邵立敏

摘要：本文選取2011年—2014年深圳證券交易所上市的中小企業(yè)板塊公司的數(shù)據(jù)，研究了中小企業(yè)板上市公司股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度對(duì)公司績(jī)效的影響。研究結(jié)果表明，股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈非線性關(guān)系；股權(quán)制衡度與公司績(jī)效正相關(guān)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)集中度；股權(quán)制衡度；公司績(jī)效

一、引言

近年來(lái)國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)及其對(duì)公司績(jī)效的影響進(jìn)行了許多深入探討，股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股份公司總股本中，不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司的治理結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)、以及公司的行為和績(jī)效都有一定的影響。所以，為了改善公司的治理結(jié)構(gòu)、提高公司的效率，可以通過優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)。本文主要研究股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度對(duì)公司績(jī)效的影響。本文根據(jù)已有的研究成果，從我國(guó)的中小企業(yè)板塊公司出發(fā)，研究股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度對(duì)公司績(jī)效的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的研究。Berle 和 Means（1932）在《現(xiàn)代公司與私有產(chǎn)權(quán)》中指出股權(quán)集中度和公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。Fama和 Jensen（1983）提出股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。杜瑩、劉立國(guó)（2002）發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈顯著的倒 U型關(guān)系。白重恩等（2005）發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈U型關(guān)系。陳德萍、陳永圣（2011）通過對(duì)2007-2009年中小企業(yè)板塊的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在中小企業(yè)上市公司中股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈正U型關(guān)系。

（二）股權(quán)制衡度與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的研究。Bennettsville and Wolfenzon（2000）發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度與公司績(jī)效正相關(guān)。Maury and Pajuste（2005）發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡與芬蘭上市公司績(jī)效正相關(guān)。黃渝祥等（2003）發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度與公司業(yè)績(jī)呈非線性關(guān)系。徐莉萍等（2006）發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡程度與公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)。陳德萍和陳永圣（2011）發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度與公司績(jī)效正相關(guān)。

綜上所述，對(duì)于股權(quán)集中度、股權(quán)制衡對(duì)公司績(jī)效影響的結(jié)果不統(tǒng)一。本文從我國(guó)中小企業(yè)板塊出發(fā)來(lái)研究股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司績(jī)效的關(guān)系。

三、實(shí)證模型

（一）數(shù)據(jù)樣本的來(lái)源和選擇。研究樣本來(lái)自深圳證券交易所上市的中小企業(yè)業(yè)板塊公司，為了盡量保證信息披露的真實(shí)性，對(duì)選取的樣本進(jìn)行了部分篩選。剔除的條件有：（1）樣本公司上市時(shí)間選擇2010年12月31日之前；（2）股東權(quán)益小于零的上市公司；（3）凈利潤(rùn)小于或等于零；（4）股權(quán)結(jié)構(gòu)和ROE數(shù)據(jù)缺失的公司；（5）*ST公司；（6）金融、保險(xiǎn)業(yè)。最終選取了435家中小板塊的上市公司的1460個(gè)觀察值，來(lái)研究中小企業(yè)上市公司股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司績(jī)效的關(guān)系。

研究所用數(shù)據(jù)均來(lái)自于深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司（GTA）提供的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。選用SPSS19.0和Excel軟件對(duì)樣本公司進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

（二）變量的定義與計(jì)量。關(guān)于各變量的定義及計(jì)量方法見表1。

（三）研究假設(shè)

1.股權(quán)集中度與公司績(jī)效關(guān)系的假設(shè)

假設(shè)1：在中小企業(yè)上市公司中股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈非線性關(guān)系

假設(shè)1a：前五大股東持股比例與公司績(jī)效呈非線性關(guān)系

假設(shè)1b：前十大股東持股比例與公司績(jī)效呈非線性關(guān)系

股權(quán)集中度是指公司的各股東因所持有的公司股份的份額不同而表現(xiàn)出來(lái)的股權(quán)集中或是分散的數(shù)量化指標(biāo)。大股東持有的股權(quán)的集中程度體現(xiàn)了大股東對(duì)公司的控制能力，控股股東會(huì)因其持股比例的不同導(dǎo)致行為不同。

2.股權(quán)制衡度與公司績(jī)效關(guān)系的假設(shè)

假設(shè)2：股權(quán)制衡度與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系

假設(shè)2a：第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系

假設(shè)2b：第二到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系

股權(quán)制衡度是指大股東之間相互制衡的程度，股權(quán)制衡可以通過內(nèi)部牽制，使得任何一個(gè)大股東都無(wú)法獨(dú)立的影響決策，以抑制大股東對(duì)上市公司進(jìn)行利益侵害。

（四）建立模型

根據(jù)研究假設(shè)，本文建立多元回歸模型如下：

股權(quán)集中度模型：

ROE=β0+β1PFIVES+β2PFIVES2+β3DAR+β4SIZE+ε（1）

ROE=β0+β1PTENS+β2PETNS2+β3DAR+β4SIZE+ε（2）

股權(quán)制衡度模型：

ROE=β0+β1Z+β2DAR+β3SIZE+ε（3）

ROE=β0+β1S+β2DAR+β3SIZE+ε（4）

（五）描述性統(tǒng)計(jì)分析

描述性統(tǒng)計(jì)分析可以將樣本數(shù)據(jù)的特征反映出來(lái)，而且可以在一定程度上驗(yàn)證假設(shè)。表2報(bào)告了相關(guān)變量的均值、中位數(shù)、最小值等在各年的變化情況，通過表2的描述性統(tǒng)計(jì)我們可以看出，從均值來(lái)看，前五大股東的持股比例分別為0.65、0.64、0.62、0.6，略有所降低；前十大股東的持股比例分別為0.73、0.71、0.68、0.66，也略有所下降；從四年均值來(lái)看，前五大股東的持股比例為0.62，前十大股東持股比例為0.69，說(shuō)明他們已經(jīng)實(shí)際控制了公司，在這種情況下是不利于保護(hù)中小投資者利益的。

從中位數(shù)來(lái)看，四年的變化情況和均值的變化基本一致，呈逐年下降的趨勢(shì)。從股權(quán)集中的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，標(biāo)準(zhǔn)差的值不大，可見股權(quán)集中度的波動(dòng)比較平緩。而從最小最大值來(lái)看，股權(quán)結(jié)構(gòu)差異非常大，從四年數(shù)據(jù)來(lái)看，前五大股東最小值為0.20，最大值為0.95；前十大股東最小值為0.23，最大值為0.96。股權(quán)制衡度指標(biāo)中Z和S的最大值分別為3.8、5.01，最小值分別為0.02、0.04，平均值分別為0.92、1.17，相差較大，標(biāo)準(zhǔn)差也較大，說(shuō)明各大股東的股權(quán)分布不平衡。

（六）回歸結(jié)果分析與結(jié)論。由表3中方程（1）、（2）的回歸結(jié)果可以看出，前五大股東的持股比例和前十大股東的持股比例在1%水平上顯著與公司績(jī)效相關(guān)，說(shuō)明股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈顯著的非線性關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)1a、1b。

從方程（3）的回歸結(jié)果可以看出，第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值在10%水平上與公司績(jī)效相關(guān)，且系數(shù)0.003為正，所以股權(quán)制衡度與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)2a。

從方程（4）的回歸結(jié)果可以看出，第二到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值在5%水平上與公司績(jī)效相關(guān)，且系數(shù)0.003為正，所以股權(quán)制衡度與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)2b。

（二）研究結(jié)論。通過對(duì)上述假設(shè)的驗(yàn)證分析可以得出，中國(guó)中小企業(yè)板塊的上市公司的股權(quán)集中度與公司績(jī)效成非線性關(guān)系。股權(quán)制衡度對(duì)公司治理有幫助，即股權(quán)制衡度與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

因此，為了提高公司治理效率，提高公司績(jī)效，可以通過改善股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)完善，從研究結(jié)果來(lái)看公司的股權(quán)集中度應(yīng)該保持在一定的水平上，股權(quán)不能過分的集中在大股東手里，這樣會(huì)對(duì)中小股東產(chǎn)生不利影響，從而影響公司的整體績(jī)效水平，我們可以通過完善我國(guó)的法律制度來(lái)確保中小股東對(duì)控股股東的監(jiān)督和限制。同時(shí)，股權(quán)制衡也能夠改善公司的治理結(jié)構(gòu)，公司同樣要保持適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)制衡度，其他股東對(duì)控股股東的制衡度越大，公司的價(jià)值會(huì)越高。（作者單位：吉林財(cái)經(jīng)大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1]Berle ， Adolf， and Gardiner Means ， 1932 ， The Modern Corporation and Private Property. New York ： Macmillan

[2]杜瑩、劉立國(guó)，《股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率：中國(guó)上市公司的實(shí)證分析》[J]，管理世界，2002年第11期

[3]白重恩，劉俏，陸洲，宋敏，張俊喜，《中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究》[J]，經(jīng)濟(jì)研究，2005年第2期

[4]陳德萍，劉永圣，《股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司績(jī)效的關(guān)系研究》[J]，會(huì)計(jì)研究，2011年1月，第38-43頁(yè)

[5]Bennedsen，M.and D Wolfenzon.2000.The balance of power in close corporations[J].Journal of Financial Economics.2000（8）：113-139

[6]Maury，B.Pajuste，A.Multiple Large Shareholders And Firm Value[J].Journal Of Banking And Finance.2005（29）：1813-1834

[7]黃渝祥，孫艷，邵穎紅，王樹娟，《股權(quán)制衡與公司治理研究》[J]，同濟(jì)大學(xué)學(xué)報(bào)，2003年9月，第1102-1105頁(yè)

[8]陳信元，汪輝，《股東制衡與公司價(jià)值：模型及經(jīng)驗(yàn)證據(jù).數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)》[J]，經(jīng)濟(jì)研究， 2004年11月，第102-110頁(yè)