杜佳

摘要：本文以行為金融學(xué)理論為基礎(chǔ)，著重闡述了個(gè)體投資者判斷決策過程中的認(rèn)知偏差、心理偏差及羊群效應(yīng)所導(dǎo)致的不理性投資行為，進(jìn)而分析了我國房產(chǎn)泡沫形成的原因，并針對(duì)不理性投資行為提出了兩點(diǎn)規(guī)范建議，以此促進(jìn)我國房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；房產(chǎn)泡沫；投資者心理；“經(jīng)濟(jì)人”有限理性

自從1998年我國推行住房分配改革后，我國的房地產(chǎn)價(jià)格就呈現(xiàn)出不斷攀升的態(tài)勢(shì)。在這近20年的發(fā)展中，房地產(chǎn)的價(jià)格飆升，至少上漲了十多倍。雖然08年全球經(jīng)濟(jì)受到金融危機(jī)的重創(chuàng)，但房地產(chǎn)行業(yè)率先走出低迷，帶動(dòng)上下游行業(yè)快速發(fā)展，價(jià)格再次一路飆升，達(dá)到高點(diǎn)。目前一線城市的房價(jià)已嚴(yán)重影響民生，擁有一套房子已稱為很多人一輩子的夢(mèng)想。近年來，中央及地方政府紛紛出臺(tái)相關(guān)調(diào)控政策，但效果微乎其微。雖然最近房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，房價(jià)有下降的趨勢(shì)，但仍房地產(chǎn)泡沫仍然存在，這也成為大多數(shù)學(xué)者研究的焦點(diǎn)之一。本文從心理學(xué)的角度來分析，投資者心理如何對(duì)中國房產(chǎn)泡沫的形成產(chǎn)生影響，并針對(duì)分析結(jié)果提出相應(yīng)的對(duì)策建議。

一、針對(duì)房產(chǎn)泡沫形成的個(gè)體投資者心理分析

傳統(tǒng)金融學(xué)理論是以有效市場(chǎng)假說和理性預(yù)期理論為基礎(chǔ)，有著“理性經(jīng)濟(jì)人”的基本假設(shè)。用該理論解釋房地產(chǎn)泡沫成因較多從宏觀的經(jīng)濟(jì)環(huán)境或國家政策制度的角度著手。但在現(xiàn)實(shí)生活中，信息對(duì)每個(gè)人來說并非是完全的，人對(duì)未來的預(yù)期也充滿不確定性，市場(chǎng)并非總是有效，人也不可能對(duì)所有的經(jīng)濟(jì)問題都保持充分的理性。因此非理性的金融泡沫會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)。事實(shí)上，用傳統(tǒng)金融學(xué)理論來解釋房地產(chǎn)領(lǐng)域出現(xiàn)的許多非理性現(xiàn)象往往是行不通的。而行為金融學(xué)為“理性經(jīng)濟(jì)人”的有限性提供了一個(gè)嶄新的研究視角。近年來實(shí)驗(yàn)研究也表明，人類存在各種認(rèn)知偏差，人類的非理性交易行為容易使資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生泡沫。當(dāng)個(gè)體投資者的判斷與決策出現(xiàn)系統(tǒng)性的偏離，高估房地產(chǎn)價(jià)格，并形成正反饋強(qiáng)化機(jī)制時(shí)，就可能形成房地產(chǎn)泡沫。個(gè)體投資者的有限注意下的信息層疊導(dǎo)致個(gè)人的羊群行為，在一定條件下也是演化為房地產(chǎn)泡沫的溫床。因此，我們應(yīng)該從個(gè)體投資者的決策心理出發(fā)，重新審視房地產(chǎn)市場(chǎng)個(gè)體投資者的心理因素對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響，探究房地產(chǎn)泡沫化趨勢(shì)形成的原因。

1、認(rèn)知過程的偏差——啟發(fā)式偏差

啟發(fā)法是一種思考上的捷徑，它是指人們憑借過去的經(jīng)驗(yàn)和啟發(fā)作出判斷決策。當(dāng)人們負(fù)載的信息過多無法加工或者缺乏作出決策所需的可靠的知識(shí)或信息時(shí)，人們更容易使用啟發(fā)法判斷。但是這種方法從經(jīng)驗(yàn)中得出決策依據(jù)，又可能導(dǎo)致錯(cuò)誤的推理結(jié)論。錯(cuò)誤的推理結(jié)果以心理偏差的形式表現(xiàn)出來，就是所謂的啟發(fā)式偏差。主要有三種：代表性啟發(fā)偏差，可得性啟發(fā)偏差和錨定效應(yīng)。

（1）代表性啟發(fā)偏差

人們?cè)谧鰶Q策時(shí)，往往會(huì)考慮到借鑒判斷事件本身或事件的同類事件以往的經(jīng)驗(yàn)，但是這樣可能產(chǎn)生偏差，即代表性啟發(fā)偏差。房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格慣性就是這種偏差的一種反映。例如，當(dāng)一個(gè)地區(qū)的房地產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，個(gè)體投資者會(huì)根據(jù)以往房地產(chǎn)的漲價(jià)幅度和銷售情況作出判斷，預(yù)計(jì)房價(jià)有繼續(xù)上漲的趨勢(shì)從而采取買入的行為，這樣有可能造成房地產(chǎn)供不應(yīng)求的局面，更多人加入炒房；反之，當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格下降，個(gè)體投資者會(huì)根據(jù)以往同類事件的經(jīng)驗(yàn)，預(yù)測(cè)到房價(jià)會(huì)繼續(xù)下降而采取的拋售行為，造成房地產(chǎn)的供過于求，房價(jià)繼續(xù)下跌。這樣價(jià)格慣性就會(huì)產(chǎn)生，房地產(chǎn)泡沫加速生成。

（2）可得性啟發(fā)偏差

房價(jià)是關(guān)系到民生的重大問題。在現(xiàn)實(shí)生活中，人們對(duì)房價(jià)的敏感程度是相當(dāng)高的。當(dāng)房價(jià)上漲時(shí)，媒體的報(bào)道，投資機(jī)構(gòu)和專家的分析資料都是人們?nèi)菀字X且最先想到的經(jīng)驗(yàn)和信息。人們以此作為判斷的依據(jù)，自然會(huì)導(dǎo)致判斷上的偏差，進(jìn)而投資行為也帶有一定的盲目性。這樣就表現(xiàn)出一定的可得性啟發(fā)偏差。

（3）錨定效應(yīng)

在判斷過程中，人們最初得到的信息會(huì)產(chǎn)生錨定效應(yīng)，從而制約對(duì)事件的估計(jì)。所謂錨定效應(yīng)，就是指當(dāng)人們需要對(duì)某個(gè)事件做定量估測(cè)時(shí)，會(huì)將某些特定的數(shù)據(jù)作為起始值，起始值想錨一樣制約著估測(cè)值。早期房價(jià)上漲時(shí)，人們不相信房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)上升太多，認(rèn)為它最終會(huì)回到“錨”水平；下降時(shí)亦然。所以錨定效應(yīng)在通常情況下會(huì)維持市場(chǎng)價(jià)格的穩(wěn)定。然而，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了泡沫之后，房價(jià)長期不斷上漲，人們認(rèn)為房價(jià)處于高位是很正常的事情，哪怕房價(jià)高于居民的承受能力，他們也愿意購買。泡沫時(shí)期的錨定效應(yīng)助長了泡沫的持續(xù)發(fā)酵和擴(kuò)大。

（4）情感啟發(fā)式偏差

人們?cè)谧鞒雠袛鄾Q策時(shí)，對(duì)刺激物的情緒反應(yīng)常常比認(rèn)知評(píng)估來得既快又及時(shí)，這種即時(shí)的情緒反應(yīng)為決策者的行為選擇提供了線索和依據(jù)，使決策者的快速行動(dòng)成為可能。但是人們的投資決策很容易受自信經(jīng)驗(yàn)、情感和立場(chǎng)的影響產(chǎn)生偏差。對(duì)于剛性需求的人們來說，房價(jià)不斷上漲會(huì)刺激他們的恐慌擔(dān)憂情緒，憂慮可能會(huì)在價(jià)格高位上購房吃虧，使得個(gè)體投資者極盡所能購買房產(chǎn)；對(duì)于投資需求的人們來說，房價(jià)不斷上漲會(huì)使得他們獲取更高的收益，高興的情緒會(huì)促使個(gè)體投資者快速入手房產(chǎn)。這樣更加助推房產(chǎn)價(jià)格的上漲。

2、心理偏差

心理偏差是指有限理性的決策者對(duì)外部信息進(jìn)行識(shí)別、編輯、評(píng)價(jià)等認(rèn)知活動(dòng)中系統(tǒng)產(chǎn)生的、有偏于理性人假設(shè)的心理現(xiàn)象。全面把握人們?cè)诜康禺a(chǎn)投資決策過程中的心理偏差，有利于從心理學(xué)角度尋找糾正偏差、提高決策的理性程度，一定程度上抑制房地產(chǎn)泡沫的發(fā)展。

（1）過度自信

心理學(xué)家發(fā)現(xiàn)，人們往往過于相信自己的判斷能力，高估自己成功的概率，把成功歸功于自己的能力，而低估運(yùn)氣、機(jī)遇和外部力量在其中的作用，這種認(rèn)知偏差稱為“過度自信”。當(dāng)房價(jià)上漲和個(gè)體投資者對(duì)房價(jià)預(yù)估的結(jié)果一致時(shí)，這往往會(huì)導(dǎo)致個(gè)體投資者過度自信，而且認(rèn)為自己準(zhǔn)確地掌握了未來房地產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)，更加傾向于買入行為。這種直覺判斷使個(gè)體投資者在過濾各種信息時(shí)，注重那些能夠增強(qiáng)他們自信心的信息，進(jìn)而形成了房地產(chǎn)價(jià)格只漲不跌的基礎(chǔ)，誘發(fā)更多投機(jī)行為的產(chǎn)生。個(gè)體投資者可能會(huì)在信息不足的情況下作出交易決策，導(dǎo)致大量盲目性交易的產(chǎn)生，造成房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮甚至泡沫產(chǎn)生。

（2）心理賬戶與處置效應(yīng)

人們根據(jù)資金的來源、資金的所在和資金的用途等因素對(duì)資金進(jìn)行分類，分配到單獨(dú)的心理賬戶中，并根據(jù)投資所在的賬戶分別地做出決策。資產(chǎn)在不同的心理賬戶中，風(fēng)險(xiǎn)承受能力自然不一樣。個(gè)體投資者將收益和損失分別擱置在不同的“心理賬戶”中，他們的偏好是不同的，故投資過程中表現(xiàn)出“出贏保虧”的心態(tài)，也就產(chǎn)生了處置效應(yīng)。即個(gè)體投資者盈利時(shí)，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)也不斷增加，為了避免價(jià)格下降而帶來的后悔，傾向于風(fēng)險(xiǎn)回避而做出獲利了結(jié)的行為；當(dāng)個(gè)體投資者出現(xiàn)虧損時(shí)，為避免立即兌現(xiàn)虧損而帶來的后悔，傾向于風(fēng)險(xiǎn)尋求而繼續(xù)持有資產(chǎn)。這種投資策略是不理性的。在房地產(chǎn)市場(chǎng)中，正是處置效應(yīng)才導(dǎo)致了如下的情況：當(dāng)房價(jià)處于不斷上升的階段，房產(chǎn)交易十分活躍，個(gè)體投資者的收益增加，不斷拋出其他人接手致使市場(chǎng)換手率相當(dāng)高，房價(jià)被反復(fù)推高，一步步催化房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，使得房地產(chǎn)價(jià)格偏離實(shí)際價(jià)值，催生泡沫。

3、羊群效應(yīng)

羊群效應(yīng)也就是“從眾行為”，指代投資者在信息不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人的決策，或者過多依賴于輿論，而不考慮私人信息的行為。投資者無法同時(shí)處理大量信息，他對(duì)某一事物的注意必然以犧牲另一事物的注意為代價(jià)，這就是人的有限注意。有限注意會(huì)導(dǎo)致人的“信息層疊”，即決策者放棄自己對(duì)信息的收集和加工整理，直接通過觀察別人的行動(dòng)力做出判斷和決策，這對(duì)羊群行為的形成扮演了重要的角色。房地產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，由于市場(chǎng)信息繁雜，個(gè)體投資者來不及掌握太多信息或者獲取信息的成本太高，只能跟隨其他購房人做出購買決策。這樣會(huì)使房地產(chǎn)交易量大幅度增加，推動(dòng)市場(chǎng)的繁榮；同時(shí)，媒體的炒作，輿論的宣傳使得市場(chǎng)上充滿了各種“噪音”，個(gè)體投資者往往容易被誤導(dǎo)而作出錯(cuò)誤的判斷，認(rèn)為房地產(chǎn)價(jià)格只升不降，爭相購買推動(dòng)房價(jià)的不斷攀升，催生泡沫。

二、結(jié)論與對(duì)策

1、結(jié)論

按照傳統(tǒng)金融學(xué)對(duì)“理性經(jīng)濟(jì)人”的假設(shè)，房地產(chǎn)的個(gè)體投資者一般會(huì)遵循效用最大化原則進(jìn)行理性投資。但是研究了投資者投資決策過程中的心理狀態(tài)會(huì)發(fā)現(xiàn)：傳統(tǒng)金融學(xué)已經(jīng)不能完全解釋房地產(chǎn)泡沫形成的根本原因，真實(shí)的房地產(chǎn)市場(chǎng)并不全是理性的參與者。從行為金融學(xué)的角度來講，投資過程反映了個(gè)體投資者的心理過程，由于認(rèn)知偏差、情緒偏差等各種偏差的存在，最終導(dǎo)致房地產(chǎn)的價(jià)格偏離實(shí)際價(jià)值，而這種價(jià)格偏差就會(huì)反過來影響個(gè)體投資者對(duì)房地產(chǎn)的認(rèn)識(shí)和判斷。這樣反復(fù)作用的反饋機(jī)制使得房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)非理性的漲幅，更多投機(jī)者的參與進(jìn)一步推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，助長了房產(chǎn)泡沫的形成。

2、對(duì)策

基于個(gè)體投資者的心理因素引起的房地產(chǎn)市場(chǎng)非理性行為是很難根本消除的，但是可以采取相關(guān)措施盡可能的規(guī)避和減少。為了使房地產(chǎn)市場(chǎng)更加健康理性的發(fā)展，可從以下兩點(diǎn)著手改進(jìn)：

（1）構(gòu)建對(duì)稱的房產(chǎn)信息平臺(tái)機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)個(gè)體投資者的正確引導(dǎo)。

房地產(chǎn)市場(chǎng)信息量頗大，且信息更新速度過快，個(gè)體投資者很難處理加工整理，過濾出真正對(duì)自己判斷決策有用的信息。而且個(gè)體投資者本身缺乏相關(guān)專業(yè)知識(shí)，極易導(dǎo)致羊群效應(yīng)。這就要求政府為房地產(chǎn)市場(chǎng)構(gòu)建一個(gè)公開，透明的信息共享平臺(tái)，進(jìn)一步完善房地產(chǎn)市場(chǎng)的信息發(fā)布機(jī)制和交易機(jī)制。加大對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)商發(fā)布虛假信息，哄抬房價(jià)等違法行為的查處力度和打擊力度，維護(hù)市場(chǎng)正常的交易秩序。同時(shí)，對(duì)媒體、專家的相關(guān)輿論應(yīng)該合理的引導(dǎo)，防止其為了吸引眼球發(fā)放虛假夸大的信息，減少市場(chǎng)的信息不對(duì)稱。對(duì)于缺乏相關(guān)專業(yè)知識(shí)的個(gè)體投資者，政府應(yīng)鼓勵(lì)相關(guān)金融部門對(duì)其進(jìn)行投資理財(cái)知識(shí)的培訓(xùn)。政府還應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)個(gè)體投資者市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的教育，調(diào)整投資者的心理情緒，以便形成合理預(yù)期，減少不理性的投資行為。

（2）加強(qiáng)金融監(jiān)管，規(guī)范投機(jī)者行為

政府應(yīng)加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度，提高金融機(jī)構(gòu)信息披露的透明度，規(guī)范個(gè)人購房貸款的標(biāo)準(zhǔn)和審查程序，實(shí)行差別化信貸，并且逐步建立并完善個(gè)人誠信系統(tǒng)。對(duì)于房地產(chǎn)開發(fā)商的貸款行為，應(yīng)提高開放商自有資金持有比例，加強(qiáng)對(duì)其貸款資格審查，對(duì)貸款資金的用途和流向應(yīng)予以一定的監(jiān)管。各新聞媒體、金融機(jī)構(gòu)通過輿論的宣傳，對(duì)市場(chǎng)中的購房投機(jī)行為和投機(jī)心理加以正確的引導(dǎo)，防止市場(chǎng)中投機(jī)狂熱的形成。政府還應(yīng)出臺(tái)合理的稅收、信貸等政策，增加投機(jī)者的資金成本，提高其投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，減緩其對(duì)市場(chǎng)的沖擊，減少市場(chǎng)中的噪聲交易行為。（作者單位：四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

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