李羚

摘要：本文為比較不同階段黃金價格影響因素的異同，選取1990年至2014年的年度數(shù)據(jù)構(gòu)建金價的長期模型，并將該時間段細分，以月度數(shù)據(jù)構(gòu)建短期VAR模型，通過橫縱向比較得出許多突破性結(jié)論。最后在長短期分析的基礎(chǔ)之上，結(jié)合非常態(tài)形勢分析，針對我國國際儲備結(jié)構(gòu)不平衡問題提出個人的一些想法與建議。

關(guān)鍵詞：黃金價格；長期分析；短期VAR模型分析；國際儲備

中圖分類號：F830.94 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2015）020-00000-03

一、引言

1976年《牙買加條款》的頒布實施從法律層面結(jié)束了黃金的貨幣職能，黃金價格逐步走向市場化，其價格的影響因素也日益增多。從2005年底起，黃金價格出現(xiàn)歷史性大幅上漲，從原來的400-500美元/盎司的水平一路飆升到2011年9月1923.20美元/盎司的歷史最高點。可好景不長，2012年之后，金價的大規(guī)模“跳水”便拉開了序幕，即使后有中國大媽瘋狂搶金也難改頹勢。

黃金既是一種商品、一種投資品，也是一國國際儲備的重要組成部分。在金價加劇波動的今天，對于黃金價格研究的重要意義不再局限于個人或機構(gòu)投資者，更應該成為國家調(diào)整國際儲備結(jié)構(gòu)的參考標準之一。本文將年度數(shù)據(jù)與月度數(shù)據(jù)相結(jié)合，具體探究黃金價格的影響因素在長期與短期的差異。另一方面，目前國內(nèi)外學者對于黃金重要性的分析多是在常態(tài)經(jīng)濟的基礎(chǔ)之上，而本文結(jié)合美國制裁俄羅斯的國際事件，提出非常態(tài)下黃金儲備的重要意義。

二、文獻綜述

國外對于黃金價格影響因素的研究要早于國內(nèi)。Graham Smith（2001）利用時間序列對黃金價格與美國股票指數(shù)間關(guān)系進行實證分析，認為二者在短期內(nèi)存在明顯的負相關(guān)關(guān)系，而在長期內(nèi)并不存在穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系。Yu Shanwang和Yen Ling Chueh（2013）通過研究發(fā)現(xiàn)金價和原油價格在短期內(nèi)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，而金價與利率之間則存在著間接的正相關(guān)關(guān)系，金價與油價皆對利率具有反饋效應。Eric J. Levin和Robert E. Wright（2006）采用分階段分析的方式研究了黃金價格與美元價格指數(shù)之間的關(guān)系。他們認為在長期中金價與美國價格指數(shù)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，但是短期的實證結(jié)果與理論并不相符，黃金價格與美元匯率間不顯著相關(guān)，而與美國價格指數(shù)顯著相關(guān)。

國內(nèi)學者對于金價影響因素的研究起步時以理論分析為主，隨著實證分析重要性的凸顯，越來越多的模型被運用到分析當中。謝為、鄭明貴（2012）對影響黃金價格的主要影響因素進行實證分析，結(jié)果證明石油價格與黃金價格呈正相關(guān)的關(guān)系，而世界黃金產(chǎn)量、美元指數(shù)與黃金價格呈負相關(guān)的關(guān)系。劉曙光、胡再勇（2008）通過實證分析發(fā)現(xiàn)道瓊斯價格指數(shù)、美國消費者價格指數(shù)、美元名義有效匯率、美國聯(lián)邦基金利率、世界黃金儲量都是黃金價格的長期決定性影響因素，但不同的時期內(nèi)影響金價的長期因素又存在一定的差異性。

三、模型構(gòu)建

根據(jù)國內(nèi)外學者的研究成果，影響黃金價格的因素主要包括以下七個方面：美國利率、美國通貨膨脹率、美元匯率、國際原油價格、美國股票市場情況、黃金的供給量與需求量、國際突發(fā)性事件，由于國際突發(fā)事件無法量化作為模型變量，因此下面就前六各方面進行定性分析。

1.聯(lián)邦基金利率

利率變動一般帶來兩方面的影響。利率升高時，一方面間接的透露出市場過熱的信息，由于黃金良好的抗通脹能力，利率升高會帶來金價的上升；另一方面，黃金無法帶來利息收益，利率升高勢必降低消費者對黃金的需求，進而降低金價。由此可見，利率對于金價的作用效果分為正反兩方面，若模型系數(shù)為正則表明正方向作用效果更強，反之則表明負方向作用效果更強。

2.美國消費者價格指數(shù)

通貨膨脹率是一國貨幣購買力的最重要的決定因素，當一國物價穩(wěn)定時，其貨幣的購買力越強，相反，一國的通貨膨脹率越高，其貨幣的購買力就越弱。在通貨膨脹劇烈時，黃金保值作用被凸顯，黃金需求增加推動金價走高。

3.黃金供給與需求

根據(jù)供需定理，商品的供給與需求是商品價格最為重要的影響因素，而全球黃金的供給和需求力量也從根本上決定了全球黃金價格的走勢。黃金需求分為投資需求、儲備需求和工業(yè)、飾品需求，需求的增減對金價影響劇烈。將黃金供給細分，礦產(chǎn)金在黃金供給量中所占比重最大，其次是再生金與官方售金。由于黃金供給量很大程度受到黃金資源量以及開采技術(shù)的束縛，每年的變動不大，因此本文的模型將此因素剔除而只考慮需求因素。

4.道瓊斯工業(yè)指數(shù)

道瓊斯工業(yè)指數(shù)是目前世界上影響最大、最具權(quán)威性的指數(shù)，也是美國市場最敏感的反映者。黃金投資最主要的作用是保值而非增值，儲備黃金不僅無法帶來利息收益，還可能面臨著額外的管理費用。因此在股市行情高漲時，人們更愿意投資股市而非黃金，而在股市低迷時，黃金對股市風險的對沖作用便被凸顯，需求增加推動價格上升。

5.美元名義有效匯率

國際黃金市場實行美元定價機制，因此黃金價格與美元走勢之間關(guān)系密切。美元與黃金之間的關(guān)系源于歷史上布萊頓森林體系的構(gòu)建，且并未因該體系的解體而消失。從很多方面來看，美元與黃金之間呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，表現(xiàn)為美元堅挺，則金價下跌，美元貶值，黃金的貨幣價值受到重視，價格上升。

6.原油價格

原油與黃金價格之間的關(guān)系比較復雜，學者們一般認為包括以下兩個方面。首先，原油與黃金都是以美元計價，當美元貶值時往往意味著通脹加劇，黃金對沖貶值風險，價格上升；同時原油又是當今工業(yè)社會不可或缺的基礎(chǔ)性資源，價格也勢必上升，因此從這一方面來說原油價格與金價同向運動。其次，當通脹造成原油價格上漲時會增加人們對通脹的恐懼，進一步促使消費者購買黃金而推高金價。

本文采用的國際黃金價格（LPRICE）與黃金需求量（LDEMAND）數(shù)據(jù)的來源于國際黃金協(xié)會網(wǎng)站；聯(lián)邦基金利率（I）與道瓊斯工業(yè)指數(shù)（LDJS）取自美國聯(lián)邦儲備委員會網(wǎng)站；美國消費者物價指數(shù)（LCPI）的來源是美國勞工部網(wǎng)站；美國名義有效匯率（LE）取自于國際清算銀行網(wǎng)站；原油價格（LOIL）的數(shù)據(jù)則來自于美國能源信息部網(wǎng)站。各變量皆經(jīng)過取對數(shù)處理，本文使用的建模軟件為Eviews6.0。

四、實證分析

（一）長期分析

長期分析選取六個變量從1990年至2014年的年度數(shù)據(jù)。常數(shù)在10%的顯著性水平上并不顯著，因此剔除。在模型中原油價格因素的t檢驗不通過，但是從之前的分析中可以發(fā)現(xiàn)原油與黃金價格之間有很強的相關(guān)性，因此此處t檢驗不通過暗示模型可能存在多重共線性。原油價格主要是以通脹為杠桿撬動金價，分析變量間相關(guān)系數(shù)，發(fā)現(xiàn)LOIL與I之間的相關(guān)系數(shù)為-0.63，與LCPI之間的相關(guān)系數(shù)更是高達0.90。可見石油對金價的影響可由利率與物價指數(shù)反應，因此剔除變量LOIL，再次建模得到的結(jié)果如下：

LPRICE=0.032I+4.38LCPI+0.24LDEMAND-0.82LDJS-2.13LE

各個變量均通過t檢驗，且系數(shù)與前文分析的符合度較高。當利率上升1%時，黃金價格上升3.12%，利率與金價之間呈正向變動，利率升高帶來的通脹影響對金價的影響更大。美國物價指數(shù)上升1%時，黃金價格上升4.38%，充分體現(xiàn)出黃金抵御通脹的能力。黃金的需求上升1%帶來的影響較小，僅使黃金價格上升0.24%。道瓊斯指數(shù)上漲1%會使黃金的價格下降0.82%，而美元有效匯率上漲1%也會使黃金價格下降2.13%，反映了美元與黃金之間的替代關(guān)系。

（二）短期分析

本文短期采用VAR模型進行分析。主要以美國加息和降息周期為依據(jù)將數(shù)據(jù)分為階段一（1990.1-1994.2），階段二（1994.3-2001.1），階段三（2001.2-2004.6），階段四（2004.7-2007.9），階段五（2007.10-2011.5）以及階段六（2011.6-2014.12）。

1.滯后期的選定：滯后期的確定通常是以SC與AIC指標作為參考。經(jīng)計算，除階段三選擇滯后三階，其他階段全部選擇滯后二階。

2.穩(wěn)定性檢驗：不穩(wěn)定的VAR模型會對方差分解分析造成影響，因此在確定各階段滯后期后，需要對模型進行穩(wěn)定性進行檢驗，采用觀察AR根圖像法。以第一階段為例，AR根圖如下：

圖1 短期第一階段模型AR根圖

如圖所示，單位根基本都落入單位圓內(nèi)，因此第一階段模型通過穩(wěn)定性檢驗。對其余階段進行同樣的操作，結(jié)果顯示，各階段皆通過穩(wěn)定性檢驗。

3.方差分解

方差分解的目的是探究各個因素的變動對金價變動的解釋程度，將六個階段穩(wěn)定之后的方差分解結(jié)果羅列于下表1，方便下文的橫縱向分析比較。

（1）黃金價格存在剛性，即本期的價格受到前幾期價格的影響顯著。但隨著年份的靠近，這種剛性總體呈現(xiàn)減弱的趨勢。目前國內(nèi)學者一部分在做短期金價擬合時采用的是時序模型，而本文之所以沒有選擇時序模型，也是考慮到金價受前期影響減弱，簡單時序模型的說明效果也會受到影響。

（2）在長期分析中，物價指數(shù)CPI對黃金價格的影響最為顯著，但在短期中卻沒有很好的表現(xiàn)，只在階段五中對金價變動具有較強的解釋力度。與之相反，原油價格短期表現(xiàn)良好，在各階段對金價變動都有較強的解釋力度。筆者認為主要有三點：第一，在短期的不同階段黃金價格的變動存在較大的不穩(wěn)定性。第二，相較于物價指數(shù)，原油價格更能在短期內(nèi)對世界經(jīng)濟造成巨大影響，它作為重要的資源對經(jīng)濟、社會的走向有著舉足輕重的影響。第三，原油價格變動往往對應著重大國際事件的發(fā)生，而突發(fā)國際性事件則是短期金價的重要影響因素。

（3）國內(nèi)外學者普遍認為美元價格是黃金價格重要的影響因素，這一結(jié)論在本文的長短期分析中都得到了再一次證明。美元與黃金都是國際儲備的重要組成部分，二者之間存在著較為穩(wěn)定的此消彼長關(guān)系，近幾年人民幣國際化呼聲越來越大，而對于美元國際化過程、美元與黃金之間的關(guān)系也無疑值得我國學習與研究。

（4）在眾多因素中，表現(xiàn)最差的是黃金需求。黃金需求量在短期波動不顯著是其對金價變動解釋力弱的最主要原因。

五、 結(jié)論與進一步深入

通過前文的分析所得結(jié)論如下：

（1）黃金價格的影響因素在長期具有一定的穩(wěn)定性，而在短期的不同階段中則存在顯著差異。同時，短期內(nèi)影響因素也存在相對穩(wěn)定性，例如六個階段中，通脹因素與黃金需求因素皆沒有很好的表現(xiàn)，而原油價格與美元匯率卻有比較好的說明效果。

（2）本文實證分析結(jié)果表明，無論是長期還是短期，美元價格都是金價的重要影響因素，而美元匯率的波動性也是思考國際儲備結(jié)構(gòu)問題的主要原因。

（3）在長期分析中，通貨膨脹是金價最為顯著的影響因素，但是在短期內(nèi)該因素卻并沒有很好的表現(xiàn)。這一結(jié)論說明利用黃金抵御通脹具有長遠意義，對民眾、對國家都可以看作是一項長期的投資策略。

（4）原油價格對于黃金價格的影響在短期中顯著而在長期中并不顯著。原油價格的變動往往對應著國際大事件的發(fā)生，這從另一個角度說明黃金價格對國際突發(fā)事件的敏感性。

以往許多學者考慮到黃金與美元的關(guān)系，提出我國應增加黃金儲備量。原因主要有兩個，一是更好的對我國國際儲備進行保值，二是利用黃金抵御美元價格波動，降低美元貶值帶來的損失?？偠灾?，諸多分析與建議皆建立在常態(tài)經(jīng)濟環(huán)境下，而本文將以非常態(tài)經(jīng)濟環(huán)境為出發(fā)點探討我國國際儲備的管理問題。

2014年美國發(fā)起對俄羅斯的經(jīng)濟制裁，涉及金融、國防、能源等多個領(lǐng)域，導致俄羅斯大量資本外逃，經(jīng)濟下滑，盧布持續(xù)走低。面對西方勢力的步步緊逼，俄羅斯進行了果斷反擊，凍結(jié)了美國在俄資產(chǎn)并在對外貿(mào)易中放棄了美元結(jié)算，同時果斷減少黃金儲備以阻止盧布的繼續(xù)貶值。這場新時期大國間的較量發(fā)人深省，在構(gòu)建國際儲備時考慮非常態(tài)時期的布局同樣重要。

目前我國的國際儲備中黃金占比過小，以美元為主的外匯儲備占比過大，一旦遭受來自發(fā)達國家的制裁，我國將會遭受難以估量的損失。具體來講，首先我國黃金儲備相對與整個國際儲備量來說過小，貨幣價值的支撐力不夠，一旦受到外界制裁而使幣值走低，黃金作為最終穩(wěn)定器的能力將無法得到充分施展。其次，與俄羅斯不同，我國在除美元之外的選擇較少，既是因為外匯儲備約70%都是美元，還因為中美之間的貿(mào)易量十分巨大，若是發(fā)生發(fā)達國家利用本國外匯貶值等惡意制裁行為，我國將面臨內(nèi)憂外患。

此番俄羅斯受美國制裁的事件一出，筆者認為我國調(diào)整國際儲備已是一個迫切趨勢。在適度增量的同時也應擴張黃金供需渠道。第一，我國是產(chǎn)金大國，黃金的年產(chǎn)量位居世界前列，但是黃金是一種不可再生資源，開采必須以可持續(xù)發(fā)展為前提。第二，我國應繼續(xù)提倡“藏金于民”政策，1988年韓國民眾向國家售金以助國家應對金融危機這一事件，對我國來說便有十分重要的借鑒意義。第三，我國應該促進國內(nèi)黃金市場的發(fā)展，完善各項制度建設(shè)，解決持有黃金盈利過低的難題。

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作者簡介：李 羚（1991–），女，漢族，江蘇丹陽人，南京師范大學商學院金融學碩士研究生，研究方向：資本市場。