張志健

摘要：現(xiàn)代企業(yè)所有權和經營權的分離使企業(yè)內部存在委托代理問題，造成掌握所有權的大股東與企業(yè)存在利益分離，致使其通過過度投資、關聯(lián)交易和資金占用等現(xiàn)金流操控行為來轉移企業(yè)資產。大股東現(xiàn)金流操控行為導致企業(yè)投資效率較低，資金無法運用于最優(yōu)投資項目，甚至造成資源錯配，這會使公司陷入長遠發(fā)展危機之中。本文分析了企業(yè)股權結構對大股東現(xiàn)金流操控行為的影響，得到相關實證結論，為大股東自利行為防范與企業(yè)資本配置優(yōu)化提供了重要的理論和實踐啟示。

關鍵詞：股權集中度；股權制衡度；大股東現(xiàn)金流操控行為

一、引言

Johnson等（2000）將大股東現(xiàn)金流操控行為（Tunneling）定義為隧道效應，即大股東由于雙重委托代理問題會通過隧道挖掘行為來轉移企業(yè)資產。Gugler和Yurtoglu（2003）認為，在現(xiàn)代企業(yè)中，所有權和經營權的分離導致大股東有充分的動機和能力建立利益輸送通道，通過非公允型關聯(lián)交易、占用其他應收款和高額派發(fā)現(xiàn)金股利等現(xiàn)金流操控方行為截留企業(yè)資產。中國證監(jiān)會一直致力于打擊大股東通過操控現(xiàn)金流來掏空上市公司的行為，雖然國家積極從制度層面和法律層面來規(guī)范大股東的治理行為，但效果并不十分顯著。

大股東現(xiàn)金流操控行為對企業(yè)資源配置效率產生不同程度的影響。首先，大股東積極參與關聯(lián)交易會導致企業(yè)產生過度投資，造成本企業(yè)資源的浪費。其次，過度發(fā)放現(xiàn)金股利和大股東占款會致使企業(yè)投資嚴重不足，企業(yè)正常經營所需研發(fā)資金或業(yè)務投入資金并不充分，造成企業(yè)錯失發(fā)展時機，必將給企業(yè)長遠競爭優(yōu)勢建立帶來損害。另外，大股東掏空行為使得企業(yè)難以輕易獲得外部融資，破壞了資本市場的良性發(fā)展，對社會經濟的增長有巨大的沖擊。最后，大股東現(xiàn)金流操控行為會使內幕交易、貴買賤賣等現(xiàn)象頻發(fā)，嚴重損害了中小股民的利益，造成中小股東用腳投票而離開資本市場。

可以看出，以股權結構為核心議題的現(xiàn)代企業(yè)委托代理問題一直是公司治理領域的熱門話題，這種現(xiàn)金流操控行為會顯著影響企業(yè)的投資決策，繼而影響公司的績效增長、生產效率維持和核心競爭優(yōu)勢的建設。鑒于此，本文分析了股權結構對大股東現(xiàn)金流操控行為的影響，并提出相關的政策建議，旨在為當前企業(yè)投資優(yōu)化提供有益的啟示。

二、文獻回顧與研究假設

（一）股權集中度與現(xiàn)金流操控行為

企業(yè)大股東所掌握的股權比例對現(xiàn)金流操控行為的影響至今沒有定論。一方面，集中的股權增加了大股東與企業(yè)之間的利益聯(lián)系，有利于增強中小股東的監(jiān)督積極性，緩解了股權分散型企業(yè)具有的“利益分離”問題，由此帶來的積極治理效應可以防止“管理層壕溝效應”的出現(xiàn)（Jensen，1986）。當大股東掌握少量的所有權并獲得大量的經營權時，他們會積極利用這種經營權來代替股權而對企業(yè)實施控制（唐建新等，2013）。因而，股權相對集中可以在一定程度上緩解第一類代理問題，減弱大股東掏空企業(yè)的動機。另一方面，進一步集中的股權雖然解決了第一類代理問題，但會使大股東與中小股東的利益分離程度加大。大股東可能會通過有利于自己的資金運用方式，將中小股東和流通股股東的利益輸送給自己。并且，高度集中的股權增加了中小股東的搭便車效應，導致企業(yè)陷入“管理者和大股東合謀”，破壞企業(yè)的監(jiān)督制衡體系，引發(fā)大股東掏空行為的加劇（蘇冬蔚等，2013）?？梢钥闯觯蓹嗉卸葘Υ蠊蓶|現(xiàn)金流操控行為的影響隨著股權集中度的變化而呈現(xiàn)區(qū)間效應。由此，做出假設1。

H1：股權集中度與大股東現(xiàn)金流操控行為呈U型關系。

（二）股權制衡度與現(xiàn)金流操控行為

從目前企業(yè)治理現(xiàn)狀來看，股權制衡能否規(guī)避大股東現(xiàn)金流操控行為有待商榷。首先，大股東與中小股東之間并非只存在競爭關系，股東之間相互勾結形成聯(lián)盟來共同牟取利益的可能性依然存在（Maury和Pajuste，2005）。特別是對家族企業(yè)而言，股東之間普遍存在親緣關系，絕對控股的大股東的決策行為很少受到其它股東的監(jiān)督。而非家族中小股東迫于壓力，會選擇依附于大股東共同實施掏空行為。其次，金融市場的發(fā)展導致股權的變更較為頻繁，占據(jù)少量所有權的中小股東難以對董事會施加明顯的影響，導致董事會成為大股東牟利的工具。由此，做出假設2。

H2：股權制衡度與大股東現(xiàn)金流操控行為呈負相關關系。

三、研究設計

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2008年至2012年滬深A股上市企業(yè)作為研究樣本。本文選取股權集中度（CR）、股權制衡度（S）作為股權結構的代理變量，選取現(xiàn)金股利（DIV）、關聯(lián)交易（RPT）、資金占用（Occupy）作為大股東現(xiàn)金流操控行為的代理變量，選取企業(yè)現(xiàn)金持有量（Cash）、資產負債率（LEV）、企業(yè)價值（TobinQ）、企業(yè)年齡（Age）為控制變量。其中，股權集中度以前三大股東持股比例測量，股權制衡度以前三大股東持股比例/后七大股東持股比例測量，現(xiàn)金股利以每股股利測量，關聯(lián)交易以資金占用型關聯(lián)交易/總資產測量，資金占用以其他應收款/總資產測量，控制變量可以在CSMAR數(shù)據(jù)庫中直接獲得。

（二）分析方法

本研究選取普通最小二次方（OLS回歸法）作為主要的研究方法。OLS回歸法可以顯著反映變量之間的相關關系，可以通過判斷回歸系數(shù)的正負、P值、T值的大小來判斷變量之間的正負相關關系，如果P值小于0.05，則說明被解釋變量與解釋變量具有顯著的相關關系。

四、實證分析

（一）股權結構與資金占用

表1是股權集中度、股權制衡度對資金占用的回歸結果。首先，股權集中度與資金占用呈負相關關系，而平方項與其呈正相關關系，說明隨著股權集中度的增加，資金占用呈現(xiàn)先下降后上升的U型關系。當股權由分散趨向集中時，股東與企業(yè)的利益聯(lián)系增加，塹壕效應低于利益協(xié)同效應，這時大股東會積極治理企業(yè)，使企業(yè)獲得長遠發(fā)展。當股權集中度超過一定范圍之后，塹壕效應高于利益協(xié)同效應，大股東進行掏空行為所獲利益大于治理企業(yè)所獲利益，這時候大股東掏空企業(yè)的動機增加。股權制衡度與資金占用呈不顯著的正相關關系。

（二）股權結構與關聯(lián)交易

表2以關聯(lián)交易為結果變量，所得結果與表1類似。股權集中度與上市公司利益侵占型關聯(lián)交易呈U型關系，股權制衡度與關聯(lián)交易的關系并不明顯，股權制衡機制并未產生預期的治理效果。究其原因，可能是由于現(xiàn)代企業(yè)的股權制衡機制缺失。一方面，大股東占據(jù)了大部分所有權，中小股東缺乏有效的意見表達通道。企業(yè)董事會和管理層變成大股東的一言堂，中小股東無法積極參與企業(yè)治理，搭便車效應明顯。另一方面，股東聯(lián)盟現(xiàn)象普遍。當中小股東無法制止大股東的掏空行為時，他們會選擇與大股東合謀來掏空企業(yè)。

（三）股權結構與現(xiàn)金股利

表3是以現(xiàn)金股利作為現(xiàn)金流操控行為的代理變量。比較表1、表2、表3可以發(fā)現(xiàn)，股權集中度與現(xiàn)金股利的關系與上表類似。股權制衡度與現(xiàn)金股利呈顯著的負相關關系，即股權制衡度越小，發(fā)放現(xiàn)金股利的程度越大。究其原因可能為，現(xiàn)金股利政策不僅僅是大股東掏空企業(yè)的手段，中小股東也常常主動利用現(xiàn)金股利政策謀取超額私人收益。

五、結論與啟示

本文以現(xiàn)金股利、關聯(lián)交易和資金占用為代理變量，實證檢驗了企業(yè)股權結構對大股東現(xiàn)金流操控行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，股東集中度與大股東現(xiàn)金流操控行為呈U型關系，而股權制衡與現(xiàn)金流操控行為的關系并不明顯。

基于此，本文根據(jù)以上結論，對當前企業(yè)公司治理提供以下幾點建議。首先，股權集中度與大股東現(xiàn)金流操控行為呈U型關系。因而，企業(yè)應注意降低大股東的持股比例達到合理的臨界點，以此來弱化大股東的隧道挖掘能力。特別是對家族企業(yè)而言，需要重視企業(yè)股權結構對治理效率的影響，合理設計股東利益分配模式，處理好家族股東、投資人、全體股民和利益相關者的關系，杜絕將企業(yè)視為家族產物這種思想的出現(xiàn)，增加家族企業(yè)公司治理的規(guī)范性和合法性。其次，改革董事會決策機制，盡量增加中小股東在董事會的影響力，如采用累進投票制度以降低大股東的絕對控制能力，遏制其對權力的濫用，使企業(yè)的權力制衡機制發(fā)揮作用。同時，需要充分發(fā)揮監(jiān)事會、獨立董事的監(jiān)督作用，建立意見表達通道，從而遏制大股東掏空行為。最后，企業(yè)大股東現(xiàn)金流操控行為不僅受到公司治理結構的影響，還受到外部制度環(huán)境的抑制。經?？梢园l(fā)現(xiàn)，在法律監(jiān)管機制不完善的情況下，大股東進行貴買賤賣、占用企業(yè)資金的現(xiàn)象更加嚴重。因此，國家和相關部門應積極推動政策性、規(guī)范性法規(guī)的建立，完善公司治理法案和股權配置規(guī)章制度，以此來規(guī)范大股東的治理行為。（作者單位：武漢大學經濟與管理學院）

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