陳波+彭秋林+何淼

摘 要：利用Granger檢驗(yàn)、VAR模型估計(jì)以及脈沖函數(shù)和方差分解等方法進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：融資和融券均與滬深300指數(shù)波動(dòng)呈長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，通過(guò)Granger檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)融資和融券是影響滬深300指數(shù)波動(dòng)的原因。由VAR模型得出融資余額能抑制股市波動(dòng)而融券余額能加劇波動(dòng)，兩者對(duì)滬深300指數(shù)的影響程度均不明顯且具有非對(duì)稱性，這種影響會(huì)滯后一期。脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解也發(fā)現(xiàn)融資融券整體對(duì)滬深300指數(shù)的波動(dòng)影響均不明顯且影響消退較快，施加單位標(biāo)準(zhǔn)誤差沖擊，融券余額相比融資余額對(duì)滬深300指數(shù)的影響較大，研究發(fā)現(xiàn)。滬深300指數(shù)的波動(dòng)更多是來(lái)自于自身的波動(dòng)引起的。

關(guān)鍵詞：融資融券;滬深300指數(shù);波動(dòng)性

引言

在股票投資中投資者十分關(guān)注和重視股市的波動(dòng)，融資融券作為證券市場(chǎng)上的一項(xiàng)基本交易制度，其初衷是發(fā)揮價(jià)格穩(wěn)定器的作用從而穩(wěn)定市場(chǎng)波動(dòng)，但我國(guó)作為新興市場(chǎng)推出此制度較晚，2010年才正式開(kāi)始融資融券交易制度試點(diǎn)，2014年底發(fā)展到900支標(biāo)的，盡管我國(guó)投資者對(duì)于該制度的認(rèn)識(shí)還不夠，但交易活躍度卻越來(lái)越高，交易額越來(lái)越大，據(jù)同花順iFinD統(tǒng)計(jì)，目前兩市兩融日余額已破萬(wàn)億元且跌創(chuàng)新高，可見(jiàn)兩融交易已成為影響股市波動(dòng)的重要因素。研究融資融券具體如何影響我國(guó)股市的波動(dòng)性以及產(chǎn)生多大的影響可為市場(chǎng)各參與主體提供理論依據(jù)，這具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者在融資融券如何影響股市波動(dòng)方面的研究取得了很多有價(jià)值的研究成果，但對(duì)象主要是國(guó)外股票市場(chǎng)且研究結(jié)果不盡一致：“加劇波動(dòng)，助漲助跌”“降低波動(dòng)，穩(wěn)定市場(chǎng)”“不具有相關(guān)性”。Bogen（1960）采用“金字塔效應(yīng)”得出牛市和熊市時(shí)融資融券能夠抬高和降低股價(jià)而B(niǎo)ai，Chang and wang （2006）發(fā)現(xiàn)賣(mài)空約束使股價(jià)波動(dòng)性增加，kraus and Rubin（2003）股價(jià)波動(dòng)性有可能增加有可能減少，取決于模型的信息參數(shù)和經(jīng)濟(jì)外生變量的設(shè)定。實(shí)證方面：Henry and Me.Knezie（2006）、Chang et al（2007）發(fā)現(xiàn)允許賣(mài)空導(dǎo)致個(gè)股波動(dòng)性增加;而廖士光等（2005）認(rèn)為，賣(mài)空機(jī)制的存在并不會(huì)加劇證券市場(chǎng)的波動(dòng)性;王富宣（2007）發(fā)現(xiàn)賣(mài)空交易在一定程度上具有穩(wěn)定市場(chǎng)的功能;楊德勇、吳瓊（2011）認(rèn)為，融資融券交易機(jī)制對(duì)個(gè)股的波動(dòng)性有一定抑制作用，孫茜、姚儉（2012）得出，融資融券平抑了上證指數(shù)的波動(dòng)且隨著規(guī)模擴(kuò)充效果越來(lái)越明顯;唐艷（2012）認(rèn)為，兩融與股市波動(dòng)協(xié)整但對(duì)股市波動(dòng)的整體貢獻(xiàn)很小，波動(dòng)更多源于外在因素及自身的慣性;王晉忠、文艷軍、王茜（2013）發(fā)現(xiàn)融資對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)性的影響都不明顯，融券對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性影響不明顯。

綜上所述，針對(duì)兩融的研究國(guó)內(nèi)外研究已比較多但國(guó)內(nèi)研究集中在香港等成熟市場(chǎng)，對(duì)滬深兩市的研究較少且大都以深市或者滬市為例，較少將兩市作為整體研究波動(dòng)性。本文利用滬深300指數(shù)日振幅代表波動(dòng)性指標(biāo)將兩市作為整體研究，基于VAR模型研究融資融券對(duì)我國(guó)股市波動(dòng)性的影響關(guān)系，為實(shí)際投資提供參考依據(jù)。

二、實(shí)證研究與結(jié)果分析

（一）變量選取

考慮到在2010年前我國(guó)股票市場(chǎng)未推行融資融券交易制度，因此在選擇數(shù)據(jù)樣本上本文選擇的是2010年3月31日至2014年11月11日共計(jì)1 205組的滬深300振幅（VOL）、融資余額（MDB）、融券余額（SSB）日交易數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind金融終端。為消除異方差，對(duì)時(shí)間變量取對(duì)數(shù)分別記為：LN（VOL）、LN（MDB）、LN（SSB），實(shí)證分析基于Eviews7.0軟件完成。

（二）序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文采用的是近年來(lái)在實(shí)證金融分析中被廣泛采用單位根檢驗(yàn)的ADF（augmented Dickey-Fuller Test）對(duì)3個(gè)時(shí)間序列分別作平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示這3個(gè)時(shí)間序列在1%的置信水平下ADF檢驗(yàn)T統(tǒng)計(jì)量的分別為-3.436165、-3.437198、-3.436548，均小于MacKinnon臨界值，因此，拒絕原假設(shè)接受備擇假設(shè)，說(shuō)明3個(gè)序列都不存在單位根，即序列均是平穩(wěn)的。

（三）Granger檢驗(yàn)

因三個(gè)時(shí)間序列均檢驗(yàn)出是平穩(wěn)序列，所以直接對(duì)滬深300指數(shù)波動(dòng)序列分別和融資余額、融券余額進(jìn)行Granger檢驗(yàn)，從檢驗(yàn)結(jié)果看出在5%的顯著水平下，共有1 049組數(shù)據(jù)獲得檢驗(yàn)通過(guò)，同時(shí)拒絕融資余額、融券余額不是滬深300指數(shù)波動(dòng)的Granger原因的原假設(shè)而接受備擇假設(shè)，即融資融券是滬深300指數(shù)波動(dòng)的Granger原因，能引起我國(guó)股市的波動(dòng)。

（四）VAR模型估計(jì)

Granger因果性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)LN（VOL）與LN（MBD） 和LN（SSB）之間存在單向因果關(guān)系，因而以LN（VOL）作為因變量進(jìn)行回歸，根據(jù)AIC和SC標(biāo)準(zhǔn)，采用從較大滯后階數(shù)開(kāi)始的方法，對(duì)VAR 模型進(jìn)行l(wèi)ag structure 操作，確定最佳滯后階數(shù)為1，對(duì)三個(gè)時(shí)間序列做VAR（1）模型估計(jì)，變量間均衡關(guān)系回歸模型可表述為：LN（VOL）=-0.092029-0.123271+0.034911+

0.926470

從上式得出：滬深300指數(shù)波動(dòng)與自身上期波動(dòng)和上期融資余額具有反向關(guān)系，和上期融券余額具有正向關(guān)系：滬深300指數(shù)上期的波動(dòng)增加1個(gè)百分點(diǎn)會(huì)減少當(dāng)期波動(dòng)0.092029個(gè)百分點(diǎn)，上期融資余額每增加1個(gè)百分點(diǎn)會(huì)減少當(dāng)期滬深300指數(shù)波動(dòng)0.123271個(gè)百分點(diǎn)，上期融券余額每增加1個(gè)百分點(diǎn)會(huì)增加滬深300指數(shù)波動(dòng)0.034911個(gè)百分點(diǎn)?？梢?jiàn)，融資余額和融券余額對(duì)滬深300指數(shù)波動(dòng)影響具有非對(duì)稱性，這可能是由于融資余額與融券余額在量級(jí)上有很大差別及我國(guó)投資者更習(xí)慣于“做多”思維導(dǎo)致。endprint

（五）基于VAR模型的動(dòng)態(tài)分析

1.脈沖響應(yīng)函數(shù)?；赩AR（1）模型對(duì)各變量間的脈沖響應(yīng)函數(shù)做進(jìn)一步分析。

從圖1得出，滬深300指數(shù)波動(dòng)對(duì)來(lái)自于自身的擾動(dòng)沖擊反應(yīng)十分敏感，單位標(biāo)準(zhǔn)誤差沖擊會(huì)對(duì)當(dāng)期及最近的指數(shù)波動(dòng)帶來(lái)較大沖擊，隨著期數(shù)增加沖擊在第2期甚至出現(xiàn)短暫的反方向最后逐漸平穩(wěn)，該現(xiàn)象十分符合我國(guó)股市慣性波動(dòng)規(guī)律;融資和融券交易誤差擾動(dòng)對(duì)滬深300指數(shù)的波動(dòng)影響均不明顯且消退很快，但融券相比融資交易對(duì)滬深300指數(shù)的單位標(biāo)準(zhǔn)誤差沖擊影響略大。

2.方差分解。LN（MBD）、LN（SSB）所受沖擊對(duì) LN（VOL）變化的貢獻(xiàn)度，其中S.E.是在給定預(yù)測(cè)水平上變量的預(yù)測(cè)誤差。S.E.值每組均值為1.17，LN（VOL）的貢獻(xiàn)度均在99.98%-99.99%小幅波動(dòng)，可以看出滬深300指數(shù)波動(dòng)幾乎都來(lái)自于自身的標(biāo)準(zhǔn)誤差擾動(dòng)，貢獻(xiàn)度高達(dá)99.98%以（下轉(zhuǎn)190頁(yè)）（上接146頁(yè)）上，融資融券對(duì)其波動(dòng)的誤差擾動(dòng)都有所貢獻(xiàn)且融資交易的貢獻(xiàn)大于融券交易但兩者貢獻(xiàn)度十分有限，說(shuō)明融資融券對(duì)我國(guó)股市的波動(dòng)性影響依然十分微弱。

對(duì)策建議

1.我國(guó)股市主管部門(mén)應(yīng)重視融資融券對(duì)股市波動(dòng)的影響，根據(jù)實(shí)際情況加強(qiáng)融資融券制度的完善工作，使融資融券制度能充分發(fā)揮價(jià)格穩(wěn)定和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，促使我國(guó)股市健康發(fā)展。

2.我國(guó)股市“做多”單向思維依然明顯，多數(shù)投資者依然不習(xí)慣“做空”，尤其應(yīng)加強(qiáng)對(duì)個(gè)人投資者的教育和引導(dǎo)，使投資群體更加專業(yè)化、結(jié)構(gòu)更加合理化。

3.投資者自身應(yīng)理性看待和使用融資融券交易制度，將單一的融資或融券余額作為看多或看空指標(biāo)進(jìn)行投資決策是不可取的，廣大投資者應(yīng)盡量避免投機(jī)行為，多關(guān)注投資標(biāo)的實(shí)際價(jià)值。

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