李佳

摘 要：電力行業(yè)正處于有自然壟斷到適度競爭變革的重要時期，整個電力行業(yè)的盈利水平將有所下降，但改革過程中的投資潛力巨大。新形勢下，對我國電力上市公司進行價值評估顯得更加重要。該文基于公司價值評估的經(jīng)典方法，結(jié)合電力行業(yè)的具體特征，以我國上市電力公司為研究對象，探究上市電力公司的價值評估一般方法，為電力行業(yè)的投資者提供更有效的評估參考，具有重要的實踐價值。

關(guān)鍵詞：上市公司 價值評估 電力行業(yè) 現(xiàn)金流量

中圖分類號：F830 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1672-3791（2015）07（c）-0131-02

電力市場存在較高進出壁壘，政府對準(zhǔn)入的限制和對電力市場競爭的干預(yù)，使得電力行業(yè)具有自然壟斷的性質(zhì)?，F(xiàn)今，電力行業(yè)正處于從壟斷走向有序的競爭的重要改革階段。對國內(nèi)的電力上市公司的價值評估研究意義重大。公司的價值評估研究是涉及經(jīng)濟學(xué)、會計學(xué)、金融學(xué)、產(chǎn)業(yè)組織論、公司財務(wù)管理等多方面內(nèi)容的綜合性學(xué)科。該文從財務(wù)分析和公司治理角度出發(fā)，對公司價值評估方法進行選擇，并結(jié)合電力公司的行業(yè)特征，選取最為符合我國電力公司壟斷性質(zhì)的評估方法，為電力投資者的價值評價提供參考。

1 上市公司的公司估值概述

公司是不同的主體按照約定進行不同生產(chǎn)要素的組合，它是一種不完全的契約。公司估值無論是在實務(wù)界，還是在學(xué)術(shù)界都處于非常重要的地位。公司的價值評估一般應(yīng)用在以下幾個方面：企業(yè)并購的公司整體估價、證券投資市場的投資股票分析、作為財務(wù)管理中的經(jīng)營發(fā)展與資產(chǎn)重組的重要參考等。

1.1 成本法

公司價值評估中的成本法是通過分別求出公司的各項資產(chǎn)的評估價值，求和后扣除負(fù)債的評估價值，得到公司整體的資產(chǎn)評估值[4]。該方法強調(diào)評估公司的各項資產(chǎn)的重置成本，公司價值即所有無形資產(chǎn)與有形資產(chǎn)的成本之和再去除負(fù)債。運用成本法進行公司價值評估時，應(yīng)保證做出相對合理的前提假設(shè)。在基于公司持續(xù)經(jīng)營時，假定公司的資產(chǎn)可按照用途繼續(xù)使用，并能按市價出售；在基于公司破產(chǎn)清算狀態(tài)下，假定公司資產(chǎn)將被強制出售，應(yīng)考慮清算成本，要從出售資產(chǎn)的凈值中去除清算費用。

成本法的評估模型主要有資產(chǎn)加和法和清算價值法兩種。在假設(shè)公司處于持續(xù)的經(jīng)營狀態(tài)時，一般采用資產(chǎn)加和法，將公司的資產(chǎn)與負(fù)債都進行標(biāo)準(zhǔn)化評估，進而確定公司的價值；在以破產(chǎn)清算為假設(shè)時，可采用清算價值法，用公司的清算資產(chǎn)扣除公司還債后得到的現(xiàn)值作為公司的清算價值。成本法的資料獲取容易，且能簡單、客觀的計算出公司的價值，但該方法強調(diào)公司各項資產(chǎn)價值，未能從企業(yè)整體角度出發(fā)，忽略了公司的客戶關(guān)系、管理效率、商業(yè)信譽、銷售網(wǎng)絡(luò)等組織資本價值。

1.2 收益法

收益法依據(jù)現(xiàn)值原理，以公司的未來獲利為基準(zhǔn)進行公司的價值估算，即公司的價值等于預(yù)計期內(nèi)全部經(jīng)濟收益的現(xiàn)值總和。采用收益法的關(guān)鍵在于界定公司的收益范圍和收益期限，選擇合理的折現(xiàn)率。公司的收益以股利、股權(quán)現(xiàn)金流、凈利潤、凈現(xiàn)金流等多種形式表現(xiàn)，根據(jù)國家評估實務(wù)界的普遍認(rèn)知，凈現(xiàn)金流是公司價值評估的較為理想的財務(wù)指標(biāo)。在處于持續(xù)經(jīng)營假設(shè)下，企業(yè)的收益期限采取近似無期限；但當(dāng)企業(yè)經(jīng)營受到合同或法律限制時，企業(yè)的收益期限應(yīng)按照企業(yè)有效的經(jīng)營期限計算。折現(xiàn)率體現(xiàn)著未來預(yù)期收益的風(fēng)險性和未來收益的投資回報率。隨著我國證券市場的逐步成熟，折現(xiàn)率的確定首先采用資本資產(chǎn)定價模型。

1.3 市場法

市場法評估公司價值即，通過對比公司內(nèi)部財務(wù)指標(biāo)與已上市的可比公司的區(qū)別，得出被評估公司的市場價值。采用市場法評估公司價值應(yīng)滿足以下兩個條件：存在公平公開的市場；公開市場中存在要可比的交易活動或公司。該方法以市場的交易價格為基準(zhǔn)，應(yīng)用要求市場具有一定的有效性。市場法主要有三種評估模型分別是市盈率法、市凈率法和銷售收益乘數(shù)法。

（1）市盈率法。市盈率等于上市公司的每股市價與沒有盈利的比值。評估公司價值時，選擇一組可比公司，計算得出該組公司的平均市盈率，再根據(jù)待評估公司與可比公司的差距修正平均市盈率。最后，用被評估公司的每股盈余與市盈率相乘，得到被評估公司的每股市價。

（2）市凈率法。市凈率是公司每股市價和每股凈資產(chǎn)的比值。這種方法適用于凈資產(chǎn)為正值的、擁有大量資產(chǎn)的公司。

（3）市價銷售收入乘數(shù)法（P/S）。市價銷售收入乘數(shù)是公司的每股市價和每股銷售收入的比值。該模型適用于銷售成本率較低的服務(wù)類公司。

2 我國的電力行業(yè)估值分析

2.1 電力行業(yè)的特征分析

電力行業(yè)是自然壟斷行業(yè)，這是由電力行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的特殊性造成的。電力是一種特殊商品，它必須經(jīng)過線路設(shè)施和電力網(wǎng)絡(luò)才能供銷。我國目前的電網(wǎng)設(shè)施以五大電力集團為基礎(chǔ)，電網(wǎng)相對獨立，電網(wǎng)下屬的省公司也是集電力供給、輸送于一體的壟斷性企業(yè)。電力行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈有發(fā)電、配電、輸電、售電等幾個環(huán)節(jié)。國家電力公司占全國70%以上，電力行業(yè)的集中度高，是高壟斷型企業(yè)。除此之外，電力行業(yè)還有較高的進出壁壘。

2.2 行業(yè)內(nèi)的公司治理情況

電力行業(yè)的資本機構(gòu)具有債權(quán)融資比例高、股權(quán)融資比例低的特點。電力項目投資規(guī)模大、資金的周轉(zhuǎn)周期長，這些使得電力行業(yè)的融資有一定的難度。我國的上市電力公司的債權(quán)融資多通過銀行貸款來實現(xiàn)，債權(quán)性融資的比例提升空間有限。我國的電力企業(yè)應(yīng)重視公司債券的融資途徑，不能單單依靠銀行貸款，可適當(dāng)發(fā)行公司債券以有效的改善電力企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，加快電力行業(yè)的整體發(fā)展進程。

2.3 電力行業(yè)的綜合盈利狀況

我國的電力上市公司多為行業(yè)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，這些企業(yè)在資金、技術(shù)、管理等方面具有較大優(yōu)勢，且盈利能力和外延擴張能力突出。它們不但能通過收購大股東電力資產(chǎn)或購買新建機組來彌補存量機組發(fā)電量下滑的威脅，還能拉動公司的整體收入增長和發(fā)電量提升。電力公司的盈利能力指標(biāo)是能很好地反映公司價值的財務(wù)指標(biāo)。通過對比分析電力上市公司的盈利能力指標(biāo)與國內(nèi)其他上市公司的盈利能力指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，電力上市公司的這些指標(biāo)均高于國內(nèi)平均水平。電力行業(yè)具有較高的投資價值。

2.4 電力行業(yè)的估值方法選取

公司價值評估的三類方法各有優(yōu)缺點和適用范圍，成本法立足于過去，關(guān)注企業(yè)重置資本的再造；市場法關(guān)注于企業(yè)在產(chǎn)權(quán)交易市場的市價；收益法則關(guān)注企業(yè)未來收益的折現(xiàn)值。三種評估方法中收益法更加適合于電力行業(yè)的公司價值評估。根據(jù)電力行業(yè)的特征，對比分析收益法的三種評估模型，選擇更為適合電力行業(yè)的公司價值評估方法。股利也屬于股東的現(xiàn)金流量，股利折現(xiàn)模型可歸入現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法中。這兩種方法很相似，但也存在本質(zhì)區(qū)別：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是從公司價值創(chuàng)造角度出發(fā)進行評估；股利折現(xiàn)法則是從收益分配角度進行評估的。我國電力行業(yè)處于高膨脹、市場發(fā)展還不成熟、投資潛力大的環(huán)境中，股利折現(xiàn)法的運用具有局限性，所以，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法更適合于我國電力公司價值評估。經(jīng)濟增加值法需衡量被評估公司的資本報酬和資本成本之間的差距。它從投資角度來分析盈利的，忽略了公司未來的投資機會凈現(xiàn)值。綜合比較后，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法更適合于電力行業(yè)的公司價值評估。

3 結(jié)語

該文通過詳細(xì)闡述公司價值評估的具體方法，結(jié)合我國電力行業(yè)的經(jīng)濟特征，從電力行業(yè)特征、公司治理狀況、電力公司的綜合盈利狀況及未來的發(fā)展?jié)摿Φ确矫嫒珖治鲭娏π袠I(yè)的狀況。進而，對比分析公司價值評估的收益法中的股利折現(xiàn)模型、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、經(jīng)濟增加值模型這三種評估模型，最終得出現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是最適合電力行業(yè)價值評估的方法。該文的研究對電力上市公司的價值評估提供整體思路，具有一定現(xiàn)實意義。

參考文獻

[1] 李維安.現(xiàn)代公司治理研究：資本結(jié)構(gòu)、公司治理和國有企業(yè)股份制改造[M].北京：中國人民大學(xué)出版，2002.

[2] 李麟，李驥.企業(yè)價值評估與價值增長[M].北京：民主與建設(shè)出版社，2001：92-115.