陳園　周帆

摘 要：通過對(duì)過度投資概念及過度投資的動(dòng)因進(jìn)行研究。過度投資的動(dòng)因由下面四個(gè)因素構(gòu)成：經(jīng)營(yíng)者偏離所有者目標(biāo)、信息不對(duì)稱、公司治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范、管理者特質(zhì)及認(rèn)知偏差。

關(guān)鍵詞：過度投資；過度投資動(dòng)因；公司治理結(jié)構(gòu)

中圖分類號(hào)：F832.48 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2015）16-0102-02

一、過度投資概念

企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造體現(xiàn)在企業(yè)以其自身所需的生產(chǎn)要素創(chuàng)造一定的經(jīng)濟(jì)利益，以提高企業(yè)價(jià)值。而企業(yè)的投資決策在財(cái)務(wù)決策中占據(jù)著核心地位，也就是說，企業(yè)價(jià)值的增值或是再創(chuàng)主要是通過企業(yè)的投資活動(dòng)是實(shí)現(xiàn)的。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)投資受到內(nèi)外部因素的雙重影響，企業(yè)的投資效率也受到不同程度的 影響。由此，國(guó)外學(xué)者對(duì)“最優(yōu)投資”開展了相關(guān)的研究，進(jìn)而引入了非效率投資、過度投資、投資不足的相關(guān)問題。

過度投資起源于Lang和Lizenberger提出的“過度投資假說”，并界定了“過度投資”公司，即指由于公司擁有較大的自由現(xiàn)金流，以使其依然能夠接受投資凈現(xiàn)值小于零的投資機(jī)會(huì)，表現(xiàn)為托賓Q<1的公司。

近年來，基于上市公司過度投資的普遍現(xiàn)象，國(guó)內(nèi)學(xué)者進(jìn)行了相關(guān)的研究。他們認(rèn)為，企業(yè)為增強(qiáng)其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，盲目擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，將資金投放到對(duì)于企業(yè)的實(shí)際情況來說并不理想的新項(xiàng)目上，甚至是涉足與企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)無關(guān)且企業(yè)并不熟知的領(lǐng)域，從而進(jìn)行過度投資；由于現(xiàn)代企業(yè)制度的兩權(quán)分離形成的委托代理沖突，管理層優(yōu)先考慮個(gè)人利益，從而選擇利于自身利益最大化的項(xiàng)目，放棄對(duì)于企業(yè)來說最優(yōu)的投資機(jī)會(huì)，即使是投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。

綜上所述，過度投資是指接受對(duì)公司價(jià)值而言并非最優(yōu)的投資機(jī)會(huì)，超出或偏離了自身的能力和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，尤其是凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，從而導(dǎo)致企業(yè)資金配置效率低下的一種投資決策行為。但是要排除一點(diǎn)，在制定投資決策時(shí)企業(yè)可能會(huì)以犧牲短期收益為代價(jià)，而投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，但是該項(xiàng)目能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益，這種情況不屬于過度投資。

二、過度投資動(dòng)因

（一）經(jīng)營(yíng)者偏離所有者目標(biāo)

在我國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)下，企業(yè)在制定相關(guān)財(cái)務(wù)決策時(shí)，尤其是投資決策，股東、管理層和債權(quán)人都會(huì)從自身利益的角度看待問題，三方間的利益沖突是造成企業(yè)非效率投資的根源。

第一，股東—管理層沖突?，F(xiàn)代企業(yè)制度的兩權(quán)分離，股東和管理層之間的利益存在沖突，股東更傾向于股東權(quán)益最大化，企業(yè)價(jià)值最大化，而管理層可能更多的追求其自身的發(fā)展或是個(gè)人收益最大化，股東、管理層間的代理沖突油然而生。而管理層作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的直接負(fù)責(zé)人，會(huì)傾向于投資有利于自身發(fā)展的項(xiàng)目，盡管這個(gè)項(xiàng)目的投資凈現(xiàn)值為負(fù)或是與企業(yè)價(jià)值最大化、股東權(quán)益最大化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)相悖，管理層也會(huì)利用其信息完全的優(yōu)勢(shì)，提供股東有利于項(xiàng)目決策的相關(guān)信息，促使企業(yè)投資于非企業(yè)價(jià)值最大化的項(xiàng)目，造成企業(yè)過度投資。

第二，股東—債權(quán)人沖突。很多專家學(xué)者研究債務(wù)融資對(duì)投資行為的影響但并未達(dá)成統(tǒng)一的結(jié)論。一般來說，在企業(yè)負(fù)債較多的情況下，股東和管理層將會(huì)統(tǒng)一戰(zhàn)線，與債權(quán)人形成對(duì)立面，股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)將企業(yè)的資產(chǎn)投放于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資項(xiàng)目，若成功則會(huì)分取大部分的投資收益，若失敗大部分的投資損失將會(huì)由債權(quán)人承擔(dān)。企業(yè)過度投資，往往選擇高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資項(xiàng)目，這樣會(huì)侵害債權(quán)人利益。但是，當(dāng)項(xiàng)目的投資凈現(xiàn)值不足以償還企業(yè)債務(wù)時(shí)，股東無法分享投資收益，盡管項(xiàng)目投資凈現(xiàn)值大于零且成功的可能性很大，股東也會(huì)放棄投資，此時(shí)是投資不足的表現(xiàn)。債權(quán)人在企業(yè)治理中會(huì)發(fā)揮一定的積極作用，企業(yè)按期償還債權(quán)人本息，同時(shí)債權(quán)人的監(jiān)控使得管理層面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，能夠在一定程度上抑制管理層的過度投資行為，而短期債務(wù)更能夠地降低代理成本。由于企業(yè)的舉債程度、投資收益等因素的作用，會(huì)引發(fā)企業(yè)的非效率投資，導(dǎo)致股東和債權(quán)人之間的利益沖突，可能會(huì)造成投資過度，也可能是投資不足，但是由于債權(quán)人在公司治理中的積極作用，能夠抑制企業(yè)過度投資。

第三，控股股東—中小股東沖突。基于委托代理理論，企業(yè)委托代理問題主要是指股東與管理層之間的利益沖突，但當(dāng)企業(yè)股權(quán)集中到達(dá)一定程度后，代理問題將會(huì)轉(zhuǎn)移到控股股東和中小股東之間的利益沖突，大股東往往會(huì)為獲取私人控制權(quán)收益而犧牲中小股東利益，控股股東可以通過低效率投資、過度多元化等方式謀取收益。相關(guān)專家研究表明，基于現(xiàn)階段的資本市場(chǎng)情況，公司很難保護(hù)中小股東的權(quán)益，往往被大股東所控制，這樣就會(huì)導(dǎo)致股東間沖突，大股東往往會(huì)選擇對(duì)自己有利的公司決策。

（二）信息不對(duì)稱

信息不對(duì)稱理論是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁克爾·斯彭斯、約瑟夫·斯蒂格利茨和喬治·阿克爾洛夫提出來的，該理論認(rèn)為，由于參與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的各方對(duì)于信息的接收量是不一樣的，而且由于信息傳遞的不及時(shí)、信息傳遞過程中傳遞者有意隱瞞部分信息造成的信息丟失等客觀的因素，各經(jīng)濟(jì)主體或是利益相關(guān)者對(duì)信息的掌握程度也是有變化的，那么對(duì)于信息獲取較多的一方就會(huì)得到更多的利益，但是也正因?yàn)檫@種不對(duì)稱性導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)主體不能夠獲得最全面的信息而影響其做出正確的判斷，這說明中國(guó)的資本市場(chǎng)目前的發(fā)展是不夠健全的，相關(guān)的機(jī)制還有待進(jìn)一步的完善。

在企業(yè)的管理過程中，兩權(quán)分離的制度增強(qiáng)了所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的信息獲取不對(duì)稱性，為企業(yè)管理層實(shí)行過度投資以增加個(gè)人收益提供契機(jī)，從而促使企業(yè)過度投資的現(xiàn)象越發(fā)普遍。經(jīng)營(yíng)者會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、市場(chǎng)的投資環(huán)境和相關(guān)的有效信息、動(dòng)態(tài)等等投入更多的關(guān)注，因?yàn)樗麄兊哪康氖峭ㄟ^投資來獲取利益，然而所有者則很少直接參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，對(duì)一些有效信息的獲取能力不強(qiáng)，在不太了解實(shí)情的情況下，所有者接收的都是經(jīng)營(yíng)者反饋的信息，而這些信息基本都是對(duì)管理層所期望投資的項(xiàng)目比較“有利”的信息，如具有經(jīng)濟(jì)潛力、有廣闊的發(fā)展空間等，管理層往往會(huì)不顧及企業(yè)的整體利益而有意向所有者隱瞞一些至關(guān)重要的信息，不及時(shí)說明投資項(xiàng)目可能會(huì)給企業(yè)帶來的負(fù)面影響，盲目投資于一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模以提高個(gè)人薪酬，謀取私利。endprint

（三）公司治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范

公司治理的核心是通過建立有效的管理機(jī)制，以適應(yīng)企業(yè)所處的動(dòng)態(tài)環(huán)境，實(shí)現(xiàn)企業(yè)管理的科學(xué)、有效，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，確保企業(yè)利益相關(guān)者的合法權(quán)益。

公司治理貫穿于企業(yè)所有的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，而投資決策占據(jù)著企業(yè)財(cái)務(wù)決策中的核心地位，公司治理在投資決策過程中發(fā)揮著極為重要的作用，體現(xiàn)在對(duì)公司投資行為的監(jiān)督上。所以，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的不規(guī)范是導(dǎo)致過度投資的重要原因之一。公司治理有外部治理和內(nèi)部治理之分，針對(duì)于中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)獨(dú)有的特征—股權(quán)集中度較高，公司治理目標(biāo)主要是解決各股東、管理層之間的利益關(guān)系。外部治理主要是通過市場(chǎng)機(jī)制、外部競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)體系、法律機(jī)制來實(shí)現(xiàn)公司治理，維護(hù)利益相關(guān)者的合法權(quán)益。內(nèi)部治理是指通過制度安排的形式在所有者（主要是股東）與管理層之間構(gòu)建監(jiān)督、制衡機(jī)制，合理地配置所有者與管理層之間的權(quán)利與義務(wù)，實(shí)現(xiàn)股東、債權(quán)人和管理者之間的相互制衡，防范和約束企業(yè)過度投資。但是，股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，約束效率是不一樣的。如果公司被某大股東所控制，往往會(huì)選擇有利于自己的決策，而忽視所有股東的利益需求。在這樣的情形下，一個(gè)公司的治理機(jī)制是否有效也深受影響。

（四）管理者特質(zhì)及認(rèn)知偏差

委托代理、信息不對(duì)稱等理論都隱含了一個(gè)前提條件，即在假設(shè)企業(yè)管理層為理性經(jīng)紀(jì)人的情況下，管理層行使其權(quán)利制定相關(guān)決策。但是在實(shí)踐中，管理者往往不是完全理性人，還會(huì)受到其主觀心理因素的影響，主要體現(xiàn)在管理者過度自信、從眾心理等等。

過度自信也可以說是自傲的一種表現(xiàn)，是指人們因?yàn)楦吖雷约旱膶?shí)力，而認(rèn)為其成功的可能性較高，而忽視了失敗帶來的心理偏差。在上市公司特有的股權(quán)安排和治理結(jié)構(gòu)下，由于管理層的過度自信導(dǎo)致企業(yè)過度投資的可能性會(huì)更大，管理層過度自信通常會(huì)低估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、高估項(xiàng)目收益，對(duì)于項(xiàng)目的真實(shí)收益難以判斷，選擇不科學(xué)、不合理。對(duì)于公司從眾心理主要體現(xiàn)于人們常常提到的跟風(fēng)行為，在看到其他企業(yè)因投資某項(xiàng)目而獲取豐厚的投資收益時(shí)，企業(yè)管理層并未切實(shí)地針對(duì)企業(yè)自身實(shí)際的經(jīng)營(yíng)情況和競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行相應(yīng)的市場(chǎng)分析、合理策劃，而是盲目地追隨和效仿，導(dǎo)致企業(yè)投資過度的一種非理性的行為。

總之，過度投資動(dòng)因由以下四個(gè)因素構(gòu)成。經(jīng)營(yíng)者偏離所有者目標(biāo)，信息不對(duì)稱，公司治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范，管理者特質(zhì)及認(rèn)知偏差。通過對(duì)過度投資動(dòng)因進(jìn)行研究，對(duì)過度投資動(dòng)因進(jìn)行研究，人們對(duì)過度投資進(jìn)一步加強(qiáng)認(rèn)識(shí)。

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[責(zé)任編輯 吳明宇]endprint