作者簡(jiǎn)介：李晶晶（1992—），女，漢族，江蘇連云港人，碩士在讀，東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院會(huì)計(jì)專業(yè)，研究方向：注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)。

摘要：隨著資本結(jié)構(gòu)理論的不斷深化，研究最有利于企業(yè)發(fā)展的融資偏好已經(jīng)成為近年來(lái)財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域的重要課題。本文分析了我國(guó)上市公司融資偏好的現(xiàn)狀，總結(jié)出對(duì)上市公司股權(quán)融資偏好產(chǎn)生重要影響的因素，進(jìn)而提出優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)的建議，以望能促進(jìn)我國(guó)上市公司健康、長(zhǎng)足的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：上市公司；融資偏好；影響因素

一、引言

資金是企業(yè)生存和延續(xù)的重要物質(zhì)基礎(chǔ)，融資是企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理決策的重要組成部分，企業(yè)不得不利用多種融資方式來(lái)籌集資金，來(lái)達(dá)到快速發(fā)展的目的。資金短缺和渴求長(zhǎng)期資金是企業(yè)無(wú)法回避的困難，這與其組織形式、經(jīng)營(yíng)規(guī)模無(wú)關(guān)。人們普遍認(rèn)為，企業(yè)價(jià)值受資本結(jié)構(gòu)、公司治理、融資偏好等因素的影響，其中，企業(yè)的融資偏好與融資行為之間又存在著制約關(guān)系。學(xué)術(shù)界所關(guān)心的問題在于研究最有利于企業(yè)的發(fā)展的融資偏好，這已經(jīng)成為近年來(lái)財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域的重要課題。

從1990年開始，我國(guó)研究人員開始了探索中國(guó)上市公司融資偏好問題的道路。令人驚訝的是，融資偏好在國(guó)內(nèi)和國(guó)外上市公司中具有相反的表現(xiàn)，股權(quán)融資偏好在中國(guó)上市公司中表現(xiàn)得更為強(qiáng)烈。一方面，上市公司通過(guò)各種股權(quán)融資方式“圈錢”，另一方面，證券市場(chǎng)強(qiáng)化籌資功能，削弱優(yōu)化資源配置，導(dǎo)致融資效率降低。倘若不能采取有效措施阻止該種融資行為繼續(xù)發(fā)生，我國(guó)證券市場(chǎng)功能的發(fā)揮以及長(zhǎng)足高效的發(fā)展將會(huì)受到嚴(yán)重影響。

二、我國(guó)上市公司融資偏好特征

（一）外源融資是中國(guó)上市公司的主要融資方式

和西方國(guó)家相比較而言，我國(guó)的上市公司更傾向于通過(guò)外源融資來(lái)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，這是由我國(guó)上市公司目前發(fā)展現(xiàn)狀所決定的。國(guó)內(nèi)的大多數(shù)上市公司急于快速擴(kuò)張，自身積累的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了企業(yè)發(fā)展的需要。所以，企業(yè)把目光投向了外源融資，進(jìn)入資本市場(chǎng)、向銀行貸款，通過(guò)增發(fā)、配股及銀行貸款等方式籌集外源資金，以滿足企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的需要。

（二）股權(quán)融資在外源融資中占主導(dǎo)地位

從融資構(gòu)成來(lái)看，西方國(guó)家股權(quán)融資比重遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)上市公司的股權(quán)融資比重。這代表著國(guó)內(nèi)上市公司在擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模時(shí)，主要通過(guò)的途徑是外部融資，且股權(quán)融資占絕大多數(shù)比重。國(guó)內(nèi)上市公司與國(guó)外上市公司相比更青睞股權(quán)融資。

2005年，國(guó)內(nèi)學(xué)者陸正飛出版了著名書籍——《中國(guó)上市公司融資行為與融資結(jié)構(gòu)研究》，在書中，他利用實(shí)證分析法、比較分析法等方法，多元化地研究了我國(guó)上市公司的融資舉動(dòng)與結(jié)構(gòu)。他發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好較為強(qiáng)烈，股權(quán)融資在其中占主導(dǎo)地位。

（三）我國(guó)上市公司融資方式依次更迭

目前為止，增發(fā)、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券組成了中國(guó)上市公司再融資的三種方式。1990 年上交所成立及1991年深交所的成立，使得我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展更加快速，規(guī)模更加龐大，躋身我國(guó)上市公司融資至關(guān)重要的辦法行列。

總的來(lái)說(shuō)，中國(guó)上市公司融資行為能夠很好的反映出股權(quán)融資偏好。在上市前，各公司對(duì)首次公開發(fā)行股票有著強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)；上市后，各公司往往尋找各種機(jī)會(huì)鼓勵(lì)配股，并進(jìn)行增發(fā)。在兩者難以滿足時(shí)，才將可轉(zhuǎn)換債券付諸使用?？赊D(zhuǎn)換債券可以將股權(quán)融資延長(zhǎng)時(shí)間，且轉(zhuǎn)換條款較為寬松，使其滿足股權(quán)融資的需求。和股權(quán)融資比較而言，債權(quán)融資往往居于最后，并且在債權(quán)融資中，短期債權(quán)與長(zhǎng)期債權(quán)相比更為優(yōu)先考慮。

三、中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的影響因素

（一）成長(zhǎng)性

公司發(fā)展較好，也會(huì)有較多的投資機(jī)遇，也會(huì)較多地需求資金。因?yàn)楣蓹?quán)融資的成本比債權(quán)融資高，因而，發(fā)展勢(shì)頭良好的公司，會(huì)更強(qiáng)烈地傾向于債權(quán)融資。因此，公司的成長(zhǎng)性與財(cái)務(wù)杠桿的關(guān)系為正相關(guān)。然而，成長(zhǎng)性較好的公司的資產(chǎn)主要是由無(wú)形資產(chǎn)構(gòu)成，這又使得公司更難進(jìn)行銀行借貸；從另一個(gè)角度看，如果資金融入后可以讓規(guī)模擴(kuò)大，讓企業(yè)降低風(fēng)險(xiǎn)、提高資金效率，股權(quán)融資也未嘗不是好的選擇。因此，公司的成長(zhǎng)性與財(cái)務(wù)杠桿是相反的關(guān)系。

（二）盈利能力

企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，其擁有的留存收益就越多。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)債權(quán)融資的成本高于用留存收益來(lái)融資的成本，而股權(quán)融資的成本又要高于債權(quán)融資，由此看來(lái)，企業(yè)具有的盈利能力越強(qiáng)，越善于通過(guò)留存收益來(lái)進(jìn)行融資，導(dǎo)致負(fù)債融資所占的比例就越低。在公司的盈利能力比較強(qiáng)時(shí)，所需求的外部資金就會(huì)減少，因此公司盈利能力與杠桿比率負(fù)相關(guān)。

（三）所得稅

所得稅是影響公司融資偏好的重要因素之一。企業(yè)在負(fù)債的情況下，支付的利息是在繳稅以前支出的，就可以少繳一部分稅費(fèi)。這就使得一些自身稅率比較高的上市企業(yè)，產(chǎn)生較強(qiáng)的債權(quán)融資的動(dòng)機(jī)。這樣一來(lái)，這部分企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，通過(guò)債權(quán)融資的資本就會(huì)增加，其主要目的就是更多地享受稅盾效應(yīng)。相反，那些自身稅率比較低的企業(yè)，就不會(huì)特意增加負(fù)債比例，資本結(jié)構(gòu)中的債權(quán)融資能夠保持較低的比例。一般情況下，債務(wù)的稅收優(yōu)惠隨著公司所得稅率的上升而增加，因此，當(dāng)其他條件相同時(shí)，稅率高的公司債務(wù)水平也較高。

四、我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的治理措施

我國(guó)企業(yè)的股權(quán)融資偏好導(dǎo)致了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的失衡、綜合資本成本的上升以及對(duì)企業(yè)價(jià)值最大化理財(cái)目標(biāo)的背離，同時(shí)資金使用效率降低，證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能被削弱。要治理該融資偏好可采取以下主要措施：

（一）優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)融資偏好的主要原因之一是國(guó)內(nèi)企業(yè)在公司的內(nèi)部治理方面沒有確定共同的利益基礎(chǔ)，以及當(dāng)前企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)組合還不完善。由此，從結(jié)構(gòu)上進(jìn)一步完善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以細(xì)分為兩個(gè)方面的內(nèi)容：首先是要使流通股股東與非流通股股東的內(nèi)部利益分歧得以消失，即解決股權(quán)分置問題；其次是在股權(quán)分置問題解決之前，通過(guò)其他股東加強(qiáng)對(duì)第一大股東的制衡。

（二）強(qiáng)化上市公司治理機(jī)制

公司治理機(jī)制的實(shí)施能夠減少企業(yè)控制者的魯莽行動(dòng)。要想制止企業(yè)的惡意融資，應(yīng)當(dāng)在企業(yè)的內(nèi)部治理過(guò)程中，強(qiáng)化監(jiān)督。當(dāng)預(yù)計(jì)做出的融資決策不利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的戰(zhàn)略目標(biāo)時(shí)，就要增加其他投資者對(duì)企業(yè)的監(jiān)督和制衡，必要時(shí)提高機(jī)會(huì)主義行為的代價(jià)；另一方面應(yīng)努力降低其他利益相關(guān)者的監(jiān)督和制衡的成本，使其所得增大。

（三）完善證券市場(chǎng)監(jiān)督

保護(hù)投資者利益，減少系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。確保市場(chǎng)公平、公開、公正是證券市場(chǎng)監(jiān)督的三大目標(biāo)。這三個(gè)目標(biāo)要求在監(jiān)管上市公司融資行為時(shí)必須做到：首先，要保護(hù)投資者的合法利益，以防其他投資者權(quán)益受到某一類投資者的損害；其次，要將資金流引向效率最高的公司；再次，要采取積極措施防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。（作者單位：東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）

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