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復合實物期權模型在創(chuàng)新藥研發(fā)投資項目價值評估中的應用及意義

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國內產業(yè)界對生物醫(yī)藥創(chuàng)新研發(fā)投入不足，主要原因在于國內技術和市場上均未發(fā)展成熟，對項目缺乏系統(tǒng)和動態(tài)的管理能力，導致項目收益具有很大的不確定性。而在對項目投資價值評估方面，產業(yè)界普遍采用以凈現值理論為基礎的傳統(tǒng)方法，對不確定性的處理有失客觀，往往導致價值低估，制約企業(yè)投入積極性。如何客觀看待研發(fā)項目中固有的不確定性，對其價值進行合理評估，成為具有現實意義的課題。本文從實物期權理論角度試圖為生物醫(yī)藥創(chuàng)新藥發(fā)展提供一種新的評估視角和方法。

創(chuàng)新藥研發(fā) 價值評估 實物期權 復合實物期權

醫(yī)療健康產業(yè)在逐步成為促進我國經濟結構轉型的重要驅動，然而國內醫(yī)藥企業(yè)在生物醫(yī)藥創(chuàng)新研發(fā)投入方面整體仍顯乏力。以凈現值理論為基礎的傳統(tǒng)價值評估方法在財務維度方面嚴重削弱了產業(yè)界的積極性，將研發(fā)項目中固有的不確定性簡單視為風險，往往造成價值低估，導致錯誤決策。為產業(yè)界尋求一種全新的符合創(chuàng)新藥項目發(fā)展不確定性特征的投資價值評估體系具有現實意義，符合我國將生物醫(yī)藥產業(yè)作為國家重要戰(zhàn)略性新興產業(yè)的發(fā)展要求。

一、國內外生物醫(yī)藥產業(yè)發(fā)展現狀

歐、美、日是全球最發(fā)達也最成熟的生物醫(yī)藥市場。美國誕生了多個重磅基因工程藥物，其產業(yè)的發(fā)達不僅在于技術先進，也在于社會對創(chuàng)新藥物研發(fā)活動的參與熱情，兩者相互促進。美國已有近2000家生物技術公司，約占全球總數67%；天使投資、VC/PE等資本機構參與活躍，生物技術市場資本總額不低于400億美元；各類科研機構的年研究經費50億美元以上。活躍的創(chuàng)新研發(fā)活動也產生豐厚回報，截至目前正式投放市場的生物醫(yī)藥品種達40多個，每年FDA給予批準上市的新生物藥數量也在增加，主要集中在腫瘤、退行性疾病、罕見病、遺傳性疾病等治療領域。

英、法、德、俄是歐洲生物醫(yī)藥產業(yè)典型代表，在某些生物技術領域超過美國；日本約有2/3本土生物技術公司從事醫(yī)藥研發(fā)。

我國生物醫(yī)藥產業(yè)起步較晚，DNA重組技術在醫(yī)學上的應用始于上世紀70年代。目前國家一系列產業(yè)扶持政策陸續(xù)出臺，產業(yè)迎來快速發(fā)展契機。國內已有近20種生物醫(yī)藥產品獲批上市，另有數十種基因工程藥物在研發(fā)。

然而國內整體產業(yè)發(fā)展仍面臨諸如基礎研發(fā)力量薄弱、最前沿技術掌握程度較低、企業(yè)間開展項目同質化競爭嚴重、普遍缺乏創(chuàng)新藥物研發(fā)投入熱情、不具備系統(tǒng)性研發(fā)項目管理經驗和能力等問題。大多數企業(yè)以生存為第一要務，偏好短平快項目，主要依賴仿制藥謀求發(fā)展。除了因自身人力、財力等欠缺外，產業(yè)界目前普遍采用的凈現值價值評估方法在一定程度上抑制了創(chuàng)新。

二、凈現值價值評估方法的不足

對于確定性較強的項目，凈現值法可基本滿足價值評估需求，但對于不確定性較大的研發(fā)類投資項目，凈現值法則存在較大局限和不足：①柔性決策價值被低估。凈現值法假定投資者必須在某一時間點上做出投資決策，且項目一旦投資就會按計劃執(zhí)行到底。但在實際情況中，決策層會依據項目進展、技術發(fā)展、市場格局變化等因素作出階段性決策調整。②將不確定性簡單等同于風險。不確定性在標的資產價值波動上可體現為向上和向下方向，波動上行意味著投資機會，下行方為風險。③凈現值法通過引入高折現率體現不確定性程度，研發(fā)項目一般會被賦予高折現率，從而導致估值降低。

在當今高度的不確定性和競爭激烈的商業(yè)環(huán)境中，現金流被準確估算的情況越來越少，公司需要主動的動態(tài)調整來應對項目發(fā)展的不確定性。

三、實物期權理論與傳統(tǒng)凈現值理論的區(qū)別

實物期權的概念來源于金融期權，是投資者通過對某項實物資產投資機會的購買而獲得投資權利，也只有權利沒有義務，可通過執(zhí)行期權獲取更大收益，也可選擇不執(zhí)行而止損，僅損失投資機會購買費用。

實物期權理論與傳統(tǒng)凈現值理論的區(qū)別主要表現在四個方面［3］:①對不確定的處理態(tài)度不同。凈現值理論將不確定性簡單劃為風險，認為任何不確定因素將導致項目價值降低。實物期權理論則認為不確定性增加意味著標的資產價值向上或向下變化的可能性均增大，而投資人可通過決策調整使價值保持向上運動方向；②決策實施的靈活性差異。凈現值理論基于決策剛性前提，即決策一旦做出，項目會按計劃一直持續(xù)至結束，新信息的產生不會影響決策調整。實物期權理論承認柔性價值的存在，開放系統(tǒng)中新信息的進入將有助于決策者更了解真實價值并作出決策調整；③折現率的差異。凈現值理論根據不確定性程度賦予相應的折現率，兩者成正比關系，選取具有高度主觀性。實物期權理論采用市場無風險利率計算期權價值；④對具有戰(zhàn)略意義的投資項目評估差異顯著。對企業(yè)發(fā)展影響重大的戰(zhàn)略性投資項目，凈現值法提高折現率體現不確定性程度，忽視遠期可能受益，出現戰(zhàn)略“短視”；實物期權理論考慮了潛在的遠期收益，更適于對戰(zhàn)略性投資項目的價值評估。

四、基于簡單復合實物期權的生物創(chuàng)新藥研發(fā)投資項目價值評估

（一）生物創(chuàng)新藥研發(fā)項目復合期權特征

創(chuàng)新藥研發(fā)投資項目具有四個主要特征：①投資的多階段性：新藥研發(fā)項目按照實施過程中內容性質和里程碑進階事件時點可以具體分為七個階段，分別是：藥物發(fā)現、臨床前評價、臨床I期、臨床II期、臨床III期、申報注冊和生產商業(yè)化，各階段成功率有差異；②投資的不可逆性：項目投資絕大部分為人力成本和試制成本，在大部分情形下屬于沉沒成本；③階段投資金額具有前小后大特點，前后之間存在一種 “杠桿效應”，即以較少的前期投資撬動一個較大的資產；④內/外部不確定性因素導致投資收益高不確定性。

（二）Geske復合實物期權模型適于創(chuàng)新藥研發(fā)投資項目價值評估

創(chuàng)新藥研發(fā)項目中含有具有三階段特征的看漲-看漲簡單復合期權。投資者會在三個關鍵決策時點作出策略選擇：①項目初始時點（t0）：決定是否啟動早期研究以獲取進一步臨床開發(fā)權利；②在早期研究取得階段性成果時（t1）決定是否開展臨床試驗，以獲取產業(yè)化開發(fā)的投資機會，在此形成第二個看漲期權；③是在臨床試驗取得成功新藥被批上市時（t2）決定是否進行商業(yè)化開發(fā)，以獲得銷售收入和投資回報。

圖1 創(chuàng)新藥研發(fā)投資項目重要決策時點

1979年Geske［4］認為在分析多階段性項目或者連續(xù)性投資項目時，通常是在前一階段投資行為基礎上才擁有后一階段投資機會，因此各個階段的投資機會間形成看漲-看漲復合期權關系，期權定價模型解析表達式如下：

N2（a1，b1；ρ）標準二維正態(tài)分布的累計概率函數；

N1（·）一維正態(tài)分布的累計概率函數；

K第一個期權執(zhí)行價格；

M第二個期權執(zhí)行價格；

V0項目收益在t0時刻的現值；

σ項目收益現值V0的波動率；

r市場的無風險利率；

t2整個復合期權到期時間周期；

t1第一個期權到期時間周期；

V*第一個買入期權在被交割時項目的臨界值，這時第二個期權的價值等于第一個期權行權時項目價值，滿足BS模型計算：

五、簡單復合實物期權模型對創(chuàng)新藥研發(fā)投資項目價值評估的應用意義

Federica Cucchiella等（2013）［5］研究認為，制藥行業(yè)應積極應用實物期權理論和方法來處理研發(fā)項目過程中面臨的新產品開發(fā)風險和評估項目管理的靈活性價值。目前我國創(chuàng)新藥產業(yè)發(fā)展仍存在很大障礙，傳統(tǒng)凈現值價值評估方法在一定程度上抑制了產業(yè)界的參與熱情。國內企業(yè)應利用創(chuàng)新藥研發(fā)投資的期權特征，做好價值評估，重視創(chuàng)新藥物研發(fā)投入對企業(yè)和產業(yè)發(fā)展帶來的戰(zhàn)略價值，有助于實業(yè)界和投資界更加理性地積極參與創(chuàng)新藥研發(fā)活動，推動產業(yè)進步。

［1］Werner BM， Souder W E. Measuring R&D Performance-State of the Art［J］.Research and Technology Management，1997，3-4:34-42.

［2］ Han T.J.Smit， Lenos Trigeorgis.戰(zhàn)略投資學---實物期權和博弈論［M］.北京：高等教育出版社，2005:82.

［3］洪開榮等.房地產經濟學［M］.武漢：武漢大學出版社，2006:172-206

［4］Robert Geske. The valuation of compound options ［J］.Journal of Management Economics， 1979， 7（1）:63-88.

［5］Federica Cucchiella， Massimo Gastaldi. Real Option Approach for the Management of a New Product Development in the Pharmaceutical Sector［J］. Advanced Materials Research， 2013（8）: 551-556.