崔玉涵

摘要：隨著我國資本市場的發(fā)展，私募股權(quán)投資已經(jīng)成為了公司和企業(yè)融資的重要途徑，尤其是在一些初創(chuàng)型企業(yè)和新產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)域起到了巨大促進作用。私募股權(quán)投資的運作主要分為四個環(huán)節(jié)，分別是“融資、投資、管理、退出”。其中，完成私募股權(quán)投資、實現(xiàn)投資者利益的最關(guān)鍵的步驟就是退出環(huán)節(jié)。當(dāng)前我國主板市場IPO重啟，新三板迅速成長，在全國各地也引發(fā)了私募股權(quán)投資的新浪潮。面對這樣的發(fā)展趨勢，對我國私募股權(quán)投資進行深入的探討與預(yù)測，有利于更好理解私募股權(quán)行業(yè)發(fā)展的方向，促進投資行業(yè)健康、快速、可持續(xù)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；IPO方式退出；制度改革

一、私募股權(quán)投資退出方式分析比較

私募股權(quán)投資基金，在我國也被稱為私募股權(quán)投資或者產(chǎn)業(yè)投資基金。隨著私募股權(quán)投資（PE）的日益盛行，其退出方式也呈現(xiàn)出多樣性，管理公司在投資初期都有設(shè)定的退出渠道，其退出方式主要包括：兼并收購、股權(quán)回購、破產(chǎn)清算、首次公開發(fā)行四種方式。首先對前三種作出比較。

（一）兼并收購

并購是企業(yè)兼并與收購的合稱，并購的首要目的是財務(wù)回報，PE基金的投資者在恰當(dāng)?shù)臅r機會通過轉(zhuǎn)讓在被投資企業(yè)中的股份，從而實現(xiàn)資本的退出。

兼并收購是變現(xiàn)較快，成本較低，風(fēng)險較小的一種私募股權(quán)投資退出的方式，且在操作方面也相對簡單。在為企業(yè)帶來先進的技術(shù)，科學(xué)的管理方法同時也能夠引進優(yōu)秀的人才。另一方面，兼并收購會使會企業(yè)家失去對企業(yè)的獨立控制權(quán)，同時這樣的PE基金退出方式有損投資者的聲譽。

（二）股權(quán)回購

股權(quán)回購是指在達到了投資約定的期限時，被投資的企業(yè)如果并未到達合同約定條件，則企業(yè)管理層或者企業(yè)家本人就要按照約定的價格贖回最終使PE基金推出的方式。有時候，即使公司實現(xiàn)了上市，管理層認為私募股權(quán)投資基金的減持會壓低股票的價格，且本身認為公司的股價被低估了。這時，若私募股權(quán)投資基金要減持，管理層可能考慮將PE基金擁有的股權(quán)加以回購，從而穩(wěn)定股價，給投資者以信心。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓優(yōu)點有三個，首先企業(yè)的管理層保持了對企業(yè)的獨立控制權(quán)，其次是對于企業(yè)未來的發(fā)展方向與規(guī)劃不會受到影響，最后股權(quán)轉(zhuǎn)讓的權(quán)責(zé)關(guān)系明晰，可操作性很強，成本低、效率高。與之相對，股權(quán)轉(zhuǎn)讓缺點是收益率較低，企業(yè)的資金壓力增大甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)負債，從而抵抗風(fēng)險的能力下降。

（三）破產(chǎn)清算

私募股權(quán)投資是一個風(fēng)險較好的、收益較高的投資，很多時候，PE基金投資的項目會失敗，當(dāng)PE基金經(jīng)理人意識到投資的項目沒有實現(xiàn)預(yù)期盈利的能力，或者陷入經(jīng)營嚴重困難，財務(wù)狀況惡化的局面，為最大限度地減少損失，會選擇使公司進入破產(chǎn)清算，以獲取清算后剩余的資產(chǎn)，否則可能會損失更大。此時PE的退出也得以實現(xiàn)，但是發(fā)生了一定的虧損。

破產(chǎn)清算嚴格來說是投資失敗時的PE最優(yōu)的退出方式。透雨投資失敗，無疑會使企業(yè)家和PE者損失慘重，給PE者的聲譽造成負面影響。

二、私募股權(quán)投資基金以IPO方式退出分析

（一）公開發(fā)行概念

首次公開發(fā)行（IPO）是指企業(yè)以融資為目的，首次面向非特定社會公眾公開發(fā)行股票的行為。IPO是PE基金投資收益最大化的一種退出方式，對于基金管理來說，可擴大PE管理公司的影響力、提升品牌價值；對于企業(yè)而言，企業(yè)持有的股票升值后變現(xiàn)，能促進企業(yè)清理不良資產(chǎn)、治理公司結(jié)構(gòu)；投資者的資金得以增值和流動，促進下一輪的投資。

（二）IPO方式的優(yōu)缺點

1.私募投資以IPO方式退出優(yōu)點

第一，投資者能夠得到可觀的收益。2010年深圳交易所的中小板平均的投資回報率高于十倍，創(chuàng)業(yè)板的投資回報率超過二十倍，可謂收益豐厚。

第二，提高品牌知名度。IPO不僅僅能夠讓大眾對企業(yè)有了更高的認可程度，更重要的是也提高了業(yè)內(nèi)對私募基金公司的品牌認知。

第三，增加企業(yè)資產(chǎn)流動性，為企業(yè)的發(fā)展和擴張奠定基礎(chǔ)。在企業(yè)上市后，股票的溢價發(fā)行無疑能夠為企業(yè)籌集大量資金，為企業(yè)自身未來的發(fā)展提供有利的資金保障。

2.私募投資IPO方式退出的缺點

第一，運營時間較長，屬于中長期投資同時投資成本高。投資期限最短也需要三年，平均的投資期限為五年，多則八年至十年。在經(jīng)濟成本方面看上市前的中介費用、輔導(dǎo)費用也要達到總成本10%左右。

第二，以IPO方式來退出無疑是高風(fēng)險的，IPO的整個過程繁瑣，受到許多不可控因素的影響。如果最終沒有成功上市，會使私募股權(quán)投資公司和企業(yè)都遭受巨大打擊，并將面臨信用和形象的不利影響，對今后發(fā)展帶來傷害。

第三，信息泄露。企業(yè)公開上市意味著企業(yè)財務(wù)管理等各方面透明度提高，信息披露可能會使競爭對手和投資者得到重要的決策消息等，企業(yè)會陷于被動。

第四，“限制出售條款”的限制。國家政策規(guī)定在企業(yè)IPO后一定的時間內(nèi)不許套現(xiàn)，這意味著在這段時間內(nèi)私募股權(quán)投資基金還要承擔(dān)著市場風(fēng)險和政策風(fēng)險。

（三）私募股權(quán)投資以IPO方式退出案例

安徽科大訊飛信息科技股份有限公司于1999年由中國科技大學(xué)在讀研究生劉慶峰及導(dǎo)師王仁華注冊成立，一家高新技術(shù)企業(yè)。企業(yè)的業(yè)務(wù)以智能語言技術(shù)的研究和語音信息服務(wù)為主。這一企業(yè)的成功上市，是私募股權(quán)投資以IPO方式退出的杰出案例，企業(yè)最終在2008年掛牌深圳中小板，股票代碼002230。

安徽科大訊飛信息科技股份有限公司最初的語音技術(shù)是由中科大的語音實驗室聯(lián)合福建中銀國際集團共同研發(fā)。1999年雙方出現(xiàn)分歧，中科大畢業(yè)生劉慶峰與王仁華從最初創(chuàng)立的中銀天音公司退出，成立了新公司科大訊飛。在科大訊飛成立之初注冊資金300萬元，由于當(dāng)時管理層的促進和國家的政策支持，首輪私募就三家公司募集了約3060萬人民幣。

2000年，由于企業(yè)前期研發(fā)資金投入過大，市場規(guī)模又沒有迅速擴張，企業(yè)處于了虧損狀態(tài)。復(fù)興高科投入1677萬元收購了科大訊飛18.43%的股份，成為第一大股東。次年聯(lián)想投資對科大訊飛增資800萬元，達到持股11.43%位列第二大股東。經(jīng)過兩輪私募后，企業(yè)的注冊資金增加到了7000萬元人民幣。

2005年，企業(yè)扭虧為盈，實現(xiàn)凈盈利998萬元。因此新股東的進入意愿變強，在2000到2006年期間股權(quán)的變動大致有十次，除了早期投資的上海廣信（持股17.66%）、聯(lián)想投資（持股10.95%）、美菱股份（持股8.21%）、科大實業(yè)（持股8.05%），新進入的投資股東包括群音投資（持股6.98%）、盈富泰克（持股6.28%）、正方實業(yè)（持股1.28%）等。

2008年5月，科大訊飛以三十倍市盈率上市發(fā)行，開盤價為28.21元，較12.66的發(fā)行價上漲122.83%，首日以30.31報收。其中聯(lián)想投資10.95%的股份市值高達2.667億，獲得了十幾倍的賬面回報。

三、我國私募股權(quán)基金以IPO退出存在的問題及建議

（一）我國私募股權(quán)基金IPO退出存在的問題

1.相關(guān)法律規(guī)定不明確

我國私募股權(quán)基金起步較晚，涉及到私募股權(quán)基金的法律法規(guī)主要集中在《公司法》、《證券法》等法律中，這些法律法規(guī)并沒有形成一個完整的相關(guān)私募股權(quán)基金的法律體系。同時如《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》、《產(chǎn)業(yè)投資基金暫行管理辦法》這些法規(guī)不僅立法層次低，而且內(nèi)容不完善。在具體的私募股權(quán)投資過程中產(chǎn)生的問題也不乏無法可依的情況出現(xiàn)。

2.資本市場不健全

就目前各證券市場運行的狀況看，我國的資本市場尚存在很多問題，沒有形成一個良好的資本市場體系，其主要包括四個方面：主板市場運行不規(guī)范、中小企業(yè)板定位不明確、創(chuàng)業(yè)板制度不健全、三板市場建設(shè)不完善。

3.有關(guān)IPO制度存在問題

從上世紀90年代初期，我國才開始發(fā)展資本市場，并以驚人的發(fā)張速度開始擴張目前已經(jīng)成為全球值得關(guān)注的新興資本市場，但是由于經(jīng)濟體制、政策制度的一系列原因，我國的資本市場仍然不能夠稱之為成熟的資本市場，特別是證券發(fā)行制度更存在諸多問題，如境內(nèi)IPO門檻過高、二級市場變現(xiàn)存在障礙等問題。

（二）對我國私募股權(quán)基金IPO退出制度的建議

1.完善私募股權(quán)投資基金退出的法律體系

作為當(dāng)今經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)下資本市場中的重要一員，私募股權(quán)投資基金的發(fā)展離不開完善的法律環(huán)境，應(yīng)當(dāng)盡快出臺專門立法。例如《關(guān)于促進股權(quán)投資基金業(yè)發(fā)展的意見》是2009年北京頒布的相關(guān)法規(guī)，這項規(guī)定的出臺為北京地區(qū)成立的私募股權(quán)基金的操作提供了具體流程規(guī)范，其中還具體描述了相關(guān)的稅收優(yōu)惠政策。類似于這樣的法規(guī)還有很多，這些議案推動了當(dāng)?shù)厮侥脊蓹?quán)投資基金的發(fā)展。不過我們也要意識到，這種地方性的立法不是長久發(fā)展的根本。為了我國資本市場、私募股權(quán)投資市場更快更好地發(fā)展，只有全國性的統(tǒng)一立法才是最終解決問題的辦法。

2.完善資本市場建設(shè)

要實現(xiàn)私募股權(quán)基金能夠通過IPO途徑的順利退出，除了健全和完善法律體系、改革相關(guān)制度以外，最重要的還是多層次資本市場的構(gòu)建。

首先，規(guī)范主板市場，通過政策引導(dǎo)等方式，合理區(qū)分上海證券交易所和深圳證券交易所的功能。其次，明確定位中小企業(yè)板。最初我國中小企業(yè)板的設(shè)立初衷是發(fā)揮二板市場的功能，幫助一些高新型中小企業(yè)融資。而在2009創(chuàng)業(yè)板推出之后，中小企業(yè)板的功能定位十分模糊。再次，完善創(chuàng)業(yè)板制度。改變創(chuàng)業(yè)板上市的審批制度。創(chuàng)業(yè)板的上市應(yīng)注重公司的創(chuàng)新性、科技性、成長性，不要把審查的核心放在財務(wù)性指標和盈利能力上，需要更加關(guān)注發(fā)展的潛力。完善保薦人制度將保薦責(zé)任落到實處。最后，合理構(gòu)建三板市場。建立全國統(tǒng)一的三板市場、建立轉(zhuǎn)板制度、完善三板市場配套制度。（作者單位：河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)）

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