王晨　黎夢玲

【摘要】 隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和在國際市場上的競爭力的不斷增強(qiáng)，政府愈加重視高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，高新技術(shù)企業(yè)價值評估成為了評估研究領(lǐng)域的新課題。本文以武漢某高新技術(shù)企業(yè)為例對其采用經(jīng)濟(jì)增加值（Economic Value Added）企業(yè)價值評估方法進(jìn)行研究分析，將控制理論與實際問題相結(jié)合，著眼武漢高新技術(shù)企業(yè)價值評估模式及其對高新技術(shù)企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營的影響，總結(jié)分析提出相應(yīng)改良方案，這對促進(jìn)健全我國高新技術(shù)企業(yè)的資源配置分布、內(nèi)部控制管理方向，減少和防范風(fēng)險，進(jìn)而推進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有重要意義。

【關(guān)鍵詞】 高新技術(shù)企業(yè) 價值評估 經(jīng)濟(jì)增加值

伴隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，高新技術(shù)企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著重要的戰(zhàn)略作用，越來越多的人意識到高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展水平已經(jīng)成為了決定一個國家綜合競爭力的重要標(biāo)準(zhǔn)。我國也出臺了相當(dāng)有利的政策來扶持高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，以獲取高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為國家?guī)淼母偁巸?yōu)勢。正是由于高新技術(shù)企業(yè)在我國的戰(zhàn)略性地位，如何促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)科學(xué)可持續(xù)發(fā)展成為近些年來備受關(guān)注的熱點之一。

高新技術(shù)企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)相比，具有高技術(shù)密集、高知識密集、高投入、高成長和高風(fēng)險等特點。由于高新技術(shù)企業(yè)的特點和價值評估的特殊性，現(xiàn)有的評價方法在理論上可行，在實際應(yīng)用時還存在著很多困難可操作性較差。因此，在高新技術(shù)企業(yè)價值評估理論和方法的研究領(lǐng)域里還存在較大探索空間。

一、傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法及其缺陷

成本加和法、市場法和收益法是傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法，企業(yè)價值評估期權(quán)法和經(jīng)濟(jì)價值增加法（EVA）是較為新起的價值評估方法。

1、成本加和法

成本加和法是從投入角度，即資產(chǎn)購建的角度評估企業(yè)的價值，沒有考慮資產(chǎn)的實際效能和企業(yè)營運效率。相似類型的企業(yè)只要原始投資額相同，無論效益好壞，他們的評估值都相同，甚至效益較差的企業(yè)估值高于效益好的企業(yè)。該方法通過對資產(chǎn)負(fù)債表的項目逐一考察得出企業(yè)的總價值，容易忽視商譽等組織資本。

2、市場法

市場法是應(yīng)用產(chǎn)權(quán)市場上與被評估企業(yè)相同或相似企業(yè)的交易及市場成交價作為參考，通過被評估企業(yè)與參照企業(yè)之間的對照分析，進(jìn)行必要的差異調(diào)整，市場交易價格進(jìn)行修正，進(jìn)一步確定被估評企業(yè)的整體資產(chǎn)價值的方法。市場法施用的主要困難是可比企業(yè)的選擇，同時市盈率、市凈值率等評價指標(biāo)需要具備活躍、成熟、規(guī)范的證券交易市場環(huán)境條件。目前國內(nèi)企業(yè)的整體評估尚不適宜采用市盈率乘數(shù)法，所以只能作為輔助方法粗略估算。

3、折現(xiàn)現(xiàn)金流量法

當(dāng)前國際上普遍運用的評估企業(yè)整體價值的方式是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法。此方法應(yīng)用的假設(shè)前提條件是企業(yè)經(jīng)營持續(xù)穩(wěn)定和未來現(xiàn)金流序列可預(yù)期為正值。使用WACC法選定的折現(xiàn)率還必須具備企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險相同、資本結(jié)構(gòu)不會改變及股利分配制度維持穩(wěn)定等嚴(yán)格假設(shè)。這些假設(shè)條件限制了DCF法在評估實踐中的運用。如對于擁有某種無形資產(chǎn)，但目前尚未利用的企業(yè)，由于預(yù)期現(xiàn)金流量往往難以估計，會低估企業(yè)價值。

二、武漢東湖高新集團(tuán)股份有限公司發(fā)展?fàn)顩r

伴隨著光谷的發(fā)展，武漢東湖高新集團(tuán)股份有限公司已成長為業(yè)務(wù)范圍涵蓋科技園區(qū)、環(huán)?？萍?、工程建設(shè)等眾多領(lǐng)域的綜合性大型上市公司。經(jīng)過二十一年的科技園區(qū)開發(fā)運營，東湖高新集團(tuán)的行業(yè)領(lǐng)先地位。

科技部近日公布了全國高新區(qū)最新評價結(jié)果，東湖高新區(qū)綜合排名由原來的第四名躍升至第三名，其中園區(qū)知識創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新能力在全國高新區(qū)排名第二。綜合排名前兩位的分別是北京中關(guān)村和深圳高新區(qū)。除此之外，隨著武漢東湖高新區(qū)中的“瞪羚”企業(yè)（瞪羚企業(yè)是銀行對成長性好、具有跳躍式發(fā)展態(tài)勢的高新技術(shù)企業(yè)的一種通稱。業(yè)界通常將高成長中小企業(yè)形象地稱為“瞪羚企業(yè)”，一個地區(qū)的“瞪羚企業(yè)”數(shù)量越多，表明這一地區(qū)的創(chuàng)新活力越強(qiáng)，發(fā)展速度越快）的不斷發(fā)展壯大，示范區(qū)已初步形成領(lǐng)軍企業(yè)不斷壯大、“瞪羚企業(yè)”快速成長、小微型企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新的企業(yè)生態(tài)體系。對外開放成效顯著。故本文以武漢東湖高新技術(shù)企業(yè)為例進(jìn)行的高新企業(yè)的價值評估具有較強(qiáng)的代表性和具有重要意義。

三、EVA價值評估基本模型及準(zhǔn)備工作

1、基本模型

EVA價值評估基本模型是建立在認(rèn)同企業(yè)內(nèi)在價值等于未來經(jīng)濟(jì)增加值折現(xiàn)值的結(jié)果加上目前企業(yè)的總投資額的理論基礎(chǔ)之上的。如果企業(yè)的投資回報額與投資人的期望相等，則認(rèn)為該企業(yè)的EVA價值為零，即投資的價值等同于該投資的投資額。EVA企業(yè)價值評估模型公式可表示為：

企業(yè)價值=期初的投資成本+預(yù)期未來EVA現(xiàn)值

在評估企業(yè)價值時應(yīng)根據(jù)各企業(yè)的自身企業(yè)性質(zhì)、組織形式和規(guī)模以及未來發(fā)展趨勢的不同來調(diào)整會計科目，本文結(jié)合高新技術(shù)企業(yè)的特點，以武漢東湖高新技術(shù)企業(yè)為例，列舉幾個會計調(diào)整項目進(jìn)行描述。

2、研發(fā)費用

在新會計準(zhǔn)則下，研發(fā)費用應(yīng)當(dāng)區(qū)分研究階段支出和開發(fā)階段支出。即“研究與開發(fā)費用”分為研究費用和開發(fā)費用。當(dāng)企業(yè)在開發(fā)階段發(fā)生的支出同時滿足準(zhǔn)則中所規(guī)定的允許開發(fā)費用資本化的五個條件時，所發(fā)生的支出可以確認(rèn)為無形資產(chǎn)，禁止轉(zhuǎn)回開發(fā)此項目時所確認(rèn)的費用。對于高新企業(yè)企業(yè)股東來說，研發(fā)費用是一種未來發(fā)展的投資，對企業(yè)在將來提高盈利能力與勞動生產(chǎn)率有很大的幫助。但在新會計準(zhǔn)則中將研究階段的費用一概計入當(dāng)期費用可能會出現(xiàn)過于謹(jǐn)慎的現(xiàn)象。這種做法將會造成EVA價值評估中對企業(yè)的真實價值的低估。

故我們認(rèn)為在進(jìn)行價值評估計算EVA的指標(biāo)時，對于企業(yè)已經(jīng)進(jìn)行資本化的研發(fā)支出不再進(jìn)行調(diào)整，而對于原本計入當(dāng)期費用的研發(fā)支出，首先用此部分費用來調(diào)正企業(yè)的資本，以更好地反映出企業(yè)的資本狀況，然后再依據(jù)資本化的金額和當(dāng)期的研發(fā)費用，再次調(diào)整企業(yè)的稅后凈利潤。

3、資產(chǎn)折舊調(diào)整

對于中國大多數(shù)企業(yè)來講，會計準(zhǔn)則要求企業(yè)在對固定資產(chǎn)計提折舊時采用直線法，在一般情況下這種處理方法會使扭曲企業(yè)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實。對擁有大量機(jī)器設(shè)備的企業(yè)來講，隨著自身已有技術(shù)老化和生產(chǎn)環(huán)節(jié)中物理磨損等原因，大多數(shù)機(jī)械設(shè)備在最初幾年里貶值較少，在可用生產(chǎn)周期的最后幾年中，其價值急劇下降。故對于此類企業(yè)，采取直線法進(jìn)行折舊的處理，就無法準(zhǔn)確的計算出EVA值，從而無法準(zhǔn)確的衡量企業(yè)價值。所以，我們在計算EVA指標(biāo)時，應(yīng)采用動態(tài)折舊計算法來調(diào)整每年的折舊，以保證企業(yè)各期EVA的準(zhǔn)確性。

4、企業(yè)商譽

對于企業(yè)商譽的評估，我國的新的會計準(zhǔn)則采用和國際會計準(zhǔn)則同樣的的處理方法——減值測試法。運用此種方法，需要在至少每年年度終對企業(yè)合并中形成的商譽進(jìn)行減值測試，之后再將減值的金額計入當(dāng)期損益。在企業(yè)發(fā)展中商譽是一個重要項目，并對企業(yè)的未來發(fā)展起到重要的作用。故我們認(rèn)為在計算EVA指標(biāo)中，應(yīng)當(dāng)對企業(yè)商譽的評估進(jìn)行調(diào)整，商譽減值準(zhǔn)備調(diào)整稅后凈營業(yè)利潤，并在資本總額加回商譽的減值準(zhǔn)備額。

5、遞延稅項調(diào)整

在我國，稅法與新會計準(zhǔn)則的要求有所不同，所以企業(yè)進(jìn)行所得稅會計處理時，根據(jù)會計準(zhǔn)則計算和在稅法下所計算出的應(yīng)納稅額之間存在時間性差額，并將差額作為單獨一項“遞延稅項”單獨計算。折舊占遞延所得稅項目最大成分，在大多數(shù)現(xiàn)行企業(yè)當(dāng)中均采用直線折舊法為核算折舊的方法，通過這種方法可以達(dá)到使企業(yè)可以推遲納稅的目的。在企業(yè)的發(fā)展過程中，隨著新設(shè)備的不斷投入，遞延稅項長期將保持一個余額，這個余額也可算為企業(yè)的一項資本。因此，本文認(rèn)為在計算EVA指標(biāo)時，應(yīng)采取以下調(diào)整：一是稅后凈營業(yè)利潤加上當(dāng)期遞延所得稅余額的變化值，即本年遞延稅項增加，最終將稅后凈營業(yè)利潤加上遞延所得稅增加額；反之，則將遞延所得稅減少額從稅后凈營業(yè)利潤中扣除。二是將過去利潤中扣除的遞延稅項的貸方余額加入到資本中去，若是借方余額，則應(yīng)從資本總額中扣去。

四、EVA價值評估模型重要參數(shù)確定

1、稅后凈利潤

NOPAT=（凈利潤+利息+所得稅）×（1-T）+少數(shù)股東權(quán)益+本年商譽攤銷+遞延稅項貸方余額的增加-遞延稅項借方余額的增加+資本化研發(fā)費用-資本化研發(fā)費用在本年的攤銷。

2、資本總額（TC）

資本總額（TC）是指企業(yè)的所有者所投入企業(yè)的全部資金賬面價值。資本總額有兩部分年組成，分別為債務(wù)資本和股權(quán)資。一方面?zhèn)鶆?wù)資本所包含的主要是短期借款、長期借款、一年內(nèi)到期的長期借款、應(yīng)付債券，但不包括應(yīng)付票據(jù)、預(yù)付賬款、應(yīng)付賬款歸類于的商業(yè)信用負(fù)債；另一方面股權(quán)資本所包含的是普通股權(quán)益及少數(shù)股東權(quán)益。

一般在計算資本總額時，需要對會計科目進(jìn)行調(diào)整，除了一般性的調(diào)整外，我們認(rèn)為在建工程項目在企業(yè)的經(jīng)營那個過程中實際為產(chǎn)生任何經(jīng)濟(jì)收益，若將其計入企業(yè)資產(chǎn)中，就將增大企業(yè)成本，進(jìn)一步影響EVA值的準(zhǔn)確性，故本文認(rèn)為企業(yè)資產(chǎn)中應(yīng)當(dāng)扣除在建工程項目，得出更加準(zhǔn)確合理的實際資本總額。

投資資本調(diào)整=壞賬準(zhǔn)備+存貨跌價準(zhǔn)備+短期投資跌價準(zhǔn)備+長期投資減值準(zhǔn)備+固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+無形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+累計商譽攤銷+研發(fā)費用資本化的金額-在建工程凈值

資本總額=債務(wù)資本+權(quán)益資本+投資資本調(diào)整

3、加權(quán)平均資本成本（WACC）及債務(wù)和權(quán)益比重的確定

現(xiàn)實構(gòu)成權(quán)益與債務(wù)比重的主要有三種權(quán)數(shù)，分別為：依據(jù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表算出反映企業(yè)歷史資本結(jié)構(gòu)的賬面價值權(quán)數(shù)、在公開市場最佳狀況條件下反映企業(yè)在當(dāng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的市場價值權(quán)數(shù)和依據(jù)企業(yè)的未來投資風(fēng)險大小及融資活動反映企業(yè)期望的資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)價值權(quán)數(shù)。當(dāng)前，中國上市公司中的報表中幾乎不披露企業(yè)在未來最佳目標(biāo)資本的結(jié)構(gòu)，故我們選取上市公司公開報表資料中現(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)計算債務(wù)和權(quán)益比重。

（1）債務(wù)資本成本的確定（Kd）。依據(jù)中國的現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)和市場發(fā)展?fàn)顩r，本文選取計算當(dāng)年中國人民銀行公布的3—5年中長期銀行貸款基準(zhǔn)利率可以用來作為企業(yè)的債務(wù)稅前資本成本。通常的情況下，企業(yè)需向債權(quán)人所提供的資金給予回報，并支付此回報時通常是無需支付稅金的，因此支付給債權(quán)人的這種回報就是使用加權(quán)平均值得出的債務(wù)資本成本率。中國企業(yè)的債務(wù)主要部分是銀行借款，而債務(wù)資本一般為長期借款，由于支付的利息可以抵稅從而會影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，所以企業(yè)所得稅率十分關(guān)鍵。依據(jù)企業(yè)的行業(yè)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、注冊地等的不同，相應(yīng)的所得稅取值也會不同，一般情況下大多數(shù)高新技術(shù)企業(yè)所得稅率為15%。

（2）權(quán)益資本成本的確定（Ke）。權(quán)益資本成本指的是少數(shù)股東權(quán)益和普通股權(quán)的單位機(jī)會成本。本文在研究中權(quán)益資本成本采用資本資產(chǎn)定價模型來計量，模型為：

Ke=Rf+β（Rm-Rf）

無風(fēng)險收益率（Rf）是指把資金投資于一個沒有任何風(fēng)險的投資對象所能得到的收益率。從中國的實際情況出發(fā)，本文研究中認(rèn)為，最低無風(fēng)險利率采用銀行三個月整存整取的年利率更為合適。

Rm-Rf表示預(yù)期的市場風(fēng)險溢酬。Rm表示市場的平均報酬率，Rf表示無風(fēng)險報酬率，一般為政府公債的利息率例如國庫券利率作為無風(fēng)險報酬率。因為我國整體資本市場的波動比較大，而觀察對象的風(fēng)險溢酬與相應(yīng)的觀察時期有緊密的聯(lián)系，鑒于普遍性，我們選用國內(nèi)專家學(xué)著采納較多的方式，用相應(yīng)時期的GDP 增長率作為資本市場風(fēng)險溢價。

？茁系數(shù)，它度量股票相對于平均股票的波動程度。根據(jù)定義，平均股票的？茁值為1.0.股票的？茁值可以通過繪制回歸線以求得斜率系數(shù)的方式確定。本文參照美國標(biāo)準(zhǔn)普樂（S&P500）的月收益法。作線性回歸分析：K1=α+？茁×K2求出？茁值，其中K1表示股票周收益率，K2表示相對應(yīng)的市場綜合指數(shù)的周收益率。

EVA價值評估模型是企業(yè)內(nèi)在價值等于公司未來經(jīng)濟(jì)增加值折現(xiàn)后加上當(dāng)前企業(yè)的總投資額，其基本形式就企業(yè)的剩余收益。EVA價值評估模型原理：

投資額=普通股權(quán)+少數(shù)股東權(quán)益+遞延稅款貸方余額+各種準(zhǔn)備金（壞賬準(zhǔn)備、存貨跌價準(zhǔn)備等）+累積商譽攤銷+研發(fā)資本化費用-在建工程+短期借款+長期借款+一年內(nèi)到期的長期借款

五、模型在武漢東湖高新技術(shù)有限公司應(yīng)用

本文根據(jù)武漢東湖高新技術(shù)企業(yè)2012年、2013年年度報表及2014上半年的半年度報表為數(shù)據(jù)依據(jù)進(jìn)行模型分析。

1、稅后凈利潤

2、資本總額（TC）

投資資本調(diào)整=壞賬準(zhǔn)備+存貨跌價準(zhǔn)備+短期投資跌價準(zhǔn)備+長期投資減值準(zhǔn)備+固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+無形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+累計商譽攤銷+研發(fā)費用資本化的金額-在建工程凈值

資本總額=債務(wù)資本+權(quán)益資本+投資資本調(diào)整

3、加權(quán)平均資本成本（WACC）

我們選取中國人民銀行公布的3—5年中長期銀行貸款基準(zhǔn)利率作為稅前債務(wù)資本成本。以2012年至2014年上半年為例，計算出加權(quán)平均資本成本分別為：6.65、6.40、6.00。

4、權(quán)益資本成本的確定（Ke）

Rm-Rf表示預(yù)期的市場風(fēng)險溢酬，我們選用國內(nèi)專家學(xué)者采納較多的方式，用相應(yīng)時期的GDP增長率作為資本市場風(fēng)險溢價。

無風(fēng)險收益率（Rf）：本文研究中認(rèn)為，最低無風(fēng)險利率采用銀行三個月整存整取的年利率更為合適。2012年、2013年、2014上半年分別為：2.85，2.60，2.60。

？茁系數(shù)：本文參照美國標(biāo)準(zhǔn)普樂（S&P500）月收益法。我們在2012—2014年中取樣，回收期定為一周的時間，并作線性回歸分析：K1=？琢+？茁×K2，求出？茁值。

根據(jù)表5中的K1、K2值得出2012年、2013年、2014年上半年？茁值分別為：2.044、1.740、0.277。

權(quán)益資本成本Ke=Rf+？茁（Rm-Rf），武漢東湖高新技術(shù)企業(yè)2012—2014年上半年權(quán)益資本成本Ke值如表6所示。

武漢東湖高新技術(shù)企業(yè)2012—2014年加權(quán)平均資本成本如表7所示。

5、EVA價值評估模型結(jié)果

六、總結(jié)

1、結(jié)論

本文通過理論分析和實際案例相結(jié)合的方法，一方面對高新技術(shù)企業(yè)和EVA理論進(jìn)行深入研究，另一方面采用東湖高新技術(shù)企業(yè)的實際案例，采用EVA價值評估規(guī)模對典型高新技術(shù)企業(yè)——武漢東湖高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行評估。在EVA評價高新技術(shù)企業(yè)價值過程中，需要對相關(guān)會計報表項目進(jìn)行合理的調(diào)整，促使高新技術(shù)企業(yè)使用的各種成本能夠如實地反映出來，確保高新技術(shù)企業(yè)EVA評價結(jié)果的合理性。例如在本文中以武漢東湖高新技術(shù)企業(yè)為例所計算的2012—2014年上半年的企業(yè)EVA值和公司所得稅后的及利潤是有較大差距。

通過研究我們得出的結(jié)論是：通過EVA價值評估規(guī)模對高新技術(shù)企業(yè)的價值評估是有效的，能夠反映企業(yè)的更為準(zhǔn)確的市場。

2、不足

盡管本文以武漢東湖高新技術(shù)企業(yè)為例證實了運用EVA價值評估模型對高新技術(shù)企業(yè)價值進(jìn)行評估的適用性和有效性，但仍舊有不足之處。

一是我們在對相關(guān)會計報表項目進(jìn)行調(diào)整并以此數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)計算機(jī)會成本，所采用的計算方法可能與市場評價體系方法不完全一致。

二是本文采納的數(shù)據(jù)皆來自武漢東湖高新技術(shù)企業(yè)的年度報表和半年度報表，歷史財務(wù)會計報表的數(shù)據(jù)不可避免的會受到會計報表質(zhì)量及精確程度的影響。

三是在計算EVA值時，需要大量公司年報無法給出的經(jīng)濟(jì)比率，本次論文的部分經(jīng)濟(jì)比率用學(xué)術(shù)上使用較多的指標(biāo)代替，故在結(jié)果的計算上會存在誤差和分歧。

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[12] 李亞靜、朱宏泉、黃登仕等：EVA與傳統(tǒng)會計指標(biāo)的比較——中國證券市場的實證分析[J].管理科學(xué)學(xué)報，2004（6）.

[13] 肖翔：高新技術(shù)企業(yè)價值評估方法研究[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2003（2）.

[14] 文靜：高新技術(shù)企業(yè)價值評估的研究[J].商業(yè)研究，2004（21）.

（責(zé)任編輯：劉冰冰）