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        做空機(jī)制下我國(guó)股市動(dòng)量和反轉(zhuǎn)投資策略研究

        2015-08-16 01:32:52李文芳
        經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊 2015年17期
        關(guān)鍵詞:形成期輸家融券

        方 亢,李文芳

        (湖北工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,武漢 430068)

        引言

        傳統(tǒng)金融理論是以資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)和有效市場(chǎng)假說(shuō)(EMH)為基礎(chǔ)發(fā)展起來(lái)的,但這些經(jīng)典理論忽視了金融市場(chǎng)上套利的有限性和投資者理性的有限性。隨著金融市場(chǎng)上出現(xiàn)越來(lái)越多的傳統(tǒng)金融理論無(wú)法解釋的異?,F(xiàn)象,一種跨金融學(xué)和心理學(xué)的理論——行為金融理論開始出現(xiàn),并逐漸獲得研究人員的認(rèn)可。

        在眾多金融市場(chǎng)上的異?,F(xiàn)象中,動(dòng)量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)一直吸引著研究者的注意力,它揭示了股票收益的序列相關(guān)性,對(duì)弱勢(shì)有效市場(chǎng)假說(shuō)提出了挑戰(zhàn)。

        Jegedeesh和Titman(1993)對(duì)1965年1月至1989年 12月度紐約股票交易所(NYSE)和美國(guó)證交所(AMEX)的上市公司股票數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),依據(jù)樣本股票在過(guò)去3—12個(gè)月的累積上漲或者下跌幅度大小,買入上漲幅度最大的一部分股票構(gòu)成的贏家組合,同時(shí)賣出下跌幅度最大的股票構(gòu)成的輸家組合,所構(gòu)造的零投資組合在接下來(lái)的一年有平均1%的月超額收益率。從傳統(tǒng)金融學(xué)的角度來(lái)說(shuō),這種超額收益與有效市場(chǎng)假說(shuō)相矛盾。

        有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為,當(dāng)各種能影響一只股票價(jià)格的新信息出現(xiàn)時(shí),持有或者準(zhǔn)備持有該股票的投資者均等同時(shí)收到新信息,并評(píng)估其對(duì)股票價(jià)格造成的影響,然后立即采取交易行動(dòng),使股票價(jià)格對(duì)著新信息的出現(xiàn)迅速做出調(diào)整,股票價(jià)格不會(huì)被高估或者低估,只會(huì)維持在一個(gè)均衡的狀態(tài)中,參與該股票交易的投資者只能獲得經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的市場(chǎng)報(bào)酬率。

        大量學(xué)者在動(dòng)量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)被提出后,對(duì)全球各國(guó)股市進(jìn)行了類似研究。

        Rouwenhurst(1998)對(duì)歐洲12個(gè)國(guó)家的證券市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)存在動(dòng)量效應(yīng)顯著,但在新興市場(chǎng),動(dòng)量效應(yīng)并不普遍存在。王永宏、趙學(xué)軍(2001)以1993年之前上市的滬深A(yù)股為樣本,以1993—2000年為研究區(qū)間,通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)在中長(zhǎng)期我國(guó)股市存在明顯反轉(zhuǎn)效應(yīng),但動(dòng)量效應(yīng)不明顯。

        本文與前人研究不同的是從我國(guó)股市開始融資融券業(yè)務(wù)后以融資融券標(biāo)的證券為樣本進(jìn)行研究,看引入做空機(jī)制后的滬深A(yù)股市場(chǎng)動(dòng)量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的變化。

        一、樣本選取、數(shù)據(jù)來(lái)源和研究方法

        我國(guó)初開展融資融券業(yè)務(wù)時(shí)成交量不高,且基本上只集中在融資上。根據(jù)融資融券余額的歷史走勢(shì),本文在選擇研究對(duì)象時(shí)做了以下調(diào)整:首先,選擇的樣本期間為2011年1月至2014年12月,并以月為周期進(jìn)行研究。其次,選擇融資融券標(biāo)的股票,并剔除數(shù)據(jù)不全的和在樣本期間調(diào)整出融資融券范圍的股票。選擇的樣本期間股市經(jīng)歷了下降期、底部盤整期和上漲期,是理想的研究時(shí)期。

        經(jīng)過(guò)篩選后,本文一共選取了78家上市公司股票作為樣本股票。

        本文的數(shù)據(jù)來(lái)源于CHOICE金融終端和同花順軟件,文中采用的收益率已對(duì)分紅配股等做出了調(diào)整,市場(chǎng)平均收益率采用滬深300指數(shù)的平均收益率。

        在研究方法上,本文在每月末計(jì)算各樣本股票過(guò)去J月的平均超額收益率,并將其從高到低排列,取前10只股票組成贏家組合,后10只股票組成輸家組合,分別以Rw和Rl表示,然后構(gòu)造一個(gè)購(gòu)買贏家組合賣出輸家組合的套利投資策略,即將Rw和Rl中的股票按等權(quán)重購(gòu)入或者賣出并持有K周。

        本文采用重疊抽樣方法來(lái)計(jì)算投資組合的持有期收益,令J=1,J=2,J=3,J=4,K=1,K=2,K=3,K=4,形成16種投資組合。

        二、實(shí)證結(jié)果和分析

        總的來(lái)說(shuō),我們可以發(fā)現(xiàn)贏家組合和輸家組合在持有期的超額收益率都是負(fù)值,這說(shuō)明贏家組合體現(xiàn)出明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng),而輸家組合的動(dòng)量效應(yīng)顯著,如果我們買入贏家組合,幾乎不可能獲得正收益,這說(shuō)明在進(jìn)行融資融券標(biāo)的股投資時(shí),追漲的行為是不可取的。再來(lái)看輸家組合,并沒(méi)有出現(xiàn)期望中的反轉(zhuǎn)效應(yīng),也就是說(shuō)如果在形成期后對(duì)跌幅最大的股票進(jìn)行投資,以期望能有反彈,這也是不可能的,這些股票會(huì)繼續(xù)下跌。我們?cè)谇拔脑O(shè)想好的買入贏家組合賣出輸家組合的套利策略成功的可能性比較小,在16個(gè)套利策略中,只有6次取得了正的超額收益率,其中收益率最高的是J=4,K=2時(shí),大約有19.72%的年收益率。

        表1 2011—2014年贏家、輸家和贏家—輸家組合策略實(shí)證結(jié)果

        1.形成期為1月時(shí),如果買入并持有贏家組合,會(huì)持續(xù)虧損,并且在持有期從1月到2月期間每月虧損2.27%,2—3月和3—4月跌幅變小。如果我們計(jì)劃投資前期弱勢(shì)股票,認(rèn)為接下來(lái)可能會(huì)反彈帶來(lái)收益,那么這種投資策略成功率不高。在形成期為1月中的輸家組合,在接下來(lái)的1—4月股票價(jià)格沒(méi)有反彈,如果買入,我們會(huì)繼續(xù)虧損。但是,如果我們構(gòu)建買入贏家組合賣出輸家組合并持有1個(gè)月,會(huì)有平均每月1.04%超額收益,此時(shí)存在動(dòng)量效應(yīng)。在超過(guò)1月的持有期時(shí),我們構(gòu)建的套利組合的超額收益為負(fù)值,如果想要獲得超額收益,就需要改變套利組合:買入輸家組合同時(shí)賣出贏家組合,在持有期可以分別獲得0.2%、0.34%、0.24%平均每月超額收益,但可以發(fā)現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于持有期為1月的動(dòng)量投資策略,說(shuō)明形成期為1月時(shí)短期動(dòng)量效應(yīng)顯著,中期存在不明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

        2.形成期為2月時(shí),贏家組合、輸家組合和套利組合都是負(fù)的超額收益,體現(xiàn)出反轉(zhuǎn)特征。尤其是當(dāng)J=2,K=3時(shí),如果我們構(gòu)建買入輸家組合賣出贏家組合的套利投資策略,會(huì)獲得高達(dá)26.6%的年超額收益。

        3.形成期為3月時(shí),贏家和輸家組合是負(fù)的超額收益,但是套利組合在持有期為1月、2月和3月時(shí)取得了0.49%、0.11%、0.04%的月平均超額收益,這說(shuō)明此時(shí)存在動(dòng)量效應(yīng),持續(xù)時(shí)間還比較長(zhǎng)。但是,隨著時(shí)間的增長(zhǎng),動(dòng)量效應(yīng)越來(lái)越弱,持有到第四個(gè)月,出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

        4.形成期為4月時(shí),贏家和輸家組合是負(fù)的超額收益,但是套利組合在持有期為1月和2月時(shí)取得了0.37%,0.16%的月平均超額收益,存在動(dòng)量效應(yīng),持續(xù)到第3月時(shí)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

        從表中的t值我們還可以看出統(tǒng)計(jì)量的顯著性不高,究其原因可能在于我國(guó)股市平均換手率過(guò)高,導(dǎo)致我們研究的樣本股票的振幅較大,從而導(dǎo)致樣本股的超額收益的方差較大,造成t統(tǒng)計(jì)量不顯著。

        三、結(jié)論

        綜合前文所述,我們可以得出以下結(jié)論。

        1.在引入做空機(jī)制后,我國(guó)股市的動(dòng)量效應(yīng)在短期不明顯,反轉(zhuǎn)效應(yīng)顯著。在研究樣本的16個(gè)套利組合投資策略中,出現(xiàn)6次RW-RL>0的情形,且主要集中在形成期為3月時(shí);10次出現(xiàn)RW-RL<0的情形,說(shuō)明如果我們構(gòu)建買入輸家組合賣空贏家組合的套利投資策略,并將其持有2個(gè)月以上,得到超額收益的幾率非常高。

        2.融資融券標(biāo)的股存在動(dòng)量效應(yīng),但是主要集中在形成期為3個(gè)月的時(shí)期,1月形成期和4月形成期也存在短時(shí)間的動(dòng)量效應(yīng),說(shuō)明盡管我國(guó)股市已經(jīng)推出融資融券交易,出現(xiàn)做空機(jī)制,但是市場(chǎng)的交易習(xí)慣并沒(méi)有改變,投資者的習(xí)慣是買入股票持有待漲,做空股票的習(xí)慣沒(méi)有形成。融資融券歷史交易信息也印證了這一點(diǎn),從2010年4月至2015年3月,每個(gè)交易日融券余額占融資融券總余額的比重很小,雖然這和股市的在近期走勢(shì)有關(guān),比如在牛市中會(huì)有大量融資做多,融券做空業(yè)務(wù)會(huì)受到投資者忽視??偟膩?lái)說(shuō),做空機(jī)制對(duì)目前我國(guó)股市運(yùn)行的影響非常小。

        3.動(dòng)量效應(yīng)不明顯的另一個(gè)原因可能是我國(guó)股市投資氛圍太過(guò)于濃厚。以股票市場(chǎng)換手率為例,滬深A(yù)股平均達(dá)到300%以上,而發(fā)達(dá)國(guó)家成熟交易市場(chǎng)換手率只有60%左右。我國(guó)股市投資者持有股票時(shí)間更短,這也可能導(dǎo)致動(dòng)量效應(yīng)不明顯的原因之一。

        4.我國(guó)股市的風(fēng)險(xiǎn)處在比較高的水平上,投資者進(jìn)入市場(chǎng)如果采用簡(jiǎn)單的進(jìn)行追漲殺跌的投資策略,幾乎沒(méi)有獲得超額收益的可能;相比較動(dòng)量投資策略,如果采取反轉(zhuǎn)投資策略,則獲得超額收益的幾率更大。在引入做空機(jī)制后,如果能根據(jù)前期股票表現(xiàn)進(jìn)行套利組合投資策略,獲得超出市場(chǎng)收益率的機(jī)會(huì)就會(huì)更多。

        [1]Jegadeesh,Narasimhan and Titman.Returns to buying winners and selling losers:Implication for stock market efficiency[J].Journal of Finance,1993.

        [2]Rouwehnorst,K.G.Local return factors and turnover in emerging stock markets[J].Journal of Finance,1999.

        [3]王永宏,趙學(xué)軍.中國(guó)股市“慣性策略”和“反轉(zhuǎn)策略”的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究,2001,(6):56-61,89.

        [4]王蘇生,李志超,等.中國(guó)股市跨行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)研究[J].運(yùn)籌與管理,2012,(3):187-192.

        [5]羅航,張萍.中國(guó)股市慣性交易策略的實(shí)證研究[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào),2009,(5):82-85,89,144.

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