方 亢，李文芳

（湖北工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，武漢 430068）

引言

傳統(tǒng)金融理論是以資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）和有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）為基礎(chǔ)發(fā)展起來(lái)的，但這些經(jīng)典理論忽視了金融市場(chǎng)上套利的有限性和投資者理性的有限性。隨著金融市場(chǎng)上出現(xiàn)越來(lái)越多的傳統(tǒng)金融理論無(wú)法解釋的異?，F(xiàn)象，一種跨金融學(xué)和心理學(xué)的理論——行為金融理論開始出現(xiàn)，并逐漸獲得研究人員的認(rèn)可。

在眾多金融市場(chǎng)上的異?，F(xiàn)象中，動(dòng)量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)一直吸引著研究者的注意力，它揭示了股票收益的序列相關(guān)性，對(duì)弱勢(shì)有效市場(chǎng)假說(shuō)提出了挑戰(zhàn)。

Jegedeesh和Titman（1993）對(duì)1965年1月至1989年 12月度紐約股票交易所（NYSE）和美國(guó)證交所（AMEX）的上市公司股票數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，依據(jù)樣本股票在過去3—12個(gè)月的累積上漲或者下跌幅度大小，買入上漲幅度最大的一部分股票構(gòu)成的贏家組合，同時(shí)賣出下跌幅度最大的股票構(gòu)成的輸家組合，所構(gòu)造的零投資組合在接下來(lái)的一年有平均1%的月超額收益率。從傳統(tǒng)金融學(xué)的角度來(lái)說(shuō)，這種超額收益與有效市場(chǎng)假說(shuō)相矛盾。

有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為，當(dāng)各種能影響一只股票價(jià)格的新信息出現(xiàn)時(shí)，持有或者準(zhǔn)備持有該股票的投資者均等同時(shí)收到新信息，并評(píng)估其對(duì)股票價(jià)格造成的影響，然后立即采取交易行動(dòng)，使股票價(jià)格對(duì)著新信息的出現(xiàn)迅速做出調(diào)整，股票價(jià)格不會(huì)被高估或者低估，只會(huì)維持在一個(gè)均衡的狀態(tài)中，參與該股票交易的投資者只能獲得經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的市場(chǎng)報(bào)酬率。

大量學(xué)者在動(dòng)量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)被提出后，對(duì)全球各國(guó)股市進(jìn)行了類似研究。

Rouwenhurst（1998）對(duì)歐洲12個(gè)國(guó)家的證券市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)存在動(dòng)量效應(yīng)顯著，但在新興市場(chǎng)，動(dòng)量效應(yīng)并不普遍存在。王永宏、趙學(xué)軍（2001）以1993年之前上市的滬深A(yù)股為樣本，以1993—2000年為研究區(qū)間，通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)在中長(zhǎng)期我國(guó)股市存在明顯反轉(zhuǎn)效應(yīng)，但動(dòng)量效應(yīng)不明顯。

本文與前人研究不同的是從我國(guó)股市開始融資融券業(yè)務(wù)后以融資融券標(biāo)的證券為樣本進(jìn)行研究，看引入做空機(jī)制后的滬深A(yù)股市場(chǎng)動(dòng)量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的變化。

一、樣本選取、數(shù)據(jù)來(lái)源和研究方法

我國(guó)初開展融資融券業(yè)務(wù)時(shí)成交量不高，且基本上只集中在融資上。根據(jù)融資融券余額的歷史走勢(shì)，本文在選擇研究對(duì)象時(shí)做了以下調(diào)整：首先，選擇的樣本期間為2011年1月至2014年12月，并以月為周期進(jìn)行研究。其次，選擇融資融券標(biāo)的股票，并剔除數(shù)據(jù)不全的和在樣本期間調(diào)整出融資融券范圍的股票。選擇的樣本期間股市經(jīng)歷了下降期、底部盤整期和上漲期，是理想的研究時(shí)期。

經(jīng)過篩選后，本文一共選取了78家上市公司股票作為樣本股票。

本文的數(shù)據(jù)來(lái)源于CHOICE金融終端和同花順軟件，文中采用的收益率已對(duì)分紅配股等做出了調(diào)整，市場(chǎng)平均收益率采用滬深300指數(shù)的平均收益率。

在研究方法上，本文在每月末計(jì)算各樣本股票過去J月的平均超額收益率，并將其從高到低排列，取前10只股票組成贏家組合，后10只股票組成輸家組合，分別以Rw和Rl表示，然后構(gòu)造一個(gè)購(gòu)買贏家組合賣出輸家組合的套利投資策略，即將Rw和Rl中的股票按等權(quán)重購(gòu)入或者賣出并持有K周。

本文采用重疊抽樣方法來(lái)計(jì)算投資組合的持有期收益，令J=1，J=2，J=3，J=4，K=1，K=2，K=3，K=4，形成16種投資組合。

二、實(shí)證結(jié)果和分析

總的來(lái)說(shuō)，我們可以發(fā)現(xiàn)贏家組合和輸家組合在持有期的超額收益率都是負(fù)值，這說(shuō)明贏家組合體現(xiàn)出明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，而輸家組合的動(dòng)量效應(yīng)顯著，如果我們買入贏家組合，幾乎不可能獲得正收益，這說(shuō)明在進(jìn)行融資融券標(biāo)的股投資時(shí)，追漲的行為是不可取的。再來(lái)看輸家組合，并沒有出現(xiàn)期望中的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，也就是說(shuō)如果在形成期后對(duì)跌幅最大的股票進(jìn)行投資，以期望能有反彈，這也是不可能的，這些股票會(huì)繼續(xù)下跌。我們?cè)谇拔脑O(shè)想好的買入贏家組合賣出輸家組合的套利策略成功的可能性比較小，在16個(gè)套利策略中，只有6次取得了正的超額收益率，其中收益率最高的是J=4，K=2時(shí)，大約有19.72%的年收益率。

表1 2011—2014年贏家、輸家和贏家—輸家組合策略實(shí)證結(jié)果

1.形成期為1月時(shí)，如果買入并持有贏家組合，會(huì)持續(xù)虧損，并且在持有期從1月到2月期間每月虧損2.27%，2—3月和3—4月跌幅變小。如果我們計(jì)劃投資前期弱勢(shì)股票，認(rèn)為接下來(lái)可能會(huì)反彈帶來(lái)收益，那么這種投資策略成功率不高。在形成期為1月中的輸家組合，在接下來(lái)的1—4月股票價(jià)格沒有反彈，如果買入，我們會(huì)繼續(xù)虧損。但是，如果我們構(gòu)建買入贏家組合賣出輸家組合并持有1個(gè)月，會(huì)有平均每月1.04%超額收益，此時(shí)存在動(dòng)量效應(yīng)。在超過1月的持有期時(shí)，我們構(gòu)建的套利組合的超額收益為負(fù)值，如果想要獲得超額收益，就需要改變套利組合：買入輸家組合同時(shí)賣出贏家組合，在持有期可以分別獲得0.2%、0.34%、0.24%平均每月超額收益，但可以發(fā)現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于持有期為1月的動(dòng)量投資策略，說(shuō)明形成期為1月時(shí)短期動(dòng)量效應(yīng)顯著，中期存在不明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

2.形成期為2月時(shí)，贏家組合、輸家組合和套利組合都是負(fù)的超額收益，體現(xiàn)出反轉(zhuǎn)特征。尤其是當(dāng)J=2，K=3時(shí)，如果我們構(gòu)建買入輸家組合賣出贏家組合的套利投資策略，會(huì)獲得高達(dá)26.6%的年超額收益。

3.形成期為3月時(shí)，贏家和輸家組合是負(fù)的超額收益，但是套利組合在持有期為1月、2月和3月時(shí)取得了0.49%、0.11%、0.04%的月平均超額收益，這說(shuō)明此時(shí)存在動(dòng)量效應(yīng)，持續(xù)時(shí)間還比較長(zhǎng)。但是，隨著時(shí)間的增長(zhǎng)，動(dòng)量效應(yīng)越來(lái)越弱，持有到第四個(gè)月，出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

4.形成期為4月時(shí)，贏家和輸家組合是負(fù)的超額收益，但是套利組合在持有期為1月和2月時(shí)取得了0.37%，0.16%的月平均超額收益，存在動(dòng)量效應(yīng)，持續(xù)到第3月時(shí)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

從表中的t值我們還可以看出統(tǒng)計(jì)量的顯著性不高，究其原因可能在于我國(guó)股市平均換手率過高，導(dǎo)致我們研究的樣本股票的振幅較大，從而導(dǎo)致樣本股的超額收益的方差較大，造成t統(tǒng)計(jì)量不顯著。

三、結(jié)論

綜合前文所述，我們可以得出以下結(jié)論。

1.在引入做空機(jī)制后，我國(guó)股市的動(dòng)量效應(yīng)在短期不明顯，反轉(zhuǎn)效應(yīng)顯著。在研究樣本的16個(gè)套利組合投資策略中，出現(xiàn)6次RW-RL>0的情形，且主要集中在形成期為3月時(shí)；10次出現(xiàn)RW-RL<0的情形，說(shuō)明如果我們構(gòu)建買入輸家組合賣空贏家組合的套利投資策略，并將其持有2個(gè)月以上，得到超額收益的幾率非常高。

2.融資融券標(biāo)的股存在動(dòng)量效應(yīng)，但是主要集中在形成期為3個(gè)月的時(shí)期，1月形成期和4月形成期也存在短時(shí)間的動(dòng)量效應(yīng)，說(shuō)明盡管我國(guó)股市已經(jīng)推出融資融券交易，出現(xiàn)做空機(jī)制，但是市場(chǎng)的交易習(xí)慣并沒有改變，投資者的習(xí)慣是買入股票持有待漲，做空股票的習(xí)慣沒有形成。融資融券歷史交易信息也印證了這一點(diǎn)，從2010年4月至2015年3月，每個(gè)交易日融券余額占融資融券總余額的比重很小，雖然這和股市的在近期走勢(shì)有關(guān)，比如在牛市中會(huì)有大量融資做多，融券做空業(yè)務(wù)會(huì)受到投資者忽視?？偟膩?lái)說(shuō)，做空機(jī)制對(duì)目前我國(guó)股市運(yùn)行的影響非常小。

3.動(dòng)量效應(yīng)不明顯的另一個(gè)原因可能是我國(guó)股市投資氛圍太過于濃厚。以股票市場(chǎng)換手率為例，滬深A(yù)股平均達(dá)到300%以上，而發(fā)達(dá)國(guó)家成熟交易市場(chǎng)換手率只有60%左右。我國(guó)股市投資者持有股票時(shí)間更短，這也可能導(dǎo)致動(dòng)量效應(yīng)不明顯的原因之一。

4.我國(guó)股市的風(fēng)險(xiǎn)處在比較高的水平上，投資者進(jìn)入市場(chǎng)如果采用簡(jiǎn)單的進(jìn)行追漲殺跌的投資策略，幾乎沒有獲得超額收益的可能；相比較動(dòng)量投資策略，如果采取反轉(zhuǎn)投資策略，則獲得超額收益的幾率更大。在引入做空機(jī)制后，如果能根據(jù)前期股票表現(xiàn)進(jìn)行套利組合投資策略，獲得超出市場(chǎng)收益率的機(jī)會(huì)就會(huì)更多。

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