左磊+陳春羽

摘 要：我國(guó)新股公開(kāi)發(fā)行制度由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制改革已成為歷史必然。注冊(cè)制改革有利于公司直接融資，激發(fā)了我國(guó)股市的活力。但不少投資者尤其是中小投資者擔(dān)心注冊(cè)制下上市公司的質(zhì)量難以保證，增加了其投資風(fēng)險(xiǎn)。這種顧慮可以理解，但是注冊(cè)制后的股市并非如中小投資者所想的那樣混亂，其應(yīng)當(dāng)積極適應(yīng)注冊(cè)制下更加市場(chǎng)化的股市。

關(guān)鍵詞：注冊(cè)制;中小投資者;擔(dān)憂

十八屆三中全會(huì)通過(guò)的《全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》明確要求要推進(jìn)新股公開(kāi)發(fā)行制度（即IPO）由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制改革。①隨后，注冊(cè)制被正式提上改革日程，2013年11月3日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》;2014年3月25日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議頒布“國(guó)六條”，第1條就提到了要“積極穩(wěn)妥推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”;2015年3月5日政府工作報(bào)告鮮明提出要“實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革”，同年4月20日，第十二屆全國(guó)人大常委會(huì)第十四會(huì)議審議了《證券法》的修訂草案，注冊(cè)制被納入到證券法的修訂當(dāng)中。由此觀之，黨中央和政府對(duì)于新股發(fā)行體制改革下定了決心，注冊(cè)制的實(shí)施已成為必然。

一、IPO由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡的原因分析

1990年中國(guó)股票市場(chǎng)開(kāi)始試點(diǎn)建立，當(dāng)時(shí)是抱著“試得好就上、試不好就?！钡南敕?。由于股票市場(chǎng)的成長(zhǎng)需要一個(gè)過(guò)程，我國(guó)的IPO制度在二十五年左右時(shí)間里經(jīng)歷了兩次轉(zhuǎn)變，一次是由審批制（完全計(jì)劃發(fā)行的模式）改為核準(zhǔn)制，另一次是目前正在進(jìn)行的由核準(zhǔn)制過(guò)渡到注冊(cè)制。由于我國(guó)的股票市場(chǎng)總體發(fā)展程度不是很高，核準(zhǔn)制的存在有著其一定的歷史價(jià)值。在核準(zhǔn)制下，一家企業(yè)能不能上市，是否符合上市條件，基本上是由監(jiān)管部門判斷和決定。監(jiān)管部門通常會(huì)從產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向、企業(yè)的盈利能力和未來(lái)發(fā)展前景等多個(gè)方面對(duì)擬上市的公司進(jìn)行審核，這種實(shí)質(zhì)性的審查一定程度上有助于將質(zhì)量較差的股票擋在門外，無(wú)形中發(fā)揮了過(guò)濾器的作用，這對(duì)于股票投資者的利益保護(hù)而言是有一定好處的。

但一種制度的最終確定往往是在幾種制度反復(fù)比較利弊權(quán)衡之下做出的選擇，IPO由核準(zhǔn)制過(guò)渡到注冊(cè)制也不例外。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，核準(zhǔn)制的弊端就更加凸顯出來(lái)。首先，核準(zhǔn)制對(duì)股票發(fā)行的行政干預(yù)過(guò)多，不利于市場(chǎng)資源配置功能的充分實(shí)現(xiàn)。其次，證監(jiān)會(huì)的思維方式和市場(chǎng)存在一定差別，發(fā)審委②決策的科學(xué)性難以保證。例如核準(zhǔn)制下許多具備良好發(fā)展前景需要融資的公司因達(dá)不到證監(jiān)會(huì)的審核標(biāo)準(zhǔn)而難以取得在我國(guó)資本市場(chǎng)上市資格。最后，由于核準(zhǔn)制下上市供給機(jī)會(huì)的稀缺性，不僅導(dǎo)致目前我國(guó)證券市場(chǎng)普遍存在新股高估值、高溢價(jià)的現(xiàn)象，③而且導(dǎo)致發(fā)行公司和中介機(jī)構(gòu)為爭(zhēng)取到這個(gè)供給缺口耗費(fèi)了大量精力和經(jīng)濟(jì)成本。

而與核準(zhǔn)制相比，在注冊(cè)制下，證券發(fā)行申請(qǐng)人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開(kāi)，制成法律文件，送交主管機(jī)構(gòu)審查，主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請(qǐng)人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)。這在一定程度上有效彌補(bǔ)了核準(zhǔn)制的弊端。注冊(cè)制增加了市場(chǎng)企業(yè)公開(kāi)發(fā)行新股和上市的機(jī)會(huì)，降低了發(fā)行人的股票發(fā)行成本，提高了上市的效率，有利于資本市場(chǎng)更加快速地實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。注冊(cè)制對(duì)于經(jīng)濟(jì)效益好的公司和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)暫時(shí)不佳但具備發(fā)展?jié)摿Φ墓就鲁ㄩ_(kāi)了大門，使得資本市場(chǎng)融資的功能得到進(jìn)一步的發(fā)揮。

二、中小投資者對(duì)注冊(cè)制的市場(chǎng)擔(dān)憂

在此之前，理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)IPO發(fā)行的核準(zhǔn)制和注冊(cè)制掀起過(guò)激烈的討論。而如今新股發(fā)行制度改為注冊(cè)制已成定局，應(yīng)該說(shuō)這種改革是符合證券市場(chǎng)的發(fā)展潮流和值得我們肯定的。注冊(cè)制的實(shí)行降低了股票上市的門檻，對(duì)具有融資需求的企業(yè)來(lái)說(shuō)無(wú)疑是大大的利好消息。但我國(guó)股票市場(chǎng)最大的特征是以散戶為主，且股民的投機(jī)心理嚴(yán)重，不少市場(chǎng)投資者對(duì)于即將實(shí)行的IPO注冊(cè)制還是懷有較大的擔(dān)憂。

圖1 中國(guó)證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)比例數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：上海證券交易所統(tǒng)計(jì)看鑒，截至2013年。

在投資者尤其是中小投資者看來(lái)，IPO實(shí)行注冊(cè)制后，實(shí)際上賦予了股份公司公開(kāi)發(fā)行新股的權(quán)利，只要滿足法定的注冊(cè)條件都可以去公開(kāi)發(fā)行股票，進(jìn)而上市。即使是沒(méi)有價(jià)值的股票，只要所提供的材料合法合規(guī)，也可以上市。因此市場(chǎng)上的股票將會(huì)大大增多，證券市場(chǎng)可能會(huì)更加良莠不齊，紛繁復(fù)雜。由于中小投資者相對(duì)于專業(yè)投資機(jī)構(gòu)而言，缺乏必要的信息分析和鑒別能力，投資損失的承擔(dān)能力比較弱，無(wú)疑他們的投資風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)增大。

三、理性看待中小投資者的市場(chǎng)擔(dān)憂

應(yīng)該說(shuō)中小投資者的擔(dān)憂有著一定的道理，確實(shí)注冊(cè)制可能會(huì)誘使許多公司爭(zhēng)相上市，股票市場(chǎng)將會(huì)變得更加復(fù)雜。由于當(dāng)前我國(guó)股票市場(chǎng)相應(yīng)的懲罰、賠償機(jī)制尚不健全，缺乏投資專業(yè)性的中小投資者將面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)筆者認(rèn)為，中小投資者的這種憂慮可以理解，但過(guò)多的顧慮大可不必。

首先，注冊(cè)制下雖然不再需要證券監(jiān)管部門進(jìn)行實(shí)質(zhì)核準(zhǔn)，但是并不意味著這種形式審核只是單純的書面審查和備案，而是一種合規(guī)審查。事實(shí)上實(shí)質(zhì)監(jiān)管和合規(guī)審查的界限并不是非常明確，例如，判斷某一公司的治理結(jié)構(gòu)是否合規(guī)，自然會(huì)涉及到其治理結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)構(gòu)成。注冊(cè)制并不意味著來(lái)者不拒，發(fā)行人遞交申請(qǐng)材料以后，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)仍會(huì)對(duì)其提交的材料進(jìn)行細(xì)致的詢問(wèn)并進(jìn)行意見(jiàn)反饋，發(fā)行人和相關(guān)機(jī)構(gòu)需要給予及時(shí)真實(shí)的答復(fù)。因此注冊(cè)制下證監(jiān)會(huì)仍有能力根據(jù)市場(chǎng)情況把握發(fā)行的節(jié)奏。用周小川的話來(lái)說(shuō)就是注冊(cè)制的改革并非完全放棄實(shí)質(zhì)監(jiān)管，而是減少了實(shí)質(zhì)監(jiān)管。

其次，注冊(cè)制實(shí)行之后現(xiàn)有的股票發(fā)行審核委員會(huì)有可能會(huì)被取消，但是這種審核的權(quán)力下放到了證券交易所的手中。公司公開(kāi)發(fā)行股票要想在上海和深圳證券交易所上市進(jìn)行交易，需要由證券交易所對(duì)注冊(cè)文件和擬上市的公司進(jìn)行必要的實(shí)質(zhì)審核，交易所同意的話，加上證監(jiān)會(huì)在規(guī)定的期限內(nèi)沒(méi)有提出異議的，注冊(cè)才會(huì)發(fā)生效力。這一點(diǎn)和核準(zhǔn)制區(qū)別較大，在核準(zhǔn)制下證券監(jiān)管部門若同意公司公開(kāi)發(fā)行新股，基本上在證券交易所上市只是一個(gè)程序性的問(wèn)題。但實(shí)行注冊(cè)制后，由于證券交易所的法律責(zé)任會(huì)有所增強(qiáng)，因此交易所的公司上市條件可能會(huì)更加嚴(yán)格，公司上市想要通過(guò)交易所這一關(guān)也并非易事。

再次，注冊(cè)制對(duì)于證券監(jiān)管的要求實(shí)際上比核準(zhǔn)制更加嚴(yán)格。注冊(cè)制后證監(jiān)會(huì)的角色將會(huì)真正回歸監(jiān)管本位，更多致力于制度建設(shè)和市場(chǎng)秩序。輔助監(jiān)管組織如證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)將會(huì)更加密切監(jiān)察上市公司的表現(xiàn)，同時(shí)市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)與人員如律師、注冊(cè)會(huì)計(jì)師、保薦人的職責(zé)會(huì)被強(qiáng)化，這將使得中介機(jī)構(gòu)因嚴(yán)厲的懲罰而不再愿意鋌而走險(xiǎn)協(xié)助發(fā)行人造假、包裝粉飾相關(guān)材料，否則將會(huì)得不償失。

最后，市場(chǎng)自身具有篩選能力。羅培新教授曾說(shuō)，不論是核準(zhǔn)制還是注冊(cè)制，市場(chǎng)的基礎(chǔ)并沒(méi)有發(fā)生根本性的改變。注冊(cè)制不過(guò)把政府隱含的價(jià)值判斷轉(zhuǎn)換為強(qiáng)化信息披露和夯實(shí)責(zé)任保障機(jī)制下的市場(chǎng)自主選擇。毋庸置疑的是，市場(chǎng)是配置資源最有效率的手段。發(fā)行股票是每一個(gè)股份公司的權(quán)利，而不是少數(shù)公司的特權(quán)。注冊(cè)制后，投資者的投資的余地和機(jī)會(huì)將會(huì)增大，這對(duì)投資者而言也是一個(gè)利好。盡管資本市場(chǎng)的股票供應(yīng)會(huì)增加，但是在市場(chǎng)的大浪淘沙之下，更多的有價(jià)值的股票將會(huì)被挖掘出來(lái)，而垃圾股票因抵擋不了市場(chǎng)的檢驗(yàn)而不得不退出市場(chǎng)。

四、結(jié)語(yǔ)

無(wú)疑，注冊(cè)制意味著中國(guó)股市在朝著更加市場(chǎng)化的方向進(jìn)步，它拓寬了公司直接融資的渠道，進(jìn)一步激發(fā)了市場(chǎng)的活力。至于中小投資者擔(dān)心是否許多不符合質(zhì)量的股份公司會(huì)借機(jī)上市，筆者認(rèn)為，上市公司符合不符合質(zhì)量最終還是要經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的檢驗(yàn)，而且注冊(cè)制的放開(kāi)肯定會(huì)有相應(yīng)的法律制度和措施作為保障。中小投資者對(duì)市場(chǎng)要有信心，積極地去適應(yīng)這種變革，努力提高自己的信息分析和鑒別能力，同時(shí)要增強(qiáng)投資專業(yè)知識(shí)和法律意識(shí)。

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