李姣姣 ，干勝道

(1. 四川大學(xué) 商學(xué)院， 四川 成都 610064； 2. 西南政法大學(xué) 管理學(xué)院 ， 重慶 401122)

定向增發(fā)資產(chǎn)注入、資產(chǎn)評(píng)估與利益輸送
——來(lái)自中國(guó)證劵市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

李姣姣1,2，干勝道1

(1. 四川大學(xué) 商學(xué)院， 四川 成都 610064； 2. 西南政法大學(xué) 管理學(xué)院 ， 重慶 401122)

股權(quán)分置改革之后，我國(guó)上市公司定向增發(fā)新股資產(chǎn)注入成為了“新寵”，而資產(chǎn)注入過(guò)程中必然存在對(duì)注入資產(chǎn)的評(píng)估，這樣的資產(chǎn)評(píng)估是否完全公平、公正呢？因此提出了兩個(gè)假設(shè)：向上市公司注入的資產(chǎn)來(lái)源于大股東及其關(guān)聯(lián)股東的資產(chǎn)評(píng)估增值率，要高于來(lái)源于非關(guān)聯(lián)股東的資產(chǎn)評(píng)估增值率；上市公司注冊(cè)所在地省市的市場(chǎng)化進(jìn)程越快，市場(chǎng)化指數(shù)越高，注入資產(chǎn)的資產(chǎn)評(píng)估增值率越低。選取的樣本是2007年1月1日至2013年12月31日期間滬深兩市的A股市場(chǎng)實(shí)施了定向增發(fā)資產(chǎn)注入的上市公司，根據(jù)此樣本驗(yàn)證了以上兩個(gè)假設(shè)的成立。

定向增發(fā)新股； 資產(chǎn)注入； 資產(chǎn)評(píng)估； 利益輸送

2006年之后，我國(guó)上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入中的利益輸送問(wèn)題成為了學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。股權(quán)分置時(shí)期，我國(guó)大多數(shù)上市公司采取“分拆”上市模式，2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中對(duì)定向增發(fā)的規(guī)定可以說(shuō)是我國(guó)定向增發(fā)的里程碑，更是奠定了定向增發(fā)的法律地位，從此采取通過(guò)定向增發(fā)新股向上市公司注入非上市資產(chǎn)的行為受到了上市公司的追捧[1]。由于控股股東或者關(guān)聯(lián)股東“隧道行為(Tunneling)”的存在[2]，這一在大股東控制下的資產(chǎn)注入行為很快成為了向大股東進(jìn)行利益輸送的工具[3]。國(guó)內(nèi)外學(xué)者就我國(guó)上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入中的利益輸送問(wèn)題進(jìn)行了大量研究。我國(guó)上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入中的利益輸送主要渠道有：(1)控股股東通過(guò)操縱定向增發(fā)新股的折價(jià)進(jìn)行利益輸送[4]；(2)控股股東利用定向增發(fā)新股時(shí)機(jī)向上市公司注入劣質(zhì)資產(chǎn)或者以劣充優(yōu)[5]；(3)控股股東在上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入前進(jìn)行盈余管理[6]。盡管這些研究揭示了我國(guó)上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入中的利益輸送問(wèn)題，但是只有少數(shù)學(xué)者如張祥建等研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司存在注入資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值過(guò)高而向大股東進(jìn)行利益輸送的情況，而張祥建等的研究卻未涉及控股股東是如何操縱注入資產(chǎn)評(píng)估增值率來(lái)進(jìn)行利益輸送的[7]。由于定向增發(fā)這一再融資方式對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)具有重要作用，在不同程度影響著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康穩(wěn)定發(fā)展。因此本文將以大股東與小股東代理為理論基礎(chǔ)，研究定向增發(fā)資產(chǎn)評(píng)估增值率問(wèn)題，試圖以此角度來(lái)揭示我國(guó)上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入中的利益輸送現(xiàn)象，為我國(guó)相關(guān)機(jī)構(gòu)加強(qiáng)利益輸送行為的監(jiān)管提供理論依據(jù)。

本文的貢獻(xiàn)主要表現(xiàn)在：(1)盡管許多學(xué)者研究了我國(guó)上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入中的利益輸送問(wèn)題，而本文的研究是從控股股東操縱注入資產(chǎn)評(píng)估增值率角度來(lái)揭示上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入中的利益輸送問(wèn)題，豐富了上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入中的利益輸送問(wèn)題的研究文獻(xiàn)。(2)本文還從公司治理的影響角度研究了上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入中的利益輸送，即研究了上市公司所處的制度環(huán)境對(duì)控股股東操縱注入資產(chǎn)評(píng)估增值率的影響，因此，從另一視角揭示了制度環(huán)境對(duì)公司治理的影響。

一、制度背景、理論分析及研究假設(shè)

(一)制度背景

由于我國(guó)證劵市場(chǎng)發(fā)展初期規(guī)模較小，證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)IPO公司的業(yè)績(jī)要求等制度規(guī)定，許多公司為了達(dá)到股票發(fā)行的目的，往往采取將母公司的一部分核心資產(chǎn)剝離上市，這一新設(shè)的分拆公司發(fā)行新股并上市就稱(chēng)為“分拆”上市。由于“分拆”上市產(chǎn)生的的特殊背景和操作模式，使得母公司的控股股東及其關(guān)聯(lián)股東與上市公司之間不可避免地存在著大量商品交易活動(dòng)、資金往來(lái)業(yè)務(wù)、相互擔(dān)保、提供租賃、互為代理等關(guān)聯(lián)交易，由于這些關(guān)聯(lián)交易是在大股東控制下進(jìn)行的，因此很可能成為向控股股東進(jìn)行利益輸送的渠道和工具，尤其是在法律不健全和公司管理制度不完善的情況下[8]。鑒于此，證劵監(jiān)管部門(mén)除加強(qiáng)對(duì)關(guān)聯(lián)交易的信息披露監(jiān)管之外，還出臺(tái)了一系列政策鼓勵(lì)上市公司收購(gòu)母公司及其關(guān)聯(lián)子公司未上市的資產(chǎn)，尤其鼓勵(lì)上市公司通過(guò)收購(gòu)母公司及其關(guān)聯(lián)子公司的資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)整體上市，這些措施的出臺(tái)，從法律層面防止上市公司利用關(guān)聯(lián)交易向母公司或者控股股東進(jìn)行利益輸送。證劵監(jiān)管部門(mén)在2006年之后出臺(tái)了定向增發(fā)新股制度，允許上市公司通過(guò)定向增發(fā)新股的方式，募集資金來(lái)收購(gòu)母公司及其關(guān)聯(lián)子公司未上市的資產(chǎn)，還允許以母公司及其關(guān)聯(lián)子公司用未上市的資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)或者置換上市公司定向增發(fā)新股的股份。通過(guò)定向增發(fā)新股的形式使得大股東、關(guān)聯(lián)股東或者母公司將其資產(chǎn)注入上市公司，使上市公司的產(chǎn)業(yè)鏈更加完整，使上市公司與控股股東及其關(guān)聯(lián)股東之間的關(guān)聯(lián)交易大大減少，還可以減少同一集團(tuán)公司內(nèi)部的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。但是，上市公司通過(guò)定向增發(fā)新股的方式使得大股東、關(guān)聯(lián)股東或者母公司實(shí)現(xiàn)其資產(chǎn)注入目的，而這樣的資產(chǎn)注入本身就是一次規(guī)模較大的關(guān)聯(lián)交易[9]。

(二)理論分析與研究假說(shuō)

從公司治理研究的演變來(lái)看，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之前，學(xué)者們的研究主要關(guān)注英、美等國(guó)上市公司股權(quán)分散帶來(lái)的股東和經(jīng)營(yíng)者之間的代理問(wèn)題，學(xué)者們普遍認(rèn)為由于股權(quán)分散帶來(lái)的股東“搭便車(chē)”現(xiàn)象，導(dǎo)致經(jīng)理人內(nèi)部人控制損害股東的利益[9]。而亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)，使人們發(fā)現(xiàn)在股權(quán)集中的情況下，上市公司控股股東憑借對(duì)公司的控制權(quán)，利用“隧道效應(yīng)”進(jìn)行利益輸送，“掠奪”中小股東的財(cái)富。這種現(xiàn)象在如非洲、東南亞、南美、中國(guó)大陸等國(guó)家和地區(qū)表現(xiàn)得尤為明顯，因?yàn)檫@些地區(qū)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)、法制體系建設(shè)較落后[10]。并且學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，母公司與上市公司的關(guān)聯(lián)交易成為控股股東進(jìn)行利益輸送的重要手段[11]，其罪魁禍?zhǔn)拙褪巧鲜泄究毓蓹?quán)太集中造成的“一股獨(dú)大”和“內(nèi)部人控制”。

由于我國(guó)上市公司多為國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，因此存在：國(guó)有股“一股獨(dú)大”的所有權(quán)模式，國(guó)有股產(chǎn)權(quán)不明晰、國(guó)有股虛置，控股股東及其關(guān)聯(lián)股東占用上市公司資金，上市公司募集資金流失等“頑疾”現(xiàn)象，這就導(dǎo)致我國(guó)上市公司治理問(wèn)題非常復(fù)雜，即不僅存在股權(quán)集中帶來(lái)的控股股東“掠奪”中小股東財(cái)富的問(wèn)題，還存在經(jīng)理人缺乏監(jiān)督帶來(lái)的經(jīng)理人損害股東利益的現(xiàn)象[12]。在公司治理機(jī)制不完善的環(huán)境下，在上市公司通過(guò)定向增發(fā)新股融資的資金來(lái)收購(gòu)，或者通過(guò)定向增發(fā)新股股權(quán)置換母公司及其關(guān)聯(lián)子公司未上市的資產(chǎn)的情形下，控股股東有動(dòng)機(jī)也有能力利用這一關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行自我利益輸送。我國(guó)學(xué)者對(duì)我國(guó)上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入中的利益輸送進(jìn)行了卓有成效的研究，歸納起來(lái)主要有如下利益輸送渠道：(1)控股股東通過(guò)操縱定向增發(fā)的折價(jià)進(jìn)行利益輸送。當(dāng)上市公司采取定向增發(fā)向其他機(jī)構(gòu)投資者募集資金來(lái)收購(gòu)母公司及其關(guān)聯(lián)子公司未上市的資產(chǎn)時(shí)，定向增發(fā)新股的實(shí)際折價(jià)率往往較低，這樣定向增發(fā)新股的發(fā)行價(jià)格就高，上市公司就可以募集更多的資金，大股東從凈資產(chǎn)的增值中獲利；當(dāng)上市公司定向增發(fā)的對(duì)象是大股東或者關(guān)聯(lián)股東，大股東用母公司及其關(guān)聯(lián)子公司未上市的資產(chǎn)作價(jià)來(lái)置換定向增發(fā)的新股股權(quán)時(shí)，定向增發(fā)的實(shí)際折價(jià)率往往較高，大股東故意壓低發(fā)行價(jià)格，實(shí)現(xiàn)了以同樣資產(chǎn)置換更多股份的目的，從而在這一關(guān)聯(lián)交易中獲利。(2)通過(guò)定向增發(fā)新股向上市公司注入劣質(zhì)資產(chǎn)。在上市公司定向增發(fā)新股收購(gòu)母公司及其關(guān)聯(lián)子公司未上市的資產(chǎn)時(shí)，大股東通過(guò)“偷梁換柱”將劣質(zhì)資產(chǎn)賣(mài)給上市公司，從而使大股東在這一關(guān)聯(lián)交易中獲利[5-6]。(3)在上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入之前進(jìn)行盈余管理來(lái)進(jìn)行利益輸送。當(dāng)上市公司向大股東及關(guān)聯(lián)方定向增發(fā)新股募集資金時(shí)，上市公司可能會(huì)進(jìn)行負(fù)的盈余管理，從而使定向增發(fā)新股的每股收益降低，從而降低每股發(fā)行價(jià)格，實(shí)現(xiàn)大股東以同樣資產(chǎn)換得更多股份的利益輸送目的；當(dāng)上市公司向其他機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)新股募集資金時(shí)，上市公司可能會(huì)進(jìn)行正的盈余管理，從而提高定向增發(fā)新股的每股收益和新股的每股發(fā)行價(jià)格，實(shí)現(xiàn)大股東獲得凈資產(chǎn)的增值的目的[12]。

此外，朱紅軍、何賢杰2008年還通過(guò)個(gè)案研究驗(yàn)證了大樣本研究的結(jié)論，他們通過(guò)對(duì)馳宏鋅鍺(600497)定向增發(fā)新股收購(gòu)控股股東及其子公司資產(chǎn)的研究發(fā)現(xiàn)，馳宏鋅鍺通過(guò)定向增發(fā)惡意超期停牌，打壓股價(jià)進(jìn)而壓低增發(fā)價(jià)，使得大股東獲得了低價(jià)認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股票的暴富機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)了大股東的利益輸送。盡管這些研究揭示了我國(guó)上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入中的利益輸送問(wèn)題，但是，只有張祥建等[7]少數(shù)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司存在注入資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值過(guò)高而向大股東進(jìn)行利益輸送的現(xiàn)象，而少有研究涉及控股股東是如何操縱注入資產(chǎn)評(píng)估增值率來(lái)進(jìn)行利益輸送的。筆者認(rèn)為，當(dāng)上市公司通過(guò)定向增發(fā)新股的形式來(lái)收購(gòu)母公司及其關(guān)聯(lián)子公司未上市的資產(chǎn)時(shí)，需要對(duì)注入的資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，而被評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值或者被評(píng)估資產(chǎn)的增值率受評(píng)估公司的資質(zhì)、誠(chéng)信、評(píng)估方法等因素的影響，而在控股股東控制下的這一資產(chǎn)評(píng)估行為中，很可能使評(píng)估的結(jié)果受控于控股股東，也就是說(shuō)控股股東完全有動(dòng)機(jī)有能力操縱注入資產(chǎn)的評(píng)估增值率來(lái)達(dá)到向控股股東輸送利益的目的。因此，完全有理由推斷，當(dāng)上市公司通過(guò)定向增發(fā)新股的形式來(lái)收購(gòu)母公司及其關(guān)聯(lián)子公司未上市的資產(chǎn)時(shí)，在控股股東的操縱下，注入資產(chǎn)的評(píng)估增值率偏高；而當(dāng)上市公司通過(guò)定向增發(fā)新股的形式收購(gòu)的是非關(guān)聯(lián)公司的資產(chǎn)時(shí)，在控股股東的操縱下，注入資產(chǎn)的評(píng)估增值率偏低。

根據(jù)上面的分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：向上市公司注入的資產(chǎn)來(lái)源于大股東及其關(guān)聯(lián)股東的資產(chǎn)評(píng)估增值率要高于來(lái)源于非關(guān)聯(lián)股東的資產(chǎn)評(píng)估增值率。

如前所述，目前大多數(shù)立足于我國(guó)資本市場(chǎng)的研究認(rèn)為，定向增發(fā)資產(chǎn)注入本身往往就是大股東與上市公司之間的一次關(guān)聯(lián)交易，它為大股東轉(zhuǎn)移公司資源、向自身進(jìn)行利益輸送等提供了便利。當(dāng)上市公司通過(guò)定向增發(fā)新股來(lái)收購(gòu)其大股東及關(guān)聯(lián)股東的資產(chǎn)時(shí)，控股股東很可能通過(guò)操縱資產(chǎn)評(píng)估增值率的手段實(shí)現(xiàn)對(duì)注入公司資產(chǎn)價(jià)值的虛增，從而牟取關(guān)聯(lián)交易所產(chǎn)生的私利。很多研究表明，法律制度、市場(chǎng)機(jī)制對(duì)抑制上市公司向其控股股東進(jìn)行利益輸送可以發(fā)揮一定的作用，那么，法律制度、市場(chǎng)機(jī)制對(duì)上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入中的大股東操縱資產(chǎn)評(píng)估增值率的行為是否有影響呢？

制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，市場(chǎng)機(jī)制在資源配置中起基礎(chǔ)性作用，而當(dāng)這種基礎(chǔ)性作用不能充分發(fā)揮時(shí)，常常意味著過(guò)度的政府干預(yù)、發(fā)育不完善的產(chǎn)品和要素市場(chǎng)、不健全的法律制度等不利于良性市場(chǎng)環(huán)境形成、發(fā)展的要素正占據(jù)主導(dǎo)，對(duì)企業(yè)等市場(chǎng)主體健康、有序地運(yùn)營(yíng)和發(fā)展產(chǎn)生阻礙[13]。我國(guó)是一個(gè)新興加轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)化國(guó)家，由于各地區(qū)歷史發(fā)展的先天不平衡和政府政策上的傾斜，不同地區(qū)間的市場(chǎng)化程度存在較大差異。當(dāng)?shù)貐^(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程較快、市場(chǎng)發(fā)育較為成熟時(shí)，市場(chǎng)會(huì)處于一個(gè)良性競(jìng)爭(zhēng)的狀態(tài)，能夠較為充分、迅速、準(zhǔn)確地反映各種關(guān)于企業(yè)重大活動(dòng)的信息，投資者也可根據(jù)市場(chǎng)反映的信息作出比較準(zhǔn)確的判斷和反饋[14-16]。而且，更高的市場(chǎng)化程度也意味著地區(qū)擁有更為健全、完善、高效的法律環(huán)境和監(jiān)管體系，能夠?qū)媲终?、尋租等行為起到更?qiáng)的約束效應(yīng)[17]?；谝陨戏治隹梢酝浦?，當(dāng)上市公司所在地區(qū)具有較高的市場(chǎng)化水平、市場(chǎng)化進(jìn)程發(fā)展迅速時(shí)，大股東及其關(guān)聯(lián)股東在定向增發(fā)資產(chǎn)注入等關(guān)聯(lián)交易行為的實(shí)施過(guò)程中，一方面要受到有關(guān)部門(mén)更加嚴(yán)格的監(jiān)管，面臨更高的違規(guī)成本；另一方面還要考慮到，一旦注入劣質(zhì)資產(chǎn)、虛增資產(chǎn)價(jià)值等利益輸送行為被察覺(jué)和披露，市場(chǎng)上的投資者可能依托有效的市場(chǎng)信息而迅速作出反應(yīng)，由此可能會(huì)對(duì)公司的市場(chǎng)價(jià)值等造成不利影響，最終也會(huì)損害到大股東自身利益。因此，當(dāng)發(fā)生定向增發(fā)資產(chǎn)注入的上市公司位于市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)時(shí)，大股東及其關(guān)聯(lián)股東操縱資產(chǎn)評(píng)估增值率等利益輸送行為會(huì)受到一定制約，從而對(duì)過(guò)高的注入資產(chǎn)評(píng)估增值率起到一定的抑制作用。

根據(jù)上面的分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：上市公司注冊(cè)所在地省市的市場(chǎng)化進(jìn)程越快，市場(chǎng)化指數(shù)越高，注入資產(chǎn)的資產(chǎn)評(píng)估增值率越低。

二、研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)來(lái)源

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2007年1月1日至2013年12月31日期間，在我國(guó)滬深兩市的A股市場(chǎng)實(shí)施了定向增發(fā)資產(chǎn)注入的上市公司作為研究樣本。本文選取的樣本不包括因不符合證監(jiān)會(huì)審批條件和不符合股東大會(huì)審批條件等而未能成功實(shí)施資產(chǎn)注入的上市公司。

為了保證和提高研究的有效性，依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)研究樣本進(jìn)行了篩選：(1)只選取A股公司增發(fā)的A股，剔除A股公司增發(fā)的B股、H股，B股公司增發(fā)A股，以及H股公司增發(fā)A股的樣本；(2)由于金融保險(xiǎn)行業(yè)的特殊性，剔除該版塊上市公司的定向增發(fā)樣本；(3)由于ST、PT公司的特殊性，剔除基準(zhǔn)日時(shí)已被ST、PT公司的定向增發(fā)樣本；(4)由于利好消息的特殊性，剔除在定向增發(fā)基準(zhǔn)日期間有送股、配股、分紅利等重大利好消息的定向增發(fā)事件；(5)剔除定向增發(fā)數(shù)據(jù)不全和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的定向增發(fā)樣本。按照以上四條標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選，最后從566個(gè)初始樣本中得到滿(mǎn)足要求的樣本340個(gè)，2007—2013年分別有47、35、49、58、51、52、48個(gè)樣本。

本文使用的上市公司特征數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等來(lái)源于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)和銳思(RESSET)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)于部分從數(shù)據(jù)庫(kù)中難以獲得的定向增發(fā)資產(chǎn)注入的相關(guān)數(shù)據(jù)，筆者通過(guò)手工搜集滬、深證券交易所公開(kāi)披露的定向增發(fā)收購(gòu)資產(chǎn)公告及資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告中的數(shù)據(jù)而獲得。各上市公司所在地的市場(chǎng)化指數(shù)，本文根據(jù)樊綱等出版的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)》(2011年)手工整理而得。本文主要使用EXCEL、STATA 19.0等軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和后續(xù)的計(jì)量分析。

(二)模型設(shè)計(jì)與變量定義

本文選取2007—2013年的340家上市公司為研究樣本，并對(duì)這些樣本公司的交易按是否屬于大股東關(guān)聯(lián)及上市公司注冊(cè)區(qū)域進(jìn)行劃分，研究其是否屬于大股東關(guān)聯(lián)及上市公司注冊(cè)所在地的市場(chǎng)化程度對(duì)資產(chǎn)評(píng)估增值率的影響。本文構(gòu)建了兩個(gè)回歸模型，檢驗(yàn)在定向增發(fā)資產(chǎn)注入交易中：(1)若與大股東及其關(guān)聯(lián)股東進(jìn)行交易，大股東是否會(huì)通過(guò)操縱資產(chǎn)評(píng)估增值率來(lái)進(jìn)行利益輸送；(2)上市公司所在地區(qū)的市場(chǎng)化程度是否會(huì)影響資產(chǎn)評(píng)估增值率。模型如下：

模型一：

IncAE=φ0+φ1Own+φ2Inject+φ3Control+φ4Tangbl+φ5Lratio+φ6Year+η。

(1)

模型二：

IncAE=β0+β1Mratio+β2Inject+β3Control+β4Tangbl+β5Lratio+β6Year+γ。

(2)

本文的被解釋變量為注入資產(chǎn)的評(píng)估增值率(IncAE)，用注入資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值和賬面價(jià)值間的差額與賬面價(jià)值之比表示。模型一、二的解釋變量分別為是否大股東關(guān)聯(lián)(Own)與上市公司注冊(cè)地市場(chǎng)化指數(shù)(Mratio)。是否大股東關(guān)聯(lián)(Own)為啞變量，當(dāng)關(guān)聯(lián)股東進(jìn)行資產(chǎn)注入時(shí)取1，當(dāng)非關(guān)聯(lián)股東進(jìn)行資產(chǎn)注入時(shí)取0。市場(chǎng)化指數(shù)(Marketization Index)則采用樊綱、王小魯、朱恒鵬編制的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2010年報(bào)告》中的市場(chǎng)化水平指標(biāo)，其中市場(chǎng)化進(jìn)程主要包括了五個(gè)方面：政府行為規(guī)范化程度；產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)育成熟度；生產(chǎn)要素市場(chǎng)化程度；經(jīng)濟(jì)主體自由化程度；市場(chǎng)中介組織和法律制度環(huán)境[18]。由于2011—2013年市場(chǎng)化指數(shù)暫時(shí)無(wú)法獲取，所以在本文的研究樣本中，2011—2013年各地區(qū)上市公司的市場(chǎng)化指數(shù)由2010年該地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)替代。

各控制變量的含義如下：

(1) 注入資產(chǎn)規(guī)模(Inject)：向上市公司注入的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值的對(duì)數(shù)。

(2) 大股東持股比例(Control)：公司第一大股東持股比例。

(3) 注入資產(chǎn)中固定資產(chǎn)的比例(Tangbl)：注入的固定資產(chǎn)與注入總資產(chǎn)之比。

(4) 資產(chǎn)負(fù)債率(Lratio)：公司年末的負(fù)債總額與資產(chǎn)總額之比。

(5) 年度控制變量：虛擬變量，樣本所在年度為1，其他為0。

各變量的符號(hào)、定義和具體描述參見(jiàn)表1。

表1 變量定義與描述

三、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

(一)樣本的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為模型中各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

從表2可以看出，當(dāng)把注入資產(chǎn)來(lái)源于關(guān)聯(lián)股東與非關(guān)聯(lián)股東的340個(gè)樣本公司合為一組全樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)時(shí)，是否大股東關(guān)聯(lián)資產(chǎn)(Own)變量的平均值為0.412，整體表現(xiàn)為關(guān)聯(lián)股東的定向增發(fā)資產(chǎn)注入少于非關(guān)聯(lián)股東，但程度不高；資產(chǎn)評(píng)估增值率(IncAE)變量均值為0.377，但標(biāo)準(zhǔn)差為0.606，說(shuō)明樣本公司的資產(chǎn)評(píng)估增值率變化幅度較大；公司的其他內(nèi)部特征方面，樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率的均值是54.3%，略高于50%，標(biāo)準(zhǔn)差為27.6%，這表明大部分的樣本公司還是更加傾向于采用比較穩(wěn)健的資本結(jié)構(gòu)。樣本的大股東持股比例(Control)指數(shù)均值為44.7%，最小值為16.6%，最大值為68.7%，從中看出，樣本公司之間的股權(quán)制衡度差異較大，第一大股東的持股比例的均值為44.7%，一定程度體現(xiàn)了樣本公司第一大股東的實(shí)際控制權(quán)“一股獨(dú)大”的情況；注入資產(chǎn)規(guī)模(Inject)變量均值為11，標(biāo)準(zhǔn)差為1.541，說(shuō)明研究的樣本公司進(jìn)行資產(chǎn)注入的規(guī)模差異較小。后續(xù)的回歸處理中，對(duì)各變量進(jìn)行了2%數(shù)值的縮尾處理，以進(jìn)一步消除極端異常值的影響。

(二)樣本的多元回歸分析

由于描述性統(tǒng)計(jì)分析只是對(duì)樣本公司的資產(chǎn)評(píng)估增值率及其他內(nèi)部特征作了一個(gè)簡(jiǎn)單的整體描述，接下來(lái)將通過(guò)對(duì)全樣本的多元回歸分析，進(jìn)一步檢驗(yàn)資產(chǎn)注入方性質(zhì)和市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)公司資產(chǎn)評(píng)估增值率的影響。

如表3、表4所示，模型一與模型二的回歸方程的擬合度較好，且變量間的VIF值均小于2，所以不存在顯著的多重共線(xiàn)性關(guān)系。模型一中，自變量“是否為大股東關(guān)聯(lián)資產(chǎn)(Own)”的系數(shù)等于0.328，為正且在1%的顯著性水平下通過(guò)了雙尾檢驗(yàn)，表明注入資產(chǎn)的“資產(chǎn)評(píng)估增值率(IncAE)”與“是否為大股東關(guān)聯(lián)資產(chǎn)(Own)”正相關(guān)，即當(dāng)資產(chǎn)注入方性質(zhì)為上市公司大股東時(shí)，注入資產(chǎn)的資產(chǎn)評(píng)估增值率越高，表明存在大股東通過(guò)操縱資產(chǎn)評(píng)估增值率進(jìn)行利益輸送的行為。即證明了假設(shè)一，向上市公司注入的資產(chǎn)來(lái)源大股東的資產(chǎn)評(píng)估增值率要高于來(lái)源非大股東的資產(chǎn)評(píng)估增值率?？刂谱兞恐校白⑷胭Y產(chǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債率(Lratio)”變量系數(shù)為負(fù)數(shù)且在1%的顯著性水平下顯著，說(shuō)明上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率越低時(shí)資產(chǎn)評(píng)估增值率越高，表明了債權(quán)人根本無(wú)法影響控股股東或者關(guān)聯(lián)股東，對(duì)大股東損害公司利益的行為也無(wú)能為力?！白⑷胭Y產(chǎn)中固定資產(chǎn)的比例(Tangbl)”通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，系數(shù)為負(fù)，表明資產(chǎn)評(píng)估增值率與固定資產(chǎn)占比呈負(fù)相關(guān)，即在注入資產(chǎn)中固定資產(chǎn)的比例越高對(duì)資產(chǎn)評(píng)估增值率的高估越能起到抑制的作用。

模型二中自變量“市場(chǎng)化指數(shù)”的系數(shù)等于-0.0454，為負(fù)，且在5%的顯著性水平下通過(guò)了雙尾檢驗(yàn)，表明注入資產(chǎn)的“資產(chǎn)評(píng)估增值率”與“市場(chǎng)化指數(shù)”負(fù)相關(guān)，即當(dāng)上市公司注冊(cè)所在地省市的市場(chǎng)化進(jìn)程越快市場(chǎng)化指數(shù)越高時(shí)，注入資產(chǎn)的資產(chǎn)評(píng)估增值率越低，通過(guò)操縱資產(chǎn)評(píng)估增值率進(jìn)行利益輸送行為發(fā)生的可能性越小。即證明了假設(shè)二。模型二中的控制變量“注入資產(chǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債率”和“注入資產(chǎn)中固定資產(chǎn)的比例”在回歸結(jié)果中與模型一保持一致，分別在1%和5%的顯著性水平下與資產(chǎn)評(píng)估增值率負(fù)相關(guān)。另外，控制變量第一大股東持股比例和注入資產(chǎn)規(guī)模與資產(chǎn)評(píng)估增值率的相關(guān)系數(shù)為負(fù)數(shù)，但并未通過(guò)顯著性水平測(cè)試，說(shuō)明樣本公司的第一大股東持股比例和注入資產(chǎn)規(guī)模與資產(chǎn)評(píng)估增值率并無(wú)顯著的線(xiàn)性關(guān)聯(lián)。

表3 模型一、二的多元回歸結(jié)果

注：“*”、“**”、“***”分別代表在10%、5%和1%水平下顯著。

表4 變量的共線(xiàn)性檢驗(yàn)結(jié)果

四、研究的結(jié)論及政策建議

本文以代理理論為基礎(chǔ)，以2007年1月1日至2013年12月31日資產(chǎn)注入的上市公司為樣本，研究了我國(guó)上市公司定向增發(fā)新股注入資產(chǎn)中向控股股東利益輸送的問(wèn)題。研究發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)上市公司定向增發(fā)新股注入資產(chǎn)中，存在控股股東操縱注入資產(chǎn)評(píng)估增值率進(jìn)行利益輸送的現(xiàn)象，即：當(dāng)上市公司通過(guò)定向增發(fā)新股的形式來(lái)收購(gòu)母公司及其關(guān)聯(lián)子公司未上市的資產(chǎn)時(shí)，在控股股東的操縱下，注入資產(chǎn)的評(píng)估增值率偏高；而當(dāng)上市公司通過(guò)定向增發(fā)新股的形式收購(gòu)的是非關(guān)聯(lián)公司的資產(chǎn)時(shí)，在控股股東的操縱下，注入資產(chǎn)的評(píng)估增值率偏低。而在法律環(huán)境、市場(chǎng)機(jī)制不夠健全的地區(qū)這一現(xiàn)象更加嚴(yán)重。

本文的研究結(jié)論可以揭示如下問(wèn)題：(1)盡管我國(guó)法律法規(guī)力圖規(guī)范關(guān)聯(lián)交易并為促進(jìn)上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善保駕護(hù)航，但是，仍然無(wú)法完全阻止上市公司向其控股股東進(jìn)行利益輸送[19]。(2)資產(chǎn)評(píng)估市場(chǎng)盡管得到整治，但是仍然存在不公正、不公允的評(píng)估行為[20]。(3)在一些法律制度、市場(chǎng)機(jī)制不完善的欠發(fā)達(dá)地區(qū)，尤其是公司注冊(cè)地在我國(guó)西南部、西北部如新疆、西藏等地區(qū)的上市公司，控股股東利用定向增發(fā)進(jìn)行自我利益輸送的現(xiàn)象尤其嚴(yán)重。

如何減輕并解決因?yàn)榈貐^(qū)差異而產(chǎn)生的控股股東利益輸送問(wèn)題，筆者提出如下建議：加強(qiáng)對(duì)科研硬環(huán)境的投入和建設(shè)，創(chuàng)建公平合理和諧的科研軟環(huán)境，大力鼓勵(lì)和提倡學(xué)者們對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)、制度學(xué)等領(lǐng)域的深入研究，提高我國(guó)的科研水平；進(jìn)一步完善公司治理和加強(qiáng)監(jiān)管來(lái)規(guī)范大股東行為，逐步實(shí)現(xiàn)中國(guó)資本市場(chǎng)融資投資等領(lǐng)域的財(cái)務(wù)公平；加快證劵監(jiān)管部門(mén)對(duì)我國(guó)上市公司資產(chǎn)注入的法律法規(guī)制定的步伐，矯正和改善資產(chǎn)注入、資產(chǎn)重組、定向增發(fā)、定向折價(jià)、盈余管理、股價(jià)操縱、內(nèi)幕交易等證券市場(chǎng)的內(nèi)在問(wèn)題，引導(dǎo)、干預(yù)和管制我國(guó)上市公司定向增發(fā)新股注入資產(chǎn)行為，使其能夠健康發(fā)展。

當(dāng)然，本文研究的樣本僅局限于2007年1月1日至2013年12月31日間進(jìn)行了資產(chǎn)注入的上市公司，選取樣本的時(shí)間跨度較短，樣本量不太充分，也未選取典型的定向增發(fā)資產(chǎn)注入個(gè)案來(lái)佐證研究結(jié)論；并且，資產(chǎn)評(píng)估增值率計(jì)算的原始數(shù)據(jù)大部分是手工查找和人工計(jì)算的，難免會(huì)有差錯(cuò)，在一定程度上可能造成研究結(jié)論的偏差。

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[責(zé)任編輯：靳香玲]

Asset Injection of Directional Add-Issuance, Asset Evaluation and Interest Supply:The Empirical Data from China’s Securities Market

LI Jiao-jiao1, 2, GAN Sheng-dao1

(1. Business School, Sichuan University, Chengdu 610064, China;2. School of Management, Southwest University of Political Science and Law, Chongqing 401122, China)

After the reform of non-tradable shares, the directional add-insurance of new shares in the process of asset injection among China’s listed companies become the “new favor”. However, in terms of the evaluation of injected asset in this process, is such asset evaluation completely fair and just? Two assumptions are put forward in this paper. One is that the asset injected into the listed companies comes from the major shareholders and the asset evaluation increment rate of their associated shareholders, which should be higher than that of non-associated shareholders. The other is that the faster the marketization progress in the provinces and cities where the listed companies are registered is, the higher the marketization index becomes and the lower the asset evaluation increment rate of injected asset will be. With the listed companies that implemented the asset injection of directional add-issuance in the Shanghai and Shenzhen A share stock markets from January 1, 2007 to December 31, 2013 as the selected sample, the study verifies the establishment of above hypotheses.

directional add-issuance of new share; asset injection; asset evaluation; interest supply

2015-03-12

2013年國(guó)家社科基金(13BJY015)

李姣姣 (1974- )，女，重慶人，四川大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)專(zhuān)業(yè)2011級(jí)博士研究生，西南政法大學(xué)管理學(xué)院副教授，主要從事財(cái)務(wù)審計(jì)和公司治理研究。

干勝道(1967- )，男，安徽天長(zhǎng)人，四川大學(xué)商學(xué)院教授，博士，博士生導(dǎo)師，主要從事財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)和公司治理研究。

F 830.91

A

1004-1710(2015)05-0038-08