韓煜

摘 要：文章對(duì)我國(guó)環(huán)境信息披露經(jīng)濟(jì)后果的最新研究進(jìn)行了梳理，從企業(yè)價(jià)值、權(quán)益資本成本、債務(wù)融資三個(gè)視角，按照研究的發(fā)展脈絡(luò)，對(duì)國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界在環(huán)境信息披露方面的最新研究進(jìn)展進(jìn)行了評(píng)述。分析了目前環(huán)境信息披露的經(jīng)濟(jì)后果在內(nèi)容和方法上的最新趨勢(shì)，提出未來(lái)進(jìn)一步研究的方向，以期對(duì)完善我國(guó)環(huán)境信息披露理論與實(shí)證研究提供借鑒與啟示。

關(guān)鍵詞：環(huán)境信息披露 經(jīng)濟(jì)后果 展望

中圖分類(lèi)號(hào)：F205

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2015）06-045-03

一、引言

“綠色或是貪婪”是每一個(gè)經(jīng)歷工業(yè)化的國(guó)家所必須面對(duì)的難題。我國(guó)改革開(kāi)放30多年來(lái)取得了舉世矚目的成就，但是經(jīng)濟(jì)炫目增長(zhǎng)的同時(shí)也對(duì)生態(tài)環(huán)境造成了的嚴(yán)重破壞。如何平衡經(jīng)濟(jì)發(fā)展與環(huán)境保護(hù)，成為了我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵問(wèn)題。

隨著環(huán)境形勢(shì)的日益嚴(yán)峻，國(guó)家近年來(lái)出臺(tái)了一系列環(huán)保法律法規(guī)和政策文件。2003年的《清潔生產(chǎn)促進(jìn)法》，首次對(duì)強(qiáng)制性清潔生產(chǎn)審核名單上的企業(yè)規(guī)定了強(qiáng)制性的信息披露義務(wù)，拉開(kāi)了我國(guó)環(huán)境信息披露正式立法的序幕。2003年的《關(guān)于企業(yè)環(huán)境信息公開(kāi)的公告》，進(jìn)一步促進(jìn)了污染嚴(yán)重企業(yè)的信息公開(kāi)，呼吁公眾對(duì)企業(yè)的環(huán)境行為進(jìn)行監(jiān)督。2008年，國(guó)務(wù)院成立了專(zhuān)門(mén)進(jìn)行環(huán)境管理的部門(mén)——環(huán)境保護(hù)部，環(huán)保部于當(dāng)年出臺(tái)的《環(huán)境信息公開(kāi)辦法（試行）》標(biāo)志著我國(guó)進(jìn)入政府環(huán)境信息與企業(yè)環(huán)境信息全面披露的新階段。上交所和深交所分別于2008年和2009年相繼發(fā)布通知要求上市公司按規(guī)定披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告。2010年，環(huán)保部最新出臺(tái)的《上市公司環(huán)境信息披露指南》（征求意見(jiàn)稿），要求煤炭、鋼鐵、冶金、石化等16類(lèi)重污染行業(yè)上市公司應(yīng)當(dāng)發(fā)布年度環(huán)境報(bào)告，定期披露環(huán)境信息。從上述環(huán)保法律法規(guī)與政策的發(fā)展情況來(lái)看，我國(guó)環(huán)境信息披露相關(guān)的立法日趨完善，規(guī)定更加細(xì)化，范圍逐漸擴(kuò)大，標(biāo)準(zhǔn)逐步提高。

環(huán)境保護(hù)的刻不容緩與環(huán)保法規(guī)的陸續(xù)出臺(tái)使得企業(yè)環(huán)境信息的披露問(wèn)題引起我國(guó)學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，針對(duì)環(huán)境信息給企業(yè)帶來(lái)的影響，學(xué)者們展開(kāi)了一系列研究。本文擬對(duì)國(guó)內(nèi)環(huán)境信息披露經(jīng)濟(jì)后果的最新文獻(xiàn)進(jìn)行梳理與評(píng)述，以期對(duì)該問(wèn)題未來(lái)研究提供借鑒與啟示。

二、國(guó)內(nèi)關(guān)于環(huán)境信息披露經(jīng)濟(jì)后果的研究

1.環(huán)境信息披露與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性研究。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，環(huán)境信息披露與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的研究，首先體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)后果方面。

蔣麟鳳（2010）隨機(jī)選取上交所各行業(yè)20%的A股上市公司共139家作為研究對(duì)象，從企業(yè)環(huán)境政策、環(huán)境責(zé)任信息、環(huán)境保護(hù)信息、環(huán)境信息的質(zhì)量控制、特殊環(huán)境信息的補(bǔ)充披露這五個(gè)方面，使用內(nèi)容分析法提煉出環(huán)境信息披露指數(shù)，以Tobin Q值衡量企業(yè)價(jià)值，對(duì)環(huán)境信息披露與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性進(jìn)行研究。實(shí)證結(jié)果顯示，由于環(huán)保法律法規(guī)的不完善、政府監(jiān)管不力、投資者對(duì)企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的關(guān)注度不高，導(dǎo)致環(huán)境信息披露情況對(duì)企業(yè)價(jià)值沒(méi)有形成顯著影響。

唐國(guó)平、李龍會(huì)（2011）從行為金融學(xué)與投資心理學(xué)的視角出發(fā)，以2007—2009年滬深兩市湖北省A股上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，考察了環(huán)境信息披露的經(jīng)濟(jì)后果。研究表明，湖北省A股上市公司中披露環(huán)境信息的比例較高，披露質(zhì)量總體較差，但是有逐年改善的趨勢(shì)；環(huán)境信息披露水平與企業(yè)價(jià)值有微弱的正相關(guān)關(guān)系；環(huán)境信息披露質(zhì)量越好會(huì)對(duì)投資者信心產(chǎn)生微弱的積極影響，而且投資者對(duì)上市公司披露的環(huán)境信息的反饋具有時(shí)滯效應(yīng)。

楊璐璐、蘇巧玲（2013）選取2011年深交所A股120家上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，將未來(lái)自由現(xiàn)金流量以加權(quán)平均資本成本為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)估算出企業(yè)價(jià)值，并將其與環(huán)境信息披露指數(shù)進(jìn)行多元線性回歸。實(shí)證結(jié)果顯示，環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響不顯著，原因可能是我國(guó)目前還沒(méi)有形成全面系統(tǒng)的企業(yè)環(huán)境信息披露體系。

隨著環(huán)境信息披露理論與實(shí)務(wù)研究的發(fā)展，一些學(xué)者對(duì)環(huán)境信息披露與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性研究開(kāi)始擴(kuò)展到社會(huì)后果方面。張淑惠、史玄玄、文雷（2011）認(rèn)為環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響首先體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，即環(huán)境信息披露可以為企業(yè)帶來(lái)實(shí)際的經(jīng)濟(jì)利益，使預(yù)期現(xiàn)金流量增加，從而提高企業(yè)價(jià)值；同時(shí)也產(chǎn)生了社會(huì)效應(yīng)，即環(huán)境信息的披露為企業(yè)贏得良好的社會(huì)形象，因此對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正面影響。作者對(duì)2005—2009年上交所647家A股上市公司樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露水平與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，環(huán)境信息披露主要是通過(guò)增加預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量來(lái)提升企業(yè)價(jià)值，而對(duì)資本成本的降低作用不明顯，說(shuō)明了產(chǎn)品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)對(duì)環(huán)境信息的反應(yīng)存在差異。

另外，有學(xué)者從市場(chǎng)化水平的角度出發(fā)，對(duì)現(xiàn)有研究進(jìn)行了補(bǔ)充。游春暉（2014）認(rèn)為地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的差異，會(huì)影響環(huán)境信息披露與企業(yè)價(jià)值之間的敏感程度。研究對(duì)2009-2011年化學(xué)制品行業(yè)滬深兩市A股上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司環(huán)境意識(shí)逐漸增強(qiáng)，環(huán)境信息披露水平逐年提高，對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著提升作用；同時(shí)，市場(chǎng)化程度較高會(huì)增強(qiáng)環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值的正面作用。

2.環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本的相關(guān)性研究。近年來(lái)環(huán)境信息披露的經(jīng)濟(jì)后果研究不斷細(xì)化，但現(xiàn)有文獻(xiàn)多集中在對(duì)環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本關(guān)系的研究。

沈洪濤、游家興、劉江宏（2010）在我國(guó)出臺(tái)“綠色證券”政策的背景下，對(duì)環(huán)保部2008年出臺(tái)的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類(lèi)管理名錄》中規(guī)定的重污染行業(yè)進(jìn)行研究。研究印證了環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且受環(huán)保核查政策影響的企業(yè)，二者間的關(guān)系更顯著；另外，該政策的執(zhí)行程度的不同也會(huì)對(duì)二者的關(guān)系產(chǎn)生影響。

孟曉俊、肖作平、曲佳莉（2010）認(rèn)為，目前關(guān)于社會(huì)責(zé)任信息披露與資本成本相關(guān)性研究沒(méi)有得出一致結(jié)論的原因在于，社會(huì)責(zé)任信息披露與資本成本之間并非僅僅是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，二者可能相互影響，存在互動(dòng)作用，因此作者從信息不對(duì)稱(chēng)角度重新構(gòu)建了理論框架研究二者的互動(dòng)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，社會(huì)責(zé)任信息披露與資本成本之間存在U形關(guān)系。一方面，信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)顯著增加資本成本，因此企業(yè)有動(dòng)機(jī)披露社會(huì)責(zé)任信息，以降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，從而降低資本成本；另一方面，由于資本成本狀況的不同，企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任信息的動(dòng)機(jī)和水平也會(huì)受到影響，研究結(jié)果表明資本成本對(duì)其具有反作用，進(jìn)而證明二者間實(shí)際上是U形關(guān)系。

吳紅軍（2014）對(duì)我國(guó)化工行業(yè)上市公司2006—2008年間共301個(gè)樣本進(jìn)行研究，實(shí)證結(jié)果表明，環(huán)境績(jī)效與環(huán)境信息披露呈顯著正相關(guān)關(guān)系，并且環(huán)境信息披露水平越高，資本成本越低。環(huán)境信息可分為“硬披露”和“軟披露”，環(huán)境績(jī)效好的企業(yè)大多會(huì)披露客觀真實(shí)具體的環(huán)境信息，即“硬披露”；而環(huán)境績(jī)效差的企業(yè)傾向于披露空泛缺乏實(shí)質(zhì)內(nèi)容的環(huán)境信息，即“軟披露”。借助信號(hào)傳遞作用，來(lái)提高企業(yè)的社會(huì)形象。然而，作者發(fā)現(xiàn)只有“硬披露”才可以起到降低權(quán)益資本成本的有效作用。

袁洋（2014）根據(jù)《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》，選擇上交所A股重污染行業(yè)268家上市公司2008—2010年的數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)環(huán)境信息披露與權(quán)益融資成本的關(guān)系進(jìn)行了研究。研究表明，對(duì)于滬市重污染行業(yè)上市公司而言，環(huán)境信息披露質(zhì)量與權(quán)益融資成本呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中財(cái)務(wù)性環(huán)境信息的披露質(zhì)量越高，權(quán)益融資成本越低，但是非財(cái)務(wù)性環(huán)境信息的披露對(duì)權(quán)益融資成本的影響不明顯。因此投資者更為關(guān)注上市公司披露的財(cái)務(wù)性環(huán)境信息，財(cái)務(wù)性環(huán)境信息的質(zhì)量會(huì)對(duì)權(quán)益融資成本產(chǎn)生更加直接的影響。

羅黨論、王碧彤（2014）以2009—2011年建筑業(yè)、制造業(yè)、采礦業(yè)以及電力熱力燃?xì)夂退a(chǎn)供應(yīng)企業(yè)IPO成功的334家上市公司為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露水平與IPO融資成本顯著負(fù)相關(guān)，環(huán)境信息披露水平對(duì)其具有明顯的約束作用；另外，當(dāng)其他條件不變時(shí)，高污染行業(yè)的IPO融資成本相比于其他行業(yè)而言受環(huán)境信息披露的影響更大。

何玉、唐清亮、王開(kāi)田（2014）選取2009—2010年標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)中的181家公司的數(shù)據(jù)，考察了碳信息披露、碳業(yè)績(jī)以及資本成本之間的關(guān)系。與理論預(yù)測(cè)一致，研究發(fā)現(xiàn)碳信息披露與資本成本顯著負(fù)相關(guān)，并且碳信息披露越差的企業(yè)，相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)。研究還發(fā)現(xiàn)，碳業(yè)績(jī)較差的公司為了減輕合法性壓力更愿意對(duì)碳信息進(jìn)行披露。

3.環(huán)境信息披露與債務(wù)融資的相關(guān)性研究。隨著2007年原國(guó)家環(huán)?？偩帧⒅袊?guó)人民銀行和中國(guó)銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于落實(shí)環(huán)保政策法規(guī)防范信貸風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)》，我國(guó)進(jìn)入全面推行綠色信貸的新階段，一些學(xué)者開(kāi)始嘗試探索研究環(huán)境信息披露與債務(wù)融資之間關(guān)系。

沈洪濤、馬正彪（2012）以滬深兩市重污染行業(yè)190家上市公司2008—2010年的數(shù)據(jù)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)在綠色信貸政策的背景下，環(huán)境表現(xiàn)對(duì)企業(yè)獲得銀行長(zhǎng)期借款具有顯著影響，但是在迫于GDP增長(zhǎng)壓力，個(gè)別地方政府為追求短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而對(duì)企業(yè)施壓，因此約束了環(huán)境表現(xiàn)對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，削弱了綠色信貸政策的執(zhí)行效果。

牛佳麗、聶紹芳、唐洋（2013）對(duì)2010—2012年滬深兩市A股石化塑膠行業(yè)上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)負(fù)債水平較高時(shí)，企業(yè)會(huì)更多地披露環(huán)境信息以緩解代理問(wèn)題，降低利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平的預(yù)測(cè)。另外，市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，資本市場(chǎng)相對(duì)更完善，企業(yè)的環(huán)境信息披露質(zhì)量更高；市場(chǎng)化程度的提高會(huì)增強(qiáng)環(huán)境信息披露與債務(wù)融資比重的正相關(guān)關(guān)系。

龍姣（2013）以滬深兩市A股604家重污染行業(yè)上市公司2007—2010年的數(shù)據(jù)為樣本，研究了綠色信貸實(shí)施后，公司治理、環(huán)境信息披露和銀行信貸融資三者的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，公司治理水平高的企業(yè)往往經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低，較容易獲得銀行借款，并且成本更低，規(guī)模更大；在此基礎(chǔ)上，環(huán)境信息披露質(zhì)量越差的企業(yè)，公司治理因素對(duì)銀行借款的影響更顯著，而環(huán)境信息披露質(zhì)量越高，公司治理因素對(duì)銀行借款的作用越弱，說(shuō)明銀行在進(jìn)行信貸決策時(shí)，更加注重企業(yè)的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，綠色信貸制度在實(shí)踐中得到了很好地實(shí)施。

舒利敏、張俊瑞（2014）在綠色信貸制度背景下，以采掘業(yè)、石化塑膠業(yè)、食品飲料業(yè)、金屬非金屬業(yè)、造紙印刷業(yè)、生物醫(yī)藥制品業(yè)、紡織服裝皮毛業(yè)和水電煤氣業(yè)這八類(lèi)重污染行業(yè)為研究對(duì)象，選取了上交所2010—2012年八個(gè)重污染行業(yè)上市公司的373個(gè)樣本，研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境信息披露與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即環(huán)境信息披露水平越高，企業(yè)長(zhǎng)期借款比重越大，驗(yàn)證了綠色信貸的實(shí)際實(shí)施效果；由于我國(guó)目前環(huán)保法律法規(guī)的不健全，重污染行業(yè)上市公司的環(huán)境信息披露水平普遍較低，環(huán)境信息的“軟披露”比“硬披露”對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)具有更加顯著的影響，并且只有在“軟披露”信息不過(guò)度的情況下具有積極作用，“硬披露”只有當(dāng)信息披露非常充分時(shí)才會(huì)對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生正向影響。

三、文獻(xiàn)評(píng)述及研究展望

通過(guò)梳理和回顧環(huán)境信息披露經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)對(duì)環(huán)境信息披露的研究還在不斷發(fā)展完善當(dāng)中，雖然我國(guó)的環(huán)境會(huì)計(jì)研究起步較晚，但是新的觀點(diǎn)不斷涌現(xiàn)，逐漸豐富了環(huán)境信息披露理論與實(shí)證研究。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露經(jīng)濟(jì)后果的研究，主要集中在企業(yè)價(jià)值、權(quán)益資本成本、債務(wù)融資三個(gè)視角。在國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)與構(gòu)建環(huán)境友好型、資源集約型社會(huì)的大背景下，企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)成為投資者、債權(quán)人、社會(huì)公眾等企業(yè)的各方利益相關(guān)者密切關(guān)注的焦點(diǎn)。對(duì)環(huán)境信息的披露是企業(yè)向利益相關(guān)者傳遞企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的有效途徑，企業(yè)通過(guò)披露環(huán)保理念、環(huán)保政策、環(huán)境管理、環(huán)境績(jī)效等方面的情況，來(lái)緩解信息不對(duì)稱(chēng)程度，滿足利益相關(guān)者對(duì)于環(huán)境信息的需求，傳遞企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)良好的信號(hào)，從而降低利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期。基于上述理論分析，國(guó)內(nèi)學(xué)者實(shí)證研究大多證明了環(huán)境信息披露水平較高的企業(yè)具有較高的企業(yè)價(jià)值，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)這類(lèi)企業(yè)的權(quán)益資本成本相對(duì)更低，并且能夠以較低的利率獲得期限更長(zhǎng)的貸款。然而，由于樣本選取的差異、環(huán)境信息披露指數(shù)的具體內(nèi)涵不同，以及變量度量方法的多樣性等原因，也有少數(shù)學(xué)者得出不同的結(jié)論。

在對(duì)環(huán)境信息披露國(guó)內(nèi)研究的梳理與評(píng)述的基礎(chǔ)上，提出以下幾個(gè)未來(lái)研究方向：

1.由于我國(guó)目前并未對(duì)上市公司環(huán)境信息披露的具體內(nèi)容進(jìn)行規(guī)定，未來(lái)的研究可以嘗試構(gòu)建適合我國(guó)上市公司的環(huán)境信息披露評(píng)價(jià)體系，為環(huán)境信息披露的理論研究和實(shí)際應(yīng)用提供借鑒與參考。

2.現(xiàn)有文獻(xiàn)針對(duì)環(huán)境信息披露與經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)性建立的模型大多為多元線性回歸模型，但是二者的聯(lián)系并非一定是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，可能是更為復(fù)雜的非線性關(guān)系，今后的研究可以探索采用對(duì)數(shù)模型、多項(xiàng)式模型等不同的函數(shù)形式對(duì)環(huán)境信息披露的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行檢驗(yàn)。

3.目前國(guó)內(nèi)學(xué)者大多認(rèn)為環(huán)境信息披露會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值、權(quán)益資本成本、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)等產(chǎn)生直接影響，但是現(xiàn)實(shí)情況要復(fù)雜得多，今后的研究可以探索環(huán)境信息披露與其經(jīng)濟(jì)后果之間是否存在起到傳導(dǎo)作用的中介變量，如企業(yè)文化、公司治理、財(cái)務(wù)績(jī)效等因素，進(jìn)一步深層次地進(jìn)行研究。

[基金項(xiàng)目：本文為國(guó)家自然基金項(xiàng)目（71273149）的階段性研究成果]

參考文獻(xiàn)：

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（作者單位：青島大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)系 山東青島 266071）

（責(zé)編：若佳）