陳嬌嬌　李日昱　王奧

〔摘要〕資本結(jié)構(gòu)主要是指負債和股權(quán)在資本來源中的占比，資本結(jié)構(gòu)不同會影響治理結(jié)構(gòu)進而對公司績效產(chǎn)生影響。權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論認為，資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效有相關(guān)性，但研究結(jié)論有分歧：權(quán)衡理論認為資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效有正向影響，但優(yōu)序融資理論認為資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效有負向影響。本文以2012—2013年滬深兩市A股傳媒業(yè)公司為研究對象，研究資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的影響，研究結(jié)論證實傳媒業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效互為正向影響。

〔關(guān)鍵詞〕傳媒業(yè)；資本結(jié)構(gòu) ；經(jīng)營績效；股權(quán)集中度

中圖分類號：F275文獻標識碼：A文

章編號：1008-4096（2015）03-0063-05

傳媒業(yè)是文化產(chǎn)業(yè)的重要組成部分，其中傳媒業(yè)上市公司最能代表傳媒業(yè)的整體發(fā)展水平。隨著我國資本市場的不斷完善，傳媒業(yè)充分利用資本市場融資渠道，通過公開上市增強行業(yè)競爭力，最終實現(xiàn)公司經(jīng)濟效益最大化。內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、財務(wù)與經(jīng)營狀況以及發(fā)展模式與前景等代表著上市公司的綜合實力，其中經(jīng)營績效是綜合實力最具代表性的指標，是上市公司關(guān)注的重點?，F(xiàn)代財務(wù)理論的研究核心是經(jīng)營績效，而資本結(jié)構(gòu)理論又是公司財務(wù)理論的核心。資本結(jié)構(gòu)影響公司資本成本、總價值和治理結(jié)構(gòu)，因而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)是提升公司投資價值的必經(jīng)之路。隨著國家相關(guān)政策的頒布，我國傳媒業(yè)的發(fā)展進入黃金時期，公司之間的競爭會愈來愈激烈，經(jīng)營績效是競爭的一大焦點?；诖耍疚膶?012—2013年滬深兩市A股傳媒業(yè)公司的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效展開研究，探討二者的影響路徑。

一、文獻回顧

（一）國外文獻回顧

Modigliani和Miller[1]MM理論的提出，引發(fā)了公司資本結(jié)構(gòu)研究的熱潮，國外學(xué)者以此為契機，立足于國外資本市場，開展資本結(jié)構(gòu)理論的研究，國外關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的研究存在著兩大支配性的主流理論：一是資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效正相關(guān)的權(quán)衡理論，二是資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效負相關(guān)的優(yōu)序融資理論。Robichek和Myers[2] 提出權(quán)衡理論，該理論在權(quán)衡稅收的抵稅收益、負債率較高的破產(chǎn)成本和代理成本后，認為存在使公司經(jīng)濟效益最大化的最佳資本結(jié)構(gòu)。Masulis[3]實證檢驗了資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的影響，研究表明負債水平（變動范圍介于0.23—0.45）與資本結(jié)構(gòu)負相關(guān)。Jensen和Meckling[4]提出里程碑式的代理理論，研究發(fā)現(xiàn)公司適當(dāng)提高負債比例會降低代理成本，使公司總代理成本最低。Dann和DeAngelo[5]的實證研究結(jié)論證實財務(wù)杠桿與公司績效正相關(guān)。Myers和Majluf[6]的優(yōu)序融資理論認為，優(yōu)序融資次序是首先選用內(nèi)源融資，動用內(nèi)部留存收益；其次選用風(fēng)險較低的負債融資；最后選用股權(quán)融資。原因是利潤留存成本最低，負債融資的成本相比股權(quán)融資成本較低。優(yōu)序融資理論認為資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效負相關(guān)，公司負債水平低，則經(jīng)營績效好。Titman和Wessels[7]對1972—1982年美國制造業(yè)上市公司進行實證研究，證實了經(jīng)營績效與負債水平負相關(guān)。Booth等[8]的研究證實公司獲利能力與財務(wù)杠桿負相關(guān)。除了上述兩種理論之外，Morck等[9]研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營績效與內(nèi)部控股比例呈曲線關(guān)系，股權(quán)集中的大股東在某種程度可以提升經(jīng)營績效。

（二）國內(nèi)文獻回顧

國內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的研究始于20世紀90年代后期，也主要圍繞權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論展開，存在差異和分歧。洪錫熙和沈藝峰[10]以1995—1997年滬市221家工業(yè)行業(yè)上市公司為研究對象，結(jié)果表明公司資本結(jié)構(gòu)對盈利能力有正向影響。李義超和蔣振聲[11]以托賓Q為經(jīng)營績效的代理變量，以資產(chǎn)負債率為資本結(jié)構(gòu)的代理變量，選用1992年以前的上市公司為研究樣本，研究結(jié)論表明托賓Q與資產(chǎn)負債率正相關(guān)。王娟和楊鳳林[12]以權(quán)衡理論為基礎(chǔ)展開研究，發(fā)現(xiàn)公司盈利能力與當(dāng)期負債水平負相關(guān)。汪輝[13]以托賓Q為解釋變量，研究結(jié)論表明資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效正相關(guān)。張兆國等 [14]的研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)影響經(jīng)營績效進而影響公司治理，第一大股東的持股比例與經(jīng)營績效顯著正相關(guān)。王鳳[15]對旅游上市公司進行實證分析，結(jié)果表明財務(wù)杠桿可以提高經(jīng)營績效，即資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效顯著正相關(guān)。

陸正飛和辛宇[16]以1996年滬市的機械運輸設(shè)備類公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效有負向影響。于東智[17]以資產(chǎn)收益率與主營業(yè)務(wù)利潤率為經(jīng)營績效的代理變量，研究發(fā)現(xiàn)負債比例與經(jīng)營績效顯著負相關(guān)。肖作平[18]建立資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的聯(lián)立方程，發(fā)現(xiàn)財務(wù)杠桿負向影響經(jīng)營績效。封鐵英[19]對1999年以前的623家上市公司進行研究，對資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效進行實證分析，研究結(jié)論為資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效顯著負相關(guān)。

資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系的研究，無論在國內(nèi)還是國外都存在分歧，需要從具體層面來進一步分析。本文以2012—2013年滬深兩市A股傳媒業(yè)上市公司為研究對象，對資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效展開研究。

二、研究設(shè)計

（一）理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

學(xué)術(shù)界對資本結(jié)構(gòu)的界定是企業(yè)資本的構(gòu)成及其比例。本文研究的資本結(jié)構(gòu)是指債權(quán)資本與總資本的比例，包含債權(quán)資本總額、短期債權(quán)資本和股權(quán)資本三個層次，代理變量分別為資產(chǎn)負債率、流動資產(chǎn)負債率和流通股比例。

權(quán)衡理論認為，綜合考慮稅收的抵稅收益、負債率較高的破產(chǎn)成本和代理成本后，業(yè)績高的公司偏向選擇高負債水平，資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效有正向影響?；诖?，提出假設(shè)1和假設(shè)2：

H1：傳媒業(yè)上市公司資產(chǎn)負債率對經(jīng)營績效有正向影響。

H2：傳媒業(yè)上市公司經(jīng)營績效對資產(chǎn)負債率有正向影響。

流動負債的償還期限短，財務(wù)風(fēng)險高于長期負債，因而高比例的流動負債會增加公司財務(wù)風(fēng)險，同時增加了流動負債的日常管理與核算，影響經(jīng)營績效?；诖?，提出假設(shè)3：

H3：傳媒業(yè)上市公司流動資產(chǎn)負債率對經(jīng)營績效有負向影響。

大股東在一定程度上可以限制管理層犧牲股東利益，保護投資者利益，可以有效監(jiān)督管理層的行為，降低代理成本，提升經(jīng)營績效。基于此，提出假設(shè)4：

H4：傳媒業(yè)上市公司前十大股東持股比例對經(jīng)營績效有正向影響。

優(yōu)序融資理論認為，公司為獲得高額的投資回報，會采用較低的負債率，優(yōu)序融資順序為內(nèi)源融資—債務(wù)融資—股權(quán)融資。當(dāng)公司投資額超過內(nèi)部利潤留存時，才增加負債融資，提高財務(wù)杠桿。股權(quán)資本成本高于債權(quán)資本成本?；诖?，提出假設(shè)5：

H5：傳媒業(yè)上市公司流通股比例對經(jīng)營績效有負向影響。

本文將上述假設(shè)和影響因素匯總?cè)绫?所示。

（二）變量設(shè)定與研究模型

1.經(jīng)營績效的衡量

衡量公司經(jīng)營績效的常用指標有凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）和托賓Q值等，本文以凈資產(chǎn)收益率作為經(jīng)營績效的衡量指標。該指標比總資產(chǎn)收益率的綜合性更強，更具代表性，是公司銷售規(guī)模、成本控制、資本運營和融資結(jié)構(gòu)的綜合體現(xiàn)，能反映公司的盈利能力、資產(chǎn)管理能力和股本擴張能力，能反映經(jīng)營活動的最終成果和股東投入資金的獲利能力，體現(xiàn)了實現(xiàn)公司價值最大化的目標追求，是杜邦財務(wù)分析的核心指標。

2.資本結(jié)構(gòu)的衡量

企業(yè)各項資金的來源及其比例構(gòu)成資本結(jié)構(gòu)，主要是負債與股東權(quán)益兩大組成部分。本文資本結(jié)構(gòu)的衡量選用債權(quán)資本總額、短期債權(quán)資本和股權(quán)資本三個層次，代理變量分別為資產(chǎn)負債率（LEV）、流動資產(chǎn)負債率（DJL）、前十大股東持股比例（CR10）和流通股比例（CSP）。

3.控制變量的衡量

本文考慮公司規(guī)模和成長性影響經(jīng)營績效，因而將這兩個因素作為代理變量加入模型中。公司規(guī)模用總資產(chǎn)的對數(shù)（LNA）衡量，成長性用公司主營業(yè)務(wù)收入增長率（GR）衡量。

構(gòu)建模型如下：

（三）研究樣本的選取與研究方法

本文的研究樣本為2012—2013年滬深兩市A股傳媒業(yè)上市公司，剔除ST的公司，共有40家樣本公司，樣本數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫，部分數(shù)據(jù)通過閱讀年報手工整理，分析工具是SPSS17.0。

三、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

2012—2013年我國傳媒業(yè)上市公司平均凈資產(chǎn)收益率為15.0%，波動區(qū)間為5.3%—54.6%，行業(yè)整體經(jīng)營績效較好。資產(chǎn)負債率均值為35.4%，負債水平較低，低于正常負債水平（40%—60%），處于Masulis[3]提出的公司經(jīng)營績效最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間（25%—45%）。傳媒業(yè)上市公司的整體負債水平低，財務(wù)狀況較為良好，不存在破產(chǎn)風(fēng)險。流動資產(chǎn)負債率均值為13.7%，維持在較低水平，流動償債能力較強，傳媒業(yè)上市公司傾向于短期融資和股權(quán)融資。前十大股東持股比例均值為59.0%，股權(quán)集中度高。流通股比例超過50%，股票流通性較好。但主營業(yè)務(wù)收入增幅波動區(qū)間為-0.3%—465.6%，樣本公司主營業(yè)務(wù)收入增長波動較大。行業(yè)整體的增長均值高達37.2%，傳媒業(yè)正處于快速發(fā)展時期，是朝陽產(chǎn)業(yè)，如表2所示。

表2描述性統(tǒng)計

從表4可以看出，模型（1）的擬合優(yōu)度為63.8%，調(diào)整后的擬合優(yōu)度為57.2%，說明解釋變量在較高程度上解釋了被解釋變量。資產(chǎn)負債率（LEV）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）在1%的水平顯著正相關(guān)，驗證了假設(shè)1。2012—2013年傳媒業(yè)上市公司的經(jīng)營績效與資產(chǎn)負債率正相關(guān)，這一結(jié)論與權(quán)衡理論相一致，當(dāng)傳媒業(yè)上市公司的利潤率高于資本成本時，可以適當(dāng)增加負債獲得稅收抵稅收益來提高經(jīng)營績效。流動資產(chǎn)負債率（DJL）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）在5%的水平負相關(guān)，假設(shè)3得到驗證。傳媒業(yè)上市公司應(yīng)相應(yīng)降低流動負債水平，降低財務(wù)風(fēng)險，提高長期負債的比重，優(yōu)化負債期限結(jié)構(gòu)。前十大股東持股比例（CR10）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）的相關(guān)性不顯著，假設(shè)4未得到驗證。流通股比例（CSP）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）在5%的水平顯著負相關(guān)，驗證了假設(shè)5。優(yōu)序融資理論認為股權(quán)成本高于債權(quán)成本，企業(yè)融資時優(yōu)先考慮利潤留存，然后負債融資，最后考慮股權(quán)融資。傳媒業(yè)上市公司的流通股比例對經(jīng)營績效有負向影響，應(yīng)適當(dāng)縮小股權(quán)融資比重。上市公司規(guī)模（LNA）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）在10%的水平顯著負相關(guān)，說明隨著公司規(guī)模的擴大，經(jīng)營績效會逐漸降低，傳媒業(yè)上市公司在一定程度上呈現(xiàn)規(guī)模遞減效應(yīng)，公司規(guī)模越大并不意味著公司實力就越強，要綜合考慮投入產(chǎn)出效益比。

2.模型（2）的多元回歸分析

上文實證分析證實了傳媒業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效顯著正相關(guān)，既然影響經(jīng)營績效的變量也影響著資本結(jié)構(gòu)，那么，經(jīng)營績效是否對資本結(jié)構(gòu)有影響，影響方向又是如何，下文對模型（2）進行實證分析，如表5所示。

表5模型（2）實證檢驗結(jié)果

從表5可以看出，凈資產(chǎn)收益率（ROE）與資產(chǎn)負債率（LEV）在1%的水平顯著正相關(guān)，驗證了假設(shè)2。傳媒業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效是相互影響的，相互呈正相關(guān)關(guān)系，公司經(jīng)營績效提高有助于資本結(jié)構(gòu)的改善。

四、研究結(jié)論與建議

本文分別以凈資產(chǎn)收益率（ROE）和資產(chǎn)負債率（LEV）為被解釋變量，構(gòu)建模型（1）和模型（2），選用2012—2013年滬深兩市A股傳媒業(yè)上市公司為樣本，實證分析表明傳媒業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效相互影響，且影響方向為正。基于以上研究結(jié)論，本文給出以下建議：

首先，充分利用利潤留存，提高盈利能力。依據(jù)優(yōu)序融資理論，傳媒業(yè)上市公司充分利用內(nèi)源融資，擴展利潤空間，提高盈利能力。進行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高利潤率。權(quán)衡理論強調(diào)，當(dāng)公司利潤率高于資本成本時，才可以實現(xiàn)負債的財務(wù)杠桿效應(yīng)。因此，要提高公司利潤率，進而提高公司經(jīng)營績效。

其次，完善負債的期限結(jié)構(gòu)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。傳媒業(yè)上市公司的資產(chǎn)負債率低于國際正常水平（40%—60%），流動資產(chǎn)負債率較高，長期資產(chǎn)負債率較低，應(yīng)注重融資方式的選擇，加大債務(wù)融資比重，選擇最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，充分利用財務(wù)杠桿效應(yīng)，提高公司經(jīng)營績效。

再次，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，加強股權(quán)集中度。較高的股權(quán)集中度可以對經(jīng)營者進行有效監(jiān)管，督促管理層更好地管理企業(yè)，同時可以降低代理成本，最終提高公司經(jīng)營績效。本文通過實證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與經(jīng)營績效正相關(guān)，應(yīng)適度提高傳媒業(yè)上市公司股權(quán)集中度，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，保護中小投資者利益。

最后，國家應(yīng)為傳媒業(yè)上市公司提供良好的運行環(huán)境。傳媒業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入增長速度較快，發(fā)展空間廣闊，逐漸成為我國的朝陽產(chǎn)業(yè)。但是，與此同時，傳媒業(yè)帶有較強的政治屬性，國外資金和社會資金不能流入到傳媒業(yè)的核心領(lǐng)域，導(dǎo)致傳媒業(yè)上市公司融資渠道單一，資產(chǎn)負債率較低，且以財務(wù)風(fēng)險較大的短期融資為主，不利于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。因此，國家應(yīng)該逐漸對外開放傳媒業(yè)，提供有力的上市環(huán)境，使其在資本市場做大做強。

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（責(zé)任編輯：孫艷）