陳文強(qiáng), 賈生華

(浙江大學(xué)管理學(xué)院,浙江 杭州 310058)

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股權(quán)激勵存在持續(xù)性的激勵效應(yīng)嗎？
——基于傾向得分匹配法的實證分析

陳文強(qiáng), 賈生華

(浙江大學(xué)管理學(xué)院,浙江 杭州 310058)

為克服樣本選擇偏誤,本文采用傾向得分匹配法,在六年的時間框架內(nèi)檢驗了股權(quán)激勵效應(yīng)的持續(xù)性問題。研究發(fā)現(xiàn):整體而言,激勵組的ROE和Tobin’s Q值均顯著高于控制組,說明股權(quán)激勵能有效地提高企業(yè)的財務(wù)績效和市場價值;激勵組的ROE在股權(quán)激勵計劃實施后的三年時間里均顯著高于控制組,三年之后逐漸與控制組無顯著差異,表明股權(quán)激勵對企業(yè)財務(wù)績效的提升作用能持續(xù)三年時間;激勵組的Tobin’s Q值在實施的第一年與控制組無顯著差異,但在隨后的四年時間里均顯著高于控制組,表明股權(quán)激勵對企業(yè)市場價值存在長達(dá)四年的持續(xù)提升作用,但存在為期一年的時滯效應(yīng)。

股權(quán)激勵效應(yīng);持續(xù)性;傾向得分匹配法

一、引 言

股權(quán)激勵作為完善公司治理機(jī)制的重要內(nèi)容,被廣泛認(rèn)為是降低代理成本、提升企業(yè)績效和價值的長效激勵機(jī)制[1][2]。國外有學(xué)者指出,標(biāo)準(zhǔn)的薪酬安排會導(dǎo)致高管過度關(guān)注公司的短期績效而損害企業(yè)的長期價值,并強(qiáng)調(diào)了提高高管激勵與企業(yè)長期績效和價值相關(guān)性的重要性[3][4]。國內(nèi)也有學(xué)者提到,相對于津貼、獎金等短期激勵,股權(quán)激勵是最有成效、最持久的中長期激勵[5][6],并指出對股權(quán)激勵效應(yīng)持續(xù)時間的研究,還應(yīng)繼續(xù)在后續(xù)期間進(jìn)行跟蹤考察[7][8]。但從目前的實證研究來看,大多數(shù)學(xué)者仍局限于股權(quán)激勵的短期激勵效應(yīng),即在較短的時間框架內(nèi)考察股權(quán)激勵與企業(yè)績效和價值的相關(guān)關(guān)系,對股權(quán)激勵效應(yīng)持續(xù)性的探究還不多見。

股權(quán)激勵存在持續(xù)性的激勵效應(yīng)嗎？若存在,這種激勵效應(yīng)能持續(xù)多久？針對這個問題,本文采用了能有效克服樣本選擇偏誤的傾向得分匹配法,在六年的長期時間框架下,對實施股權(quán)激勵的上市公司進(jìn)行追蹤研究,以檢驗股權(quán)激勵的實施是否能持續(xù)地提高企業(yè)的財務(wù)績效和市場價值。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，本文將研究的重點聚焦于股權(quán)激勵效應(yīng)的持續(xù)性上，重點探討股權(quán)激勵是否能對企業(yè)的財務(wù)績效和市場價值產(chǎn)生持續(xù)的提升作用，一定程度上填補(bǔ)了目前學(xué)界研究的不足；第二，本文擴(kuò)展了研究的時間窗口，將股權(quán)激勵效應(yīng)研究的時間框架擴(kuò)展到了六年，同時，為了減少研究的噪聲，我們還剔除了2006年以前實施股權(quán)激勵的上市公司樣本*2005年12月31日，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》(2006年1月1日開始旅行)，標(biāo)志著我國股權(quán)激勵機(jī)制的正式建立，而之前的多數(shù)研究為了保證樣本量，并未對2006年之前實施股權(quán)激勵的公司進(jìn)行剔除，使研究結(jié)果存在一定的噪聲。；第三，文本采用傾向得分分配法，較好地控制住了企業(yè)股權(quán)激勵實施行為的內(nèi)生性問題，克服了樣本選擇偏誤，所得結(jié)論更具有穩(wěn)健性和可信性。

二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)回顧

股權(quán)激勵效應(yīng)是指股權(quán)激勵的實施效果,即股權(quán)激勵的實施對企業(yè)績效或價值的提升作用。學(xué)界對股權(quán)激勵效應(yīng)的研究大多基于委托代理理論,存在利益趨同和壕溝效應(yīng)兩種理論假說?；诶孚呁僬f的觀點認(rèn)為股權(quán)激勵存在激勵效應(yīng),能使股東和經(jīng)營者的目標(biāo)函數(shù)趨于一致,從而降低代理成本,提高公司業(yè)績和價值[2][9];基于溝壕效應(yīng)假說的觀點則認(rèn)為股權(quán)激勵不存在激勵效應(yīng)或存在負(fù)效應(yīng)。Demsetz和Lehn(1985)[10]實證表明經(jīng)營者持股水平與公司價值之間不存在顯著的相關(guān)性,陳艷艷(2012)[8]發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵并不能有效提升公司經(jīng)營業(yè)績,Fama和Jensen(1983)[11]以及Bebchuk(2003)[12]認(rèn)為股權(quán)激勵擴(kuò)大了經(jīng)營者的投票權(quán)和影響力,增強(qiáng)了高管抵御外部壓力的能力,從而導(dǎo)致公司價值損失;還有一類觀點認(rèn)為股權(quán)激勵存在區(qū)間效應(yīng),是利益趨同假說和壕溝效應(yīng)假說共同作用的結(jié)果,即在一定區(qū)間內(nèi),利益趨同假說起主導(dǎo)作用,隨著經(jīng)營者持股比例的增加,壕溝效應(yīng)假說會逐漸超過利益趨同假說而起主導(dǎo)作用[13]。這些研究雖然為股權(quán)激勵效應(yīng)提供了大量的經(jīng)驗證據(jù),但都是在短期時間框架內(nèi)展開,研究重點聚焦于股權(quán)激勵與企業(yè)績效的短期相關(guān)關(guān)系,對于股權(quán)激勵與企業(yè)績效之間長期的動態(tài)關(guān)系,即股權(quán)激勵效應(yīng)持續(xù)性問題的研究還有待深化。

股權(quán)激勵的最大優(yōu)點在于創(chuàng)造性地以股票升值所產(chǎn)生的價差作為對高級管理人員的報酬,從而將高級管理人員的報酬與企業(yè)長期經(jīng)營業(yè)績相聯(lián)系,代理人的利益變成公司價值的增函數(shù),促進(jìn)了經(jīng)營者和股東利益實現(xiàn)渠道的一致性,產(chǎn)生“激勵相容”的效果[1][2]。首先,相比短期激勵計劃,股權(quán)激勵屬于一種長期性的薪酬激勵機(jī)制,通過將經(jīng)營層的個人財富和企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展相掛鉤,能降低經(jīng)營者進(jìn)行盈余操縱等機(jī)會主義行為的可能性,產(chǎn)生更好、更持久的業(yè)績表現(xiàn)[14][15]。其次,股權(quán)激勵的分期授予和行權(quán)、存在禁售期或鎖定期和較高業(yè)績條件等限制性條款,為了最終行權(quán)并獲得激勵標(biāo)的,經(jīng)營者會實施更有利企業(yè)長期績效提升的投資策略,減少經(jīng)營活動中的短期行為,從而能持續(xù)地提高企業(yè)業(yè)績和價值[16][17]。再次,股權(quán)激勵有助于克服年薪、獎金固有的短期導(dǎo)向缺陷,緩解或消除高管的短視化行為,使風(fēng)險規(guī)避的高管愿意承擔(dān)風(fēng)險更高但凈現(xiàn)值為正的投資項目,從而做出有利于企業(yè)長期價值增值的決策,如提高企業(yè)的投資期限和研發(fā)水平等[18][19]。最后,人才對于企業(yè)保持持續(xù)的競爭力發(fā)揮日益突出的作用,股權(quán)激勵能夠通過發(fā)揮“金手銬”效應(yīng),能夠吸引和留住人才、減少人才流失、穩(wěn)定經(jīng)營團(tuán)隊,也有利于企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營和穩(wěn)定發(fā)展[20][21]。因此,從理論上來講,我們認(rèn)為股權(quán)激勵不僅整體上存在激勵效果,還能產(chǎn)生持續(xù)性的激勵效應(yīng)。

基于上述分析,本文擬對以下幾個問題進(jìn)行實證檢驗:(1)六年平均而言,股權(quán)激勵整體上是否存在激勵效應(yīng)？(2)在六年的長期時間框架內(nèi),股權(quán)激勵是否存在持續(xù)性的激勵效應(yīng),若存在,持續(xù)時間有多久？

三、研究設(shè)計

(一)研究方法與具體步驟

在檢驗股權(quán)激勵效應(yīng)時,需要考慮到股權(quán)激勵實施行為的內(nèi)生性問題,直接進(jìn)行普通多元回歸的結(jié)果可能是有偏并且不一致的;同時,普通的配對方法無法解決自我選擇的內(nèi)生性問題且在匹配過程中往往會遇到匹配維度的問題。為此,本文采用Rosenbaum和Rubin(1983)[22]提出的傾向得分匹配法(PSM)對股權(quán)激勵效應(yīng)進(jìn)行檢驗。PSM通過計算出個體實施股權(quán)激勵的傾向得分,在多個維度上匹配出與實施股權(quán)激勵企業(yè)最具有可比性的對照組樣本,通過兩組之間的表現(xiàn)差值反應(yīng)股權(quán)激勵的凈效應(yīng)。因此,PSM能有效降低樣本選擇偏誤。具體步驟如下:

1.獲取傾向得分值

傾向得分值是指某家企業(yè)實施股權(quán)激勵計劃的條件概率,即:

p(X)=Pr[D=1|X]=E[D|X]

(1)

其中,D是表征企業(yè)是否實施了股權(quán)激勵的研究變量,據(jù)此將樣本劃分為激勵組和控制組,若某公司實施了股權(quán)激勵,則D=1,否則D=0;P為實施股權(quán)激勵的概率,即傾向得分值;X為影響實施股權(quán)激勵的因素,也叫匹配變量。

實證分析中傾向得分往往是無法觀測的,通常需要采用Logit或Probit等概率模型進(jìn)行估計。本文參考Dehejia和Wahba(2002)[23]的做法,采用Logit二元回歸模型進(jìn)行估計:

PS(Xi)=p(Xi)=Pr(Di=1|Xi)=exp(βXi)/(1+exp(βXi))

(2)

PS為第i家公司實施股權(quán)激勵的傾向得分;D為研究變量,實施股權(quán)激勵為1,否則為0;exp(βXi)/(1+exp(βXi))為邏輯分布的累積分布函數(shù);X為影響股權(quán)激勵計劃實施與否的變量組或匹配變量,β為相應(yīng)的參數(shù)向量。

2.選擇配對方法

獲得傾向得分估計值后,需要進(jìn)行激勵組與控制組樣本之間的匹配。理論上應(yīng)該根據(jù)傾向得分值,找到兩個傾向得分完全相同的樣本計算平均處理效應(yīng),但是因為PS是一個連續(xù)變量,很難找到兩個傾向得分完全相同的樣本,因此需要采用具體的配對方法。常用的配對方法包括:最近鄰匹配、半徑匹配以及核匹配。本文用最常用的最近來匹配對股權(quán)激勵效應(yīng)進(jìn)行檢驗,為了保證研究結(jié)論的可靠性,我們還采用半徑匹配和核匹配對文章結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

3.平衡性檢驗

在報告匹配結(jié)果前,需要進(jìn)行平衡性檢驗,即根據(jù)“共同支持假設(shè)”與“獨(dú)立性假設(shè)”對匹配的有效性進(jìn)行判斷。其中,“共同支持假設(shè)”需要保證實施股權(quán)激勵的企業(yè)都能通過傾向得分值找到與之匹配的未實施樣本。“獨(dú)立性假設(shè)”指激勵組與控制組在匹配變量上不存在顯著差異,即在控制兩組樣本共同的特征變量后,經(jīng)營績效的差異完全是由股權(quán)激勵的實施導(dǎo)致。

4.計算平均處理效應(yīng)

根據(jù)Becker和Ichino(2002)[24]的方法,我們利用(3)式計算激勵組與控制組的平均處理效應(yīng)(ATT),即股權(quán)激勵對企業(yè)績效的凈影響,若ATT在統(tǒng)計上顯著,則說明股權(quán)激勵存在激勵效應(yīng):

ATT=E[Y1i-Y0i|Di=1]=E{E[Y1i-Y0i|Di=1,P(Xi)]} =E{E[Y1i|Di=1,p(Xi)]-E[Y0i|Di=0,P(Xi)]|Di=1]}

(3)

其中,Y為結(jié)果變量,即衡量股權(quán)激勵效應(yīng)的相關(guān)指標(biāo)。Y1i和Y0i分別表示同一家公司在實施股權(quán)激勵和沒有實施股權(quán)激勵兩種情況下的結(jié)果變量。本文通過觀察匹配后激勵組與控制組T+1年至T+6年平均處理效應(yīng)(ATT)的大小和顯著性水平來考察股權(quán)激勵效應(yīng)的持續(xù)性。

(二)變量類別與定義方法

本研究的結(jié)果變量為股權(quán)激勵效應(yīng),指股權(quán)激勵的實施對企業(yè)財務(wù)績效和市場價值的提升作用,本文分別選取ROE和Tobin’s Q值來衡量企業(yè)的財務(wù)績效和市場價值。如前所述,我們引入是否實施股權(quán)激勵的虛擬變量作為研究變量。借鑒以往文獻(xiàn),選擇資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力、高管薪酬、高管持股比例、兩職合一、董事會規(guī)模、獨(dú)立董事比例、股權(quán)集中度和制衡度以及股權(quán)性質(zhì)等已被證實對企業(yè)股權(quán)激勵的實施有影響的變量為匹配變量。另外,為了控制行業(yè)特征對結(jié)果的影響,我們還在回歸模型中加入了行業(yè)啞變量。

表1 變量名稱與定義方法

(三)樣本篩選與數(shù)據(jù)來源

本文選取《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》實施以來,2006-2013年公布股權(quán)激勵方案的公司為原始樣本,剔除了通過董事會預(yù)案但尚未實施、股東大會通過但尚未實施和終止實施的方案,得到成功實施股權(quán)激勵計劃的公司共280家,剔除金融類、ST類和數(shù)據(jù)不全的公司,最終得到277個激勵組樣本。

對于控制組樣本,本文選取2006-2013年A股上市公司為初始樣本,剔除金融類上市公司、ST類上市公司、數(shù)據(jù)缺失和異常的公司,最終得到1526個有效樣本。同時,為了消除極端值的影響,我們按照1%的標(biāo)準(zhǔn)對所有連續(xù)變量進(jìn)行了縮尾處理。

為考察股權(quán)激勵效應(yīng)的持續(xù)性,本文選擇六年為研究的時間框架,記實施當(dāng)年為T+1,以此類推,實施的第六年為T+6,實施第一年至第六年分別有277、217、150、87、47、41個觀察值。本文相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國泰安和萬得資訊,數(shù)據(jù)處理由Stata12.0完成。

四、實證分析

(一)多元回歸模型的初步估計結(jié)果

在進(jìn)入傾向得分匹配分析之前,我們首先采用多元回歸分析對股權(quán)激勵效應(yīng)進(jìn)行了初步估計,基本模型如下:

Performance=a0+a1Incentive+a2controlvariable+e

(4)

(5)

模型5用于檢驗股權(quán)激勵的整體激勵效應(yīng)。Incentive為企業(yè)是否實施股權(quán)激勵的啞變量,實施為1,否則為0。為檢驗股權(quán)激勵效應(yīng)是否具有持續(xù)性,在模型6中,我們將Incentive啞變量分解成一組實施之后的年份啞變量,估計系數(shù)ai(i=1,…,6)分別刻畫股權(quán)激勵實施后第i年對企業(yè)績效或價值的影響。Performance為股權(quán)激勵效應(yīng),分別用ROE和Tobin’s Q值來衡量。controlvariable控制變量,根據(jù)既有經(jīng)驗研究,我們選擇企業(yè)規(guī)模、負(fù)債率、現(xiàn)金流、薪酬激勵、兩職合一、董事會規(guī)模、獨(dú)立董事占比、第一大股東持股比例、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度等變量,此外,我們還控制了行業(yè)和年度因素的影響。

表2 多元回歸模型的初步估計結(jié)果

注:根據(jù)F檢驗,LM檢驗和Huasman檢驗的結(jié)果,我們最終選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行多元回歸分析;“*** ”、“** ”、“* ”分別表示1%、5%、10%的顯著性水平,括號內(nèi)為T值;限于篇幅,表中未詳細(xì)列出“控制變量”的估計結(jié)果。

由表2第一列可以看出,不論是從ROE還是從Tobin’s Q值來看,股權(quán)激勵的系數(shù)都在1%的水平上顯著為正,說明股權(quán)激勵整體上存在激勵效應(yīng),能顯著的提高企業(yè)的財務(wù)績效和市場價值。表2第二列匯報了股權(quán)激勵對企業(yè)績效和市場價值的持續(xù)影響。在股權(quán)激勵實施后的第一至第三年,股權(quán)激勵對ROE的估計系數(shù)都顯著為正,表明股權(quán)激勵對企業(yè)績效的提升作用能持續(xù)三年時間。而在股權(quán)激勵實施后的第一年,股權(quán)激勵對Tobin’s Q的激勵效應(yīng)并不顯著,但在隨后的四年時間里,相應(yīng)的回歸系數(shù)都顯著為正,表明股權(quán)激勵對企業(yè)市場價值的提升能持續(xù)四年時間,但在實施后的第一年并沒有顯示出激勵效應(yīng)。

如前所述,由于普通多元回歸分析可能存在嚴(yán)重的樣本選擇偏誤問題,我們還不能據(jù)此推斷股權(quán)激勵存在持續(xù)性的激勵效應(yīng),為此,下文將重點采用傾向得分匹配法做進(jìn)一步評估。

(二)傾向得分匹配法的實證結(jié)果

為了保證配對過程的有效性,我們首先參考Lian等(2011)[25]的做法,利用logit分析中廣泛運(yùn)用的Pseudo-R2和AUC兩個指標(biāo)來篩選匹配模型。通過表3中五個模型的回歸結(jié)果可以看出,Pseudo-R2在0.172到0.182之間,AUC在0.809至0.814之間。在使用logit回歸模型獲取傾向得分時,AUC大于0.8就可以認(rèn)為構(gòu)建方程的指標(biāo)較好(Sturmer等,2006)[26],文中的四個模型均超過了這一建議值。因為模型四中兩個判別指標(biāo)都是最高的,我們最終選擇模型四來計算傾向得分。

在報告匹配結(jié)果之前,我們還根據(jù)共同支持假設(shè)和獨(dú)立性假設(shè)進(jìn)行匹配的平衡性檢驗。由圖1可以看出,匹配前兩組PS值的概率分布存在明顯差異,控制組的分布重心顯著高于激勵組,匹配后控制組的PS值分布曲線明顯向右移動,兩組樣本PS值的概率分布差異大幅降低,并呈現(xiàn)了明顯的趨近趨勢,表明匹配過程明顯修正了兩組樣本PS值的分布偏差,匹配的效果較為理想,共同支撐假設(shè)得到滿足。獨(dú)立性假設(shè)要求匹配后各匹配變量在激勵組和控制組間不存在顯著差異,一般認(rèn)為標(biāo)準(zhǔn)化后的偏差應(yīng)該小于5%(Smith和Todd;2005)[27]。通過檢驗,匹配后各變量的標(biāo)準(zhǔn)偏差大幅下降,絕對值都小于5%,T檢驗結(jié)果也表明兩組之間的差異不再顯著,獨(dú)立性假設(shè)也得到滿足*限于篇幅,文中并未列出獨(dú)立性檢驗的詳細(xì)結(jié)果。。

表3 Logit回歸模型匯總

注:“*** ”、“** ”、“* ”分別表示1%、5%、10%的顯著性水平,括號內(nèi)為T值。

圖1 匹配前后激勵組與控制組的傾向得分概率分布圖

1.股權(quán)激勵的整體激勵效應(yīng)分析

在滿足假設(shè)條件后,我們采用了最近鄰匹配法來檢驗股權(quán)激勵的整體激勵效應(yīng),實證結(jié)果與多元回歸估計基本保持一致。當(dāng)ROE為結(jié)果變量時,ATT值為0.018,且在1%的水平上顯著,表明股權(quán)激勵計劃的實施使企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率提高了19.04%;當(dāng)結(jié)果變量為Tobin’s Q時,ATT值為0.027,激勵組較控制組高了15.40%,且在1%的水平上顯著,證明股權(quán)激勵的實施顯著地提高了企業(yè)的市場價值。表4的結(jié)果說明股權(quán)激勵整體上存在激勵效應(yīng),能夠顯著提高公司的財務(wù)績效和市場價值。

從實證結(jié)果還可以看出,如果不根據(jù)企業(yè)特征加以匹配而直接計算實施和沒有實施股權(quán)激勵公司的財務(wù)績效和市場價值,則兩組樣本財務(wù)績效和市場價值之差分別為0.039和0.307,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于匹配后的ATT值,將大大高估股權(quán)激勵效應(yīng),這也證明傾向得分匹配法能夠減輕樣本選擇偏誤造成的內(nèi)生性問題,使估計結(jié)果更為準(zhǔn)確和可靠。

表4 樣本總體下股權(quán)激勵的整體激勵效應(yīng)

注:最近鄰匹配的匹配個數(shù)為3;控制組與激勵組之間的差別(ATT值)服從T分布;“*** ”、“** ”、“* ”分別表示T檢驗1%、5%、10%的顯著性水平,下同。

2.股權(quán)激勵效應(yīng)的持續(xù)性分析

為進(jìn)一步檢驗股權(quán)激勵在長期的時間框架內(nèi)是否仍能持續(xù)地發(fā)揮作用,我們運(yùn)用最近鄰匹配對股權(quán)激勵實施后第一年至第六年的ROE和Tobin’s Q值分別與控制組樣本進(jìn)行對比分析,通過觀察平均處理效應(yīng)(ATT值)六年內(nèi)的大小、顯著性水平來檢驗股權(quán)激勵效應(yīng)的持續(xù)性。

當(dāng)結(jié)果變量是ROE時,實施頭兩年ATT值均在1%的水平上顯著為正,到了實施的第三年,ATT仍在10%的水平上顯著大于0,到了實施的第四年至第六年,ATT值和顯著性水平迅速下降,與控制組樣本已無顯著性差異,這說明股權(quán)激勵對企業(yè)經(jīng)營績效存在持續(xù)性的提升作用,大約能持續(xù)三年左右的時間。當(dāng)結(jié)果變量是Tobin’s Q,我們發(fā)現(xiàn)實施第一年的ATT值雖然為正,但并未通過顯著性檢驗,從實施的第二年開始,ATT值和顯著性水平開始上升,直到實施的第五年,激勵組的Tobin’s Q值均顯著高于控制組,表明股權(quán)激勵對于市場價值的提升存在時滯效應(yīng),在實施的第一年并未發(fā)揮出激勵效應(yīng),從實施的第二年到第五年,股權(quán)激勵對激勵組的市場價值表現(xiàn)出了顯著的持續(xù)提升作用,直到實施的第六年,激勵效應(yīng)才逐漸消失。

表5 股權(quán)激勵效應(yīng)的持續(xù)性

注:為節(jié)省篇幅,本表只報告了匹配后的ATT值及其對應(yīng)的T值。

綜上,股權(quán)激勵對企業(yè)的財務(wù)績效和市場價值有持續(xù)性的提升作用:股權(quán)激勵對經(jīng)營績效的提升能持續(xù)三年,但對企業(yè)市場價值的作用存在著為期一年的時滯效應(yīng),即股權(quán)激勵在實施的第一年并不能對企業(yè)市場價值產(chǎn)生顯著的提升效應(yīng),但能在隨后的四年時間內(nèi)發(fā)揮了持續(xù)的激勵效應(yīng)*為何股權(quán)激勵對市場價值的提升作用存在時滯效應(yīng),我們認(rèn)為可能是由以下原因?qū)е?一方面,股權(quán)激勵效應(yīng)的實現(xiàn)是一個系統(tǒng)復(fù)雜的過程,股權(quán)激勵效應(yīng)完全反映在企業(yè)的市場價值上可能在時間上存在一定的滯后。另一方面,股權(quán)激勵的實施作為向投資者傳遞的一種積極信號,最終得到投資者的認(rèn)可并體現(xiàn)在企業(yè)的市場價值上可能也需要一定的時間。。

(三)穩(wěn)健型檢驗

為更準(zhǔn)確評估股權(quán)激勵效應(yīng),保證研究結(jié)論的可靠性,本文還采用半徑匹配和核匹配法對估計結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗。對比各估算結(jié)果可知,三種匹配方法下的結(jié)果沒有顯著差異,與上文保持了一致的研究結(jié)論,說明本文的研究結(jié)論具備一定的穩(wěn)健性。

由表6看出,全樣本下半徑匹配與核匹配對應(yīng)的匹配后的ATT值均在1%的水平下顯著大于零,表明股權(quán)激勵整體上存在激勵效應(yīng)。分年度的檢驗中,當(dāng)結(jié)果變量是ROE,匹配后的ATT值在實施后的第一年到第三年都顯著為正,表明股權(quán)激勵對財務(wù)績效的提升作用能持續(xù)三年時間;當(dāng)結(jié)果變量是Tobin’s Q時,匹配后的ATT值在實施第一年并未通過顯著性檢驗,但在實施后第二年至第五年均顯著為正,說明股權(quán)激勵對企業(yè)市場價值的提升效應(yīng)存在著為期一年的時滯效應(yīng),在隨后的四年時間內(nèi)能發(fā)揮持續(xù)性的激勵效應(yīng)。

表6 穩(wěn)健性檢驗

注:半徑匹配的匹配半徑為0.001,核匹配的寬帶系數(shù)為0.03;為節(jié)省篇幅,本表只報告了匹配后的ATT值及顯著性水平。

五、研究結(jié)論與討論

本文采用傾向得分匹配法,有效克服了樣本選擇偏誤問題,并通過擴(kuò)展研究的時間框架,利用2006-2013年我國A股上市公司的實證數(shù)據(jù)檢驗了股權(quán)激勵效應(yīng)的持續(xù)性問題。研究發(fā)現(xiàn):從平均六年的整體激勵效應(yīng)上看,股權(quán)激勵的實施確實能顯著地提高企業(yè)的財務(wù)績效和市場價值;股權(quán)激勵對經(jīng)營績效的提升作用能持續(xù)三年時間;股權(quán)激勵對企業(yè)市場價值的提升效應(yīng)存在著為期一年的時滯效應(yīng),在實施后的第一年并不能對企業(yè)市場價值產(chǎn)生顯著的提升效應(yīng),但在隨后的四年時間內(nèi)發(fā)揮了持續(xù)的提升作用。

本文檢驗了股權(quán)激勵效應(yīng)的持續(xù)性,一定程度上彌補(bǔ)了目前學(xué)界對該領(lǐng)域研究的不足,但仍有許多問題值得我們進(jìn)行深入探究。首先,股權(quán)激勵效應(yīng)的實現(xiàn)是一個系統(tǒng)過程,中間存在復(fù)雜的傳導(dǎo)機(jī)制和作用路徑,如企業(yè)的投資、研發(fā)和創(chuàng)新等,對于股權(quán)激勵是如何通過影響公司的這些行為,進(jìn)而作用于企業(yè)的財務(wù)績效和市場價值的研究目前還不多見;此外,股權(quán)激勵由眾多要素和條款組合而成,并內(nèi)生于特定的內(nèi)外部環(huán)境,微觀層面的激勵動機(jī)與契約設(shè)計,中觀層面的公司治理與行業(yè)特征,以及宏觀層面的政府干預(yù)與市場化進(jìn)程等因素都有可能影響到股權(quán)激勵效應(yīng)的持續(xù)性。因此,在長期、動態(tài)的研究視角下,深入探究股權(quán)激勵持續(xù)發(fā)揮效應(yīng)的中介與調(diào)節(jié)機(jī)制將是我們今后進(jìn)一步研究的重點和方向。

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(責(zé)任編輯:肖 如)

Does Equity Incentive Have Persistent Incentive Effects？ ——An Empirical Analysis Based on Propensity Score Matching Method

CHEN Wen-qiang, JIA Sheng-hua

(School of Management, Zhejiang University, Hangzhou 310058, China)

In order to address “sample-selection bias”, we employ propensity score matching method to examine the duration of equity incentive effects in a time frame of six years. The results are as follows: First, as a whole, the ROE and Tobin’s Q of the incentive group are significantly higher than those of the controlled samples, which means equity incentive can effectively improve corporates’ financial performance and market value. Second, The ROE of incentive group is significantly higher than that of the controlled samples within 3 years after the implementation of equity incentive, but gradually shows no difference after the third year, which indicates that equity incentive’s promotion on financial performance can last for three years. Third, Tobin’s Q of incentive group is indifferent from that of the controlled group in the first year of implementation, however, during the next four years, it is significantly higher than that of the controlled samples, which means equity incentive exerts a persistent promotion on corporates’ market value for four years with one-year- time-lag effect.

equity incentive effects; duration; propensity score matching method

2015-03-27

陳文強(qiáng)(1989-),男,云南曲靖人,浙江大學(xué)管理學(xué)院博士生;賈生華(1962-),男,陜西延安人,浙江大學(xué)管理學(xué)院教授。

F270

A

1004-4892(2015)09-0059-10