楊勇

10 月9 日，萬科發(fā)布回購股份公告，截至三季度末，公司回購A 股數(shù)量0.1248 億股，占公司總股本0.113%，成交價格為12.57-13.16 元每股，支付總金額為1.6 億元。

一條略顯平靜的公告，背后卻有爭奪萬科控制權(quán)的商戰(zhàn)硝煙暗藏。對此次商戰(zhàn)，王石的反應(yīng)是罕見的“發(fā)怒”了。

時間回溯至8 月27 日，這一天萬科董事會主席王石在微博發(fā)布了一條信息：“股市過山車，野蠻人強(qiáng)行入室。”野蠻人的說法，來自于華爾街，常用來形容那些不懷好意的企業(yè)收購者。此前一天，寶能系合計持有萬科15.04%，以0.15% 的微弱優(yōu)勢，一舉超越了華潤集團(tuán)，事實上已經(jīng)成為萬科第一大股東。

而被王石稱作“野蠻人”的人，則是此前名不見經(jīng)傳的民營企業(yè)寶能系實際控制人姚振華、姚振輝兄弟。一方是中國最大的專業(yè)住宅開發(fā)商民企萬科，一家是初露崢嶸的民企寶能系，兩家民營企業(yè)的收購與反收購之爭，在王石與姚氏兄弟之間展開對決。

誰勝誰敗，前景難料……

誰在收購萬科？

對于萬科的收購，姚氏兄弟實際上從2015 年1 月就開始了，當(dāng)時以13.13-13.60 元的價格區(qū)間，收購萬科股票136 萬余股。此后，姚氏兄弟控制的寶能系，分別在2 月、3 月、4 月、6 月多次收購萬科股票。因收購股票數(shù)量較少，當(dāng)時并不為外界注意。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)來自于2015 年7 月11 日，當(dāng)天萬科發(fā)布《簡式權(quán)益變動報告書》，本次權(quán)益變動后，前海人壽持有萬科A 股5% 股份。7 月25 日，萬科再次發(fā)布《簡式權(quán)益變動報告書》，前海人壽持股從5% 增至10%。隨后，姚氏兄弟控制的寶能系，迅速大量增持萬科A 股。

這是一場驚心動魄、時間精準(zhǔn)的大規(guī)模股票收購。當(dāng)萬科意識到不妙、“回過神”的時候，姚氏兄弟已經(jīng)成為萬科排名第一的大股東了。

在此過程中，寶能系通過旗下公司前海人壽及鉅盛華，連續(xù)3 次動用巨量資金舉牌萬科。7 月11 日第一次舉牌，前海人壽以集中競價方式買入萬科5% 的股份。以當(dāng)時披露的中間價14.375 元/股估算，動用資金約80 億元。7 月24 日第二次舉牌，前海人壽通過集中競價系統(tǒng)買入萬科0.93% 的股份，鉅盛華通過集中競價交易系統(tǒng)買入萬科0.26% 的股份，以當(dāng)天萬科A15.58元的股票均價計算，這兩部分股份總計耗費(fèi)自有資金約20 億元。同時，在7 月21日-7 月24 日之間，前海人壽還通過銀河證券以及華泰證券提供的收益互換產(chǎn)品，買入總計占萬科3.81% 的股份，這部分股份耗資在60 億元左右。

最為關(guān)鍵的第三次舉牌發(fā)生在8 月26 日，前海人壽買入萬科0.73% 的股份，以當(dāng)天13.25 元的收盤價計算，這部分股份耗費(fèi)自有資金10.6 億元。鉅盛華通過融資、收益互換產(chǎn)品買入萬科4.31%的股份，耗費(fèi)杠桿資金63億元。

再加上自1 月份開始寶能系收購萬科股票，前后耗費(fèi)資金超過200 億元，由此，姚氏兄弟控制的寶能系在萬科的持股瞬間增長到15.04%，并在8 月26 日成為了萬科的第一大股東，打破了萬科近15 年的股權(quán)平衡格局。

姚振華、姚振輝兄弟至此浮出水面，但很多人并不了解他們是誰?！吨袊裆獭酚浾卟樵儗毮芟迪嚓P(guān)資料發(fā)現(xiàn)，姚氏兄弟本靠物流起家，后組建深圳寶能投資集團(tuán)，通過投資直接和間接控股包括鉅盛華、前海人壽等一系列公司。鉅盛華擁有前海人壽20%股權(quán)，而鉅盛華的99%股本被深圳市寶能投資集團(tuán)持有，姚振華現(xiàn)任前海人壽董事長，其弟姚振輝任寶能控股董事長。

一家名不見經(jīng)傳的民企，轉(zhuǎn)眼成為萬科的第一大股東，其所需的巨額資金從何而來？北京盛世明天咨詢有限責(zé)任公司企業(yè)戰(zhàn)略專家陳蘇向《中國民商》分析，第一是自有資金，這部分資金主要通過前海人壽及鉅盛華兩家公司提供。

記者在前海人壽的官網(wǎng)看到，一款名為“前海海鑫利3 號（C）”的萬能險，預(yù)期年化收益率達(dá)到7.7%。前海人壽的此類險種一般通過銀行渠道出售，所以成本還需加上利息約2.5%通道費(fèi)。按保監(jiān)會的統(tǒng)計，前海人壽今年1-7月份的保費(fèi)收入中，其中原保費(fèi)收入為85 億元，而保戶投資款新增交費(fèi)達(dá)到334 億元（注：理財險），后者基本上被視作萬能險和分紅險。公開資料顯示，萬能險產(chǎn)品的一般收益率為4%-5%。依此計算，前海人壽可調(diào)動的資金量并不多，不排除部分資金或來源于持有其他公司股票套現(xiàn)或股權(quán)質(zhì)押。

第二個資金渠道，則為杠桿配資。中投證券研究員李少明認(rèn)為，至8 月4 日， 前海人壽（ 持5.93%） 和一致行動人鉅盛華（ 持4.07%） 合計持萬科10% 的股票，其中鉅盛華買入的成本為13.28-15.47 元，其中4.21 億股（ 約占3.81%）通過證券公司的股票收益置換業(yè)務(wù)購入。

在這種權(quán)益衍生工具交易形式下，鉅盛華將現(xiàn)金形式的合格履約保障品轉(zhuǎn)入證券公司，證券公司按比例給予配資后買入萬科股票，這部分股票收益權(quán)歸鉅盛華所有。但鉅盛華需按期向證券公司支付利息，為期一年的合同到期后，鉅盛華還必須回購證券公司所持有股票或賣出股票獲得現(xiàn)金。

從寶能系舉牌萬科的過程來看，寶能系之所以如愿籌得巨資，是得到了銀河證券、華泰證券等證券公司的幫助，才通過收益互換的方式收購萬科8.89 億股，占比超過8%。但收益互換的方式，在業(yè)內(nèi)人士看來，是帶有對賭性質(zhì)的融資方式，一般的情況下，固定利率一般在8%-9%，如果需要的配資比例高，比如說超過2 倍以前時，利率會更高。寶能系和證券公司之間的利率是多少？目前尚不得而知。

市場對收購萬科股票的反應(yīng)，前海人壽曾公開表示，投資萬科是看中萬科的長期投資價值，希望做戰(zhàn)略投資者和基石投資者。并對萬科原第一大股東華潤高度贊揚(yáng)，稱非常欽佩、敬重華潤的領(lǐng)導(dǎo)和管理能力，表示愿意與華潤共同推動萬科的進(jìn)一步國際化和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。而萬科相關(guān)負(fù)責(zé)人也公開回應(yīng)稱，前海人壽三次攬入公司股權(quán)后，是萬科重要的投資者，與前海人壽的幾次溝通中，對方明確表達(dá)增持是財務(wù)投資，對公司業(yè)績和發(fā)展前景看好。

似乎一切都僅是簡單的財務(wù)投資，轉(zhuǎn)折發(fā)生在寶能系成為萬科第一大股東之后，萬科不再說“歡迎所有投資者”，而是強(qiáng)調(diào)“公司管理團(tuán)隊將盡全力保護(hù)所有投資者的利益，尤其是中小投資者的利益”。王石則發(fā)出“股市過山車，野蠻人強(qiáng)行入室”的聲音。

被收購的一方，終于不再沉默，而收購者則靜觀其變，兩者的溝通開始彌漫起復(fù)雜的味道。李少明認(rèn)為，舉牌方對萬科有市值管理的強(qiáng)烈訴求，同管理層的股權(quán)之爭，隨時可能拉開。

王石出手反擊

姚氏兄弟通過收購?qiáng)Z得萬科第一大股東，但對萬科而言，卻并不是第一次遭遇舉牌收購。21 年前，君安證券聯(lián)合幾大股東，共計持有萬科10.73% 股份。之后，以君安證券為主，召開《告萬科全體股東書》新聞發(fā)布會，指出萬科管理層存在的問題，并提出了對萬科的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和管理層進(jìn)行改組的建議。但是，以王石為首的管理層采取應(yīng)對措施，幾經(jīng)周折之后，君安證券試圖操縱萬科股票的目的失敗，萬科最終涉險過關(guān)。

萬科之所以再次被舉牌，與萬科是一家股權(quán)極度分散的公司有關(guān)。萬科總裁郁亮對此表示，這種極為分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)確實給潛在的投資人可乘之機(jī)。在郁亮看來，任何野蠻人出現(xiàn)在門口的時候，往往都有一些共同特征：一是股票特別便宜；二是有巨大的資源和價值潛力；三是自己過得很舒服，沒有動力去充分發(fā)掘自己的資源和價值。他說：“像這樣手里有好牌，卻不想利用它的價值，又習(xí)慣過舒服日子的公司，如果趕上市場低迷、投資被套的時候，‘野蠻人’就會出現(xiàn)?！?/p>

事實上，郁亮所說的這幾個特征，在當(dāng)前萬科身上體現(xiàn)的尤其突出。寶能系成為萬科第一大股東之后，郁亮稱，目前萬科股票價格很低，而買下萬科需要多少錢呢？ 200億元就足夠。而寶能系三次舉牌，所花費(fèi)資金，恰巧也是200 億元左右，郁亮話語內(nèi)所指，不言自明。

對于大股東換人，可能會產(chǎn)生的危機(jī)，郁亮也做了分析。他說：“在這個情況下，野蠻人來敲門是很正常的。如果能成為大股東，獲得絕對控制權(quán)，這是最簡單的，如果不能獲得控制權(quán)，可以通過股東大會、董事會來搗亂，比如投反對票，利益要挾等。”

作為萬科的創(chuàng)始人王石，自然不希望門口的野蠻人攪亂萬科，他必須做出反擊。于是在8 月31 日，萬科在總部召開2015 年第一次臨時股東大會。包括萬科董事會主席王石、萬科總裁郁亮、萬科高級副總裁兼董秘譚華杰、萬科集團(tuán)監(jiān)事會主席解凍、萬科監(jiān)事周清平、萬科董事王文金、萬科獨(dú)立董事羅君美等公司高管全體出席，這在近年來也是極為少見的。

在萬科臨時股東大會上，萬科宣布了百億回購計劃：萬科股票回購價格調(diào)整至不超過13.20 元/ 股，預(yù)計可回購股份不少于75757.6 萬股?；刭彆r間從股東大會到2015 年12 月31 日，回購資金為公司的自有資金。此次回購資金約占公司凈資產(chǎn)的11.34%，占公司總資產(chǎn)1.97%。萬科告訴出席大會的各股東，100 億元的股份回購金額不會對公司的經(jīng)營、財務(wù)和未來的發(fā)展產(chǎn)生重大影響。此計劃需經(jīng)股東表決通過，投票結(jié)果是99% 的股東通過決議。

對于這份股權(quán)回購計劃，王石表示，議案的推出主要是在股市下跌后。他說：“在這種情況下，公司保護(hù)股東最有利的舉措就是回購，我們考慮的是盡最大可能保護(hù)股東權(quán)益?！?/p>

寶能系作為股東，當(dāng)然也參與了8 月31 日的臨時股東大會，王石在會后，還特意詢問寶能系代表，為何要投資萬科？寶能系的回答，依然是用看好萬科的發(fā)展，以購買萬科股票純屬財務(wù)投資來回應(yīng)王石。

問的人，實際上并不相信對方僅是簡單的財務(wù)投資。答的人，投入200億元獲得第一大股東的地位，顯然也會有更多的預(yù)期。表面上和氣的兩家民企，暗地里卻在較勁。但王石并不是一個人在戰(zhàn)斗，他還有一個好幫手，這就是萬科前第一大股東華潤。在王石的表述中，華潤15年來一直是萬科的第一大股東，并且始終堅持只領(lǐng)分紅利潤，并不干預(yù)萬科經(jīng)營的政策，但每到關(guān)鍵時刻都會支持萬科。

隨后，王石帶著郁亮等人拜會華潤高層，這被外界解讀為尋求支持與幫助。果然，在寶能系成為萬科第一大股東之后第4 天，華潤終于出手了。8 月31 日，以均價13.37元每股增持約752.15 萬股。9 月1 日，華潤再次增持萬科，以均價13.34 元每股增持約2974.3 萬股，兩次增持共耗資約4.97 億元。至此，華潤共計持股萬科約16.9 億股，占萬科“A+H”總股本的15.23%，再加上華潤旗下全資子公司所持有的股份，總持股比例為15.29%，以微弱優(yōu)勢超過寶能系15.04% 的持股比例。

截至《中國民商》發(fā)稿時，華潤重新成為萬科第一大股東，寶能系名列第二大股東。問題是，寶能系會就此撤退嗎？

王石反收購大戰(zhàn)

寶能系在短時間內(nèi)，通過公開市場上的股票收購成為萬科第一大股東，在中國人民大學(xué)商學(xué)院教授郭國慶看來，就是常見的收購方式。他告訴《中國民商》記者，王石通過公司回購增持股票及華潤的支持來應(yīng)對，就是典型的反收購戰(zhàn)略。

事實上，國內(nèi)A 股市場，有很多收購與反收購的案例。比如說，東方銀星、*ST 新梅、長園集團(tuán)、康達(dá)爾等公司都曾出現(xiàn)舉牌收購，雙方通過公開市場的資本對決，往往能夠決定一家上市公司的歸屬權(quán)及未來企業(yè)命運(yùn)。

面對寶能系的舉牌收購，事實上可供王石選擇的反收購策略很多。其中王石已經(jīng)付諸實施的反收購方法，第一即是股份回購。即通過大規(guī)模買回本公司發(fā)行在外的股份來改變資本結(jié)構(gòu)的防御方法。股票一旦被大量購回，在外流通的本公司股票減少，股價一般會上升。如果目標(biāo)公司提出以比收購者出價更高的價格來回購其股票，則收購者也不得不提高其收購價格，導(dǎo)致其收購難度增加。

王石為萬科選擇的第二個反收購策略，即是員工持股計劃。公司鼓勵自己的員工持有公司股份，而員工為自己的工作及前途考慮，不會輕易出讓自己手中擁有的本公司股票。如果員工持股數(shù)額龐大，則目標(biāo)公司的防線就比較牢固。在8 月31 日的萬科臨時股東大會上，萬科總裁郁亮，就面對股東推出了此計劃，他說：“我們的員工持股計劃已經(jīng)在執(zhí)行，希望對管理層有更大的約束和激勵。我們需要好好地研究如何更好地激發(fā)管理層與股東間的利益?！?/p>

郭國慶介紹，為進(jìn)一步防御收購，還可以通過修改公司章程，以防止敵意收購。具體方法包括規(guī)定分期分批改選董事，重大決策需經(jīng)更多的股權(quán)代表同意，限制董事的資格等，從而增加收購者控制公司的難度。此外，按照萬科目前較為分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，還可以采取環(huán)形持股以穩(wěn)定持股結(jié)構(gòu)。具體方法為交叉持股的股權(quán)分布形式，即關(guān)聯(lián)公司之間相互持有部分股權(quán)。一旦其中一家公司遭收購，相互持股公司間易形成“連環(huán)船”效果，從而大大增強(qiáng)反收購一方的實力。

對于收購與反收購的雙方，目前來看，寶能系增持萬科股票，實際上有更多的利好。無論是誰增持萬科股票，萬科的股價受舉牌影響，都會迅速形成上漲態(tài)勢。寶能系最保守的估計，可以通過股價上漲而獲利。而寶能系若舉牌成功，成為萬科控股人，獲得萬科的控制權(quán)就成為可能，比如說改組董事會，都可以使得寶能系獲得更大利益。因此，無論萬科的選擇是什么，寶能系都能夠從中獲利。

從萬科的角度而言，是不會容許寶能系輕易成功收購的。陳蘇分析，華潤和萬科屬于一致行動人，在董事會的持股超過寶能系，寶能系即使提出更換現(xiàn)有管理層的議案，成功的可能性極少。但如果寶能系獲得其他中小股東支持，則形勢會向姚氏兄弟傾斜。萬科集團(tuán)近年來也出現(xiàn)利潤下滑明顯的狀態(tài)，如果寶能系能夠提出更好的方案，那么吸引其他股東支持也并非沒有可能。

某種程度上而言，王石與姚氏兄弟誰能夠取得數(shù)量眾多的中小股東支持，誰就贏得了這場股權(quán)爭奪戰(zhàn)的勝利籌碼。

而目前華潤持股比例為15.29%，寶能系持股比例為15.04%，如此微弱的持股差距，寶能系再次進(jìn)行增持的可能性非常大。如寶能系再次增持，形勢事實上有利于萬科一方，隨著股票價格的高漲，寶能系投入的資金將越來越多，融資成本壓力將非常之大。

但對于寶能系來說，因萬科方面增持而使得股價上漲，姚氏兄弟也有可能會在高位出貨，獲得較高利潤，也不算輸家。問題是，如果利潤獲得低于融資成本，對于姚氏兄弟而言將會是一場大災(zāi)難。因此，這場收購與反收購的“商戰(zhàn)”，誰也不會輕易言輸，未來極有可能爆發(fā)更大規(guī)模的股權(quán)爭奪戰(zhàn)。

而代表萬科官方聲音的微信公眾號《萬科周刊》，在王石微博點(diǎn)出“野蠻人強(qiáng)行入室”之后，頗有默契的在當(dāng)晚推送了一篇名為《第一大股東換人之后》的文章，其中耐人尋味地寫道：“我們期待這場較量的下一局。”

由此看來，萬科股權(quán)爭奪戰(zhàn)的“大戲”，或許才剛剛開始……