白霞

摘 要 私募股權投資機構將目標企業(yè)劃分為種子期 、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴張期和成熟期幾個發(fā)展階段，處于不同發(fā)展階段的企業(yè)具有不同的經(jīng)營風險、財務風險，面臨不同的發(fā)展目標。初創(chuàng)期的企業(yè)投資風險高，對其進行正確的股權估值尤為重要，直接關系到投資的成敗。本文將站在投資機構的角度，通過分析初創(chuàng)期目標企業(yè)的特征，研究適用于該階段企業(yè)的股權估值方法。

關鍵詞 私募股權投資；投資運作；期權定價模型

1 私募股權投資概況

1.1 私募股權投資定義

“私募股權”是相對于在市場上公開募集的可以隨時在市場上公開交易的權益資本而言的。利用私募股權方式募集到的資本即私募股權資本，與其相對應的投資即私募股權投資。

本文所指私募股權投資是私募股權投資者或投資機構投資于企業(yè)發(fā)展各個階段的一種高風險、高收益的權益資本，其投資目的是通過對目標企業(yè)提供資金和管理服務支持使其實現(xiàn)增值，然后轉讓所持有的股份，進而獲得資本增值。

1.2 股權估值是私募股權投資運作中的關鍵環(huán)節(jié)

私募股權投資的目的是獲得資本增值收益。在選定投資目標后面臨的最重要的問題就是對擬投資企業(yè)進行估值，尤其是股權估值，對于私募投資機構而言，是否能對擬投資企業(yè)進行正確的股權估值，不僅關系到投資成本的高低，更直接影響到整個投資項目的成敗。

2 初創(chuàng)期企業(yè)的股權估值方法

2.1 初創(chuàng)期企業(yè)的經(jīng)營特征

初創(chuàng)期的企業(yè)剛剛誕生，企業(yè)規(guī)模小、實力弱，但運行靈活。該階段企業(yè)的主要目標是盡快打開市場，使自己的產(chǎn)品或服務得到消費者的初步認可，只有這樣企業(yè)才能獲得長足穩(wěn)定的發(fā)展。

處于這一階段的企業(yè)面臨著建造廠房、購買設備、研發(fā)新產(chǎn)品、生產(chǎn)新產(chǎn)品以及開拓市場等經(jīng)營活動，需要大量的資金投入。而初創(chuàng)期企業(yè)對其所處的行業(yè)發(fā)展狀況及市場競爭狀況等許多外部環(huán)境缺乏深入的了解，加大了企業(yè)經(jīng)營發(fā)展中的不確定性?？傊幱谠撾A段的企業(yè)具有很大的靈活性，也具有很大的不確定性。因此，這是一個摸索、學習和求得生存的時期，該階段的經(jīng)營風險是最高的。

2.2 初創(chuàng)期企業(yè)的財務特征

（1）經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額多為負值

初創(chuàng)期的企業(yè)，產(chǎn)品和服務投放市場不久，尚未被顧客接受，產(chǎn)品銷售額增長緩慢；生產(chǎn)成本較高；市場對產(chǎn)品缺乏了解，需要大量的促銷活動，銷售費用較高。企業(yè)在財務上往往表現(xiàn)為虧損。同時，企業(yè)還需要投入大量的資金用于新產(chǎn)品的研發(fā)和市場開拓。總之，此時企業(yè)整體上經(jīng)營活動現(xiàn)金流量流出大于流入，資金短缺，現(xiàn)金凈流量為負。

（2）投資活動現(xiàn)金流量凈額多為負值

初創(chuàng)期的企業(yè)面臨大量的投資機會，不僅要投入資金建造廠房、購置生產(chǎn)設備，還要投入大量的資金用于日常的營運活動，而此時的企業(yè)基本沒有投資活動現(xiàn)金流入。因此，初創(chuàng)期企業(yè)投資活動的現(xiàn)金流量凈額也多為負值。

（3）籌資活動現(xiàn)金流量往往是正值

處于該階段的目標企業(yè)必須籌集足夠的資金以滿足經(jīng)營活動和投資活動的需要，因此企業(yè)此時籌資活動現(xiàn)金流量往往是正數(shù)。

總之，處于初創(chuàng)期的企業(yè)經(jīng)營活動和投資活動都屬于流出大于流入的狀態(tài)，資金短缺，現(xiàn)金凈流量為負，難以形成內(nèi)部資金積累，籌資活動是唯一的現(xiàn)金來源。這是初創(chuàng)期企業(yè)的財務特征。

2.3 初創(chuàng)期企業(yè)股權估值方法的選擇及應用

初創(chuàng)期的企業(yè)沒有形成穩(wěn)定的獲利能力，只是具有大量的投資機會，私募股權投資機構選擇初創(chuàng)期企業(yè)作為投資目標，正是看到這些投資機會能夠為企業(yè)帶來潛在的收益，因此，采取傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法很可能會低估初創(chuàng)期企業(yè)的潛在價值，使用期權定價法對初創(chuàng)期企業(yè)進行估值更為合適。

下面舉例具體說明初創(chuàng)期目標企業(yè)的股權估值：

A公司是一家新型節(jié)能產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)，剛剛成立，計劃引入資本進行一種新型節(jié)能燈的生產(chǎn)，考慮到市場的成長需要一定時間，該項目分兩期進行。第一期2015年投產(chǎn)，生產(chǎn)能力為100萬只，第二期2017年投產(chǎn)，生產(chǎn)能力為200萬只。投資機構對該項目投資的最低報酬率為20%。兩期生產(chǎn)的投入及每年所產(chǎn)生現(xiàn)金流量的預測如下表：

表格中的現(xiàn)值是采取傳統(tǒng)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法計算的結果。其實，因為該項目剛剛準備投產(chǎn)，產(chǎn)品未來能否被市場接受尚不明確，所以可以在第一期項目投產(chǎn)后，根據(jù)市場發(fā)展的狀況再決定是否上馬第二期項目。顯然，該企業(yè)未來對第二期項目的投資選擇權具有期權的性質，更適合采用期權定價法評估其價值。

分析適用期權定價法的有關數(shù)據(jù)：

（1）假設第二期項目的決策必須在2017年年底決定，即這是一項到期時間為3年的期權。

（2）第二期項目的投資額為2000萬元（2017年年底的金額），如果貼現(xiàn)（以10%作為貼現(xiàn)率）到2014年為1502.63，這是期權的執(zhí)行價格。

（3）預計未來營業(yè)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值2392.49萬元（2017年年底的金額），貼現(xiàn)到2014年年底為1384.54萬元，這是期權標的資產(chǎn)的當前價格。

（4）如果營業(yè)現(xiàn)金流量現(xiàn)值合計超過投資，就選擇執(zhí)行（實施第二期項目）；如果投資超過現(xiàn)金流量現(xiàn)值合計，就選擇放棄。因此，這可以視為一個看漲期權。

（5）該企業(yè)所處行業(yè)風險比較大，未來現(xiàn)金流量具有很大的不確定性，類似公司的股票價格標準差為35%，可以作為項目現(xiàn)金流量的標準差。

（6）無風險報酬率為10%。

采用布萊克-斯科爾斯期權定價模型進行計算，結果如下：

該估值過程有以下幾個問題需要說明：

（1）第一期項目不考慮期權的價值是-39.87萬元，可以視為取得第二期選擇權的成本。投資第一期項目使得公司有了是否開發(fā)第二期項目的擴張期權，該擴張期權的價值是287.71萬元?？紤]期權的第一期項目凈現(xiàn)值為247.84（287.71-39.87）萬元。因此，投資第一期項目是有利的。

（2）因為項目的風險比較大，計算凈現(xiàn)值時營業(yè)現(xiàn)金流量使用20%作為貼現(xiàn)率。第二期投資2000萬元折現(xiàn)到零時點，使用10%作折現(xiàn)率，因為它是確定的現(xiàn)金流量，在2014-2017年中并未投入風險項目。

（3）根據(jù)d求N（d）的數(shù)值時，可以查表“正態(tài)分布下的累計概率[N（d）]”。由于表格的數(shù)據(jù)是不連續(xù)的，有時需要使用插補法計算更準確地數(shù)值。

該案例項目第一期的投資在不考慮第二期投資的選擇權時其價值為負，顯然沒有投資價值，但是，因為投資了第一期的項目而擁有了投資第二期項目的選擇權，這種選擇權是有價值的，是應該被考慮在內(nèi)的。這種未來的選擇權具有期權的性質，因此，采用期權定價法能夠合理估計這種潛在價值。

3 總 結

私募股權投資機構選擇初創(chuàng)期企業(yè)進行投資，實質是選擇了獲取較高未來收益的機會，這種機會本質上具有期權性質，故使用期權定價模型對該階段企業(yè)的股權價值進行評估較為合理。

參 考 文 獻

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[3]滋維·博迪 （Zvi Bodie）；亞歷克斯·凱恩 （Alex Kane）；艾倫·馬庫斯 （Alan Marcus）著.投資學[M」.北京：機械工業(yè)出版社，2009.

[4]清科集團網(wǎng)站及報告httn：//www. zero2ipo.com.cn/