投資研究的不足。大部分文獻對于家族上市公司過度投資的研究，受時間跨度的約束，仍然存在很多問題，需要我們的進一步研究。這有利于彌補在對家族上市公司過度投資動因分析研究上的空白。而其實際意義在于通過對家族上市公司過度投資動因分析，結合上市公司現(xiàn)階段的運營現(xiàn)狀，提出了在投資過程中上市公司應避免的問題，并提出了相應的治理措施。本文通過以家族上市公司為樣本分析過度投資行為動因，探究其產(chǎn)生的根源，分析原因并提出相關對策，引導家族上市公司進行科學合理的投資，規(guī)避相關風險。

一、理論分析

（一）過度投資

預想實現(xiàn)的現(xiàn)金流入與實際現(xiàn)金支出的差額，即凈現(xiàn)值>0，這是投資的最基本的一條法則，那是因為只有凈現(xiàn)值>0的項目所具備的價值才是能提高公司的價值。因此，過度投資定義是，接受對公司價值來說不是最好的投資機會，特別是在凈現(xiàn)值<0的項目情況下，實際投資水平對這個適度投資的偏離，然后這個偏差和配置效率，生產(chǎn)效率這兩個效率的損失相互聯(lián)系。過度投資使投資效率明顯降低，因此，理當對過度投資的動因進行仔細研究分析，從而高效地避免過度投資的發(fā)生。

（二）自由現(xiàn)金流理論

近年來，自由現(xiàn)金流非常受理論界和實務界的重視。自由現(xiàn)金流量是指公司經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量并且扣除資本性支出的差額。自由現(xiàn)金流表示公司可以自由支配的現(xiàn)金。倘若自由現(xiàn)金流很豐富，那么公司就能夠償還債務、開發(fā)新產(chǎn)品、回購股票、增加股息支付。同時，豐富的自由現(xiàn)金流也能使公司成為并購的對象。

根據(jù)自由現(xiàn)金流理論，企業(yè)管理層愿意使用其控制的自由現(xiàn)金流量來給凈現(xiàn)值<0的項目作投資，然而不愿將其以股利的形式返還給股東。在此基礎上，郎和李曾伯格就認為過度投資理論等同于自由現(xiàn)金流理論。然而，麥康奈爾與瑟維斯明確指出這兩者之間的關系。他們認為，在詹森的理論基礎上，若管理層具有很多現(xiàn)金剩余，那么他就會去進行盲目地投資項目而浪費資金，此投資行為可被認為是過度投資。但是，管理層是被迫投降的，債務用過剩的現(xiàn)金來償還，從而減少了過度投資問題。國外研究人員在早期是使用托賓Q來描述公司的投資機會，關于Q的等式如下：Q=不包括貨幣的企業(yè)價值/企業(yè)總資產(chǎn)。郎和李曾伯格根據(jù)托賓Q來確定過度投資的標準，若一個企業(yè)處于過度投資水平上，那么平均托賓Q<1就是一個充分條件，這個就是朗和李曾伯格提出的定理2。家族上市公司相比較一般企業(yè)有更嚴重的后果，那就是也可能造成了其所有權與控制權的喪失，那是因為家族上市公司對家族成員和廣大股東都具有承諾性。

二、家族上市公司投資概況

當一個行業(yè)門檻較低但是競爭蠻激烈的時候，家族上市公司比較容易進入此行業(yè)，例如在化工、金屬加工和機械制造這些領域中分布的比例較高。由中文版的《福布斯》其中相應數(shù)據(jù)的統(tǒng)計研究表明，截止到2014年12月27日我國滬深兩市共有上市公司2555家，其中民營公司超過50%，包括家族上市公司。而家族上市公司其顯著優(yōu)勢是其地勢，在傳統(tǒng)的商業(yè)省市中密集度較高。

（一）治理結構對過度投資的影響

公司治理有內(nèi)部治理和外部治理這兩個層次。內(nèi)部治理是需要通過公司內(nèi)部產(chǎn)權制度安排來實現(xiàn)的。外部治理是公司外部的利益相關者以及外部市場的監(jiān)督約束機制對董事會和經(jīng)理人產(chǎn)生了影響。內(nèi)部治理和外部治理這兩者相互作用，其中前者是后者的基礎，后者是對前者進行必要的的補充，這兩者的密切作用使代理成本明顯降低，并且對代理人具有約束和激勵作用。可以說，家族上市公司的治理是家族上市公司一種制度安排，對投資家族利益起到保護作用，同時對經(jīng)營者進行約束和激勵，其中公司經(jīng)營績效有得到相應的提高。家族上市公司所有權與經(jīng)營權沒有完全分離，而其最終控制權被家族或家族某一成員所擁有。家族公司治理結構的發(fā)展變化分為以下三個時期。

1.家族上市公司發(fā)展初期的治理結構。這個階段，家族公司可以完全融合經(jīng)營權與所有權，擁有共同的價值觀以及利益，從而形成強大的凝聚力，此階段不存在監(jiān)督成本和代理成本，也不存在激勵約束問題。這個階段治理結構的特征是以血緣為紐帶的利益共同體。很明顯，發(fā)展初期的家族公司的治理結構不存在過度投資的代理結構，因此也不存在過度投資問題。

2.家族上市公司成長期的治理結構變化。在成長期階段，家族上市公司的治理結構變化有可以概括為兩方面：第一方面是有權結構變化。這種改變表現(xiàn)在兩個方面：一是企業(yè)所有權在家族內(nèi)部呈多元化分布。具有血緣關系的創(chuàng)立者共同創(chuàng)立的企業(yè)，創(chuàng)業(yè)者開始分割企業(yè)所有權；二是創(chuàng)業(yè)者與成年子女共同管理企業(yè)。夫妻及獨立創(chuàng)始者建立的企業(yè)，隨著子女的成人，家族上市公司的創(chuàng)業(yè)者會將本人所擁有的所有權分配給配偶及子女。第二方面是專業(yè)管理人員、技術人才的引進。為滿足企業(yè)發(fā)展的需要，家族上市公司不得不引進專業(yè)人員。家族公司管理者會聘用關系好并且忠誠的人來完成公司的重要機密工作來幫助自己管理整個公司；同時會聘用關系遠但是忠誠的人對有能力而不放心的工作人員進行監(jiān)督。家族外來經(jīng)營管理人員可能會利用公司的資源來為自己謀取利益。因此，成長期的家族上市公司逐步形成了過度投資的代理結構，具有了過度投資的可能性。

3.家族上市公司成熟期的治理結構變化。成熟期的家族上市公司的業(yè)務領域有很大的擴展，此外，產(chǎn)品層次也有很大的提高，其組織結構變得更加復雜，擁有了更完善的治理結構。在家族內(nèi)部，企業(yè)的所有權逐漸分散在子女以及后代中。在外部，越來越多的高級管理人才被引入企業(yè)，從而使企業(yè)控制權逐步分散。同時企業(yè)的公開化與社會化程度也在不斷的提高。成熟期的家族上市公司的治理結構以及所有權結構發(fā)生了以下三大變化：（1）非家族股東進入公司，使所有權結構發(fā)生了重大的變化；（2）大量外來專業(yè)人才進入家族上市公司，使管理崗位發(fā)生了重大的變化；（3）在保持絕對控制權的同時，出讓部分控制權，使產(chǎn)權角度發(fā)生了重大的變化。在成熟期階段，在企業(yè)擴張的資金需求無法得到來自于家族內(nèi)部資本滿足的情況下，有些有條件的家族企業(yè)會選擇上市，那另外一些，家族企業(yè)則會吸引外來的投資者；家族內(nèi)部成員無法滿足企業(yè)發(fā)展的需要，一些關鍵崗位也需要非家族的人員來擔任；家族上市公司引進社會股東，實現(xiàn)產(chǎn)權逐步社會化。

（二）家族上市公司融資對過度投資的影響

上市前，家族上市公司被迫采用內(nèi)源型融資、親情熟識網(wǎng)融資的融資渠道。那是因為無論在制度和結構規(guī)模上，還是在信息的不對稱以及層級式資本市場體系上，都存在著障礙。然而，這其中內(nèi)源融資缺陷是其有限的規(guī)模，從而導致大規(guī)模投資的需要不能全被滿足。除了具備內(nèi)源型融資的缺陷之外，親情熟識網(wǎng)融資除還具有成本較高的缺陷。有些大型的家族上市公司將上市作為一種解決融資難的手段。

上市后，家族上市公司可以通過制度性融資渠道獲得融資。但是也承擔了銀行等金融機構的制約。債權人通過企業(yè)合同管制公司經(jīng)營行為來確保融出資金的安全。將合同條款細化后，公司經(jīng)營的各個大部分方面基本上被涵蓋，包括對投資項目風險的約束。銀行將長期貸款用于項目投資，將短期貸款用于日常經(jīng)營活動，通過這種按用處來區(qū)分貸款類型的方法來確保貸款安全。為了避免公司在長期資產(chǎn)項目上短款長用這種情況的發(fā)生，銀行等金融機構對于短期貸款的使用情況進行嚴格地監(jiān)督和管理。也就是說，類似銀行這樣的制度型金融機構貸款管理制約著家族上市公司的投資，特別是短期貸款，對過度投資約束所起到的作用就更加明顯。

上市后，家族上市公司需按期公布經(jīng)如會計師事務所這樣的權威中介機構認證的符合規(guī)定內(nèi)容與格式的經(jīng)營信息，家族上市公司較傳統(tǒng)家族上市公司信息更透明，更可靠。學者普遍認為，公司自愿將信息披露，這就表明公司對其經(jīng)營極其有信心。銀行等金融機構可以通過家族上市公司披露的信息廣度、深度來判斷企業(yè)業(yè)績。商業(yè)銀行股份制改革后，其經(jīng)濟管理功能大大弱化，商業(yè)職能日漸突出，日益追求貸款的收益性、安全性。上市家族上市公司滿足了商業(yè)銀行的這種需求?？梢哉J為，在保證安全性的條件下，獲取利息收益是商業(yè)銀行向上市家族提供融資的內(nèi)在動因。

三、治理家族上市公司過度投資的政策建議

（一）健全法律，規(guī)范市場，完善市場平臺

首先，為了規(guī)范市場，政府為公司的變遷和發(fā)展提供更加完善的市場平臺以及完善的法律法規(guī)。針對以誘致性變遷為主的家族上市公司變遷方式，我國政府并不是完全無事可做。相對應地，政府部門可以為公司制度的邊卡提供更加公平合理開發(fā)的市場環(huán)境，盡可能地去開放多方向的投資領域，使得國民可以享受在開發(fā)融資、進出口等方面的待遇。市場經(jīng)濟的合格“仲裁者”是人力資源、推動資本等要素合理的配置。

（二）完善職業(yè)經(jīng)理人市場和信用評價體系

資料表明，在中國家族上市公司里，投資者將自己參與公司管理運營的原因歸結于找不到合適的管理者的比例高達67.1%。由此可見，盡快建立健全職業(yè)經(jīng)理人市場是亟待解決的問題，只有通過市場對經(jīng)理人進行悟性的約束，才會使得經(jīng)理人在每一個過程的行為信息透明化、公開化。因為只有市場的隱形約束出現(xiàn)，經(jīng)理人的任何行動都是會對自己以后的市場交易產(chǎn)生影響的。另一方面，成熟的職業(yè)經(jīng)理人市場和完善的信用體系的存在，也會降低上市公司的創(chuàng)業(yè)者與經(jīng)理人簽約的搜尋成本，進而大大降低家族上市公司制度變遷的交易費用。

（三）放松融資控制，加強融資制度

家族上市公司的制度變遷是一個非帕累托均衡過程，在這個過程當中，和家族以外的非核心層人員共享企業(yè)的產(chǎn)權、剩余索取權及經(jīng)營管理權，一部分低素質的核心層人員將從重要的經(jīng)營管理崗位退下來，把權力交給專業(yè)的管理人員，這對于家族成員來說必定是痛苦的，一部分家族成員為了自身利益，一定會拼勁全力反對變革的。從新制度經(jīng)濟學的角度來說，并不是所有的家族成員在變革當中的收益都是正的。對與創(chuàng)業(yè)者及核心層人員來說，這一過程就是一次激烈的自我超越與否定。特別是對于創(chuàng)業(yè)者來說，把企業(yè)管理權交給能力比自己強的人去掌握，戰(zhàn)勝家族親情遠比克服一般人情更困難。在這個過程充滿了風險和不定因素，作為變革主體的創(chuàng)業(yè)者，必須得具備強烈的變革意識和開拓的魄力，需加快自身的知識更新速度，以形成適合現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營管理理念，使企業(yè)運作日益和規(guī)范的市場經(jīng)濟規(guī)則相適應。

（四）提升公司治理機制有效性

控制活動則涉及到公司的各階層與部門，包括對核準，保障資產(chǎn)安全，職務的分工等各項活動的控制。尋找重要控制點是公司制定治理機制活動的重中之重，并且盡可能加強各部門以及各階層之間高效率的信息交流，將錯誤信息產(chǎn)生的不良影響盡可能地降到最低。重視公司治理機制的完善，這樣才能有效地規(guī)范過度投資行為，最終才能達到使公司治理機制的運行效果和質量得到了保證和提升的目的。

（五）制約管理層

指導企業(yè)理性投資，減少過度投資，可以通過信息反饋工作對其管理者的過度自信進行制約。改變單一的使用股票和期權的激勵形式，加強深化替代性激勵及制約機制；對于各類重大投資項目，應該加強董事會的審查、批準和詢問；盡可能降低集團管理層的盲目自信所導致的不良影響，將股權結構分散；結合周藝（2010）的研究分析，信息的可信度、準確性等非常重要，因此注重這些才能提高投資的正確性，同時為了避免管理者出現(xiàn)盲目心態(tài)，需要提高其獲取決策信息的速度；減少信息整合的成本及交易成本等。

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（作者單位：中毅集團 浙江杭州 310000）

（責編：賈偉）