劉　澄，趙　敏（北京科技大學(xué)　東凌經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系，北京 100083）

R&D費(fèi)用同IPO抑價(jià)之間的關(guān)系研究
——以深圳創(chuàng)業(yè)板為例

劉澄，趙敏
（北京科技大學(xué)東凌經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系，北京 100083）

以2010年6月至2014年1月間上市的292家深圳創(chuàng)業(yè)板公司為主要研究對(duì)象，利用逐步回歸模型研究研發(fā)（簡(jiǎn)稱R&D）費(fèi)用對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象的影響。在其他影響條件一定的情況下，通過(guò)將不同時(shí)期的R&D費(fèi)用代入回歸模型，研究發(fā)現(xiàn)R&D費(fèi)用同IPO抑價(jià)顯示正相關(guān)關(guān)系，但只有最近一年的R&D費(fèi)用是顯著性相關(guān)的；R&D費(fèi)用的增加由于增加了交易雙方之間的信息不對(duì)稱從而促進(jìn)IPO抑價(jià)的形成。

IPO抑價(jià)；R&D費(fèi)用；創(chuàng)業(yè)板

0　引言

IPO抑價(jià)是指股票首日上市的交易價(jià)格遠(yuǎn)超于發(fā)行價(jià)格產(chǎn)生的超額收益問(wèn)題，發(fā)行市場(chǎng)無(wú)法發(fā)揮其原本應(yīng)該發(fā)揮的符合市場(chǎng)需求定價(jià)的作用，并且錯(cuò)誤的引導(dǎo)了交易市場(chǎng)的流通，在發(fā)行市場(chǎng)中集聚了過(guò)多的資金，資金的分配十分不合理，投機(jī)者盲目性增加對(duì)于股市穩(wěn)健的發(fā)展很不利，市場(chǎng)價(jià)格難以體現(xiàn)，波動(dòng)幅度大，漲跌可能都很迅速。

國(guó)內(nèi)外針對(duì)IPO抑價(jià)的因素分析的研究已經(jīng)有一定的時(shí)間，Ibboston（1975）利用美國(guó)證券市場(chǎng)的資料進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)了新股的發(fā)行價(jià)格比上市第一天的收盤價(jià)格低的現(xiàn)象，同時(shí)，這類現(xiàn)象還具有一定的周期性，因不明白其中緣由故而以謎稱之。IPO抑價(jià)現(xiàn)象十分普遍，因此，IPO抑價(jià)之謎激發(fā)了眾多學(xué)者的關(guān)注。自此以后，踏入此領(lǐng)域的研究者絡(luò)繹不絕，但研究角度各有不同，信息不對(duì)稱理論、行為金融學(xué)角度、委托代理理論、股票代售理論等等。

Rock（1986）提出的信息不對(duì)稱是大多數(shù)學(xué)者比較公認(rèn)的權(quán)威性較高的一種思想。而信息不對(duì)稱又主要體現(xiàn)在3個(gè)方面：（1）發(fā)行者和投資者之間的信息不對(duì)稱。發(fā)行者比投資者更了解股票自身的質(zhì)量，Allen與Faulhaber（1989）認(rèn)為外部投資者難以獲取關(guān)于股票的所有信息，企業(yè)會(huì)選擇通過(guò)抑價(jià)來(lái)彌補(bǔ)信息不對(duì)稱導(dǎo)致的差異，鼓勵(lì)投資者購(gòu)買股票。Brau、Fawcett（2006）等隨后經(jīng)過(guò)336個(gè)上市公司的實(shí)證調(diào)查，證明上市公司的抑價(jià)是為了減少信息不對(duì)稱引起的投資者對(duì)上市公司信息的不了解。（2）發(fā)行人和承銷商之間的信息不對(duì)稱。承銷商是指承擔(dān)著經(jīng)營(yíng)股票承銷業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，它們承擔(dān)股票承銷與資金交流的任務(wù)。施澤宇，閆曉嶺與郭慧敏（2012）在對(duì)創(chuàng)業(yè)板中的承銷機(jī)構(gòu)進(jìn)行作用分析中發(fā)現(xiàn)，承銷商在獲得更多的市場(chǎng)信息之時(shí)，會(huì)產(chǎn)生一定的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，為了降低自身成本和減少工作量，有動(dòng)力降低發(fā)行價(jià)格。承銷商會(huì)試圖獲取更多的信息，而獲取信息的成本則是通過(guò)降低發(fā)行價(jià)格獲取更多的銷售利潤(rùn)來(lái)彌補(bǔ)。但投資者對(duì)于不同的承銷商的信任程度不同，普遍認(rèn)為聲譽(yù)更高的承銷商能夠提供更有效更加準(zhǔn)確的信息，選擇聲譽(yù)更強(qiáng)的承銷商可以在一定程度上有效降低IPO公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，并降低其發(fā)行的折價(jià)程度。徐志堅(jiān)（2013）通過(guò)實(shí)證得出，在我國(guó)現(xiàn)有制度下，主承銷商的聲譽(yù)和IPO抑價(jià)的走向相反，而倘若中間有風(fēng)險(xiǎn)資本的加入，這種關(guān)系則會(huì)更加明顯。Cho 和Lee（2013）在研究韓國(guó)市場(chǎng)中發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)抑價(jià)率的抑制作用效果明顯。（3）投資者之間的信息不對(duì)稱。首先，投資者本身作為外部信息人員，Hersh Shefrin（2005）認(rèn)為投資者很難了解內(nèi)部信息，唯一能讓投資者冒風(fēng)險(xiǎn)參與一家非成長(zhǎng)性公司股票的上市競(jìng)購(gòu)的方法只能是對(duì)它們的發(fā)行進(jìn)行過(guò)低定價(jià)。而在投資者之間獲取信息的能力又有所區(qū)別，Shih-Chuan Tsai（2013）在研究臺(tái)灣市場(chǎng)時(shí)主要對(duì)比個(gè)人投資者和境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人投資者同機(jī)構(gòu)投資者之間的實(shí)力有很大差別，企業(yè)更趨向向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)布信息，并且機(jī)構(gòu)投資者擁有更多的專家資源和渠道，相對(duì)比個(gè)人投資者而言，機(jī)構(gòu)投資者同發(fā)行人之間的信息不對(duì)稱更小。

除信息經(jīng)濟(jì)學(xué)角度之外還有許多理論，由Brenan等提出的股權(quán)分散假說(shuō)，以及行為金融學(xué)對(duì)投資者的預(yù)期進(jìn)行分析來(lái)研究IPO抑價(jià)。李喆 （2010）認(rèn)為投資者過(guò)度樂(lè)觀的情緒是造成IPO抑價(jià)的原因之一。針對(duì)我國(guó)自身的情況，對(duì)于股票的發(fā)行方式和制度研究也是不可或缺的，劉時(shí)陽(yáng)（2010）認(rèn)為法人配售的參與與否對(duì)股抑價(jià)率水平?jīng)]有明顯影響，但向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售比單純面向全體投資者公開(kāi)定價(jià)發(fā)行的抑價(jià)水平要低，此外，詢價(jià)發(fā)行方式能有效降低抑價(jià)率水平。何俊德和楊誠(chéng)（2005）大多數(shù)研究表明固定價(jià)格模式更改為詢價(jià)制度對(duì)抑制IPO抑價(jià)發(fā)行起到一定作用。

表1　創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量

2014年最后一季度，我國(guó)迎接了股市新牛市的到來(lái)，我國(guó)也預(yù)期迎來(lái)上市注冊(cè)制，屆時(shí)，上市公司的數(shù)量會(huì)急速增加，IPO定價(jià)問(wèn)題顯得十分重要。本文利用前人對(duì)于IPO關(guān)于信息不對(duì)稱方面影響的研究，總結(jié)了影響IPO抑價(jià)的因素，根據(jù)創(chuàng)業(yè)板上市公司以研發(fā)為主的特點(diǎn)，研究R&D費(fèi)用對(duì)于IPO抑價(jià)的影響，以體現(xiàn)公司的技術(shù)創(chuàng)新價(jià)值對(duì)于IPO定價(jià)的影響。

1　創(chuàng)業(yè)板介紹

創(chuàng)業(yè)板的成立是對(duì)主板市場(chǎng)的重要補(bǔ)充，為科技型、成長(zhǎng)型的創(chuàng)新型企業(yè)提供了一個(gè)門檻較低的融資環(huán)境。創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行人具有較高的成長(zhǎng)性和較強(qiáng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，具有一定的自主創(chuàng)新能力，在科技創(chuàng)新、制度創(chuàng)新、管理創(chuàng)新等方面具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。與主板（中小板）IPO規(guī)則相比，取消最近一期無(wú)形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比例不高于20%的限制，突出了創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)的特性。對(duì)于管理層的要求，發(fā)行人最近2年內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)和董事、高級(jí)管理人員均沒(méi)有發(fā)生重大變化，實(shí)際控制人沒(méi)有發(fā)生變更，主板（中小板）的要求是最近3年?？s短世家控制層與管理層變更的年限要求，更加符合創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的要求，創(chuàng)業(yè)板成立時(shí)間并不長(zhǎng)，但在創(chuàng)業(yè)板上市的高新技術(shù)企業(yè)都要求披露R&D費(fèi)用的投入，而在主板市場(chǎng)的R&D費(fèi)用歸納于管理費(fèi)用中難以區(qū)分，由于上述因素，為了達(dá)到研究R&D費(fèi)用的作用，最終選擇創(chuàng)業(yè)板為研究對(duì)象。

表1是創(chuàng)業(yè)板自開(kāi)板以來(lái)至2014年5月的上市公司數(shù)目，總共379家，其中，在2012年10月9日—2014年1月21日之間創(chuàng)業(yè)板處于停板的狀態(tài)。

2　模型設(shè)計(jì)

2.1被解釋變量

IPO抑價(jià)是指上市第一天收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)格之間的差，一般研究中對(duì)于IPO抑價(jià)程度有2種衡量方式：一是用IPO未調(diào)整抑價(jià)指數(shù) （用non-Underpricing表示）；二是IPO調(diào)整抑價(jià)指數(shù)（用Underpricing來(lái)表示）。兩者的差別在于是否考慮了大盤指數(shù)的影響。為了研究的嚴(yán)謹(jǐn)性，本文研究采取了IPO調(diào)整抑價(jià)指數(shù)，調(diào)整公式：

式中：Underpricing表示IPO抑價(jià)調(diào)整指數(shù)；P0表示發(fā)行價(jià)；P1表示首日收盤價(jià)；M0表示創(chuàng)業(yè)板盤指數(shù)開(kāi)盤指數(shù)；M1表示創(chuàng)業(yè)板大盤指數(shù)收盤指數(shù)。

因變量取IPO調(diào)整抑價(jià)率（Underpricing），取經(jīng)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)調(diào)整后的抑價(jià)率作為最終值。選取最能反映創(chuàng)業(yè)板基本情況的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)作為大盤指數(shù)，但是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)是在2010年6月1日才開(kāi)始編制，因此，本文將創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)立之前89個(gè)上市公司樣本去除，只選取創(chuàng)業(yè)板指數(shù)成立之后的292個(gè)公司樣本作為研究對(duì)象。

表2　2009年-2014年未調(diào)整抑價(jià)率和調(diào)整后抑價(jià)率平均值描述分布

表2為2009年-2014年未調(diào)整抑價(jià)率和調(diào)整后抑價(jià)率平均值描述分布，藍(lán)線表示未調(diào)整抑價(jià)率，紅線表示調(diào)整抑價(jià)率，通過(guò)深證成指調(diào)整后的抑價(jià)大致上同未調(diào)整抑價(jià)率幾乎重合，表明，大盤指數(shù)的影響對(duì)IPO抑價(jià)率的影響并沒(méi)有很突出。

2.2影響因素分析及模型假設(shè)

IPO定價(jià)大體上可以從3個(gè)角度來(lái)進(jìn)行考慮：公司本身價(jià)值、承銷商基本情況以及市場(chǎng)情況。所以，在選擇IPO抑價(jià)因素分析時(shí)也是從這3個(gè)方面來(lái)進(jìn)行考慮和選取指標(biāo)，見(jiàn)圖1 IPO抑價(jià)因素分析。

圖1　IPO抑價(jià)因素分析

2.2.1公司價(jià)值指標(biāo)

（1）R&D費(fèi)用是企業(yè)投入創(chuàng)新技術(shù)的多少的重要指標(biāo)，在一定程度上可以證明企業(yè)未來(lái)增值可能性的大小。R&D投入量是創(chuàng)新型企業(yè)中重要的一環(huán)，好的技術(shù)創(chuàng)新可以讓企業(yè)獲得更大的市場(chǎng)規(guī)?；蛘甙l(fā)現(xiàn)新的市場(chǎng)模式，R&D的投入表明了企業(yè)對(duì)于創(chuàng)新研究的重視性，也是衡量企業(yè)未來(lái)價(jià)值的一個(gè)很好的指標(biāo)。

由于R&D費(fèi)用投入的結(jié)果往往同無(wú)形資產(chǎn)相關(guān)，產(chǎn)出的價(jià)值往往難以用數(shù)字化衡量，Aboody and Lev（1998）在研究中發(fā)現(xiàn)，比起更多的有形資產(chǎn)投資，R&D投資伴隨著更高的信息不對(duì)稱和不確定性；R&D費(fèi)用是導(dǎo)致信息不對(duì)稱的重要因素。

H1：R&D費(fèi)用同IPO抑價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系。

（2）公司年齡，取用公司招股說(shuō)明書中的有限公司成立的時(shí)間。公司成立的時(shí)間越長(zhǎng)，在一定程度上能體現(xiàn)出的公司所有的實(shí)力和資源就越多，公司本身的價(jià)值也就越大。公司成立時(shí)間越短，人們對(duì)公司的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)就越大，公司的成長(zhǎng)性也就變得更加未知，難以確定。所以，公司年齡的長(zhǎng)短在一定程度上可以表明公司的管理能力以及實(shí)力，對(duì)于公司成立時(shí)間越長(zhǎng)的公司，投資者對(duì)于其的信任感可能更加強(qiáng)烈，對(duì)于其不確定性更少一些。數(shù)據(jù)取用公司招股說(shuō)明書中的有限公司的成立時(shí)間。

H2：公司年齡（Age）同IPO抑價(jià)呈負(fù)相關(guān)性。

（3）凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率：凈利潤(rùn)指的是稅后利潤(rùn)，在評(píng)價(jià)公司的指標(biāo)中，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率是一個(gè)衡量公司盈利經(jīng)營(yíng)效益的重要指標(biāo)，同IPO抑價(jià)呈正相關(guān)性。本文中所采取的數(shù)據(jù)都是公司上一年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率是表明公司盈利能力的財(cái)務(wù)性指標(biāo)。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率越高，說(shuō)明企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)效益越好。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率指標(biāo)的好壞會(huì)影響投資者對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的預(yù)期，影響股票收盤價(jià)高低。

H3：凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（Npgr）同IPO抑價(jià)呈正相關(guān)性。

（4）融資額度，公司向市場(chǎng)所募集的總?cè)谫Y金額，在一定程度上可以體現(xiàn)公司自身規(guī)模和募集資金的能力，是對(duì)于公司自身的能力一種肯定性，融資額度越高，表明公司規(guī)模越大，所具備能力的也可能越強(qiáng)，則IPO抑價(jià)程度就越低。

檢查患者的循環(huán)系統(tǒng)以及呼吸系統(tǒng)的相關(guān)功能，以保障氧氣的足夠供給，是患者成功進(jìn)行手術(shù)的必要條件和基礎(chǔ)。如果患者存在心肺功能的相關(guān)問(wèn)題，會(huì)在一定程度上阻礙氧氣的吸入，導(dǎo)致患者出現(xiàn)缺氧。

H4：總?cè)谫Y額度（InScale）同IPO抑價(jià)呈負(fù)相關(guān)性。

2.2.2承銷商能力

主承銷商聲譽(yù)，證券承銷商是同發(fā)行人簽訂協(xié)議，協(xié)助公開(kāi)發(fā)行證券，同時(shí)獲取一定的承銷費(fèi)用的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)。主承銷商是獨(dú)家承銷或牽頭組織承銷團(tuán)經(jīng)銷的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)。主承銷商的聲譽(yù)是用上一年承銷商募集資金占市場(chǎng)比例來(lái)表示。在詢價(jià)制中，現(xiàn)承銷商聲譽(yù)對(duì)IPO折價(jià)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，同時(shí)發(fā)現(xiàn)承銷商與風(fēng)險(xiǎn)資本的合作會(huì)減少更多的折價(jià)，并且在此基礎(chǔ)上使承銷商聲譽(yù)的負(fù)相關(guān)性更加顯著。

H5：主承銷商聲譽(yù)（Reputation）同IPO抑價(jià)呈負(fù)相關(guān)性。

2.2.3市場(chǎng)表現(xiàn)

（1）市場(chǎng)收益率取的是當(dāng)日的創(chuàng)業(yè)板在對(duì)應(yīng)公司上市首日的指數(shù)收益。IPO抑價(jià)因素不僅僅是發(fā)行人本身，還部分受市場(chǎng)大盤的影響，故在控制變量中加入了市場(chǎng)收益率，人們會(huì)根據(jù)市場(chǎng)整體趨勢(shì)來(lái)判斷股票趨勢(shì)，所以，市場(chǎng)收益率同IPO抑價(jià)率會(huì)呈現(xiàn)大致相同的走勢(shì)。

H6：市場(chǎng)收益率（Mar）同IPO抑價(jià)率呈正相關(guān)性。

（2）發(fā)行市盈率：股票發(fā)行價(jià)格與股票每股收益的比例。高市盈率說(shuō)明公司有一個(gè)很好的前景，投資者對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)有較好的預(yù)期，從而吸引大量資金在二級(jí)市場(chǎng)上交易股票，推動(dòng)股票價(jià)格上升，收盤價(jià)因此上升，產(chǎn)生較高的IPO抑價(jià)。這表明發(fā)行收益率也是IPO抑價(jià)中一個(gè)重要的因素。

H7：發(fā)行市盈率（PE）同IPO抑價(jià)率呈正相關(guān)性。

（3）中簽率，申購(gòu)新股的資金規(guī)模一般都大于公司計(jì)劃募集資金，發(fā)行額度的限制導(dǎo)致最終通過(guò)隨機(jī)的方式在所有申購(gòu)的資金中分配股份。中簽率越高表明愿意投資該股票的人數(shù)越低，股票價(jià)格上漲變慢，抑價(jià)程度則會(huì)降低。

H7：中簽率（Allocation）同IPO抑價(jià)呈負(fù)相關(guān)性。

（4）首日換手率：一定時(shí)間內(nèi)股票轉(zhuǎn)手買賣的頻率，是反映股票流動(dòng)性強(qiáng)弱的指標(biāo)之一。換手率的計(jì)算方式國(guó)內(nèi)外有所差距，國(guó)外一般采取某段時(shí)間的交易量除以總股本，國(guó)內(nèi)則是用交易量除以流通股本。一定時(shí)間內(nèi)股票轉(zhuǎn)手買賣的頻率，是反映股票流動(dòng)性強(qiáng)弱的指標(biāo)之一。換手率越高意味著股票的交易越活躍，人們購(gòu)買的欲望越高，表明這支股票非?！盁衢T”，股票價(jià)格上漲更快，收盤價(jià)更高，抑價(jià)程度變高。

H8：換手率（Turnover）同IPO抑價(jià)呈正相關(guān)性。

2.2.4回歸模型

創(chuàng)業(yè)板上市公司的IPO調(diào)整抑價(jià)程度為因變量，公司的三年一期的R&D投入水平為自變量，在控制相關(guān)變量的情況下，探討R&D投人水平與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系，回歸方程如下：

Underpricing=α+α0R&D-0+α1R&D-1+α2R&D-2+α3R&D-3+α4Allocation+α5Turnover+α6Age+α7Reputation+α8PEα9（lnScale）+α10Npgr+α11Mar+εi

綜和數(shù)據(jù)描述，影響因素2010年-2014年總體情況如表3。

表3　影響因素2010年-2014年總體情況

3　數(shù)據(jù)來(lái)源及實(shí)證分析

3.1數(shù)據(jù)來(lái)源及數(shù)據(jù)分析方法

創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)立于2010年6月1日，而本文選用調(diào)整抑價(jià)率作為被解釋變量，因此，選取樣本的起始日為2010年6月1日，截止日為2014年1月21日，在此期間共有292家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板成功IPO。樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于手動(dòng)摘錄招股說(shuō)明書、聚源數(shù)據(jù)庫(kù)及wind數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理采用Eviews 7.0統(tǒng)計(jì)軟件。

3.2數(shù)據(jù)回歸

根據(jù)對(duì)數(shù)據(jù)的初步整理，除去沒(méi)有R&D費(fèi)用的企業(yè)，最后目標(biāo)企業(yè)總數(shù)為292家，以這些企業(yè)作為研究對(duì)象，建立模型。利用以往研究的思路建立好以上回歸方程之后，再在E-views軟件中進(jìn)行逐步的回歸，通過(guò)軟件結(jié)果得出R&D費(fèi)用對(duì)IPO抑價(jià)的影響是否顯著。

利用E-views軟件進(jìn)行逐步回歸，先在不考慮R&D費(fèi)用的情況下研究控制變量對(duì)于抑價(jià)的影響程度，然后依次將各期研發(fā)費(fèi)用代入，研究各期R&D費(fèi)用對(duì)抑價(jià)是否有影響。整理模型回歸結(jié)果，結(jié)果見(jiàn)表4。

表4　E-views逐步回歸模型結(jié)果

續(xù)表

3.3實(shí)證結(jié)果分析

從表4可以看出，F(xiàn)值都大于4，證明方程是顯著性的，t檢驗(yàn)值的臨界值在1.970左右，可以看出，市場(chǎng)描述指標(biāo)的T值很高并且顯著性高，比如市場(chǎng)收益率、換手率和中簽率，表明在解釋IPO抑價(jià)程度上市場(chǎng)收益率、換手率和中簽率有很好的解釋力度。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率未通過(guò)P值檢驗(yàn)，去除不顯著的因素之后得到的回歸結(jié)果同之前沒(méi)有很大差別，表明我國(guó)的投資者相對(duì)于企業(yè)本身的價(jià)值指標(biāo)而言，更關(guān)注市場(chǎng)指標(biāo)。承銷者聲譽(yù)減少IPO抑價(jià)的作用沒(méi)能通過(guò)P值檢驗(yàn)，說(shuō)明我國(guó)的承銷商能力還有待提高，人們對(duì)承銷商的信任程度可能并不很高。而公司年齡解釋程度顯然非常弱，甚至出現(xiàn)了與預(yù)期假設(shè)相反的情況，這可能是我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司年齡整體上并不屬于剛建立初期公司，大部分公司都是有一定的歷史，大于20年的公司不在少數(shù)，投資者在面對(duì)這類企業(yè)時(shí)信息程度相差不大，這樣便有可能導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果同理論分析之間產(chǎn)生一定的差異。

去掉不顯著的因素，利用剩余顯著影響因素進(jìn)行回歸得到如下方程：

Underpricing=-3.51Allocation-15.43InScale+0.4Turnover+ 68.64R&D_1+71.08mar+312.33

作為主要研究對(duì)象的R&D費(fèi)用，雖然R&D費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例與IPO抑價(jià)顯示正相關(guān)關(guān)系，但結(jié)果中除了R&D-1的研發(fā)費(fèi)用是十分顯著之外，其他時(shí)段的研發(fā)費(fèi)用都表明不是十分顯著，數(shù)據(jù)結(jié)果顯示R&D費(fèi)用確實(shí)對(duì)于IPO抑價(jià)有一定的影響程度，企業(yè)公布的數(shù)值中，上市前一年的數(shù)值是最有價(jià)值的，這可能是因?yàn)槲覈?guó)投資者在分析數(shù)據(jù)時(shí)對(duì)于前一年的R&D費(fèi)用數(shù)值可能更加關(guān)注，對(duì)過(guò)去的長(zhǎng)遠(yuǎn)數(shù)據(jù)并不敏感，所以信息不對(duì)稱的表現(xiàn)主要體現(xiàn)在近一期的數(shù)據(jù)中。

4　結(jié)論

本文將影響IPO抑價(jià)的因素進(jìn)行數(shù)據(jù)化研究得出結(jié)果：（1）R&D費(fèi)用確實(shí)影響IPO抑價(jià)，但研究結(jié)果顯示只有最近一年的R&D費(fèi)用是通過(guò)檢驗(yàn)顯著相關(guān)的。（2）我國(guó)投資者投資行為偏向市場(chǎng)指標(biāo)分析，較少關(guān)注企業(yè)本身的價(jià)值分析。R&D費(fèi)用的揭示一定程度上表明了企業(yè)的技術(shù)能力，有利于股民了解公司未來(lái)的潛在價(jià)值，促進(jìn)首日的股價(jià)上漲，使得股票首日收益率上漲；詳細(xì)而準(zhǔn)確地揭示公司自身信息有利于股民對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)識(shí)，從而提高股票的定價(jià)效率。

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10.3969/j.issn.1673-0194.2015.17.060

F832.5

A

1673-0194（2015）17-0110-05

2015-06-08

劉澄（1957－），男，遼寧遼陽(yáng)人，北京科技大學(xué)東凌經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系教授，博士生導(dǎo)師，主要研究方向：金融工程、公司金融。