劉洪儒，謝家平，馬 潔

（1.上海財經(jīng)大學 國際工商管理學院，上海 200433；2.河南師范大學 商學院，河南 新鄉(xiāng) 453007）

一、引 言

海外撤資指跨國企業(yè)出售或關閉在東道國內(nèi)的分支機構（Benito，2005）。①從跨國企業(yè)的海外撤資歷史來看，當東道國經(jīng)濟條件不利時，跨國企業(yè)并不一定會立即從東道國撤資，甚至會推遲從東道國內(nèi)撤出績效差的分支機構，因此存在撤資“遲滯”現(xiàn)象（Berry，2013；Song，2014）。隨著中國投資環(huán)境的變化，跨國企業(yè)從華撤資的行為屢有發(fā)生，并且存在上述撤資“遲滯”現(xiàn)象?，F(xiàn)有研究將跨國企業(yè)從華撤資的外部動因歸結(jié)為中國的成本上升、競爭和政策變化等（佟東，2011），將內(nèi)部動因歸結(jié)為分支機構銷售收入和利潤率下降、母公司全球戰(zhàn)略調(diào)整和全球利潤率下降以及管理者的投資偏好與代理沖突等（宋紀寧，2010；Xu等，2014；Tong等，2015）。但以往研究對跨國企業(yè)的從華撤資“遲滯”現(xiàn)象卻鮮有關注，缺乏針對跨國企業(yè)從華撤資行為的微觀分析，而且也很少關注分支機構類型與地位對跨國企業(yè)從華撤資行為的影響。

關于跨國企業(yè)海外撤資的實物期權研究認為，不確定性擴大了跨國企業(yè)不采取任何行為的“無為”區(qū)域，而且投資不可逆性提高了跨國企業(yè)所持有的推遲期權價值，因此使跨國企業(yè)從東道國撤資時發(fā)生“遲滯”（O’Brien和Folta，2009）。而關于跨國企業(yè)對華投資模式選擇的實物期權研究認為，合資性分支機構比獨資性分支機構具有更高的靈活性（Li和Li，2010），但這種靈活性是否體現(xiàn)在跨國企業(yè)的從華撤資決策中，尚需實證檢驗。此外，從實物期權角度來看，在華具有多個分支機構的跨國企業(yè)可被視為在華持有實物期權組合，但在華具有多個分支機構與在華僅有唯一分支機構的跨國企業(yè)的撤資決策有何差異尚不清楚。因此，本文基于實物期權理論，通過Cox比例風險模型，以日本跨國企業(yè)的從華撤資行為為研究對象，探討需求不確定性、投資不可逆性、分支機構冗余性以及分支機構靈活性對跨國企業(yè)從華撤資“遲滯”的影響。

本文的主要貢獻如下：第一，通過研究不確定性和投資不可逆性對跨國企業(yè)從華撤資“遲滯”的影響，本文拓展了關于跨國企業(yè)對華投資的實物期權研究，而且證明了實物期權理論的推遲期權邏輯適用于跨國企業(yè)的從華撤資行為。第二，本文證實了靈活的投資模式便于跨國企業(yè)在中國經(jīng)濟條件不利時行使賣出或放棄期權的觀點，即靈活的投資模式（東道國進入模式）便于跨國企業(yè)在中國經(jīng)濟條件不利時更容易撤出分支機構。第三，實物期權理論強調(diào)在期權組合層面對投資、撤資和期權價值進行評估，而本文則說明了分支機構冗余性對跨國企業(yè)在華分支機構的實物期權組合價值具有影響。因此，本文的研究有助于跨國企業(yè)著眼于實物期權組合對東道國國內(nèi)的分支機構進行管理，通過實物期權組合價值的優(yōu)化來合理確定在東道國國內(nèi)的分支機構數(shù)量，以實現(xiàn)分支機構的優(yōu)化配置。

二、理論分析與研究假設

（一）不確定性對跨國企業(yè)從華撤資“遲滯”的影響

實物期權理論認為不確定性為企業(yè)創(chuàng)造（或擴大）了一個“無為”區(qū)域，企業(yè)最好是在獲得更多信息之后再采取進一步行動（O’Brien和Folta，2009；Song，2014）。不確定性的升高不僅意味著未來結(jié)果的可能分布變寬了，而且意味著行業(yè)條件發(fā)生改善的潛在可能性也增加了。企業(yè)退出后，再次進入時必須再次遭受全部或至少部分因沉淀成本而造成的投資不可逆性。因此，為了保持在行業(yè)條件改善時進行獲利性經(jīng)營的期權，企業(yè)將會愿意承擔一些損失，只有當損失超過這種期權所帶來的價值時，企業(yè)才應該選擇退出行業(yè)（Dixit，1992）。推遲退出并采取等待行為可能是對業(yè)務單位環(huán)境不確定性的理性反應，這有助于企業(yè)保持靈活性（Belderbos和Zou，2009）。當面臨不確定性時，采取階段性的撤資模式比不撤資創(chuàng)造了價值更低的實物期權，因而企業(yè)更傾向于不撤資（Damaraju等，2015）。而當東道國宏觀經(jīng)濟不確定性越高時，跨國企業(yè)越不可能撤出績效差、沉淀成本更高的相關性海外分支機構（Berry，2013）。

企業(yè)撤出業(yè)務單位時，可能會失去某些有價值的有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)而處于劣勢地位（Smit和Ankum，1993）。當不確定性以有利方式消解時，從東道國撤出分支機構的跨國企業(yè)就失去了從好轉(zhuǎn)的經(jīng)濟條件中獲益的機會。因此，我們提出如下假設：

假設1：在華分支機構所在行業(yè)的不確定性越高，跨國企業(yè)就越會發(fā)生撤資“遲滯”。

（二）投資不可逆性對跨國企業(yè)從華撤資“遲滯”的影響

新古典模型認為，在考慮沉淀成本的情況下制定的項目放棄決策是有偏的，是一種非理性行為。違反這一規(guī)則將被貼上“沉淀成本謬誤”標簽。如果新古典模型描述了經(jīng)濟理性，那么沉淀成本與企業(yè)撤資之間的關系只能是建立在非理性假設的基礎上（Shimizu和Hitt，2005）。實物期權理論則認為，如果不能確定行業(yè)的未來狀態(tài)，那么制定撤資決策時考慮沉淀成本是非常合乎理性的（Dixit，1989）。

沉淀成本確實會影響企業(yè)的撤資決策（O’Brien和Folta，2009；黃建康，2010），由沉淀成本造成的投資不可逆性提高了企業(yè)的撤資“遲滯”傾向。如果企業(yè)已投入巨大的沉淀成本并且行業(yè)獲利性存在改進的可能，那么繼續(xù)留在行業(yè)中并承受一定程度的損失則是一種理性行為（Dixit，1989）。如果行業(yè)條件確實好轉(zhuǎn)，已退出的企業(yè)不僅要遭受已發(fā)生的沉淀成本的不可逆性所造成的損失，而且重新進入時還要再次投入不可逆的沉淀成本。因此，已退出行業(yè)的企業(yè)可能會因已做出的退出決策而后悔，而未退出的企業(yè)則保留了未來在行業(yè)中進行獲利性經(jīng)營的期權且具有先動優(yōu)勢。因此，在制定撤資決策時，管理者應當考慮（再次）進入行業(yè)所必須發(fā)生的沉淀成本和行業(yè)未來條件的改善如何使“無為”成為最佳選擇。實物期權理論的這一經(jīng)濟學邏輯得到了認可。相關研究表明，當企業(yè)不退出行業(yè)的行為帶來的損失高于帶來的期權價值時，退出行業(yè)才是理性的（O’Brien和Folta，2009）。因此，我們提出如下假設：

假設2：跨國企業(yè)在華分支機構所在行業(yè)的投資不可逆性越高，就越會發(fā)生撤資“遲滯”。

（三）投資不可逆性的調(diào)節(jié)作用

不確定性放寬了與企業(yè)當前投資相關的“無為”區(qū)域（O’Brien和Folta，2009；Song，2014）。當企業(yè)放棄當前投資后，如果市場形勢發(fā)生有利變化，那么企業(yè)將會因其退出行為而遭受巨大的損失。因此，由于環(huán)境的波動性和改變現(xiàn)狀需要高昂成本，企業(yè)傾向于等待更長的時間并保持現(xiàn)狀。

由于投資區(qū)位或者投入資產(chǎn)的專有性，國際化投資具有不可逆特征（Brouthers等，2008），而且投資不可逆性與更高的不確定性水平正相關（Bulan等，2009）。在跨國企業(yè)的東道國進入決策研究中，不可逆性通常被認為提高了推遲期權的價值（Li和Li，2010）。而在跨國企業(yè)從華撤資的情境中，不確定性同樣賦予了跨國企業(yè)推遲撤出分支機構的（推遲）期權。當沉淀成本造成的投資不可逆性越高時，如果跨國企業(yè)不采取從華撤資行為，而是采取等待行為，那么其不僅持有更高的推遲期權價值，而且保留了在經(jīng)濟條件好轉(zhuǎn)時迅速把握增長機會，從而進行獲利性經(jīng)營的增長期權。因此，我們提出如下假設：

假設3：跨國企業(yè)在華分支機構所在行業(yè)的投資不可逆性強化了不確定性對撤資“遲滯”的正向影響。

（四）跨國企業(yè)在華多元化程度的調(diào)節(jié)作用

不確定性對跨國企業(yè)從華撤資決策的影響還受其在華多元化程度的影響。當跨國企業(yè)通過產(chǎn)品多元化進行海外擴張時，海外分支機構更可能遇到困難，不熟悉的市場條件和產(chǎn)品與技術方面的不確定性，都會加速母公司撤出這些海外分支機構?？鐕髽I(yè)的多元化提高了海外活動的失敗風險（Bane和Neubauer，1981），在不同于母公司的產(chǎn)品領域進行多元化的海外分支機構更有可能被撤出（Li，1995）。雖然企業(yè)多元化具有降低經(jīng)營風險以及利潤水平大幅波動的作用（朱江，1999），但跨國企業(yè)在東道國的多元化，必將降低各個分支機構之間的相關性。而當各個分支機構之間的相關性越低時，其中一個分支機構被撤出，對其他未被撤出的分支機構的影響就越小。據(jù)此，一種合理的推測是，盡管不確定性對跨國企業(yè)的東道國撤資行為具有阻礙作用，但當分支機構之間的相關性越低時，這種阻礙作用將會更低。因此，我們提出如下假設：

假設4：跨國企業(yè)在華的多元化程度弱化了不確定性對撤資“遲滯”的正向影響。

（五）分支機構冗余性對跨國企業(yè)從華撤資“遲滯”的影響

從實物期權視角來看，在東道國具有多個分支機構的跨國企業(yè)保持著增長期權和轉(zhuǎn)換期權組合，并且在分支機構組合層面而不是孤立的分支機構層面上對投資、撤資以及期權價值進行評估。當企業(yè)擁有實物期權組合時，如果增長期權或轉(zhuǎn)換期權由于不確定性的結(jié)構和期望結(jié)果的相關性而彼此重疊，那么組合的期權價值就被降低了，組合中個體期權的價值具有不可疊加性（Vassolo等，2004）。不可疊加性的基本思想是，如果A和B分別表示兩項投資的期權價值，則A和B的不可疊加性被定義為V（A，B）＜V（A）＋V（B）。當期權組合中的期權數(shù)量越多時，各個期權之間越可能存在不可疊加性，存在冗余性期權的可能性也就越高。

不同的跨國企業(yè)在華分支機構的數(shù)量存在差異，分支機構數(shù)量越多時，由多個分支機構組成的期權組合中期權之間越有可能存在重疊性，從而造成期權冗余。因此，在跨國企業(yè)從華撤資的情境中，必須對跨國企業(yè)在華的唯一性分支機構與非唯一性分支機構作出區(qū)分。唯一性分支機構有效地充當著跨國企業(yè)在華進行擴張的平臺，非唯一性分支機構雖然也可充當擴張平臺，但其平臺角色被其他非唯一性分支機構所共享，每一個非唯一性分支機構均可充當業(yè)務擴張的角色（Belderbos和Zou，2009）；而撤出一個非唯一性分支機構后，跨國企業(yè)在華仍然保留著日后進行擴張的平臺。因此，我們提出如下假設：

假設5：跨國企業(yè)從華撤出唯一性分支機構時更會發(fā)生“遲滯”。

（六）分支機構靈活性對跨國企業(yè)從華撤資“遲滯”的影響

戰(zhàn)略聯(lián)盟或國際合資企業(yè)比完全收購或獨資子公司具有更低的不可逆性和更高的靈活性（Tong等，2008），使跨國企業(yè)在撤出分支機構時更為容易（Kumar，2005；Song，2014）。這種靈活性的特點是，在合資企業(yè)中持有較小股權，而在尚未進行的投資中持有較大的買入期權和較小的賣出期權（被限定在已做出的投資中），企業(yè)持有業(yè)務單位的所有或更多股權可被概念化為在業(yè)務單位中占據(jù)著更大的賣出期權。采取完全所有權模式（獨資性分支機構）進入東道國時，需要獨自承擔具有不可逆性的投資（Kumar，2005），而采取部分所有權模式（合資性分支機構）進入時，跨國企業(yè)所需的投資規(guī)模更小，并且對不可逆投資（沉淀成本）的承擔比例也會更小。因此，撤出分支機構時，合資性分支機構中的各合作方構成了內(nèi)部市場。其中一方退出時，即使所投入的沉淀成本不可恢復，但由于合資各方相對了解其他合作方投入的資產(chǎn)情況，因而更容易對資產(chǎn)價值做出較為客觀的評估，這使跨國企業(yè)合作方對于要出售的資產(chǎn)更容易找到現(xiàn)成買家，因此所受損失會更少。而當跨國企業(yè)撤出獨資性分支機構時，只能到外部市場尋求買家，這提高了買方與賣方之間的信息不對稱程度，從而使交易條款更難達成一致。因此，我們提出如下假設：

假設6：跨國企業(yè)從華撤出合資性分支機構時更不會發(fā)生“遲滯”。

三、模型、變量與數(shù)據(jù)

（一）模型構建

跨國企業(yè)在華建立和撤出分支機構的時間存在差異，并不一定遵循正態(tài)分布，可能存在非對稱性，而傳統(tǒng)的線性回歸（OLS）對此并不穩(wěn)健。在這種情況下，選擇無需對時間做出假設的方法來研究跨國企業(yè)從華撤資的“遲滯”現(xiàn)象對于結(jié)論的有效性至關重要。因此，本文通過生存分析方法對跨國企業(yè)的從華撤資行為進行研究，采用Cox比例風險模型對假設進行檢驗。Cox比例風險模型通常定義一個“失敗”事件，在跨國企業(yè)的從華撤資情境中，“失敗”對應著跨國企業(yè)的分支機構被撤出這一事件的發(fā)生，分支機構被撤出的風險始于跨國企業(yè)在華建立該分支機構的時間。在每一個“失敗”時間上，Cox比例風險模型將所有跨國企業(yè)從華撤出與不撤出分支機構這兩種結(jié)果結(jié)合起來進行分析?？鐕髽I(yè)從華撤出分支機構的風險設定為：

其中，h0t（）是跨國企業(yè)從華撤出分支機構的基準風險，UNC和IRR分別表示分支機構所在行業(yè)的不確定性和投資不可逆性，SOL＿AFF表示分支機構是否為唯一性分支機構，JNT＿AFF表示分支機構是否為合資性分支機構；UNC×IRR和UNC×DIV分別表示不確定性與投資不可逆性、不確定性與跨國企業(yè)在華多元化程度的交互項；X表示其他控制變量的向量，β是待估系數(shù)。

Cox比例風險模型不需對跨國企業(yè)從華撤出分支機構的基準風險h0（t）的具體形式做出設定，其基本假設是：在同一時間，跨國企業(yè)從華撤出每個分支機構的基準風險都一樣，在每個“失敗”時間上對撤出與不撤出分支機構這兩種行為進行比較分析時，基準風險h0（t）將會被消掉。因此，在不能對跨國企業(yè)從華撤出分支機構的基準風險做出合理假設時，依然可以對β做出一致估計。

（二）變量選取與度量

1.因變量。因變量用虛擬變量“是否撤資”表示。如果在某一年度一個日本跨國企業(yè)的在華分支機構被撤出，則取值為1，否則為0。因此，因變量“是否撤資”表示分支機構是否從華撤出這一結(jié)果，而非生存時間（投資持續(xù)時間）。

2.自變量。（1）不確定性。關于跨國企業(yè)海外投資的實物期權研究常關注需求不確定性，需求量常采用海外分支機構所在東道國的行業(yè)銷售額來度量，這是因為需求不確定性導致了價格波動，而價格波動又影響著企業(yè)的盈利能力，導致企業(yè)獲利性發(fā)生波動（Brouthers等，2008）。因此，本文以日本跨國企業(yè)的在華分支機構所在行業(yè)的銷售額為基礎來計算不確定性。采用與前人類似的方法（Li和Li，2010），本文利用制造業(yè)二分細分行業(yè)前5年的需求量和一個時間趨勢對細分行業(yè)當年的需求量進行預測，①制造業(yè)二分細分行業(yè)是指對制造業(yè)進行進一步的分類，三分細分行業(yè)則是對每一個二分細分行業(yè)再進一步分類。取當年需求量預測值的回歸標準誤，以此作為需求不確定性的代理變量。其中，需求量用細分行業(yè)當年的銷售額度量。

（2）投資不可逆性。固定資產(chǎn)比率更高的行業(yè)需要更高的沉淀成本，因此會導致更高的投資不可逆性（Li和Li，2010），使企業(yè)撤資更加困難。本文計算了制造業(yè)二分細分行業(yè)中固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例，以此作為投資不可逆性的度量值。

（3）分支機構唯一性。如果分支機構是日本跨國企業(yè)在華的唯一分支機構，則分支機構唯一性取值為1，否則為0。

（4）分支機構合資性?，F(xiàn)有研究常將跨國企業(yè)持有95%以下股權的分支機構定義為合資性分支機構（Li和Li，2010；Chang等，2013）。因此，如果日本跨國企業(yè)在分支機構中所持股權小于95%，則分支機構合資性取值為1，否則為0。

3.調(diào)節(jié)變量。調(diào)節(jié)變量包括投資不可逆性和多元化程度。投資不可逆性的度量與前文相同。另外，本文根據(jù)日本制造業(yè)識別了一個日本跨國企業(yè)的所有在華分支機構所涉及的制造業(yè)三分細分行業(yè)的數(shù)量，以此來度量日本跨國企業(yè)在華的多元化程度。

4.控制變量。匯率波動對日本的海外投資具有影響（趙剛和曹陽，2007；郭志芳和林季紅，2013），為反映匯率波動對日本跨國企業(yè)從華撤資行為的影響，本文控制了中日匯率的不確定性。

本文控制了日本跨國企業(yè)的在華分支機構所在行業(yè)的競爭程度。行業(yè)競爭程度常通過行業(yè)中每一家企業(yè)或者前若干家企業(yè)市場份額的平方和構建“赫芬達爾－赫希曼”指數(shù)來計算。從《東洋經(jīng)濟》提供的日本制造業(yè)跨國企業(yè)在華分支機構數(shù)據(jù)來看，一些日本跨國企業(yè)在中國改革開放后很快就在中國建立了分支機構，但又在較短的時間內(nèi)從華撤出了分支機構，而我們較難獲得較早時期中國制造業(yè)企業(yè)層面的數(shù)據(jù)，因此，對于較早的時期來說，難以通過“赫芬達爾－赫希曼”指數(shù)來計算行業(yè)集中度，也就無法衡量其所對應的行業(yè)競爭程度。鑒于此，本文通過制造業(yè)二分細分行業(yè)中企業(yè)的平均市場份額來計算“赫芬達爾－赫希曼”指數(shù)，由此獲得制造業(yè)二分細分行業(yè)的競爭程度。為說明行業(yè)經(jīng)營狀況對日本跨國企業(yè)從華撤資行為的影響，本文控制了日本跨國企業(yè)的在華分支機構所在制造業(yè)二分細分行業(yè)的收益，并將之取對數(shù)，以降低異方差的影響。為反映行業(yè)中企業(yè)的盈利情況對日本跨國企業(yè)從華撤資行為的影響，本文控制了制造業(yè)二分細分行業(yè)中企業(yè)的平均利潤。

勞動力成本對跨國企業(yè)東道國撤資決策的影響并不確定，因此，本文控制了日本跨國企業(yè)的在華分支機構所在地區(qū)制造業(yè)的平均勞動力成本，并以中國各個省區(qū)制造業(yè)就業(yè)人員的平均工資作為平均勞動力成本的代理變量?？紤]到日本跨國企業(yè)在華生產(chǎn)經(jīng)營的目的之一是為了利用中國廉價豐富的勞動力，本文控制了日本跨國企業(yè)的在華分支機構所在地區(qū)的勞動力數(shù)量。

國際化經(jīng)驗有助于提高跨國企業(yè)的分支機構在東道國內(nèi)的生存概率（Mudambi和Zahra，2007）。因此，本文控制了日本跨國企業(yè)的國際化經(jīng)驗（以日本跨國企業(yè)的海外東道國數(shù)量度量）。在實物期權理論中，下方風險（即企業(yè)績效低于行業(yè)平均績效的情況）通常被作為企業(yè)績效的度量方式。在分支機構層面上，本文控制了日本跨國企業(yè)的在華分支機構的銷售額和員工數(shù)量。

此外，本文通過行業(yè)虛擬變量和地區(qū)虛擬變量控制了不可觀測的行業(yè)和地區(qū)效應對日本跨國企業(yè)從華撤資行為的影響。

（三）樣本選取與數(shù)據(jù)說明

關于跨國企業(yè)海外投資的實物期權研究通常利用制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)進行實證檢驗（Fisch，2008；Li和Li，2010）。中國是日本跨國企業(yè)的主要海外投資對象國，而日本跨國企業(yè)是中國外資的主要來源之一，對華投資也主要集中在制造業(yè)。因此，本文選擇日本制造業(yè)企業(yè)的對華投資數(shù)據(jù)進行實證檢驗。本文根據(jù)《東洋經(jīng)濟》獲得了日本跨國企業(yè)在華分支機構的相關信息，如分支機構在華的建立時間、所在地區(qū)與行業(yè)等。對于《東洋經(jīng)濟》中沒有明確給出撤出時間的分支機構，遵循傳統(tǒng)的撤資計算方式：如果一個分支機構在其觀測期結(jié)束后，連續(xù)兩年沒有再次出現(xiàn)在《東洋經(jīng)濟》數(shù)據(jù)庫中，則被視為從華撤出。本文的樣本共包括823個日本跨國企業(yè)在華的2 439個分支機構和627個撤出案例，共15 111個觀測記錄。由于眾多日本跨國企業(yè)的在華分支機構在其觀測期內(nèi)并未從華撤出，因此，本文存在數(shù)據(jù)刪失情況。

行業(yè)劃分細致有助于保證研究結(jié)果的精確程度，但易使分支機構發(fā)生錯誤行業(yè)歸屬，而行業(yè)分類粗略一些則更能突出跨國企業(yè)的在華分支機構所在的行業(yè)差異。中國制造業(yè)和日本制造業(yè)行業(yè)細分不完全一致，中國制造業(yè)三分行業(yè)類別比《東洋經(jīng)濟》的制造業(yè)三分行業(yè)類別更加細致，按照三分行業(yè)類別對中國制造業(yè)和《東洋經(jīng)濟》提供的日本制造業(yè)進行對接時，將造成一些制造業(yè)三分行業(yè)類別找不到匹配對象，而在二分細分的情況下可以得到良好的匹配。因此，本文根據(jù)《中國國家統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫》和《中國統(tǒng)計年鑒》獲取了行業(yè)與地區(qū)層面的數(shù)據(jù)，按照二分細分行業(yè)分類對中國制造業(yè)與日本制造業(yè)進行比較對接后，將日本跨國企業(yè)的在華分支機構進行了行業(yè)歸屬，并在此基礎上對不確定性、投資不可逆性、行業(yè)競爭程度等變量進行計算。

四、實證檢驗

（一）實證結(jié)果

為降低多重共線性的影響，交互項中各變量均進行了中心化處理。為降低異方差性的影響，本文采用異方差穩(wěn)健標準誤。Cox比例風險模型的系數(shù)估計結(jié)果具有兩種報告方式。第一種方式報告“失敗”與“不失敗”事件發(fā)生的相對比率，第二種報告方式則是將這種比率折算為自變量系數(shù)。本文采用第二種報告方式。

表1列示了基于Cox比例風險模型的回歸結(jié)果。模型1只包括控制變量，模型2在此基礎上增加了與日本跨國企業(yè)從華撤出分支機構的風險相關的4個自變量。模型3在模型2的基礎上增加了需求不確定性與投資不可逆性的交互項。模型4在模型2的基礎上增加了需求不確定性與日本跨國企業(yè)在華多元化程度的交互項。模型5包含了自變量、交互項和控制變量。似然比檢驗顯示，模型5在模型2的基礎上具有顯著改善。本文根據(jù)模型5的回歸結(jié)果對所提假設是否得到支持進行說明。

模型5的回歸結(jié)果顯示，需求不確定性的系數(shù)顯著為負，這說明需求不確定性阻礙了日本跨國企業(yè)從華撤出分支機構，使日本跨國企業(yè)從華撤資時發(fā)生“遲滯”。因此，假設1得到了支持。投資不可逆性的系數(shù)顯著為負，這說明日本跨國企業(yè)在華分支機構所在制造業(yè)細分行業(yè)的投資不可逆性越高，日本跨國企業(yè)從華撤資時越會發(fā)生“遲滯”。因此，假設2得到了支持。需求不確定性與投資不可逆性的交互項的系數(shù)顯著為負，這說明在其他條件不變時，如果投資不可逆性越高，那么需求不確定性就越會使日本跨國企業(yè)從華撤資時發(fā)生“遲滯”。因此，假設3得到了支持。需求不確定性與日本跨國企業(yè)在華多元化程度的交互項的系數(shù)顯著為正，這說明在其他條件不變時，如果日本跨國企業(yè)在華多元化程度越高，那么需求不確定性對日本跨國企業(yè)從華撤資“遲滯”的正向影響就越弱。因此，這支持了本文的假設4。分支機構唯一性的系數(shù)顯著為負，這表明相對于非唯一性分支機構而言，日本跨國企業(yè)從華撤出唯一性分支機構時更會發(fā)生“遲滯”。另外，從期權組合的角度看，當分支機構是日本跨國企業(yè)在華的唯一分支機構時，不存在期權冗余性；因此，為了在華保留用于日后擴張的平臺，日本跨國企業(yè)更不可能撤出唯一性分支機構。這支持了本文的假設5。分支機構合資性的系數(shù)顯著為正，這說明相對于獨資性分支機構而言，日本跨國企業(yè)在撤出合資性分支機構時，更不可能發(fā)生撤資“遲滯”。這支持了本文的假設6。

關于控制變量對日本跨國企業(yè)從華撤資決策的影響，在模型5的回歸結(jié)果中，中日匯率不確定性的系數(shù)顯著為負，這說明中日匯率的波動阻礙了日本跨國企業(yè)從華撤資。行業(yè)競爭程度的系數(shù)顯著為正，這說明行業(yè)競爭程度越高，就越會加速日本跨國企業(yè)從華撤資。行業(yè)收益和行業(yè)中企業(yè)的平均利潤的系數(shù)均不顯著，這說明行業(yè)以及行業(yè)中企業(yè)的經(jīng)營狀況并不一定會導致日本跨國企業(yè)從華撤資。勞動力成本對跨國企業(yè)的東道國撤資行為的影響在以往的研究中具有模糊性（Belderbos和Zou，2009；Fisch和Zschoche，2012），模型5的回歸結(jié)果顯示，勞動力成本對日本跨國企業(yè)從華撤資的影響盡管為負，但并不顯著。從理論上看，日本跨國企業(yè)的在華分支機構所在地區(qū)勞動力越多時，越有助于勞動力價格的下降，從而降低日本跨國企業(yè)從華撤資的傾向。從模型5的回歸結(jié)果來看，分支機構所在地區(qū)勞動力數(shù)量的系數(shù)為負，但并不顯著。

在模型5中，國際化經(jīng)驗的系數(shù)顯著為負，這說明日本跨國企業(yè)的國際化經(jīng)驗越多就越有助于避免盲目從華撤資。下方風險的系數(shù)顯著為正，這說明日本跨國企業(yè)在母公司績效越差時就越會加速從華撤資。日本跨國企業(yè)在華分支機構的銷售額的系數(shù)顯著為負，這說明分支機構經(jīng)營狀況越好，就越不可能被撤出。日本跨國企業(yè)在華分支機構員工數(shù)量的系數(shù)顯著為負，這說明分支機構員工數(shù)量越多時，撤資時需要支付的勞動力補償費用就越多，因而提高了解雇勞動力的難度和解雇成本，也因此提高了撤資難度。日本跨國企業(yè)的在華多元化程度的系數(shù)雖不顯著，但為正。

（二）穩(wěn)健性檢驗

為反映計量模型可能造成的影響，本文基于Logit模型進行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果如表2所示。另外，本文還將合資性分支機構作為單獨研究樣本，檢驗日本跨國企業(yè)在合資性分支機構中所持股權（衡量靈活性程度）對撤資行為的影響，并分別利用Cox比例風險模型和Logit模型對之進行檢驗，結(jié)果如表3所示。

表2 基于Logit模型的回歸結(jié)果

表3 日本跨國企業(yè)在分支機構中所持股權對撤資決策的影響

在表2中，需求不確定性、投資不可逆性、唯一性分支機構以及合資性分支機構的系數(shù)和顯著性與表1的結(jié)果具有一致性，需求不確定性與投資不可逆性的交互項、需求不確定性與日本跨國企業(yè)在華多元化程度的交互項的系數(shù)和顯著性也與前面的結(jié)果相似，并且似然比檢驗和F檢驗也與前面的結(jié)果相似。在表3中，需求不確定性、投資不可逆性、分支機構唯一性的系數(shù)和顯著性與前面的結(jié)果具有一致性，而且日本跨國企業(yè)在合資性分支機構中所持股權越大，分支機構就越不可能被撤出（這為跨國企業(yè)在分支機構中所持股權越小就越具有靈活性的觀點提供了證據(jù)）。需求不確定性與投資不可逆性的交互項、需求不確定性與日本跨國企業(yè)在華多元化程度的交互項的系數(shù)和顯著性也與前面的結(jié)果相似。

五、結(jié)論與啟示

本文基于實物期權理論，以日本跨國企業(yè)的從華撤資為研究對象，對影響跨國企業(yè)從華撤資“遲滯”的因素進行了深入分析。研究發(fā)現(xiàn)：推遲期權邏輯適用于日本跨國企業(yè)的從華撤資決策，需求不確定性放大了日本跨國企業(yè)在華不采取任何行為的“無為”區(qū)域，從而使日本跨國企業(yè)從華撤資時發(fā)生“遲滯”。同時，由沉淀成本造成的投資不可逆性對日本跨國企業(yè)的從華撤資行為具有“遲滯”效應，這證明了跨國企業(yè)在制定海外撤資決策時，考慮沉淀成本對撤資決策的影響是一種理性行為（郭硯莉和湯吉軍，2006）。日本跨國企業(yè)在華的分支機構越多時，就越容易造成期權冗余性，從而使任何一個分支機構被撤出的風險都會增大。從這一點來講，本文豐富了實物期權組合觀點在企業(yè)撤資決策中的應用。關于跨國企業(yè)對華投資進入模式選擇的實物期權研究認為，為了既能在進入中國后根據(jù)未來信息采取進一步行為，又能在市場條件不利時更為容易地退出，合資性分支機構是更為靈活的進入模式。本文在日本跨國企業(yè)從華撤資的情境中進一步證明了這種觀點的合理性。

本文為企業(yè)的跨國經(jīng)營提供了如下啟示：（1）跨國企業(yè)制定海外撤資決策時，不僅應該看到東道國市場的不確定性帶來的風險，而且應當考慮其中蘊含的機會，在不確定性高時，采取等待不確定性消解的“無為”策略，不失為一種理性選擇。（2）為避免撤出東道國后，因東道國市場好轉(zhuǎn)而重新進入東道國的行為，跨國企業(yè)不應盲目地做出撤資決策。（3）當確實需要從東道國撤資時，應當考慮分支機構是否有效地充當著在東道國進行擴張的平臺。當分支機構確實存在冗余時，不妨從期權組合的角度來評估撤出哪些分支機構后能夠使期權組合的價值下降得更低，甚至能夠使期權組合的價值升高。（4）當企業(yè)選擇海外市場進入模式時，應該考慮合資性分支機構具有的優(yōu)勢，以便提高在海外市場的靈活性；否則，一味地采用獨資性分支機構進入東道國，則有可能被“套牢”，從而造成“想退出卻難以退出”的困境。

當然，本文也存在以下不足有待改進：（1）以日本制造業(yè)跨國企業(yè)的從華撤資行為為研究樣本，難免會影響研究結(jié)論對其他行業(yè)的適應性。未來研究可拓展至其他行業(yè)，以進一步檢驗實物期權理論對跨國企業(yè)東道國撤資行為的解釋。（2）僅研究日本跨國企業(yè)的從華撤資行為不能有效地考察文化與價值觀對撤資決策的影響，因此未來研究可拓展至所有跨國企業(yè)的從華撤資行為，以進一步考察文化與價值觀對跨國企業(yè)從華撤資決策的影響。（3）由于數(shù)據(jù)的可獲得性，本文無法將日本跨國企業(yè)的在華獨資性與合資性分支機構進一步劃分為“綠地”和收購兩種狀態(tài)。未來研究可嘗試通過訪談與問卷調(diào)查來獲取跨國企業(yè)在華分支機構方面的更詳細信息，以便更深入地考察分支機構類型對跨國企業(yè)在華投資行為的影響。（4）與多數(shù)關于跨國企業(yè)海外撤資的研究類似，本文沒有解釋分支機構從華撤出時是否實現(xiàn)了母公司賦予的戰(zhàn)略目標。未來研究可對跨國企業(yè)撤出海外分支機構的目的進行深入探索，以便挖掘跨國企業(yè)海外撤資的深層原因。

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