李一康+程盼+湯明宗+許靜子+趙夢(mèng)婷+周子毅

摘 要：本文通過(guò)查閱國(guó)內(nèi)外融資理論，對(duì)于西方融資理論的研究進(jìn)行了分析整理，并對(duì)國(guó)內(nèi)大學(xué)生創(chuàng)業(yè)融資問(wèn)題從大學(xué)生融資渠道、融資風(fēng)險(xiǎn)、融資體系方面進(jìn)行了分析，探索了大學(xué)生融資問(wèn)題的原因。

關(guān)鍵詞：大學(xué)生創(chuàng)業(yè)；創(chuàng)業(yè)融資；融資理論

2015年，全國(guó)高校應(yīng)屆畢業(yè)生總量達(dá)749萬(wàn)左右，畢業(yè)人數(shù)再創(chuàng)新高，就業(yè)問(wèn)題十分嚴(yán)峻。伴隨著就業(yè)的壓力以及社會(huì)的多元化，大學(xué)生的自主意識(shí)與自強(qiáng)意志不斷增強(qiáng)，越來(lái)越多的大學(xué)生選擇了走向創(chuàng)業(yè)這條道路。創(chuàng)業(yè)行為是大學(xué)生學(xué)業(yè)的進(jìn)一步深化，擇業(yè)途徑的良性發(fā)展，是大學(xué)生主動(dòng)參與社會(huì)競(jìng)爭(zhēng)的一種嘗試，作為大學(xué)生現(xiàn)代擇業(yè)方式的一種新趨勢(shì)，其意義已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了這一形式本身。然而，大學(xué)生群體同時(shí)又作為社會(huì)的一支未見(jiàn)雛形的年輕力量，在創(chuàng)業(yè)道路上將面臨著嚴(yán)峻的考驗(yàn)，存在著各種因素和障礙阻礙著大學(xué)生在創(chuàng)業(yè)道路上的勇敢前行。而在創(chuàng)業(yè)過(guò)程中，融資問(wèn)題猶如生命泉水，對(duì)于創(chuàng)業(yè)融資問(wèn)題的研究很有必要了，如何解決大學(xué)生創(chuàng)業(yè)融資問(wèn)題是一個(gè)意義重大的研究課題。而作為改革開(kāi)放后成長(zhǎng)起來(lái)的新生事物，目前對(duì)于創(chuàng)業(yè)融資的研究并不豐富，分析創(chuàng)業(yè)融資模式已經(jīng)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和創(chuàng)業(yè)發(fā)展的迫切要求。筆者整理并分析了國(guó)內(nèi)外關(guān)于創(chuàng)業(yè)融資的相關(guān)文獻(xiàn)，以期對(duì)解決大學(xué)生融資問(wèn)題有所幫助。

一、國(guó)外對(duì)大學(xué)生創(chuàng)業(yè)融資的研究綜述

國(guó)外對(duì)創(chuàng)業(yè)的研究興起于20世紀(jì)60年代。早期的創(chuàng)業(yè)研究主要集中于微觀領(lǐng)域，圍繞創(chuàng)業(yè)者本身以及創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)業(yè)精神和資源整合來(lái)展開(kāi)的。20世紀(jì)80年代以來(lái)，創(chuàng)業(yè)特別是科技創(chuàng)業(yè)，在美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家日趨活躍并取得顯著成效，形成新一輪創(chuàng)業(yè)研究和創(chuàng)業(yè)教育的熱潮。研究范圍從風(fēng)險(xiǎn)投資的微觀領(lǐng)域逐漸擴(kuò)展到宏觀領(lǐng)域，各國(guó)學(xué)者在對(duì)企業(yè)生成研究的基礎(chǔ)上，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的外部支撐環(huán)境方面的內(nèi)容進(jìn)行了進(jìn)一步的研究。資本結(jié)構(gòu)理論成為創(chuàng)業(yè)融資方面的研究重點(diǎn)。

（一）早期資本結(jié)構(gòu)理論。杜蘭特等人（1952）系統(tǒng)地總結(jié)出了早期的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論，包括凈收益理論、凈營(yíng)業(yè)收益理論和傳統(tǒng)折衷理論。凈收益理論認(rèn)為：利用負(fù)債融資，提高企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿比率，可降低總資本成本率，從而提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，故企業(yè)可幾乎100%采用負(fù)債融資。凈營(yíng)業(yè)收益理論認(rèn)為： 不論企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿作用如何變化，加權(quán)平均資本成本率是固定的，對(duì)企業(yè)總價(jià)值沒(méi)有影響，所以最佳資本結(jié)構(gòu)毫無(wú)意義。傳統(tǒng)折衷理論介于兩者之間，認(rèn)為：企業(yè)確實(shí)存在一種使企業(yè)價(jià)值最大化的最佳資本結(jié)構(gòu)，并可通過(guò)適度財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用來(lái)獲得。早期企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論都是單純從有關(guān)投資者如何評(píng)價(jià)企業(yè)負(fù)債及權(quán)益價(jià)值的多種不同假設(shè)甚至經(jīng)驗(yàn)判斷推演出來(lái)的，缺乏實(shí)證支持，因此在經(jīng)濟(jì)理論界得不到認(rèn)可和進(jìn)一步研究。[1]

（二）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。莫迪利亞尼米勒（1958）開(kāi)創(chuàng)了現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論。MM理論指出：在完美市場(chǎng)假設(shè)下，企業(yè)價(jià)值只與企業(yè)所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額和企業(yè)所對(duì)應(yīng)的資本化率有關(guān)，而與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。M-M理論指出了企業(yè)融資決策的本質(zhì)，即企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)和行為與投資者的目標(biāo)和行為會(huì)相互影響，但總會(huì)達(dá)到一個(gè)均衡。M-M理論被認(rèn)為是現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的基石，但其缺陷在于假設(shè)了一個(gè)完美無(wú)缺陷的市場(chǎng)，與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)差距較遠(yuǎn)，在實(shí)際中缺乏可行性。因而很難以從根本上解釋企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

基于MM理論發(fā)展起來(lái)的有序融資理論。該理論認(rèn)為各種融資方式的信息約束條件和向投資者傳遞的信號(hào)是不同的，由此產(chǎn)生的融資成本及其對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響也存在差異，企業(yè)的融資決策是根據(jù)成本最小化的原則依次選擇不同的融資方式，即首先選擇無(wú)交易成本的內(nèi)源融資，其次選擇交易成本較低的債務(wù)融資，對(duì)于信息約束條件最嚴(yán)并可能導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值被低估的股權(quán)融資則被企業(yè)排在末位。大學(xué)生創(chuàng)業(yè)初期無(wú)疑是小微企業(yè)，優(yōu)先選擇內(nèi)源融資，其后才考慮債務(wù)融資等方式，這也解釋了大學(xué)生創(chuàng)業(yè)融資大多來(lái)源于非正式融資渠道。

（三）新資本結(jié)構(gòu)理論。20世紀(jì)70年代后期被信息不對(duì)稱理論為中心的新企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論所取代，主要包括代理成本理論、信號(hào)傳遞理論、控制權(quán)理論和產(chǎn)業(yè)組織理論四種代表性理論。詹森和麥克林（1976）認(rèn)為：代理成本是企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的決定因素。企業(yè)既存在股權(quán)代理成本，又存在債券代理成本，為了使這兩種成本的總和達(dá)到最小，企業(yè)需要尋找和采用一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。 融資結(jié)構(gòu)會(huì)影響經(jīng)營(yíng)者的工作努力水平和其他行為選擇，從而影響企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金收入和市場(chǎng)價(jià)值。大學(xué)生創(chuàng)業(yè)初期基本都會(huì)考慮成本較低的融資方式如親情融資、合伙融資或者銀行小額貸款。[1]Campbell和Kracaw（1980）進(jìn)一步研究了代理成本及企業(yè)中的信號(hào)傳遞問(wèn)題。他們認(rèn)為，代理成本的大小和信號(hào)傳遞問(wèn)題的一致性受企業(yè)規(guī)模的影響。小企業(yè)通常認(rèn)為，如果引入權(quán)益性融資，企業(yè)會(huì)失去一部分控制權(quán)，因此它們會(huì)排斥這種融資方式；但由于在市場(chǎng)上，企業(yè)和投資者之間的信息是不對(duì)稱的，為了向外界傳達(dá)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好的信息，小企業(yè)會(huì)適當(dāng)采取一些公開(kāi)募集股票的方式。但是，由于公開(kāi)募股需要很高的成本，所以小企業(yè)通常會(huì)選擇私募資金作為一種很好的融資方式[2]。哈里斯和雷維夫（1988）認(rèn)為：資本結(jié)構(gòu)是保證優(yōu)秀候選人獲得公司控制權(quán)的一種工具；哈特（2001）認(rèn)為：如果融資方式是發(fā)行帶有投票權(quán)的股票（ 普通股），則資本家掌握剩余控制權(quán)，如果融資方式是發(fā)行不帶投票權(quán)的股票（ 即優(yōu)先股），則企業(yè)家掌握剩余控制權(quán)，如果融資方式是發(fā)行債券，則剩余控制權(quán)仍由企業(yè)家擁有。[1]布蘭德和劉易斯（1986）認(rèn)為：產(chǎn)品需求與資本結(jié)構(gòu)也有關(guān)，如果企業(yè)產(chǎn)品毛利高，則選擇較高的挑戰(zhàn)性策略，否則選擇較保守的策略；馬卡斯莫維奇（1988）認(rèn)為：企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其產(chǎn)品市場(chǎng)策略之間有著密切關(guān)系，企業(yè)的舉債能力隨產(chǎn)品需求彈性增加而增加，隨折現(xiàn)率提高而減小。大學(xué)生創(chuàng)業(yè)融資結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品與市場(chǎng)策略息息相關(guān)，產(chǎn)品附加值越高、市場(chǎng)需求量越大，可以選擇更挑戰(zhàn)性的市場(chǎng)策略，企業(yè)舉債能力越強(qiáng)。這也是為什么高科技企業(yè)更容易獲得資本市場(chǎng)融資。

（四）對(duì)國(guó)外創(chuàng)業(yè)融資理論評(píng)價(jià)。首先，論證多設(shè)假設(shè)條件，且較為苛刻。各派資本結(jié)構(gòu)理論雖觀點(diǎn)不同，但證過(guò)程比較相似，多設(shè)有比較嚴(yán)格的假設(shè)條件，比較容易導(dǎo)致脫離實(shí)際。其次，邏輯體系較為分散，結(jié)論相互矛盾。舊企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論學(xué)派就是圍繞MM理論的漏洞展了激烈的爭(zhēng)論，最后分道揚(yáng)鑣，導(dǎo)致最后的沒(méi)落。而現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論學(xué)派層出不窮的新理論和方法，無(wú)形中也導(dǎo)致了彼此理論缺乏印證和深化，甚至相互矛盾。最后，理論色彩比較濃厚，對(duì)策研究滯后。西方企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論多側(cè)重于理論上的解釋，但對(duì)于現(xiàn)實(shí)中的創(chuàng)業(yè)融資對(duì)策缺乏研究。

二、國(guó)內(nèi)研究綜述及評(píng)價(jià)

隨著大學(xué)生創(chuàng)業(yè)成為一個(gè)新的浪潮，越來(lái)越多學(xué)者將眼光放在了對(duì)大學(xué)生創(chuàng)業(yè)融資問(wèn)題的研究上，可以將他們的觀點(diǎn)分為融資渠道、融資風(fēng)險(xiǎn)、融資體系幾個(gè)方面。

（一）融資渠道。馬驥和王心如（2007）基于新融資優(yōu)序理論對(duì)中小企業(yè)的融資制度進(jìn)行了探討，提出非正式融資成為我國(guó)中小企業(yè)融資主要的渠道。吳少新和王國(guó)紅（2007）通過(guò)分析融資優(yōu)序理論、融資契約理論與創(chuàng)業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系得出：創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資策略究竟是以股權(quán)融資為主，還是以負(fù)債融資為主，取決于其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，風(fēng)險(xiǎn)大，則股權(quán)融資優(yōu)先；風(fēng)險(xiǎn)小，則負(fù)債融資優(yōu)先。朱玲（2006）認(rèn)為創(chuàng)業(yè)期的中小企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)少，資金短缺，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大，如能得到天使投資的支持，容易獲得成功和快速發(fā)展，且企業(yè)大部分風(fēng)險(xiǎn)由天使投資承擔(dān)，因此天使投資是創(chuàng)業(yè)期中小企業(yè)較優(yōu)的穩(wěn)健型融資策略。牛守全（2009）認(rèn)為創(chuàng)業(yè)融資難，難在資金獲得的渠道有限，家庭支持有限，銀行貸不到款。雖然有國(guó)家政策的大力支持，大學(xué)生創(chuàng)業(yè)融資依然能是個(gè)難題。李竟成（2007）認(rèn)為創(chuàng)業(yè)者的融資契約普遍存在著人情式契約的特點(diǎn)，那些成功的創(chuàng)業(yè)者之所以能順利地獲得創(chuàng)業(yè)資本，是在某種程度上充分發(fā)揮了基于社會(huì)、文化基礎(chǔ)上的信任協(xié)調(diào)的作用。

（二）融資風(fēng)險(xiǎn)。晏文勝（2004）認(rèn)為大學(xué)生創(chuàng)業(yè)融資的風(fēng)險(xiǎn)主要包括：創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大；融資結(jié)構(gòu)不合理；融資成本過(guò)高導(dǎo)致的融資風(fēng)險(xiǎn)。王玉君（2008）認(rèn)為整個(gè)金融系統(tǒng)法治現(xiàn)狀是大學(xué)生創(chuàng)業(yè)融資難的根本原因。賈生華等（2009）認(rèn)為大學(xué)生創(chuàng)業(yè)融資障礙的根源在于：創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資渠道狹窄和融資方式的單一；信用擔(dān)保體系不完善，未能真正發(fā)揮功能；法律法規(guī)與管理機(jī)構(gòu)不健全；市場(chǎng)體系的問(wèn)題。

（三）融資支持體系。黃燕君（2003）認(rèn)為解決中小企業(yè)的融資困難要大力發(fā)展中小金融機(jī)構(gòu)。張捷（2003）認(rèn)為對(duì)大學(xué)生創(chuàng)業(yè)的支持，要進(jìn)行融資體制創(chuàng)新，發(fā)展非正規(guī)金融。王玉君

（2008）提出創(chuàng)業(yè)融資制度改革的建議：推進(jìn)金融體制改革；完善金融領(lǐng)域和大學(xué)生創(chuàng)業(yè)融資密切相關(guān)的具體制度；高校結(jié)合自身情況制定合適的融資政策。廖繼勝（2007）認(rèn)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資選擇的主要影響因素有：企業(yè)的經(jīng)營(yíng)時(shí)間和發(fā)展階段；企業(yè)所涉足的行業(yè)情況與技術(shù)水平；企業(yè)的潛在增長(zhǎng)能力和發(fā)展前景；融資成本和風(fēng)險(xiǎn)；融資環(huán)境的狀況等。郭偉威（2010）認(rèn)為目前我國(guó)大學(xué)生創(chuàng)業(yè)融資需求呈現(xiàn)幾個(gè)特點(diǎn)：融資需求上存在急功近利性；融資對(duì)象的選擇存在盲目性；融入資金的使用上缺乏責(zé)任感；融資中政府支付的覆蓋面小；融資中商業(yè)機(jī)構(gòu)不愿擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)以及貸款手續(xù)復(fù)雜；各大高校對(duì)于大學(xué)生創(chuàng)業(yè)融資方面的教育重視度不夠。晏文勝等（2004）認(rèn)為，改善大學(xué)生創(chuàng)業(yè)融資環(huán)境，要通過(guò)內(nèi)部、外部路徑。

（四）對(duì)國(guó)內(nèi)大學(xué)生創(chuàng)業(yè)融資研究的評(píng)價(jià)。國(guó)內(nèi)對(duì)大學(xué)生創(chuàng)業(yè)融資的研究勾畫(huà)了大學(xué)生創(chuàng)業(yè)融資需求與供給、創(chuàng)業(yè)融資渠道、創(chuàng)業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)業(yè)融資支持體系等幾方面的現(xiàn)狀。但存在以下幾個(gè)方面的不足：一是多套用西方創(chuàng)業(yè)融資理論來(lái)解釋；二是研究缺少實(shí)證分析和案例說(shuō)明；三是對(duì)策研究上缺乏創(chuàng)新。

三、總結(jié)與啟示

大學(xué)生創(chuàng)業(yè)是當(dāng)下的熱門(mén)話題，也是筆者關(guān)注的研究方向，而通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外研究創(chuàng)業(yè)融資（尤其是大學(xué)生創(chuàng)業(yè)融資）相關(guān)文獻(xiàn)的閱讀梳理，對(duì)創(chuàng)業(yè)融資研究的理論有了新的認(rèn)識(shí)，在之后的研究中會(huì)積極嘗試從相關(guān)理論方面需找理論支撐。但國(guó)外創(chuàng)業(yè)融資理論并非針對(duì)大學(xué)生創(chuàng)業(yè)，所以在研究應(yīng)用中不能生搬硬套，要結(jié)合時(shí)代背景、地區(qū)特色做出自己的成果，并且力求新的突破。另外，由于缺少實(shí)證數(shù)據(jù)和案例分析，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于創(chuàng)業(yè)融資方面的分析在定量研究和實(shí)證分析方面存在明顯不足，還需要深入研究。

參考文獻(xiàn)：

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