杜晶　李筱婧

【摘 要】 文章利用我國2009—2013年間上市公司發(fā)行公司債的相關(guān)數(shù)據(jù)，以“迪博·中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”為公司內(nèi)部控制質(zhì)量的衡量標(biāo)準(zhǔn)，研究了發(fā)債公司的內(nèi)部控制質(zhì)量對債券信用利差的影響，并對影響路徑進(jìn)行了分析。結(jié)果表明，公司的內(nèi)部控制質(zhì)量越高，其債券信用評級越高、信用利差越低。結(jié)合路徑分析的結(jié)果說明，內(nèi)部控制質(zhì)量不僅直接影響了債券信用利差，同時，還通過債券信用評級對信用利差產(chǎn)生了間接影響。在考慮了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)因素后，發(fā)現(xiàn)非國有上市公司的內(nèi)部控制質(zhì)量與信用利差的關(guān)系更為顯著，表明國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)弱化了內(nèi)部控制質(zhì)量對債券信用利差的影響。

【關(guān)鍵詞】 內(nèi)部控制質(zhì)量； 信用利差； 信用評級； 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

中圖分類號：F230；F272 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）20-0049-06

一、引言

自美國頒布實施《薩班斯—奧克斯利法案》之后，內(nèi)部控制問題越來越受到各方重視。我國五部委也于2008年聯(lián)合發(fā)布了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》，并于2010年跟進(jìn)了《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》。這也標(biāo)志著我國企業(yè)內(nèi)部控制體系正處于不斷規(guī)范和完善的進(jìn)程中。從內(nèi)部控制的主要目標(biāo)出發(fā)，可以看出，企業(yè)良好的內(nèi)部控制能夠合理保證其財務(wù)報告及相關(guān)信息的真實完整性、企業(yè)經(jīng)營管理的合法合規(guī)性，并且能夠提高企業(yè)經(jīng)營的效率和效果，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)，這也使得資本市場的投資者能夠通過了解和分析企業(yè)的內(nèi)部控制情況而減輕其投資風(fēng)險。

在我國的資本市場中，債券融資發(fā)展相對較為緩慢，企業(yè)一般通過股票發(fā)行、銀行貸款等方式進(jìn)行融資，但由于債券融資有融資成本較低、可融資金規(guī)模大期限長、流動性較強(qiáng)等一系列優(yōu)勢，近年來發(fā)展迅速。尤其自2007年證監(jiān)會頒布《公司債券發(fā)行試點辦法》以來，公司債由于其發(fā)行價格市場化、無強(qiáng)制擔(dān)保、資金用途限制較少等特點，頗受資本市場青睞。截至2013年末，中國公司債余額約為14.2萬億美元，規(guī)模已超過美國。那么，在日趨增長的債券資本市場中，發(fā)債公司的內(nèi)部控制質(zhì)量是否會對投資者決策產(chǎn)生影響呢？如果產(chǎn)生影響，那影響路徑又是如何？傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體制下，內(nèi)部控制對債券融資成本的影響是否會因為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)而有所差別呢？本文基于前人的研究，對這一系列問題進(jìn)行了分析和探討。

二、文獻(xiàn)回顧

隨著國內(nèi)外企業(yè)內(nèi)部控制相關(guān)規(guī)范的頒布和實施，以及企業(yè)對內(nèi)部控制的逐漸重視，學(xué)術(shù)界掀起了內(nèi)部控制相關(guān)研究的熱潮。在內(nèi)部控制所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)后果方面文獻(xiàn)相對豐富，其中就包括內(nèi)部控制對資本成本的影響。在權(quán)益資本成本方面，Hollis Ashbaugh et al.（2009）發(fā)現(xiàn)披露了內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)具有更高的系統(tǒng)性風(fēng)險和個別風(fēng)險，進(jìn)而其權(quán)益資本成本也高于內(nèi)部控制較為完善的企業(yè)。Ogneva et al.（2007）認(rèn)為內(nèi)部控制缺陷表明公司會計信息質(zhì)量低，投資者預(yù)期風(fēng)險會加大，因此公司資本成本將會顯著提高，但其實證結(jié)果并不理想。在國內(nèi)，方紅星（2011）認(rèn)為，上市公司自愿披露正面意見的內(nèi)部控制鑒證報告，向市場傳遞了公司內(nèi)部控制和信息質(zhì)量的積極信號，投資者會對公司的價值和風(fēng)險作出相對樂觀的估計，進(jìn)而降低上市公司的權(quán)益資本成本。李超等（2011）從抑制代理沖突角度分析了內(nèi)部控制質(zhì)量對權(quán)益資本成本的作用機(jī)理并進(jìn)行了實證檢驗，結(jié)果表明內(nèi)部控制質(zhì)量較低的企業(yè)其權(quán)益資本成本也較低。

關(guān)于內(nèi)部控制對債務(wù)資本成本的影響方面，Kim et al.（2011）研究表明，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠減少債務(wù)契約簽訂的不確定性，并能降低債務(wù)契約監(jiān)督的成本，從而降低貸款利差，有效減少貸款契約中約束性條款的數(shù)量。Costello（2011）等學(xué)者也有相類似的研究結(jié)果。Dan Dhaliwal（2011）認(rèn)為內(nèi)部控制缺陷減少了財務(wù)信息的可靠性，增加了投資者的估計風(fēng)險，實證檢驗也發(fā)現(xiàn)如果發(fā)債企業(yè)存在內(nèi)部控制缺陷，其債券利差將會顯著增加。國內(nèi)的相關(guān)文獻(xiàn)中，李曉慧等（2013）認(rèn)為，公司內(nèi)部控制質(zhì)量較高時，債權(quán)人會感知到更多的保護(hù)信號，因此會放寬債務(wù)契約條件。陳漢文和周中勝（2014）也對內(nèi)部控制質(zhì)量對企業(yè)銀行債務(wù)融資成本的影響進(jìn)行了考察。實證表明企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越好，企業(yè)所獲取的銀行債務(wù)融資成本越低，同時發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會對二者關(guān)系產(chǎn)生影響。

通過對已有文獻(xiàn)的回顧，不難發(fā)現(xiàn)，在內(nèi)部控制相關(guān)問題的研究中，國外文獻(xiàn)相對豐富。在國內(nèi)研究中，相關(guān)文獻(xiàn)在權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本方面均有涉及，但在債務(wù)資本成本方面研究較少，而且大部分文獻(xiàn)都集中在銀行借款等方面，目前為止，鮮有學(xué)者針對債券資本市場對內(nèi)部控制的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行相關(guān)研究。

三、理論分析與研究假說

在早期的債券融資成本研究中，Merton（1974）提出了結(jié)構(gòu)模型，認(rèn)為當(dāng)公司價值低于債券面值時，該發(fā)債公司就會違約，債券信用利差的差異主要源于違約概率。在此之后有諸多學(xué)者對結(jié)構(gòu)模型進(jìn)行了完善和拓展，其中有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)信息不對稱對債券信用利差存在顯著影響（Liao，2009；周宏等，2012），說明債券投資者在進(jìn)行投資決策時，會充分考慮發(fā)債企業(yè)的信息風(fēng)險、違約可能性等因素。無論是我國五部委聯(lián)合發(fā)布的《內(nèi)部控制基本規(guī)范》還是美國的COSO內(nèi)部控制框架，都將企業(yè)財務(wù)報告的可靠性、經(jīng)營的合法合規(guī)性以及經(jīng)營的效率和效果列為內(nèi)部控制的主要目標(biāo)。由此看來，一個企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量可能將會對其債券融資成本產(chǎn)生影響。一方面，良好的內(nèi)部控制可以通過防范和控制公司的財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險來保證公司的經(jīng)營效率和效果，提升公司的償債能力，在一定程度上減輕違約風(fēng)險，使投資者利益得到保證。Lambert（2007）認(rèn)為內(nèi)部控制質(zhì)量的提升不僅可以提高管理層的經(jīng)營決策，還可以降低管理層對投資者投入資金的侵占。李萬福（2011）就曾分析并驗證了內(nèi)部控制在公司投資中的角色，并發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制缺陷可能會加劇非效率投資。也就是說內(nèi)部控制可以通過減輕公司的非效率投資、控制管理層對公司現(xiàn)金流的侵占等強(qiáng)化公司經(jīng)營，減輕公司的違約風(fēng)險，使相關(guān)投資者利益得到保證。另一方面，內(nèi)部控制通過加強(qiáng)企業(yè)財務(wù)報告的可靠性，緩解了公司與債券投資者之間信息不對稱問題，減輕了債券投資者的信息風(fēng)險。財務(wù)報告是公司與債權(quán)人進(jìn)行信息交流和債權(quán)人監(jiān)督債務(wù)的一項重要機(jī)制，因此，如果內(nèi)部控制存在缺陷將增加對公司信用狀況的不確定性，導(dǎo)致債務(wù)的代理成本增加，這將使債權(quán)人對此進(jìn)行定價（Costello，2010）。Kim（2011）也認(rèn)為內(nèi)部控制質(zhì)量的降低通過有意的報告偏差和在財務(wù)報告過程中無意產(chǎn)生的會計錯誤增加信息風(fēng)險，從而增加債務(wù)資本成本。總之，一個企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量在一定程度上保證了公司經(jīng)營的效率、效果，提高了財務(wù)報告的可靠性，從而減輕了發(fā)債公司的違約風(fēng)險，緩解了債券投資者的信息風(fēng)險，對債券融資成本存在直接影響。

同時，債券資本市場中，投資者往往會將債券評級視為債券投資的主要參考因素。何平和金夢（2010）發(fā)現(xiàn)本土信用評級對于我國債券市場具有顯著的影響力。信用評級的信息價值得到了市場的基本認(rèn)可，評級結(jié)果對債券的定價和投資者的決策過程都產(chǎn)生了作用。而評級機(jī)構(gòu)在信用評級時往往會綜合各方因素對該債券進(jìn)行考量，并將其體現(xiàn)在評級結(jié)果中，而企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量正是其中不可忽視的部分。Samir M（2011）認(rèn)為評級機(jī)構(gòu)在對債券進(jìn)行首次評級時會充分考慮該公司的違約風(fēng)險和財務(wù)信息可靠性。Dan Dhaliwal（2011）也認(rèn)為公司債券的信用評級間接反映了內(nèi)部控制質(zhì)量的相關(guān)信息。因此，筆者認(rèn)為內(nèi)部控制質(zhì)量會通過債券評級這一社會公信力較強(qiáng)的途徑向市場投資者釋放企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的相關(guān)情況，對債券融資成本產(chǎn)生間接影響。

綜上所述，內(nèi)部控制不僅會直接對債券融資成本產(chǎn)生影響，同時，也會通過債券信用評級間接對債券融資成本產(chǎn)生影響。基于上述分析，提出假設(shè)1和假設(shè)2。

假設(shè)1：內(nèi)部控制質(zhì)量越高的公司，其獲得高信用評級的可能性越大。

假設(shè)2：內(nèi)部控制質(zhì)量越高的公司，其債券信用利差越小。

此外，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體制下的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也可能會對債券融資成本產(chǎn)生影響，因此，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司間內(nèi)部控制質(zhì)量對債券融資成本的影響可能會存在差異。在我國的資本市場中，國有上市公司往往會比非國有上市公司更具優(yōu)勢。一方面，大部分國有企業(yè)存在“預(yù)算軟約束”情況，在企業(yè)出現(xiàn)虧損、債務(wù)發(fā)生違約時，政府會為其提供“隱性擔(dān)?！薄Ｓ捎谖覈?jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型階段而且勞動力存在冗余現(xiàn)象，國有企業(yè)義不容辭地承擔(dān)著國家發(fā)展的戰(zhàn)略性擔(dān)子和政策性擔(dān)子，而為了讓這些國有企業(yè)能夠持續(xù)經(jīng)營，政府在資源配置等方面會對國有企業(yè)進(jìn)行相應(yīng)的照顧和扶持。林毅夫和李志■（2004）認(rèn)為由于信息不對稱，在企業(yè)發(fā)生虧損的情況下，政府無法確認(rèn)虧損是否由政策性負(fù)擔(dān)造成以及政策性負(fù)擔(dān)給企業(yè)帶來的虧損數(shù)額，但又不能推托對政策性負(fù)擔(dān)所造成的虧損的責(zé)任，就只好承擔(dān)所有的虧損責(zé)任，在企業(yè)的虧損形成后給予事后的補(bǔ)貼，從而形成了企業(yè)的預(yù)算軟約束。因此，認(rèn)為國有上市公司所發(fā)行公司債的違約風(fēng)險相對更小。另一方面，相對于非國有上市公司，國有上市公司自身的某些財務(wù)特征可能更受債券投資者的青睞。一般來講，國有企業(yè)比非國有企業(yè)會擁有更多的有形資產(chǎn)，因此其為債務(wù)提供實物擔(dān)保的能力更強(qiáng)。此外，國有企業(yè)本身的會計盈余操縱需求較小，盈余管理程度低（陳朝龍等，2013），投資者可能對于國有企業(yè)財務(wù)信息質(zhì)量的質(zhì)疑相對較小?？傊瑹o論是某些財務(wù)特征上的優(yōu)勢，還是隱性擔(dān)保的存在，市場投資者都有可能會因為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差別而忽視對國有上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量相關(guān)信息的關(guān)注。基于上述分析，提出假設(shè)3。

假設(shè)3：相對于國有上市公司，內(nèi)部控制質(zhì)量對非國有上市公司信用利差的影響更為顯著。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文采用2009至2013年間所有在滬深兩市發(fā)行的公司債為樣本，剔除了不在A股主板上市或部分財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司發(fā)行的公司債。同時，對于在同一會計年度內(nèi)發(fā)行超過一期公司債的上市公司，視作同一樣本，將同一年度各期發(fā)行額之和作為該樣本的發(fā)行額，將同一年度各期的債券利率和期限的加權(quán)平均數(shù)作為該樣本的債券利率和期限，最終獲得190個樣本。內(nèi)部控制質(zhì)量數(shù)據(jù)采用2008年至2012年間與發(fā)行公司債企業(yè)相對應(yīng)的內(nèi)部控制數(shù)據(jù)，以確保投資者能夠在債券成本確定前獲悉公司內(nèi)部控制相關(guān)數(shù)據(jù)。公司債發(fā)行數(shù)據(jù)來自wind數(shù)據(jù)庫，內(nèi)部控制質(zhì)量數(shù)據(jù)來自迪博內(nèi)部控制與風(fēng)險管理數(shù)據(jù)庫，其他公司數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理和分析利用AMOS17.0和SPSS17.0進(jìn)行。

（二）主要變量解釋

1.信用利差（Spread）

信用利差體現(xiàn)了投資者對該債券要求的風(fēng)險補(bǔ)償，因此也對債券的發(fā)行定價起到?jīng)Q定性作用。通常，公司債的定價可用信用利差和國債利率之和來反映。本文利用債券票面利率與同期可比的國債票面利率的百分點差額來衡量信用利差，若不存在同期可比的國債，采用線性插值法獲取相應(yīng)數(shù)據(jù)。

2.內(nèi)部控制質(zhì)量（ICQ）

本文以“迪博·中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”作為內(nèi)部控制質(zhì)量的代理變量。該指數(shù)體系的設(shè)計以財政部等五部委的《企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范》和《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》為基礎(chǔ)，借鑒了國內(nèi)外內(nèi)部控制框架體系和內(nèi)部控制指數(shù)研究成果，并結(jié)合國內(nèi)現(xiàn)狀，充分考慮了內(nèi)部控制五大目標(biāo)的實現(xiàn)程度，綜合反映了上市公司的內(nèi)控水平，在學(xué)術(shù)界和實務(wù)界都具有一定的認(rèn)可度。該指數(shù)分值越高，內(nèi)部控制質(zhì)量越高。

3.信用評級（Rating）

信用評級可分為債券評級和發(fā)債主體評級，雖然債券評級和主體評級分別對發(fā)行成本具有很大影響，但基于已有文獻(xiàn)研究（何平、金夢，2010），發(fā)現(xiàn)債券評級對發(fā)行成本的影響力更為顯著，所以本文選擇債券評級進(jìn)行分析。鑒于國內(nèi)外學(xué)者的常用做法，本文對信用評級做以下賦值：AAA=4，AA+=3，AA=2，AA-=1，分值越高代表評級越高。

4.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）

本文根據(jù)上市公司的實際控制人性質(zhì)對公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行劃分，若公司實際控制人為中央或地方政府，則賦值為1，否則為0。

5.控制變量

控制變量主要分為兩部分，一部分為與債券本身相關(guān)的變量，包括債券發(fā)行規(guī)模（Isize）、債券期限（Term）、債券擔(dān)保（Guarantee）；另一部分為公司自身特征，包括公司上市年齡（Age）、財務(wù)杠桿（Lev）、成長能力（MB）、抵押能力（Tang）、獲取現(xiàn)金流能力（Cfo）、行業(yè)（Ind）、年度（Year）。詳見變量定義表（表1）。

（三）路徑分析

為了驗證內(nèi)部控制質(zhì)量對債券成本的影響機(jī)理，本文基于上述的理論分析，通過AMOS軟件針對主要變量建立了遞歸模型，進(jìn)一步明晰了內(nèi)部控制質(zhì)量與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對債券成本的作用路徑。模型包括內(nèi)部控制質(zhì)量（ICQ）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、信用評級（Rating）和信用利差（Spread）四個可觀測變量，以及e1和e2兩個非觀測變量，見圖1。

表2的結(jié)果顯示了ICQ、Rating與Spread，以及State與Spread之間的標(biāo)準(zhǔn)化路徑系數(shù)?？梢钥闯?，ICQ通過直接和間接兩種途徑對Spread產(chǎn)生影響，其中對Spread的直接影響系數(shù)為-0.243，對Spread的間接影響系數(shù)為-0.122，總影響效果為-0.365。同時，State對Spread也產(chǎn)生了顯著影響，其影響系數(shù)達(dá)到-0.192。從決定系數(shù)來看，ICQ在13.8%的水平上解釋了Rating的方差變異量，ICQ和State共同在43.9%的水平上解釋了Spread的方差變異量。路徑分析的結(jié)果初步驗證了之前對于內(nèi)部控制質(zhì)量影響債券成本作用途徑的理論分析，為之后的進(jìn)一步分析提供了依據(jù)。

五、實證檢驗與分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表3的統(tǒng)計結(jié)果可以看出，樣本公司內(nèi)部控制質(zhì)量（ICQ）的最小值為6.257，最大值為6.903，均值為6.595，標(biāo)準(zhǔn)差為0.110，說明樣本公司的內(nèi)部控制水平存在顯著的差異。樣本公司信用利差（Spread）的最小值為1.114，最大值為6.440，均值為2.787，標(biāo)準(zhǔn)差為0.941。從數(shù)據(jù)來看，公司債券的成本相對較低，較于其他融資方式是有其優(yōu)勢的。信用利差的離散程度比較大，說明不同公司間的債券成本是存在差異的，此種差異可能就是受到了內(nèi)部控制質(zhì)量差異的影響。樣本公司債券信用評級（Rating）的最小值為1，最大值為4，均值為2.730，即債券信用評級平均略低于AA+，以良好為主。樣本公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）的均值為0.630，說明在發(fā)行公司債的樣本公司中，國有企業(yè)多于非國有企業(yè)。

（二）相關(guān)性分析

表4的Pearson相關(guān)系數(shù)分析結(jié)果表明，內(nèi)部控制質(zhì)量（ICQ）與信用利差（Spread）在1%的水平上呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明債券投資者對公司內(nèi)部控制質(zhì)量有所識別。內(nèi)部控制質(zhì)量（ICQ）與信用評級（Rating）也在1%的水平顯著正相關(guān)，表明專業(yè)評級機(jī)構(gòu)在對債券進(jìn)行評級時，充分關(guān)注了公司的內(nèi)部控制質(zhì)量因素。信用評級（Rating）和信用利差（Spread）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，看出債券信用評級越高，違約風(fēng)險越低，債券成本越低。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）與信用利差（Spread）也在1%的水平上呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即國有性質(zhì)的公司債券成本相對較低。這些結(jié)果都與之前的理論假設(shè)和路徑分析相符。同時，可以從表中看出各變量間相關(guān)系數(shù)基本都在0.5以下，說明模型中各自變量相關(guān)性程度較小。

（三）回歸分析

本文首先通過Logistic回歸模型檢驗了內(nèi)部控制質(zhì)量（ICQ）與債券信用評級（Rating）之間的關(guān)系，表5模型（1）結(jié)果顯示二者之間的相關(guān)系數(shù)為9.44，并且在1%的水平上顯著，假設(shè)1得到驗證，即公司內(nèi)部控制的質(zhì)量越高，其發(fā)行的債券將會有更高的概率獲得較高的信用評級，說明評級機(jī)構(gòu)在對公司債進(jìn)行評級時充分關(guān)注了該公司內(nèi)部控制的質(zhì)量水平。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）與信用評級（Rating）間存在一定的正相關(guān)關(guān)系，但二者之間的關(guān)系沒有內(nèi)部控制質(zhì)量與信用評級（Rating）間的關(guān)系顯著。同時發(fā)行規(guī)模（Isize）、成長能力（MB）都與信用評級（Rating）在1%的水平上存在正相關(guān)關(guān)系。此外債券擔(dān)保（Guarantee）與信用評級（Rating）存在正向關(guān)系，且在10%的水平上顯著，說明債券在有擔(dān)保的情況下，獲得高信用評級的概率更高。

其次，將全樣本進(jìn)行多元回歸，驗證了內(nèi)部控制質(zhì)量（ICQ）與信用利差間（Spread）間的關(guān)系，如表5所示，模型（2）的內(nèi)部控制質(zhì)量（ICQ）回歸系數(shù)為-1.336，且在1%的水平上顯著，假設(shè)2得到驗證，表明公司較高質(zhì)量的內(nèi)部控制水平，能夠獲得債券市場投資者的認(rèn)可，投資者能夠通過內(nèi)部控制質(zhì)量降低其所面臨的投資風(fēng)險。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與信用利差在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明國有企業(yè)在發(fā)行公司債時存在明顯的成本優(yōu)勢。還可以從結(jié)果中獲悉，債券發(fā)行規(guī)模（Isize）、發(fā)行期限（Term）與信用利差（Spread）之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平上顯著，可能原因是高信用級別的公司（利差因此也就越低）傾向于發(fā)行更長的債券（王安興等，2012）。同樣的，能夠發(fā)行較大規(guī)模債券的公司，其各方面資質(zhì)也會是相對較好的。

最后，為了進(jìn)一步考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）對內(nèi)部控制質(zhì)量（ICQ）和信用利差（Spread）二者關(guān)系的影響，將樣本按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國有上市公司和非國有上市公司兩個子樣本，并對兩組樣本分別進(jìn)行多元回歸。結(jié)果如表5模型（3）（4）所示，國有上市公司樣本中，內(nèi)部控制質(zhì)量與信用利差相關(guān)系數(shù)為-0.910，且僅在10%的水平上顯著，而在非國有上市公司樣本中，內(nèi)部控制質(zhì)量與信用利差的相關(guān)系數(shù)達(dá)到-3.823，且在1%的水平上顯著，假設(shè)3得到驗證。說明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)由于存在隱性擔(dān)保等現(xiàn)象，弱化了內(nèi)部控制質(zhì)量對信用利差的影響。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了使上述研究結(jié)果更具有信服力，本文從以下兩個方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗：（1）借鑒已有研究，本文將是否存在內(nèi)部控制缺陷作為內(nèi)控質(zhì)量衡量標(biāo)準(zhǔn)對樣本進(jìn)行多元回歸，其結(jié)果雖然在顯著性上存在差異，但基本結(jié)論保持不變。（2）針對之前債券樣本中一家公司發(fā)行多期債券的情況，不再進(jìn)行加權(quán)平均處理，以當(dāng)年發(fā)行的最后一期債券為準(zhǔn)進(jìn)行多元回歸，研究結(jié)果并無顯著變化。說明本文的結(jié)論是比較穩(wěn)健的。

六、結(jié)論與啟示

本文利用2009—2013年我國上市公司發(fā)行公司債的相關(guān)數(shù)據(jù)，以“迪博·中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”為公司內(nèi)部控制質(zhì)量的衡量標(biāo)準(zhǔn)，考察了公司內(nèi)部控制質(zhì)量是否會對債券融資成本產(chǎn)生影響。在控制了其他相關(guān)變量的影響后，研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠顯著降低公司債券信用利差，同時，還能有效提高債券的信用評級。其次，還發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會對公司債的發(fā)行產(chǎn)生影響，國有性質(zhì)的上市公司債券成本會相對較低，而且國有產(chǎn)權(quán)存在的例如“隱性擔(dān)保”等特質(zhì)會弱化內(nèi)部控制質(zhì)量對債券融資成本的影響。

隨著我國經(jīng)濟(jì)體制的不斷發(fā)展和完善，內(nèi)部控制體系的建設(shè)和執(zhí)行也越來越受到重視，本文的研究結(jié)論也恰恰為此提供了較為有力的實證依據(jù)，說明高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠有效緩解管理層與投資者之間的信息不對稱，減輕企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。同時，企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量在資本市場中得到了債券投資者以及評級機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。這也為企業(yè)強(qiáng)化內(nèi)部控制增添了動力，尤其是對于非國有性質(zhì)的企業(yè)來講，在沒有國有企業(yè)融資優(yōu)勢的情況下，加強(qiáng)內(nèi)部控制的建設(shè)和執(zhí)行能夠顯著降低融資成本，緩解資金壓力。

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