左磊+陳春羽

摘 要：我國新股公開發(fā)行制度由核準(zhǔn)制向注冊制改革已成為歷史必然。注冊制改革有利于公司直接融資，激發(fā)了我國股市的活力。但不少投資者尤其是中小投資者擔(dān)心注冊制下上市公司的質(zhì)量難以保證，增加了其投資風(fēng)險。這種顧慮可以理解，但是注冊制后的股市并非如中小投資者所想的那樣混亂，其應(yīng)當(dāng)積極適應(yīng)注冊制下更加市場化的股市。

關(guān)鍵詞：注冊制;中小投資者;擔(dān)憂

十八屆三中全會通過的《全面深化改革若干重大問題的決定》明確要求要推進新股公開發(fā)行制度（即IPO）由核準(zhǔn)制向注冊制改革。①隨后，注冊制被正式提上改革日程，2013年11月3日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》;2014年3月25日國務(wù)院常務(wù)會議頒布“國六條”，第1條就提到了要“積極穩(wěn)妥推進股票發(fā)行注冊制改革”;2015年3月5日政府工作報告鮮明提出要“實施股票發(fā)行注冊制改革”，同年4月20日，第十二屆全國人大常委會第十四會議審議了《證券法》的修訂草案，注冊制被納入到證券法的修訂當(dāng)中。由此觀之，黨中央和政府對于新股發(fā)行體制改革下定了決心，注冊制的實施已成為必然。

一、IPO由核準(zhǔn)制向注冊制過渡的原因分析

1990年中國股票市場開始試點建立，當(dāng)時是抱著“試得好就上、試不好就停”的想法。由于股票市場的成長需要一個過程，我國的IPO制度在二十五年左右時間里經(jīng)歷了兩次轉(zhuǎn)變，一次是由審批制（完全計劃發(fā)行的模式）改為核準(zhǔn)制，另一次是目前正在進行的由核準(zhǔn)制過渡到注冊制。由于我國的股票市場總體發(fā)展程度不是很高，核準(zhǔn)制的存在有著其一定的歷史價值。在核準(zhǔn)制下，一家企業(yè)能不能上市，是否符合上市條件，基本上是由監(jiān)管部門判斷和決定。監(jiān)管部門通常會從產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向、企業(yè)的盈利能力和未來發(fā)展前景等多個方面對擬上市的公司進行審核，這種實質(zhì)性的審查一定程度上有助于將質(zhì)量較差的股票擋在門外，無形中發(fā)揮了過濾器的作用，這對于股票投資者的利益保護而言是有一定好處的。

但一種制度的最終確定往往是在幾種制度反復(fù)比較利弊權(quán)衡之下做出的選擇，IPO由核準(zhǔn)制過渡到注冊制也不例外。隨著我國市場經(jīng)濟的進一步發(fā)展，核準(zhǔn)制的弊端就更加凸顯出來。首先，核準(zhǔn)制對股票發(fā)行的行政干預(yù)過多，不利于市場資源配置功能的充分實現(xiàn)。其次，證監(jiān)會的思維方式和市場存在一定差別，發(fā)審委②決策的科學(xué)性難以保證。例如核準(zhǔn)制下許多具備良好發(fā)展前景需要融資的公司因達不到證監(jiān)會的審核標(biāo)準(zhǔn)而難以取得在我國資本市場上市資格。最后，由于核準(zhǔn)制下上市供給機會的稀缺性，不僅導(dǎo)致目前我國證券市場普遍存在新股高估值、高溢價的現(xiàn)象，③而且導(dǎo)致發(fā)行公司和中介機構(gòu)為爭取到這個供給缺口耗費了大量精力和經(jīng)濟成本。

而與核準(zhǔn)制相比，在注冊制下，證券發(fā)行申請人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開，制成法律文件，送交主管機構(gòu)審查，主管機構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)。這在一定程度上有效彌補了核準(zhǔn)制的弊端。注冊制增加了市場企業(yè)公開發(fā)行新股和上市的機會，降低了發(fā)行人的股票發(fā)行成本，提高了上市的效率，有利于資本市場更加快速地實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。注冊制對于經(jīng)濟效益好的公司和經(jīng)營業(yè)績暫時不佳但具備發(fā)展?jié)摿Φ墓就鲁ㄩ_了大門，使得資本市場融資的功能得到進一步的發(fā)揮。

二、中小投資者對注冊制的市場擔(dān)憂

在此之前，理論界和實務(wù)界對IPO發(fā)行的核準(zhǔn)制和注冊制掀起過激烈的討論。而如今新股發(fā)行制度改為注冊制已成定局，應(yīng)該說這種改革是符合證券市場的發(fā)展潮流和值得我們肯定的。注冊制的實行降低了股票上市的門檻，對具有融資需求的企業(yè)來說無疑是大大的利好消息。但我國股票市場最大的特征是以散戶為主，且股民的投機心理嚴(yán)重，不少市場投資者對于即將實行的IPO注冊制還是懷有較大的擔(dān)憂。

圖1 中國證券市場投資者結(jié)構(gòu)比例數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：上海證券交易所統(tǒng)計看鑒，截至2013年。

在投資者尤其是中小投資者看來，IPO實行注冊制后，實際上賦予了股份公司公開發(fā)行新股的權(quán)利，只要滿足法定的注冊條件都可以去公開發(fā)行股票，進而上市。即使是沒有價值的股票，只要所提供的材料合法合規(guī)，也可以上市。因此市場上的股票將會大大增多，證券市場可能會更加良莠不齊，紛繁復(fù)雜。由于中小投資者相對于專業(yè)投資機構(gòu)而言，缺乏必要的信息分析和鑒別能力，投資損失的承擔(dān)能力比較弱，無疑他們的投資風(fēng)險將會增大。

三、理性看待中小投資者的市場擔(dān)憂

應(yīng)該說中小投資者的擔(dān)憂有著一定的道理，確實注冊制可能會誘使許多公司爭相上市，股票市場將會變得更加復(fù)雜。由于當(dāng)前我國股票市場相應(yīng)的懲罰、賠償機制尚不健全，缺乏投資專業(yè)性的中小投資者將面臨更大的風(fēng)險。不過筆者認(rèn)為，中小投資者的這種憂慮可以理解，但過多的顧慮大可不必。

首先，注冊制下雖然不再需要證券監(jiān)管部門進行實質(zhì)核準(zhǔn)，但是并不意味著這種形式審核只是單純的書面審查和備案，而是一種合規(guī)審查。事實上實質(zhì)監(jiān)管和合規(guī)審查的界限并不是非常明確，例如，判斷某一公司的治理結(jié)構(gòu)是否合規(guī)，自然會涉及到其治理結(jié)構(gòu)的實質(zhì)構(gòu)成。注冊制并不意味著來者不拒，發(fā)行人遞交申請材料以后，證券監(jiān)管機構(gòu)仍會對其提交的材料進行細(xì)致的詢問并進行意見反饋，發(fā)行人和相關(guān)機構(gòu)需要給予及時真實的答復(fù)。因此注冊制下證監(jiān)會仍有能力根據(jù)市場情況把握發(fā)行的節(jié)奏。用周小川的話來說就是注冊制的改革并非完全放棄實質(zhì)監(jiān)管，而是減少了實質(zhì)監(jiān)管。

其次，注冊制實行之后現(xiàn)有的股票發(fā)行審核委員會有可能會被取消，但是這種審核的權(quán)力下放到了證券交易所的手中。公司公開發(fā)行股票要想在上海和深圳證券交易所上市進行交易，需要由證券交易所對注冊文件和擬上市的公司進行必要的實質(zhì)審核，交易所同意的話，加上證監(jiān)會在規(guī)定的期限內(nèi)沒有提出異議的，注冊才會發(fā)生效力。這一點和核準(zhǔn)制區(qū)別較大，在核準(zhǔn)制下證券監(jiān)管部門若同意公司公開發(fā)行新股，基本上在證券交易所上市只是一個程序性的問題。但實行注冊制后，由于證券交易所的法律責(zé)任會有所增強，因此交易所的公司上市條件可能會更加嚴(yán)格，公司上市想要通過交易所這一關(guān)也并非易事。

再次，注冊制對于證券監(jiān)管的要求實際上比核準(zhǔn)制更加嚴(yán)格。注冊制后證監(jiān)會的角色將會真正回歸監(jiān)管本位，更多致力于制度建設(shè)和市場秩序。輔助監(jiān)管組織如證券交易所和證券業(yè)協(xié)會將會更加密切監(jiān)察上市公司的表現(xiàn)，同時市場中介機構(gòu)與人員如律師、注冊會計師、保薦人的職責(zé)會被強化，這將使得中介機構(gòu)因嚴(yán)厲的懲罰而不再愿意鋌而走險協(xié)助發(fā)行人造假、包裝粉飾相關(guān)材料，否則將會得不償失。

最后，市場自身具有篩選能力。羅培新教授曾說，不論是核準(zhǔn)制還是注冊制，市場的基礎(chǔ)并沒有發(fā)生根本性的改變。注冊制不過把政府隱含的價值判斷轉(zhuǎn)換為強化信息披露和夯實責(zé)任保障機制下的市場自主選擇。毋庸置疑的是，市場是配置資源最有效率的手段。發(fā)行股票是每一個股份公司的權(quán)利，而不是少數(shù)公司的特權(quán)。注冊制后，投資者的投資的余地和機會將會增大，這對投資者而言也是一個利好。盡管資本市場的股票供應(yīng)會增加，但是在市場的大浪淘沙之下，更多的有價值的股票將會被挖掘出來，而垃圾股票因抵擋不了市場的檢驗而不得不退出市場。

四、結(jié)語

無疑，注冊制意味著中國股市在朝著更加市場化的方向進步，它拓寬了公司直接融資的渠道，進一步激發(fā)了市場的活力。至于中小投資者擔(dān)心是否許多不符合質(zhì)量的股份公司會借機上市，筆者認(rèn)為，上市公司符合不符合質(zhì)量最終還是要經(jīng)過市場的檢驗，而且注冊制的放開肯定會有相應(yīng)的法律制度和措施作為保障。中小投資者對市場要有信心，積極地去適應(yīng)這種變革，努力提高自己的信息分析和鑒別能力，同時要增強投資專業(yè)知識和法律意識。

參考文獻：

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