申海霞　宋建琦

【摘 要】 負(fù)債融資一直是我國(guó)企業(yè)最主要的資金來源，國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究結(jié)論均表明債務(wù)期限結(jié)構(gòu)具有加強(qiáng)公司治理效應(yīng)、提高企業(yè)價(jià)值等作用。但目前國(guó)內(nèi)學(xué)者均將研究結(jié)論設(shè)定在特定行業(yè)，對(duì)不同行業(yè)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的比較分析研究較稀缺，文獻(xiàn)數(shù)量也少。因此，文章通過研究不同行業(yè)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)、治理效應(yīng)，找出行業(yè)間有哪些差異，是否具有趨同性，比較得出我國(guó)企業(yè)在負(fù)債期限結(jié)構(gòu)政策上應(yīng)如何選擇，如何通過負(fù)債結(jié)構(gòu)的優(yōu)化來進(jìn)一步提高不同行業(yè)公司的治理效應(yīng)。

【關(guān)鍵詞】 負(fù)債期限結(jié)構(gòu)； 行業(yè)趨同； 回歸模型； 治理效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）15-0030-04

一、引言

負(fù)債融資一直是我國(guó)企業(yè)最主要的資金來源，國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究結(jié)論均表明合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)具有加強(qiáng)公司治理效應(yīng)、提高企業(yè)價(jià)值等作用，如：Diamond認(rèn)為長(zhǎng)期負(fù)債融資對(duì)于一般的上市公司可以提升公司治理績(jī)效，方琴（2010）和袁鐸新（2007）認(rèn)為增加短期負(fù)債比例可以提高公司治理效應(yīng)，朱明秀、封美霞（2007）研究指出定額負(fù)債、商業(yè)信用對(duì)治理效應(yīng)有正效應(yīng)，而資產(chǎn)負(fù)債率、短期借款、長(zhǎng)期借款都與治理效應(yīng)有負(fù)相關(guān)關(guān)系。目前國(guó)內(nèi)學(xué)者均將研究結(jié)論設(shè)定在特定行業(yè)或所有的上市公司，對(duì)不同行業(yè)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的比較分析研究較缺乏，文獻(xiàn)數(shù)量也少。因此，本文通過研究不同行業(yè)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)，找出行業(yè)間有哪些差異，是否具有趨同性，比較得出不同行業(yè)在負(fù)債期限結(jié)構(gòu)政策上應(yīng)如何選擇，如何通過負(fù)債結(jié)構(gòu)的優(yōu)化來進(jìn)一步提高我國(guó)企業(yè)的治理效應(yīng)，提高公司股東財(cái)富價(jià)值。

二、研究思路設(shè)計(jì)

（一）研究對(duì)象的確定

研究行業(yè)間是否具有趨同性，本文采用統(tǒng)計(jì)分析法，選取了對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)影響較大、發(fā)展較快且比較具有代表意義的三個(gè)行業(yè)：電子、電力和房地產(chǎn)（房地產(chǎn)行業(yè)是我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域最受關(guān)注的行業(yè)，電子行業(yè)是發(fā)展最快的行業(yè)之一，電力行業(yè)是我國(guó)傳統(tǒng)行業(yè)中的重要力量）。為使分析結(jié)果更客觀公允，選取了2013年公布的電子、電力和房地產(chǎn)三個(gè)行業(yè)近三年的數(shù)據(jù)，即以三個(gè)行業(yè)中國(guó)A股上市公司為研究樣本，利用從新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)收集到的110家電子行業(yè)上市公司、32家電力行業(yè)上市公司、125家房地產(chǎn)行業(yè)上市公司近三年年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)2013年11月公布的電子行業(yè)上市公司共有117家、電力行業(yè)上市公司共有36家、房地產(chǎn)行業(yè)上市公司共有131家，為保證結(jié)論的科學(xué)性，本文剔除了深、滬兩市發(fā)行的B股和ST、PT的公司數(shù)據(jù)），建立多變量線性回歸模型，利用SPSS19.0對(duì)電子、電力和房地產(chǎn)行業(yè)上市公司負(fù)債期限結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及對(duì)公司治理效應(yīng)的影響程度進(jìn)行實(shí)證研究，并將其進(jìn)行比較，找出行業(yè)間有哪些差異，是否具有趨同性，比較得出不同行業(yè)在負(fù)債期限結(jié)構(gòu)政策上應(yīng)如何選擇。

（二）研究變量的選取

1.被解釋變量（公司治理效應(yīng)的衡量指標(biāo)）

因?yàn)楣局卫淼氖滓繕?biāo)是股東財(cái)富最大化、股東收益的不斷提高，而股東財(cái)富及收益狀況最具代表性的指標(biāo)是凈資產(chǎn)收益率，因此本文選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）來作為衡量公司治理水平和績(jī)效的指標(biāo)。

2.解釋變量（負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)）

（1）短期負(fù)債的衡量指標(biāo)

短期負(fù)債的主要構(gòu)成內(nèi)容有商業(yè)信用（應(yīng)付及預(yù)收賬款）、短期借款、定額負(fù)債（應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)付稅金）等，因此，本文選取了短期負(fù)債率、短期借款率、應(yīng)付及預(yù)收款率（商業(yè)信用比率）三個(gè)。其中：短期負(fù)債率=短期負(fù)債/負(fù)債總額，短期借款率=短期借款/短期負(fù)債，應(yīng)付及預(yù)收款率=應(yīng)付及預(yù)收款/短期負(fù)債。

（2）長(zhǎng)期負(fù)債的衡量指標(biāo)

長(zhǎng)期負(fù)債的主要構(gòu)成內(nèi)容有長(zhǎng)期借款、長(zhǎng)期債券、長(zhǎng)期應(yīng)付款等，在本文中，對(duì)于長(zhǎng)期負(fù)債的衡量指標(biāo)選取了長(zhǎng)期借款率、長(zhǎng)期債券率、長(zhǎng)期負(fù)債率三項(xiàng)，其中：長(zhǎng)期借款率=長(zhǎng)期借款/長(zhǎng)期負(fù)債，長(zhǎng)期債券率=長(zhǎng)期債券/長(zhǎng)期負(fù)債，長(zhǎng)期負(fù)債率=長(zhǎng)期負(fù)債/負(fù)債總額。

3.控制變量的選取

眾多研究表明公司負(fù)債規(guī)模與治理效應(yīng)間有密切的關(guān)系，而負(fù)債規(guī)模常用指標(biāo)為資產(chǎn)負(fù)債率，因此，本文選用資產(chǎn)負(fù)債率作為控制計(jì)量指標(biāo)，得出負(fù)債規(guī)模與治理效應(yīng)的相關(guān)程度，其中，資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額。

4.研究假設(shè)和研究模型

（1）理論假設(shè)

根據(jù)研究綜述分析，不同學(xué)者的結(jié)論有較大差距。本文認(rèn)為，由于長(zhǎng)期負(fù)債成本較高，約束較多，不利于公司治理，從而提出假設(shè)：長(zhǎng)期負(fù)債與治理效應(yīng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，短期負(fù)債與治理效應(yīng)呈正相關(guān)關(guān)系。

（2）設(shè)定的模型

根據(jù)上述假設(shè)，本文提出負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與治理效應(yīng)相關(guān)關(guān)系的線性模型如下：

ROE=m+p1資產(chǎn)負(fù)債率+p2流動(dòng)負(fù)債率+p3短期借款率+p4應(yīng)付及預(yù)收款率+p5長(zhǎng)期負(fù)債率+p6長(zhǎng)期借款率+p7應(yīng)付債券率

（三）描述性分析

1.不同行業(yè)負(fù)債整體狀況對(duì)比分析

對(duì)所收集數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，得出各行業(yè)整體負(fù)債水平和負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對(duì)比結(jié)果，如表1。

從表1可以看出，三個(gè)行業(yè)整體負(fù)債規(guī)模相差較大，其中，房地產(chǎn)行業(yè)整體負(fù)債比率明顯最高，最高值達(dá)0.9411，而國(guó)資背景比重較多的電力行業(yè)居中，電子行業(yè)最少，均值只有0.4028，最少的公司僅0.1018。

在期限結(jié)構(gòu)方面，各行業(yè)趨同性明顯，多數(shù)行業(yè)都偏好于短期負(fù)債，均超過60%，最嚴(yán)重的是電子行業(yè)，達(dá)0.8811，甚至很多企業(yè)達(dá)到了100%。而對(duì)于長(zhǎng)期負(fù)債，明顯均比較慎重，甚至很多企業(yè)為0，一點(diǎn)長(zhǎng)期負(fù)債也沒有。

2.不同行業(yè)短期負(fù)債融資狀況比較分析

對(duì)所收集數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，得出不同行業(yè)短期負(fù)債融資結(jié)構(gòu)分布對(duì)比結(jié)果，如表2和表3。

從表2、表3數(shù)據(jù)中可以看出，電力行業(yè)和電子行業(yè)短期負(fù)債結(jié)構(gòu)趨同性明顯，房地產(chǎn)行業(yè)差異性較大。如：電力、電子行業(yè)最偏好于短期借款，尤其電子行業(yè)短期借款所占的比重最大，達(dá)51.42%，對(duì)流動(dòng)性較強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)較低的短期借款有偏好。電子行業(yè)短期借款和應(yīng)付賬款所占的比重均較大，但占比最高的是應(yīng)付及預(yù)收賬款，占比達(dá)到39.28%，表明電子行業(yè)偏好于賒購等信用籌資，而房地產(chǎn)行業(yè)應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款所占比例為42.83%最高，其中主要是預(yù)收賬款所占比例較高為36.75%，表明房地產(chǎn)行業(yè)最偏好使用較容易取得、流動(dòng)性較強(qiáng)的信用籌資。電子、電力兩個(gè)行業(yè)在應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)付股利方面，趨同性明顯，均表現(xiàn)出了使用謹(jǐn)慎，也進(jìn)一步說明這兩個(gè)行業(yè)人工成本較低、股利支付較少，而房地產(chǎn)行業(yè)的應(yīng)付股利為36.32%，占比僅次于商業(yè)信用，表明其發(fā)放股利比較大方，股利政策比較積極，股東收益最高。

應(yīng)付票據(jù)方面，三個(gè)行業(yè)趨同性明顯，占比都很小，說明我國(guó)企業(yè)最不喜歡用的是商業(yè)匯票方式融資。

同時(shí)可以看出，電力行業(yè)與銀行的關(guān)系最密切，電子行業(yè)最應(yīng)關(guān)注與供應(yīng)商和銀行的關(guān)系，房地產(chǎn)行業(yè)最應(yīng)該關(guān)注與客戶、供應(yīng)商的關(guān)系，因?yàn)轭A(yù)收款均來自預(yù)收購房客戶的房款。

3.不同行業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債融資狀況比較分析

表4中可以看出，電子行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)趨同性明顯，電子行業(yè)差異性較大。如：電力行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期借款所占的比重均最大，達(dá)87.50%和83.84%，這表明電力行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)均偏向于期限較長(zhǎng)、還款壓力小的長(zhǎng)期借款，而且兩個(gè)行業(yè)長(zhǎng)期應(yīng)付款等其他長(zhǎng)期負(fù)債形式均較少。電子行業(yè)中有較多的長(zhǎng)期應(yīng)付款等項(xiàng)目，長(zhǎng)期借款比例次之，長(zhǎng)期負(fù)債結(jié)構(gòu)與其他行業(yè)有明顯差異。

同時(shí)也可以看出，我國(guó)各個(gè)行業(yè)對(duì)債券市場(chǎng)的利用率趨同性明顯，使用均偏低。

（四）治理效應(yīng)實(shí)證研究

利用SPSS19.0對(duì)不同行業(yè)上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)與治理效應(yīng)的整體回歸分析測(cè)試，結(jié)果如表5。

從表5可看出各個(gè)行業(yè)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)趨同性明顯，圖1中可看出電力行業(yè)其自變量系數(shù)對(duì)應(yīng)的P值為0，模型接近一條直線，檢驗(yàn)結(jié)果顯示相關(guān)性非常強(qiáng)。（電子、房地產(chǎn)行業(yè)檢驗(yàn)結(jié)果與電力行業(yè)接近，故省略）

表5顯示負(fù)債規(guī)模都對(duì)治理效應(yīng)起到了良好的正效應(yīng)。盡管房地產(chǎn)行業(yè)負(fù)債率最高，正效應(yīng)卻最大，進(jìn)一步說明，當(dāng)負(fù)債規(guī)模在可控范圍內(nèi)，增加負(fù)債可以使企業(yè)提高治理效應(yīng)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

在短期負(fù)債結(jié)構(gòu)方面，各行業(yè)有明顯的一致性，短期負(fù)債率對(duì)治理效應(yīng)有顯著正效應(yīng)，這與本文假設(shè)一致，說明我國(guó)企業(yè)均重視短期負(fù)債的決策是正確的，有利于提高股東收益。應(yīng)付和預(yù)收賬款率與治理效應(yīng)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明我國(guó)企業(yè)應(yīng)重視利用商業(yè)信用進(jìn)行融資，在這方面，房地產(chǎn)行業(yè)做得最好，因其商業(yè)信用比重最高，使自身的治理效應(yīng)最大化。而短期借款對(duì)治理效應(yīng)有負(fù)相關(guān)影響，說明不應(yīng)過多依賴短期借款融資，說明電子、電力行業(yè)選擇短期借款為最大的籌資渠道不夠合理，應(yīng)盡快做出調(diào)整。但由于應(yīng)付和預(yù)收賬款率與治理效應(yīng)存在顯著正相關(guān)關(guān)系，強(qiáng)于短期借款對(duì)治理效應(yīng)的負(fù)相關(guān)影響，導(dǎo)致短期負(fù)債率總體對(duì)治理效應(yīng)有顯著正效應(yīng)。

在長(zhǎng)期負(fù)債結(jié)構(gòu)方面，長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)治理效應(yīng)有負(fù)作用，與假設(shè)一致，各行業(yè)也有明顯的一致性，說明各行業(yè)謹(jǐn)慎使用長(zhǎng)期負(fù)債是正確的選擇，有利于股東財(cái)富的增長(zhǎng)。同時(shí)，應(yīng)付債券與治理效應(yīng)存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而長(zhǎng)期借款率與治理效應(yīng)存在正相關(guān)關(guān)系，說明我國(guó)企業(yè)重視利用長(zhǎng)期借款，降低應(yīng)付債券進(jìn)行融資的選擇是正確的。但由于應(yīng)付債券與治理效應(yīng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系明顯強(qiáng)于長(zhǎng)期借款率與治理效應(yīng)存在的正相關(guān)關(guān)系，導(dǎo)致長(zhǎng)期負(fù)債率對(duì)治理效應(yīng)有顯著負(fù)效應(yīng)。

三、結(jié)論

本文通過研究不同行業(yè)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)間多方面具有趨同性，差異性較小，總結(jié)如下：

（一）負(fù)債規(guī)模雖各行業(yè)有差異，但對(duì)公司治理效應(yīng)均有正效應(yīng)

在對(duì)我國(guó)具有典型代表的三個(gè)行業(yè)上市公司統(tǒng)計(jì)分析中不難看出，我國(guó)不同企業(yè)的負(fù)債比重各有不同，但總體較高，其中房地產(chǎn)行業(yè)是最高的。通過回歸分析結(jié)論，負(fù)債總額規(guī)模對(duì)治理效應(yīng)有一定的正效應(yīng)，說明我國(guó)企業(yè)增加負(fù)債規(guī)模是明智選擇，可以提高股東財(cái)富和企業(yè)業(yè)績(jī)，進(jìn)一步提高公司治理效應(yīng)。但對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)來說，高負(fù)債率已很明顯，整體財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，償債能力壓力較大，在注重治理效應(yīng)的同時(shí)應(yīng)注意適當(dāng)控制負(fù)債規(guī)模。

（二）我國(guó)多數(shù)企業(yè)短期負(fù)債比重趨同均較高，且對(duì)治理效應(yīng)有正效應(yīng)

通過三個(gè)行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看出，我國(guó)企業(yè)目前的短期負(fù)債率占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，回歸分析又說明短期負(fù)債對(duì)治理效應(yīng)有正效應(yīng)，原因可能是因?yàn)槎唐谪?fù)債中有大量成本較低的商業(yè)信用融資等方式，表明我國(guó)企業(yè)公司偏好短期負(fù)債，對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)發(fā)展是大有裨益的。

（三）我國(guó)企業(yè)大多長(zhǎng)期負(fù)債比重趨同，均較低，且對(duì)治理效應(yīng)有負(fù)效應(yīng)

通過三個(gè)行業(yè)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，我國(guó)企業(yè)目前的長(zhǎng)期負(fù)債比重普遍較低，回歸分析也說明長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)治理效應(yīng)有負(fù)效應(yīng)，表明我國(guó)企業(yè)公司謹(jǐn)慎使用長(zhǎng)期負(fù)債的決策是比較合理的。

（四）各行業(yè)短期借款比例趨同不顯著，差異較大，但對(duì)治理效應(yīng)有負(fù)效應(yīng)

在描述性分析中，電力行業(yè)對(duì)短期借款是比較依賴的，電子行業(yè)一般，房地產(chǎn)行業(yè)比例最小，而在回歸分析中顯示短期借款比重對(duì)治理效應(yīng)有負(fù)效應(yīng)，原因主要有：短期借款成本較高、風(fēng)險(xiǎn)也較大，對(duì)企業(yè)約束較多。這說明房地產(chǎn)行業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)決策是最合理的，電力行業(yè)和電子行業(yè)決策欠佳，這可能與電力行業(yè)國(guó)企較多，短期銀行借款籌資相對(duì)容易，抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)有一定關(guān)系，但在以后融資中應(yīng)盡量進(jìn)行調(diào)整，降低短期借款比重。

（五）各行業(yè)商業(yè)信用趨同不明顯，比例差異較大，但對(duì)治理效應(yīng)有正效應(yīng)

在對(duì)三個(gè)行業(yè)的統(tǒng)計(jì)分析中可以看出，應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款等商業(yè)信用融資差異較大，房地產(chǎn)行業(yè)最高，達(dá)到42%，電力行業(yè)最低只有18%。由于在回歸分析中，商業(yè)信用對(duì)治理效應(yīng)有明顯的正效應(yīng)，所以房地產(chǎn)行業(yè)充分利用了商業(yè)信用的正效應(yīng)優(yōu)勢(shì)，而電力行業(yè)在這方面明顯不足，有待改善。商業(yè)信用融資有籌資便利、手續(xù)簡(jiǎn)便、籌資成本低、限制條件少、選擇余地較大等很多優(yōu)勢(shì)，因此，有明顯的正效應(yīng)。不過在實(shí)務(wù)中，應(yīng)注意企業(yè)之間因三角債和連環(huán)債的原因出現(xiàn)拖欠行為，提前做到預(yù)判并及時(shí)進(jìn)行付款期限的安排，避免影響企業(yè)的信用。

（六）我國(guó)企業(yè)債券比例趨同，均較低，對(duì)治理效應(yīng)有負(fù)影響

在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，債券融資比例很高，是股票融資的5—10倍，但統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)企業(yè)的債券比例非常低，均小于7%，電力行業(yè)甚至只有1%，而且各行業(yè)上市發(fā)行債券的企業(yè)數(shù)量非常少，不足20%，要是核算所有的企業(yè)，債券比重更低，低于5%。而回歸分析結(jié)果顯示，應(yīng)付債券對(duì)凈資產(chǎn)收益率有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明我國(guó)企業(yè)在債券籌資決策上是明智的。這可能與我國(guó)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、債券發(fā)行難度較大、風(fēng)險(xiǎn)較高有一定關(guān)系，需要我國(guó)政府給予政策上的大力支持，改變我國(guó)一直以來單一依賴銀行債務(wù)的現(xiàn)狀，降低發(fā)行門檻，以發(fā)揮債券應(yīng)有的作用，變銀行主導(dǎo)為主的融資體制為多種融資渠道和方式互動(dòng)、互補(bǔ)的多元化融資體制，讓更多不同類型、不同主體的債權(quán)人對(duì)經(jīng)營(yíng)者實(shí)施約束和監(jiān)督，進(jìn)一步降低負(fù)債成本和風(fēng)險(xiǎn)，提高股東財(cái)富和公司治理效應(yīng)。

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