易憲容

當(dāng)前中國貨幣政策取向及趨勢

易憲容

近期央行連續(xù)降準(zhǔn)降息，再加上央行將向政策性銀行注資、地方政府債務(wù)置換等，市場認(rèn)為中國版的QE（量化寬松貨幣政策）呼之欲出。也就是說，如果中國版的QE啟動，也就意味當(dāng)前中國央行的貨幣政策將發(fā)生重大的轉(zhuǎn)向，由以往定向微調(diào)的中性化轉(zhuǎn)向QE的強(qiáng)刺激。不過，這僅是歐美市場分析員的觀點(diǎn)，國內(nèi)央行認(rèn)為中國不存在歐美國家的量寬政策，但是就信用過度擴(kuò)張的意義上說，中國貨幣政策信用過度擴(kuò)張，與歐美國家央行沒有多少差別，只不過其途徑及方式與歐美發(fā)達(dá)國家央行不同而已。

▲中國貨幣政策工具的意義、信用擴(kuò)張的方式、貨幣政策可能產(chǎn)生的效果等與歐美國家有很大差別

（一）

歐美的QE尤其是美國的QE是在貨幣政策單一目標(biāo)制下，當(dāng)常規(guī)的貨幣政策無效，如短期利率降至零，央行就得通過購買債券的方式直接擴(kuò)展其資產(chǎn)負(fù)債表，以便向市場釋放出基礎(chǔ)貨幣來維持市場合理的流動性。但是，就目前中國情況來看，中國常規(guī)的貨幣政策并沒有失效，基準(zhǔn)利率也沒有降至零的水平，再加上央行手中有更多貨幣政策的常規(guī)工具（如再貸款、利率、匯率、存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作及其他創(chuàng)新的貨幣政策工具）來保證合理的流動性，來維持貨幣和信貸的平穩(wěn)增長，根本就沒有必要以直接購買債券的QE手段來投放基礎(chǔ)貨幣。所以，中國央行的信貸擴(kuò)張主要不是通過QE的方式來進(jìn)行。

（二）

即使是使用常規(guī)的貨幣政策工具，由于中國市場的背景條件、金融市場結(jié)構(gòu)、貨幣政策取向及目標(biāo)與歐美國家有很大不同，所以中國貨幣政策工具的意義、信用擴(kuò)張的方式、貨幣政策可能產(chǎn)生的效果等也是與歐美國家是有很大差別的。這才是理解中國央行貨幣政策的意義所在。只有這樣，才能更好的理解中國央行為何不需要推出中國版的QE，以及真正看清當(dāng)前中國央行貨幣政策的走向。

比如，4月19日的中國央行降準(zhǔn)，不僅來得急，而且降準(zhǔn)幅度也比以往大。因為新政府上任以來，中國央行貨幣政策基本上都是采取定向微調(diào)的方式，即使降準(zhǔn)也在0.5個百分點(diǎn)，但這次降準(zhǔn)卻達(dá)1個百分點(diǎn)。而中國央行降準(zhǔn)1個百分點(diǎn)，可以追溯到2008年底為了應(yīng)對美國金融危機(jī)發(fā)生。所以，這次央行突然降準(zhǔn)1個百分點(diǎn)，有市場解釋為是因為當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增長下行的壓力在增大，政府不得不放寬貨幣政策救經(jīng)濟(jì)。同樣，央行半年內(nèi)連續(xù)三次降息也是如此。因此，無論是央行的大力度降準(zhǔn)還是連續(xù)降息都意味著當(dāng)前中國貨幣政策的重大轉(zhuǎn)向，即由定向中性轉(zhuǎn)向強(qiáng)刺激，由貨幣政策偏緊轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

比如，從央行以非常規(guī)的方式向市場注入流動性的意義來說，在2008年美國金融危機(jī)爆發(fā)時，中國式的量化寬松貨幣政策早就開始。從已有數(shù)據(jù)來看，至2014年底，中國央行資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模為33.8萬億人民幣，以當(dāng)時匯率計算為5.4萬億美元，相當(dāng)于當(dāng)年GDP的53%，是2006年底時12.9萬億人民幣規(guī)模的2.6倍。同期，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模為4.5萬億美元，相當(dāng)于當(dāng)年美國GDP的26%，是2006年底時9037億美元規(guī)模的5.0倍。也就是說，美國金融危機(jī)之后，中國央行資產(chǎn)負(fù)債表的絕對及相對規(guī)模都比美聯(lián)儲的要大，只不過，美聯(lián)儲的擴(kuò)張速度要比中國央行快而已。

上述數(shù)據(jù)表明，2008年以來的中國式量化，其規(guī)模要大于美聯(lián)儲，只不過中國央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張方式與美聯(lián)儲不同罷了。美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張主要是通過三輪量化寬松購買債券方式來進(jìn)行，因此，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表中目前持有2.46萬億美元的各年期美國國債以及1.74萬億美元的證券化資產(chǎn)，占比達(dá)到93%。而中國央行銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張主要來自不斷購入外匯，結(jié)果是，2014年底時，中國央行資產(chǎn)負(fù)債表中外匯資產(chǎn)為27.1萬億人民幣，占比80%。盡管兩者成因不同，但兩大央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張都意味著向市場釋放了大量的基礎(chǔ)貨幣或流動性。而表現(xiàn)在存款準(zhǔn)備金率工具的使用上則截然不同。

美國及中國都有法定存款準(zhǔn)備金率及超額存款準(zhǔn)備金率。但中國主要是針對銀行或機(jī)構(gòu)（比如不同的銀行實(shí)行不同的法定存款準(zhǔn)備金率）而言，而美國主要是針對不同存款額度而言。比如，當(dāng)前中國銀行法定存款準(zhǔn)備金率為18.5%；而美國存款額度為1450萬美元至1.036億美元法定存款準(zhǔn)備金率為3%，高于1.036億美元為10%，其他情況為零。不過，盡管中美兩國法定存款準(zhǔn)備金率差距很大，但總的存款準(zhǔn)備金水平卻比較接近。2014年，美聯(lián)儲法定及超額存款準(zhǔn)備金達(dá)2.5萬億美元（但其法定和超額存款準(zhǔn)備金之比為1：18），相當(dāng)于美國10.4萬億美元存款的25%，相當(dāng)美國GDP的20%；中國法定和超額準(zhǔn)備金（兩者之比為7：1）總額相當(dāng)于106萬億存款的22%，相當(dāng)中國GDP的37%。

也就是說，美國銀行業(yè)存款準(zhǔn)備金水平要高于中國，只不過中國絕大部分為法定存款準(zhǔn)備金，而美國主要是超額存款準(zhǔn)備金。這就使得中國央行頻繁調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率作為貨幣政策的主要工具，而美聯(lián)儲則不需要動用法定存款準(zhǔn)備金工具。而美聯(lián)儲存款準(zhǔn)備金的增加主要是美國銀行去杠桿化把過多的流動性又回流到美聯(lián)儲的賬戶。中國央行存款準(zhǔn)備金的增加主要是法定存款準(zhǔn)備金率上升由商業(yè)銀行繳交，主要用它來作為外匯占款形成的流動性的對沖。因此，中國法定存款準(zhǔn)備金率的水平主要取決于外匯占款流入多少及流入速度。比如，中國法定存款準(zhǔn)備金率為何由2003年的6%上升到2011年的21.5%，主要是與外匯整體大量和持續(xù)流入、以控制因為購匯而釋出的大量人民幣流動性貨幣供給有關(guān)。如果外匯占款突然收縮時，央行就得通過降準(zhǔn)來向市場增加流動性。從這個意義上，這次央行突然降準(zhǔn)很大程度上與2015年一季度外匯占款突然減少有關(guān)。也就是說，這次央行降準(zhǔn)力度的加大并不是央行貨幣政策的重大轉(zhuǎn)向，而是基礎(chǔ)貨幣形成條件發(fā)生了變化。

更為重要的是中美兩國的信貸擴(kuò)張政策不僅在于成因不同，而且在于兩國的金融市場結(jié)構(gòu)差異從而使得市場的刺激作用也完全不一樣。在美國，債券市場是最重要的資產(chǎn)市場。根據(jù)國際貨幣基金組織統(tǒng)計，美國債券市場是美國GDP的2.2倍，是美國股市總市值的1.7倍，是美國銀行業(yè)總資產(chǎn)的2.3倍（2013年），美國銀行業(yè)在三大融資渠道中是最小的。所以，美聯(lián)儲的量寬政策對債券市場產(chǎn)生了最大的刺激作用，從而達(dá)到了壓低長短期利率、刺激股市、刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對美國銀行業(yè)依賴相對程度低及金融市場的去杠桿化，從而使得流入銀行業(yè)的資金又以超額存款準(zhǔn)備金的方式回流到美聯(lián)儲。這也就有了美聯(lián)儲的超額存款準(zhǔn)備金額快速上升及美國股市在金融危機(jī)之后的持續(xù)繁榮，道瓊斯指數(shù)由6600多點(diǎn)一直飚升到當(dāng)前的18000多點(diǎn)，不斷創(chuàng)歷史新高。

中國的金融市場結(jié)構(gòu)與美國有很大不同，中國是以銀行體系為主導(dǎo)的融資市場，銀行業(yè)總資產(chǎn)是中國GDP的2.6倍，是中國股市總市值的6.3倍，是中國債市的6.1倍（2013年）。2014年16.5萬億人民幣的社會融資總規(guī)模中信貸融資占79.1%（2003年更高達(dá)93%以上），股市及債券融資占比為17.3%。所以，中國金融市場的流動性主要是通過銀行信貸方式注入。也就是說，在人民幣持續(xù)單邊升值的情況下，導(dǎo)致大量的外匯流入，中國央行不得不釋放出大量的基礎(chǔ)貨幣以沖銷，同時中國央行也不得不不斷調(diào)升銀行法定存款準(zhǔn)備金率以控制因購匯而釋放出的大量人民幣流動性及貨幣供給，而銀行的存款準(zhǔn)備金率也由6%逐漸上升到最高時的21.5%。可能有人會問，中國央行為何不主要通過公開市場操作來沖銷外匯占款所增加的流動性呢？這主要在于成本問題，提高法定存款準(zhǔn)備金率央行支付的成本比公開市場操作要低。

更為重要的是當(dāng)時美國的QE讓衰退中美國的經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇之路及目前正在規(guī)劃退出QE，而中國過度的信用擴(kuò)張則讓中國經(jīng)濟(jì)帶來嚴(yán)重的后遺癥而需要又一次信貸擴(kuò)張來救經(jīng)濟(jì)。而這樣的結(jié)果不僅在于兩國的金融市場結(jié)構(gòu)不同，在于資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的方式不同，更在于當(dāng)時中美兩國信用擴(kuò)張啟動時的經(jīng)濟(jì)形勢不同。當(dāng)時美國金融危機(jī)爆發(fā)，中國經(jīng)濟(jì)則在正常增長（盡管當(dāng)時中國房地產(chǎn)市場調(diào)整及外需下降對GDP增長有影響，但當(dāng)時中國沒有發(fā)生金融危機(jī)）。美聯(lián)儲的QE主要通過債券市場產(chǎn)生刺激作用并對企業(yè)及個人去杠桿，中國則是通過銀行信貸擴(kuò)張向企業(yè)及個人注入流動性加杠桿（在此期間，中國總債務(wù)占GDP的比重從2007年158%上升到2014年282%，銀行信貸也增加了60萬億元以上），從而中國央行過度的信用擴(kuò)張必然全面推高資產(chǎn)價格及形成了一個巨大的房地產(chǎn)泡沫。所以，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)問題無不是與房地產(chǎn)市場的周期性調(diào)整有關(guān)，無論是當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增長下行的壓力加大、產(chǎn)能過剩嚴(yán)重、企業(yè)利潤滑波、國內(nèi)居民消費(fèi)需求不足，還是地方政府的債務(wù)風(fēng)險巨大等都是如此。

不過，近期，央行連續(xù)降息，同樣是希望中國金融市場結(jié)構(gòu)改變，同樣是希望通過低利率來刺激中國股市的繁榮。事實(shí)上，2014年11月中國央行降息成了啟動這輪牛市的主要推手，而且當(dāng)中國A股出現(xiàn)下行風(fēng)險時，央行又連續(xù)兩次降息，央行的每一次降息都為中國A股上行增添了動力。這都顯示當(dāng)前中國貨幣政策開始轉(zhuǎn)向。

（三）

與發(fā)達(dá)國家以及市場化程度較高的許多新興市場國家不同的是，中國貨幣政策的目標(biāo)不是單一的而是多元化的。在發(fā)達(dá)國家的單一目標(biāo)制下，貨幣政策更關(guān)注利率工具，用政策利率穩(wěn)定物價并允許匯率自由浮動。但是中國貨幣政策目標(biāo)的多元化就得統(tǒng)籌考慮物價、就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長及國際收支等目標(biāo)之間的關(guān)系。這種多重目標(biāo)制與當(dāng)前中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)有關(guān)，同時由于長期面臨國際收支雙順差格局，國內(nèi)流動性投放過多，這使得中國央行不得不關(guān)注國際收支等問題。因此，在貨幣政策工具的選擇上，目前中國央行可采用利率、匯率、存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作等價格及數(shù)量型工具。

所以，中國央行的貨幣政策又有兩大顯著不同的基本特征。一是中國的基準(zhǔn)利率與歐美發(fā)達(dá)國家不同。中國的基準(zhǔn)利率是商業(yè)銀行一年期存貸款利率，而美聯(lián)儲是貨幣市場隔夜拆借利率。前者是對商業(yè)銀行的信貸風(fēng)險直接定價，后者則是金融市場間接利率，需要相關(guān)的傳導(dǎo)機(jī)制影響金融市場各行為主體信用風(fēng)險定價。中國銀行利率是管制下的利率，而美國金融市場的利率是市場化的利率。在這種情況下，金融市場的價格機(jī)制容易受到扭曲，而且當(dāng)商業(yè)銀行都在突破央行的利率管制而產(chǎn)生嚴(yán)重的金融脫媒的情況下，中國央行貨幣政策效用更是容易弱化。這也就是為何中國央行的降息所產(chǎn)生作用不大的原因所在。

還有，由于中國資本項還沒有全面開放，市場化的匯率形成機(jī)制還沒有確立，人民幣匯率不可自由浮動。因此，中國貨幣政策長期以來都受到宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外失衡的困擾。1994年之后，國際收支“雙順差”格局出現(xiàn)。在2005年人民幣匯率制度改革后，由于人民幣單邊升值，上述情況更是極端化。在這種宏觀背景下，中國貨幣政策的自主性和有效性受到資本流入和外匯占款較快速增長之挑戰(zhàn)。在這種情況下，匯率政策工具既影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長模式變化及產(chǎn)生結(jié)構(gòu)調(diào)整，也影響國際資金進(jìn)入中國市場的流向及規(guī)模，影響貨幣政策工具使用的主動性。所以，就目前的情況而言，匯率工具同樣是中國央行貨幣政策工具的重要考量。這點(diǎn)與發(fā)達(dá)國家的匯率可自由浮動機(jī)制有很大差別。

所以，當(dāng)前中國央行的貨幣政策就得在當(dāng)前現(xiàn)實(shí)的基點(diǎn)上及既有的貨幣政策框架下，如何促進(jìn)當(dāng)前中國房地產(chǎn)市場的周期性調(diào)整，逐漸擠出吹得巨大的房地產(chǎn)泡沫；就得去杠桿而不是加杠桿從而保持貨幣政策的中性；就得促進(jìn)當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)由舊的經(jīng)濟(jì)增長模式向新的經(jīng)濟(jì)增長模式的轉(zhuǎn)型及保證經(jīng)濟(jì)增長。而不是重新啟動又一輪的信用過度擴(kuò)張或推出所謂的中國版QE，讓中國經(jīng)濟(jì)重新回到以往增長的快車道。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡的大背景下，央行貨幣政策有偏松的跡象，但仍然會保持貨幣政策的穩(wěn)健性，這是今年或當(dāng)前中國央行貨幣政策的主基調(diào)。即使是當(dāng)前降準(zhǔn)降息也是如此。

作者為中國社科院金融研究所研究員