【摘要】基于我國風險投資退出項目數(shù)據(jù)，考察投資地區(qū)發(fā)展環(huán)境對風險投資退出回報的影響。結果表明：投資地區(qū)高科技產(chǎn)業(yè)、金融市場越發(fā)達，風險投資退出回報越高；投資地區(qū)風險投資市場容量與規(guī)模對退出回報沒有顯著影響。此外，投資周期越長，風險投資退出回報越高；投資規(guī)模、風投機構經(jīng)驗年限和組織形式、風險企業(yè)行業(yè)類型與退出回報沒有顯著相關關系。

【關鍵詞】風險投資 退出回報 區(qū)域發(fā)展 因子分析

風險投資是逐利性資本，退出回報是衡量其績效的重要指標，備受研究學者關注。我國風險投資退出回報有明顯地域差別，上海、深圳風險投資退出回報顯著高于其他地區(qū)[1]。投資地區(qū)發(fā)展環(huán)境會影響風險投資退出回報，這經(jīng)濟發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)特征、市場環(huán)境等方面差異相關。學者們多將研究重點放在項目層面微觀因素對風險投資退出回報的影響，鮮有研究投資地區(qū)發(fā)展環(huán)境的影響作用。本文實證研究影響風險投資退出回報的宏觀環(huán)境因素，以揭示我國風險投資退出回報出現(xiàn)明顯地區(qū)差異的內在規(guī)律。

一、文獻回顧

風險投資退出回報相關研究主要集中在以下方面：

一是投資階段如何影響退出回報？Manigart（2002）分析200多個風投案例發(fā)現(xiàn)早期項目投資收益明顯較高[2]。周莉和盛夢婷（2012）對創(chuàng)業(yè)板上市、有風投背景的90家企業(yè)進行研究，也得到相同結論[3]。二是投資行業(yè)是否影響退出回報？Cumming和Macintosh（2003）指出投資于高新技術行業(yè)，在項目選擇、企業(yè)監(jiān)管、價值增值等方面都存在明顯優(yōu)勢，投資回報更高[4]。Mason和Harrison（2002）、倪正東和孫力強（2008）的實證研究卻表明行業(yè)對退出回報沒有顯著影響[5][1]。三是投資期限、規(guī)模對退出回報有何影響？倪正東和孫力強（2008）研究表明退出回報與投資期限顯著負相關，與投資規(guī)模正相關[1]。錢蘋和張幃（2007）實證表明投資期限和規(guī)模對退出回報沒有顯著影響[6]。四是風投機構如何影響退出回報？Markus等（2009）研究表明風投機構股權結構顯著影響回報率[7]。錢蘋和張幃（2007）研究表明退出回報與風投機構股權性質、資本規(guī)模顯著相關，與其經(jīng)驗年限沒有相關關系[6]。劉明輝（2009）研究表明在有限合伙制下，風險投資退出回報更高[8]。

根據(jù)現(xiàn)有研究，風險投資退出回報影響因素主要來源于風險投資項目特性、風投機構、風險企業(yè)三方面，包括投資期限、投資規(guī)模和退出方式；風投機構股權性質、投資經(jīng)驗、資本規(guī)模和組織結構；風險企業(yè)發(fā)展階段、所處行業(yè)，上述影響因素均屬微觀層面。而錢蘋和張幃（2007）指出國家或地區(qū)商業(yè)文化和市場發(fā)達程度會影響企業(yè)質量，進而影響風險投資成功率[6]。倪正東和孫力強（2008）發(fā)現(xiàn)我國上海、深圳風險投資退出回報更高[1]。投資地區(qū)宏觀發(fā)展環(huán)境可能對風險投資退出回報有重大影響。本文研究目的是，結合我國不同地區(qū)風險投資環(huán)境的特殊性，對影響風險投資退出回報的宏觀環(huán)境因素進行實證研究。

二、研究假設

風險投資從產(chǎn)生、發(fā)展到成熟都離不開其賴以生存的支撐環(huán)境，良好的支撐環(huán)境為風險資本的運作和管理提供必要條件。風險資本趨利性使其傾向于流動到有最好投資機會和投資回報的地區(qū)，通常是高科技產(chǎn)業(yè)中心或金融中心。

假設1：投資地區(qū)高科技產(chǎn)業(yè)越發(fā)達，風險投資退出回報越高。

風險投資隨高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展應運而生，主要投資于高科技企業(yè)。風險投資為企業(yè)提供資金支持和管理咨詢等服務；高科技企業(yè)借助風險資本迅速成長、壯大，實現(xiàn)價值增值。高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)達地區(qū)更能吸引風險資本，這些地區(qū)聚集大量高素質科技人才和創(chuàng)新資源，同時產(chǎn)業(yè)集聚帶來的外部經(jīng)濟效應有效提高企業(yè)經(jīng)濟利益，提高風險投資回報。

假設2：投資地區(qū)金融業(yè)發(fā)展程度越高，風險投資退出回報越高。

發(fā)達金融市場為風險投資籌資、投資和退出等環(huán)節(jié)創(chuàng)造良好條件。大量風險資金提供者和雄厚金融資本累積為風險投資提供充足資金來源，活躍金融市場幫助資金提供者和管理者有效交流溝通，豐富風險投資退出渠道，促進順利轉移變現(xiàn)，并最大限度降低運營成本，減小風險損失。

假設3：投資地區(qū)風險投資市場越活躍，風險投資退出回報越高。

風險投資區(qū)別傳統(tǒng)投資，涉及到資金提供者、管理者和企業(yè)三大主體。資金提供者科學評價和選擇資金管理者；資金管理者對企業(yè)合理評估、嚴格篩選和投資后的監(jiān)控與管理。投資主體間的信息溝通尤為重要。發(fā)達風險投資市場聚集大量風險資本和投資主體，地域鄰近為投資主體作項目調查、評估和監(jiān)控指導提供便利，大大降低信息搜集和評估成本。

三、實證分析

（一）變量設置與數(shù)據(jù)來源

選取風險投資賬面退出回報倍數(shù)（return）為因變量，衡量風險投資績效，體現(xiàn)風險投資項目總體收益情況。

投資地區(qū)環(huán)境因素分為三方面：高科技產(chǎn)業(yè)、金融發(fā)展和風險投資市場。高科技產(chǎn)業(yè)從研發(fā)、人力資源和創(chuàng)收能力三個角度來衡量，對應變量為研發(fā)經(jīng)費（R&D）、高科技從業(yè)人數(shù)（per）、高科技產(chǎn)業(yè)利潤（Profit）。金融發(fā)展從金融資本存量和金融業(yè)發(fā)展規(guī)模來度量，對應變量為金融機構各項存款余額（saving）和金融業(yè)增加值（value）。風險投資市場從投資主體、管理機構和資本規(guī)模三方面來衡量，對應變量為風險投資機構數(shù)量（Num）、管理機構數(shù)量（Reg）、風險投資總額（VC）。

選取五個控制變量，包括投資周期（Dur）和投資規(guī)模（Scale）、風投機構的經(jīng)驗年限（Age）和組織形式（LP）、企業(yè)行業(yè)類型（Ind）。

本文數(shù)據(jù)來源于CV-Source數(shù)據(jù)庫2012年我國中小板、創(chuàng)業(yè)板退出的風險投資項目。為滿足數(shù)據(jù)真實、可操作性，選取IPO退出項目，剔除信息缺失的樣本，得到170個有效樣本。各省（市）相關數(shù)據(jù)源于各地統(tǒng)計公報、國家統(tǒng)計局、《中國高技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展年鑒》、《中國創(chuàng)業(yè)風險投資發(fā)展報告》等。

（二）因子分析與多元回歸

由于自變量間存在高度相關性，直接回歸會導致多重共線問題，降低模型擬合優(yōu)度，故用因子分析法對自變量進行預處理。KMO測度為0.611>0.5，Bartlett球形檢驗Sig值0.000，適合進行因子分析。使用方差最大化正交旋轉法提取兩個公因子，總體方差貢獻率90.58%。旋轉后因子載荷矩陣見表1，公因子1在R&D、高科技從業(yè)人數(shù)、高科技產(chǎn)業(yè)利潤、金融資本量、金融業(yè)增加值上有較大載荷，綜合體現(xiàn)高科技產(chǎn)業(yè)和金融發(fā)展狀況，視為綜合因子（E1）。公因子2在風投機構數(shù)量、管理機構數(shù)量、風險投資額上有較大載荷，體現(xiàn)風險投資市場容量與規(guī)模，視作市場因子（E2）。

表1 旋轉因子載荷矩陣

將綜合因子E1、市場因子E2、控制變量與風險投資退出回報回歸，構建模型1。剔除模型1中不顯著變量，再次回歸得到模型2（見表2）。模型1、2的F統(tǒng)計量分別為27.989和93.048，顯著性水平1%，模型整體有效。調整后R2分別為0.528和0.521，說明影響風險投資退出回報的因素很多，本文的13個解釋變量尚無法對其作出全面解釋。

表2 回歸結果

注：*、**和***分別表示在10%、5%和1%的顯著性水平上顯著。

E1反映地區(qū)高科技產(chǎn)業(yè)和金融發(fā)展，包括研發(fā)投入、高科技人力資源儲備、高科技產(chǎn)業(yè)創(chuàng)收能力、金融資本存量和金融市場規(guī)模，這五個變量均與E1正相關。模型1、2中E1在1%水平上顯著，系數(shù)為正，假設1、2得到支持。研發(fā)投入越多、高科技人才資源越充沛、高科技產(chǎn)業(yè)創(chuàng)收能力越強，高科技產(chǎn)業(yè)越發(fā)達，風險投資退出回報越高。高科技環(huán)境是風險投資支撐環(huán)境中最重要一環(huán)。發(fā)達高科技產(chǎn)業(yè)為風險資本提供創(chuàng)新性和高市場化潛力的技術成果，高科技產(chǎn)業(yè)借助風險資本得以發(fā)展并為投資者帶來高回報。金融資本越充足、金融業(yè)發(fā)展規(guī)模越大，金融環(huán)境越優(yōu)越，風險投資項目投資績效越好。良好金融環(huán)境有利于保護投資者利益，使投資者和企業(yè)更容易融通資金，也有利于風險資本尋得最優(yōu)途徑退出。

E2估計系數(shù)不顯著，風險投資市場容量及規(guī)模對退出回報沒有顯著影響。主要原因可能在于，雖然我國風險投資市場地域差異明顯，但總體發(fā)展程度都不高，即使是風險投資發(fā)展較快的地區(qū)，也尚未形成成熟市場。發(fā)達市場所具備的信息公開、中介服務完善等優(yōu)勢在我國表現(xiàn)不明顯。

模型1、2回歸結果中，投資周期與退出回報顯著正相關，投資周期越長，資金利用效率越高，投資回報也越高。投資規(guī)模、風投機構經(jīng)驗年限和組織形式與退出回報沒有顯著相關關系：加大投資力度并不一定帶來高額投資回報；我國風險投資起步晚，研究樣本中多數(shù)投資機構經(jīng)驗年限在0～5年之間，有限合伙制機構極少，投資機構經(jīng)驗和組織優(yōu)勢對投資回報影響尚未表現(xiàn)出規(guī)律性。行業(yè)類型對投資回報沒有顯著影響，可能源于部分高科技企業(yè)規(guī)模小，從業(yè)時間短，運營和管理項目能力不足，增加投資風險。

四、結論

本文基于我國170個風險投資退出項目數(shù)據(jù)，考察投資地區(qū)發(fā)展環(huán)境對風險投資退出回報的影響。結果表明：投資地區(qū)高科技產(chǎn)業(yè)越發(fā)達、金融業(yè)發(fā)展程度越高，風險投資退出回報越高；投資地區(qū)風險投資市場容量與規(guī)模對退出回報沒有顯著影響。此外，投資周期越長，風險投資退出回報越高；投資規(guī)模、風投機構經(jīng)驗年限和組織形式、風險企業(yè)行業(yè)類型與退出回報沒有顯著相關關系。據(jù)此，提出如下政策建議：一是各地政府應加強研發(fā)經(jīng)費投入，積極培養(yǎng)高質量科技人才，建立具有地方特色的高科技產(chǎn)業(yè)體系，以提高本地產(chǎn)業(yè)對風險資本的吸引能力。二是加快金融市場發(fā)展，努力完善多層次資本市場，豐富風險投資退出渠道，促進風險投資發(fā)展。三是加大對本地風險投資機構的扶持，鼓勵民間投資和社會資本參與其中，提高風險資本利用效率和回報水平。

參考文獻

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作者簡介：向田田（1992-），女，漢族，湖北武漢人，武漢大學經(jīng)濟與管理學院碩士研究生，研究方向：風險投資。