周麗儉　瞿茜

[摘 要]目前，我國(guó)醫(yī)藥并購(gòu)活動(dòng)空前活躍，但并購(gòu)結(jié)果并不理想，支付超高溢價(jià)和以失敗而告終的案例屢見(jiàn)不鮮。并購(gòu)估值中存在市場(chǎng)法不被重視，未對(duì)無(wú)形資產(chǎn)增值進(jìn)行檢驗(yàn)，較少考慮協(xié)同效應(yīng)價(jià)值等問(wèn)題，主要是由可比案例選擇受限，無(wú)形資產(chǎn)被忽視，價(jià)值類(lèi)型選擇不合理等原因造成的。為了完善醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估，提出增加可查找的市場(chǎng)案例，提升無(wú)形資產(chǎn)的地位，恰當(dāng)選用價(jià)值類(lèi)型等對(duì)策建議。

[關(guān)鍵詞]藥企；并購(gòu)；價(jià)值評(píng)估

[中圖分類(lèi)號(hào)]F27 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]2095-3283（2015）11-0072-03

[作者簡(jiǎn)介]周麗儉（1973-），漢族，黑龍江齊齊哈爾人，副教授，研究方向：企業(yè)價(jià)值評(píng)估；瞿茜（1992-），漢族，湖北荊州人，碩士研究生，研究方向：企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

一、我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)估值概述

目標(biāo)藥企的價(jià)值評(píng)估是醫(yī)藥企業(yè)并購(gòu)的基礎(chǔ)，并購(gòu)交易是在并購(gòu)雙方共同接受一個(gè)價(jià)格的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，為了出價(jià)的科學(xué)合理，對(duì)目標(biāo)藥企進(jìn)行估值是必不可少的程序，市場(chǎng)上并購(gòu)活動(dòng)的數(shù)量也在很大程度上代表了并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的需求數(shù)量。依據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)， 2010年我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)案例共有53起，2011年99起，2012年130起，2013年153起，2014年225起，醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)評(píng)估的總需求也大致同評(píng)估案例數(shù)量的變化保持一致，2010—2014年并購(gòu)金額分別為50億、153億、283億、350億和500億。

二、醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)估值中存在的問(wèn)題

1.市場(chǎng)法不被重視

過(guò)去我國(guó)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法一直以成本法為主，收益法和市場(chǎng)法極少被使用， 2011年，資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)發(fā)布《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值》規(guī)定，在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的假設(shè)下進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，原則上采用兩種以上方法。這一原則的提出主要是為了通過(guò)兩種方法估值的互相比較驗(yàn)證，使定價(jià)更加科學(xué)。此后單一運(yùn)用成本法進(jìn)行評(píng)估的情況得到改善，但絕大多數(shù)評(píng)估機(jī)構(gòu)仍選擇收益法和成本法作為評(píng)估方法，由于成本法僅僅只是單個(gè)資產(chǎn)的簡(jiǎn)單相加，無(wú)法體現(xiàn)企業(yè)整體運(yùn)作的價(jià)值，同時(shí)對(duì)無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估極不完整，最終兩種方法評(píng)估結(jié)果差異巨大，互相之間的參考性不足，根本無(wú)法實(shí)現(xiàn)相互檢驗(yàn)的目的。相較之下，市場(chǎng)比較法以市場(chǎng)上已發(fā)生的并購(gòu)交易為基礎(chǔ)，對(duì)其進(jìn)行一系列調(diào)整以得到目標(biāo)醫(yī)藥企業(yè)評(píng)估價(jià)值，計(jì)算簡(jiǎn)便、易于理解，同時(shí)運(yùn)用靈活多變，受到的限制相對(duì)較小，并能有效地對(duì)其他評(píng)估方法進(jìn)行參考和檢驗(yàn)，是一個(gè)較為理想的并購(gòu)估值方法，藥企并購(gòu)估值中市場(chǎng)法和收益法才是理想的評(píng)估方法搭配，在國(guó)外，市場(chǎng)法和收益法是通行的兩大評(píng)估方法，華爾街超過(guò)50%的并購(gòu)案例都是采用市場(chǎng)法，采用多種方法評(píng)估時(shí)，市場(chǎng)法也是占權(quán)重最大的評(píng)估方法，而目前在我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)中，市場(chǎng)法始終未得到正視，選擇市場(chǎng)法的評(píng)估案例寥寥無(wú)幾。

2.未對(duì)無(wú)形資產(chǎn)增值進(jìn)行檢驗(yàn)

我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)現(xiàn)階段處于并購(gòu)重組的高峰期，成交價(jià)格屢創(chuàng)新高，在九芝堂擬收購(gòu)友博藥業(yè)的案例中，作為目標(biāo)藥企的友搏藥業(yè)估值已經(jīng)達(dá)到65億元。由于涉及的金額較高，并購(gòu)估值作為最終定價(jià)的依據(jù)和基礎(chǔ)，需要極為科學(xué)和嚴(yán)謹(jǐn)。

醫(yī)藥行業(yè)屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)有形資產(chǎn)，屬于“輕資產(chǎn)”行業(yè)。在現(xiàn)階段戰(zhàn)略并購(gòu)成為主流的情況下，醫(yī)藥行業(yè)的并購(gòu)大都是在有形資產(chǎn)并購(gòu)?fù)庖孪碌臒o(wú)形資產(chǎn)的獲取，如獲取專(zhuān)利、醫(yī)藥號(hào)等。目前，醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)估值中，目標(biāo)藥企的增值率普遍較高，這一價(jià)值增值的來(lái)源中極大部分來(lái)源于無(wú)形資產(chǎn)，然而需要注意現(xiàn)今的藥企并購(gòu)估值中，評(píng)估師在估算出藥企整體價(jià)值后就結(jié)束了評(píng)估工作，在最終評(píng)估結(jié)果出現(xiàn)極高的增值率時(shí)，評(píng)估師都將其籠統(tǒng)地歸結(jié)為藥企無(wú)形資產(chǎn)增值所致，卻未對(duì)評(píng)估結(jié)果這一極高增值率的合理性進(jìn)行檢驗(yàn)，給出具體的解釋。當(dāng)最終結(jié)果出現(xiàn)無(wú)形資產(chǎn)的虛增，整個(gè)估值虛高時(shí)，評(píng)估師往往因缺乏對(duì)增值率的檢驗(yàn)導(dǎo)致難以發(fā)現(xiàn)和及時(shí)調(diào)整，導(dǎo)致并購(gòu)方因出價(jià)過(guò)高而最終并購(gòu)失敗。

3.較少考慮協(xié)同效應(yīng)價(jià)值

并購(gòu)后公司業(yè)績(jī)比兩個(gè)公司獨(dú)立存在時(shí)的預(yù)期業(yè)績(jī)要高即產(chǎn)生了協(xié)同效應(yīng)。隨著醫(yī)藥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的日益加劇，以謀求優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、資源整合為目的的戰(zhàn)略并購(gòu)已成為主流，并購(gòu)方所追求的是公司在并購(gòu)后所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，這樣目標(biāo)藥企的價(jià)值除了自身內(nèi)在價(jià)值以外，還包括了其自身資源融入到并購(gòu)方內(nèi)部后所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)帶來(lái)的價(jià)值增值。然而，在實(shí)際評(píng)估中，評(píng)估師遵循傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估思路，所評(píng)估的僅限于被并購(gòu)方作為獨(dú)立實(shí)體的公平市值，往往忽略了對(duì)協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的評(píng)估，導(dǎo)致評(píng)估值不準(zhǔn)確，使并購(gòu)方在議價(jià)中缺少權(quán)衡溢價(jià)的標(biāo)桿，出價(jià)過(guò)高，最終導(dǎo)致整個(gè)并購(gòu)的失敗。

三、醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)估值中存在問(wèn)題的原因

1.可比案例選擇受限

市場(chǎng)法中常用上市公司比較法和并購(gòu)交易案例比較法，無(wú)論是哪一種方法，都需要能尋找到合適的參照案例，但是我國(guó)目前產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)信息不能共享，還未形成市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)，相關(guān)機(jī)構(gòu)掌握的交易案例不足，加之部分醫(yī)藥行業(yè)的并購(gòu)以非公開(kāi)的方式進(jìn)行，使得評(píng)估中能找到的可比案例較少。另一方面，我國(guó)目前資本市場(chǎng)尚不完善，醫(yī)藥上市公司數(shù)量有限，案例選取范圍窄，同時(shí)證券市場(chǎng)起步晚，市場(chǎng)尚不完善，股票價(jià)格波動(dòng)頻繁，造成上市藥企的市場(chǎng)價(jià)值不能真實(shí)地反映其實(shí)際價(jià)值，增加了運(yùn)用市場(chǎng)法時(shí)參數(shù)調(diào)整的難度，這些因素都限制了市場(chǎng)法在醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)估值中的使用。

2.無(wú)形資產(chǎn)被忽視

中小藥企所擁有的無(wú)形資產(chǎn)是真正的稀缺資源，是并購(gòu)方關(guān)注的重點(diǎn)所在，也是評(píng)估的重點(diǎn)。一方面，部分藥企無(wú)形資產(chǎn)管理混亂，造成無(wú)形資產(chǎn)流失。另一方面，醫(yī)藥行業(yè)的并購(gòu)案例雖然越來(lái)越多，但在數(shù)量上與評(píng)估師日常從事的一般企業(yè)價(jià)值、房地產(chǎn)或機(jī)器設(shè)備等評(píng)估項(xiàng)目相比，仍是極少數(shù)，評(píng)估師對(duì)于專(zhuān)業(yè)性較高的醫(yī)藥行業(yè)了解并不多，并未真正意識(shí)到無(wú)形資產(chǎn)在醫(yī)藥行業(yè)中的地位，在評(píng)估時(shí)，僅僅也只是就整體價(jià)值進(jìn)行估算，而未對(duì)藥企的核心無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行單獨(dú)的評(píng)估，這些因素都使得在藥企并購(gòu)估值時(shí)無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值并未得道真正的重視，使得無(wú)形資產(chǎn)未得到合理的劃分和評(píng)估，也就無(wú)法對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的增值給予相應(yīng)的檢驗(yàn)。endprint

3.價(jià)值類(lèi)型選擇不合理

就目前醫(yī)藥行業(yè)的并購(gòu)價(jià)值評(píng)估來(lái)看，評(píng)估中選取的絕大多數(shù)都是市場(chǎng)價(jià)值，市場(chǎng)價(jià)值運(yùn)用的假定為：目標(biāo)藥企持續(xù)經(jīng)營(yíng)，未被清算；不存在協(xié)同效應(yīng)；掌握目標(biāo)藥企的信息。由此可知市場(chǎng)價(jià)值所能體現(xiàn)的僅僅只是目標(biāo)企業(yè)獨(dú)立的盈利能力，是其作為單獨(dú)個(gè)體的價(jià)值。然而在醫(yī)藥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的今天，注重協(xié)同效應(yīng)的戰(zhàn)略并購(gòu)早已成為行業(yè)內(nèi)的并購(gòu)主流，同一并購(gòu)方并購(gòu)不同的藥企所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)不同，并購(gòu)方是出于特定的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略對(duì)目標(biāo)藥企進(jìn)行并購(gòu)，目標(biāo)藥企的價(jià)值中囊括其能帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的部分，而此時(shí)評(píng)估中選用市場(chǎng)價(jià)值就造成協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的忽視。

四、完善醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的對(duì)策建議

1.增加市場(chǎng)案例

一方面，政府可以在審慎的基礎(chǔ)上提高醫(yī)藥企業(yè)IPO的比率，增加上市藥企的數(shù)量，證監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)對(duì)醫(yī)藥證券市場(chǎng)的監(jiān)管，給市場(chǎng)法在藥企并購(gòu)中的運(yùn)用創(chuàng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境。同時(shí)，可以建立一個(gè)醫(yī)藥市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)。將全國(guó)各地乃至世界各地發(fā)生的涉及醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。數(shù)據(jù)內(nèi)容不僅僅只是并購(gòu)雙方、并購(gòu)價(jià)格的簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)，而是一個(gè)涵蓋并購(gòu)雙方公司情況、地理位置、具體交易事項(xiàng)、資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告等內(nèi)容的并購(gòu)數(shù)據(jù)體系，構(gòu)建一個(gè)服務(wù)于醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)估值的專(zhuān)業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)，為市場(chǎng)法運(yùn)用中并購(gòu)交易案例的選取提供便利。

2.提升無(wú)形資產(chǎn)的地位

對(duì)于醫(yī)藥企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的管理，建立一套無(wú)形資產(chǎn)管理系統(tǒng)，在技術(shù)類(lèi)無(wú)形資產(chǎn)、人力資源類(lèi)無(wú)形資產(chǎn)、市場(chǎng)類(lèi)無(wú)形資產(chǎn)三大框架下進(jìn)行科學(xué)劃分與管理。同時(shí)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)重視無(wú)形資產(chǎn)在醫(yī)藥企業(yè)并購(gòu)估值中的地位，在搜尋藥企無(wú)形資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，同并購(gòu)雙方尤其是并購(gòu)方深入溝通，挖掘企業(yè)最核心的部分，一般來(lái)說(shuō)生產(chǎn)型藥企無(wú)形資產(chǎn)主要包括商標(biāo)、專(zhuān)利技術(shù)、藥號(hào)、包裝設(shè)計(jì)。流通型醫(yī)藥企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)主要在于供銷(xiāo)渠道，將目標(biāo)藥企的無(wú)形資產(chǎn)劃分為并購(gòu)方關(guān)注的核心無(wú)形資產(chǎn)組合和其他無(wú)形資產(chǎn)兩部分。在劃分無(wú)形資產(chǎn)基礎(chǔ)上對(duì)目標(biāo)藥企無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行單獨(dú)評(píng)估，若評(píng)估人員對(duì)部分醫(yī)藥無(wú)形資產(chǎn)缺乏專(zhuān)業(yè)的了解，可以聘請(qǐng)行業(yè)專(zhuān)家或?qū)I(yè)的無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)藥企的無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，其后，將無(wú)形資產(chǎn)估值與企業(yè)整體增值進(jìn)行比較分析，若結(jié)果差距過(guò)大，評(píng)估人員應(yīng)予以重視，應(yīng)重新檢視評(píng)估過(guò)程和各參數(shù)的選取，最大程度地確保評(píng)估值的科學(xué)合理。

3.恰當(dāng)選用價(jià)值類(lèi)型

合理選用價(jià)值類(lèi)型的基礎(chǔ)在于對(duì)價(jià)值類(lèi)型的正確認(rèn)識(shí)，在現(xiàn)有的價(jià)值類(lèi)型中，除了市場(chǎng)價(jià)值外還存在非市場(chǎng)價(jià)值，投資價(jià)值便是其中之一。市場(chǎng)價(jià)值和投資價(jià)值是醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)評(píng)估中最主要的兩種價(jià)值類(lèi)型，在兩類(lèi)價(jià)值類(lèi)型使用范圍上，市場(chǎng)價(jià)值是市場(chǎng)對(duì)于目標(biāo)藥企價(jià)值的判斷，而此時(shí)的市場(chǎng)是一個(gè)不可分割的整體，對(duì)于任何并購(gòu)方來(lái)說(shuō)，該目標(biāo)藥企的價(jià)值都是一樣的，與市場(chǎng)價(jià)值不同，投資價(jià)值是針對(duì)特定的并購(gòu)方而言的，在市場(chǎng)環(huán)境、目標(biāo)藥企不變的情況下，對(duì)于不同的并購(gòu)方會(huì)有不同的價(jià)值，這主要就是因?yàn)橥顿Y價(jià)值考慮了協(xié)同效應(yīng)的作用，不同的并購(gòu)方與目標(biāo)藥企并購(gòu)整合后所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)都是不同的。在評(píng)估中，評(píng)估人員需要根據(jù)并購(gòu)目的的不同，合理選取價(jià)值類(lèi)型，對(duì)于不與目標(biāo)企業(yè)發(fā)生內(nèi)在聯(lián)系、以短期獲利為目的的財(cái)務(wù)型并購(gòu)適合市場(chǎng)價(jià)值，而并購(gòu)雙方通過(guò)內(nèi)部的資源整合、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，以在長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)中獲得協(xié)同效應(yīng)為目的的戰(zhàn)略型并購(gòu)則投資價(jià)值更恰當(dāng)。

科學(xué)合理的價(jià)值評(píng)估是醫(yī)藥企業(yè)實(shí)現(xiàn)成功并購(gòu)的第一步，在估值中要科學(xué)搭配運(yùn)用評(píng)估方法，市場(chǎng)法和收益法是理想的組合，同時(shí)，無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值也至關(guān)重要，其作為最終藥企價(jià)值增值的關(guān)鍵，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行恰當(dāng)?shù)脑u(píng)估，以此樹(shù)立藥企整體價(jià)值增值的檢驗(yàn)標(biāo)桿。還要正確地選擇價(jià)值類(lèi)型，避免協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的遺漏，進(jìn)一步提升藥企并購(gòu)估值的科學(xué)性、參考性和合理性。

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（責(zé)任編輯：梁宏偉）endprint