文暉

政府工作報告中“實施”一詞，意味著注冊制正式步入“沖刺”階段。

兩會期間，在2015年的政府工作報告以近百字的篇幅對于2015年資本市場改革的路徑進行了闡述。

這是近8年的時間內(nèi)，政府工作報告中對于資本市場著墨最多的一次。

除了用詞的多寡，措辭上的變化尤其值得推敲。例如，在2014年政府工作報告和“新國九條”中，對于注冊制改革的用詞是“推進”，而新的政府報告中使用了“實施”。

這意味著，自十八屆三中全會宣布“推進股票發(fā)行注冊制改革”以來，歷時16個月左右，注冊制終于迎來了確切時間表。

一時間，市場期待、監(jiān)管積極、中介觀望、股民熱議、媒體關(guān)注，中國股市的政策從來都是貶大于褒，很少有萬眾期待，萬眾一心的“點贊”時刻。

何為注冊制，為何牽一發(fā)而動全身？注冊制實施預(yù)期下，股市生態(tài)如何謀變？

高層頻“喊話”

兩會前，證監(jiān)會主席肖鋼在2015年全國證券期貨監(jiān)管工作會議上就表示，推進股票發(fā)行注冊制改革是2015年資本市場改革的頭等大事。

全國政協(xié)委員、證監(jiān)會市場部副主任王嫻在3月7日表示，股票發(fā)行注冊制改革各項工作正有序推進，已經(jīng)完成注冊制改革基本方案的初稿，同時正著手啟動股票發(fā)行注冊制改革的其他各項準備工作。

注冊制是指證券發(fā)行申請人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開，制成法律文件，送交主管機構(gòu)審查，并且對所提供信息的真實性、完整性和可靠性承擔法律責任。主管機構(gòu)只負責審查發(fā)行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)，不需要對發(fā)行的證券價格進行審核。在注冊制下，證券發(fā)行審核機構(gòu)只對注冊文件進行形式審查，不進行實質(zhì)判斷，發(fā)行人營業(yè)性質(zhì)、發(fā)行人財力、素質(zhì)及發(fā)展前景、發(fā)行數(shù)量與價格等實質(zhì)條件均不作為發(fā)行審核要件。形式審核（注冊制）與實質(zhì)審核（核準制）的區(qū)分在于審核機關(guān)是否對公司價值做出判斷，是注冊制與核準制的重要劃分標準。

顯然，注冊制將極有可能從根本上解決“圈錢市”、新股發(fā)行定價過高和IPO發(fā)行排隊堰塞湖問題，從而保護中小股民的利益，提升資本市場運作效率。

監(jiān)管謀轉(zhuǎn)型

觀察者稱，三中全會的核心思想是明確“市場對資源配置起決定性作用”，而資本市場作為重要的要素，一旦A股IPO實行注冊制，則意味著證監(jiān)會的職能將出現(xiàn)大的轉(zhuǎn)變，未來新股發(fā)行的規(guī)模、時間和價格都將由市場決定。

實施注冊制后監(jiān)管層的監(jiān)管重點將從IPO移到二級市場。

監(jiān)管層不再為信息披露義務(wù)人“背書”，不對上市公司價值進行實質(zhì)判斷，僅確保信息披露的齊備性、一致性和可理解性，放松公司上市的事前監(jiān)管，而落實上市中介機構(gòu)的保薦或鑒證職責。對于信息披露的造假行為，則加強事中和事后監(jiān)管，嚴厲打擊違規(guī)者和證券犯罪行為。

可見，注冊制的核心在于理順政府和市場的關(guān)系，能較好解決發(fā)行人和投資者之間信息不對稱的問題，同時規(guī)范監(jiān)管主體的監(jiān)管邊界，避免監(jiān)管部門過多干預(yù)市場。

同時，監(jiān)管部門也會把監(jiān)管著力點轉(zhuǎn)向事中、事后監(jiān)管，更好維護市場秩序和投資者的合法權(quán)益。

肖鋼曾表示：“注冊制的巧妙之處就在于既能較好地解決發(fā)行人與投資者信息不對稱所引發(fā)的問題，又可以規(guī)范監(jiān)管部門的職責邊界，避免監(jiān)管部門的過度干預(yù)，不再對發(fā)行人‘背書，也不過多關(guān)注企業(yè)以往業(yè)績、未來發(fā)展前景，這些都交由投資者判斷和選擇，股票發(fā)行數(shù)量與價格由市場各方博弈，讓市場發(fā)揮配置資源的決定性作用”。

市場在忐忑

注冊制利好長期，那么短期風險呢？

除了交易所、券商，其實，各個市場參與主體、中介主體都會在注冊制中分得一杯羹、也面臨一份未知的挑戰(zhàn)。

對于券商來說，注冊制無疑將它們推向了前臺，根據(jù)國際經(jīng)驗，在注冊制下，信息披露欺詐風險主要依靠券商等中介機構(gòu)來防范。作為發(fā)行項目總協(xié)調(diào)，券商對發(fā)行人信息披露欺詐風險的防范，有助于降低或免除自身的連帶責任或刑事責任，形成良好的聲譽，建設(shè)響亮的品牌。注冊制下，券商對于信息披露欺詐風險防范的激勵機制主要得益于聲譽維護與風險控制。券商的聲譽對于其業(yè)務(wù)承攬意義重大，當與發(fā)行人、會所、律所集體舞弊，編制虛假的信息披露文件，短期內(nèi)可能獲利頗豐，一旦被監(jiān)管機構(gòu)查處，會使其聲譽掃地。

券商不能再為所欲為了。

此外，注冊制是一個即將落地的靴子，但已經(jīng)在手的IPO項目該怎么辦呢？

有“落袋為安”的，很多公司和機構(gòu)因為擔憂注冊制的推出會影響自己的融資結(jié)構(gòu)而紛紛期望可以在注冊制前上市融資，這也引發(fā)了人們的擔憂，在注冊制呼之欲出的當下，新股發(fā)行的速度明顯加快了。肖鋼表示，今年仍將基本按月均衡發(fā)行，并適度增加新股供給。具體審核進度需依據(jù)發(fā)審委的審核情況確定，不會人為確定一個具體數(shù)字，但根據(jù)目前的審核情況看，預(yù)計總體會超過去年。自去年6月第二輪IPO重啟以來，新股發(fā)行數(shù)量在去年下半年比較穩(wěn)定，進入2015年后，新股發(fā)行明顯提速。

證監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，2014下半年，證監(jiān)會分7批次共下發(fā)79家IPO批文，月均10多家。截至現(xiàn)今，證監(jiān)會下發(fā)三批次共66家企業(yè)的IPO批文，已逼近去年下半年IPO重啟后的新股發(fā)行總量。

“目前在排隊的擬IPO企業(yè)，到注冊制實施未審?fù)甑?，將繼續(xù)排隊。注冊制改革還是要審核的，不會有任何（顛覆性）變化。”肖鋼表示，目前市場狀況和規(guī)模已經(jīng)具備了增加新股供給的條件。