張旭

摘 要：一般認為，企業(yè)擴大規(guī)模一般通過兩種方式，一種是通過擴大再生產(chǎn)，提高生產(chǎn)效率；另一種是通過企業(yè)兼并和收購的方式獲得規(guī)模效益來擴大規(guī)模。在我國經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)階段下，企業(yè)的并購行為也非常活躍，這項活動也極大的提高了我國企業(yè)的活力和對資源的利用，推動了經(jīng)濟發(fā)展。而在并購的研究中，對目標公司價值的評估合理性和準確性是決定并購交易成敗的關(guān)鍵，所以研究如何準確地確定目標公司的企業(yè)價值，對我國并購交易以及提高經(jīng)濟效率有相當?shù)闹匾饬x。因此本文結(jié)合中西方對于公司企業(yè)價值如何確定的研究成果，并結(jié)合我國實際，闡述了企業(yè)價值評估的理論和使用方法，并探討如何運用。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；企業(yè)價值；文獻綜述

Irving Fisher在1906的專著《資本與收入的性質(zhì)》，該書完整地論述了收入與資本的關(guān)系及資本價值的實質(zhì)，指出未來收入折現(xiàn)值是資本價值的實質(zhì)，該理論可以視為企業(yè)價值評估理論的起點，在理論的基礎上形成了DCF折現(xiàn)法評估方法，在隨著經(jīng)濟活動的不斷發(fā)展過程中，西方逐漸產(chǎn)生了許多經(jīng)典的企業(yè)價值評估的方法，這些方法歸納起來可以分為資產(chǎn)價值法、相對估計法、現(xiàn)值法和期權(quán)法。

一、資產(chǎn)價值法

資產(chǎn)價值法也被稱為資產(chǎn)基礎法或成本法，它是通過對目標公司的單項凈資產(chǎn)進行加總確定公司的企業(yè)價值的一種方法。該方法要滿足一定的前提才可以使用：第一是要求目標公司的單項資產(chǎn)不具有很高的整體性，第二是要求目標公司的單項資產(chǎn)能夠準確的計量其重置成本。計算資產(chǎn)標準的不同，資產(chǎn)價值法可以分為重置成本法、賬面價值法、清算價值法和市場價值法。

1.重置成本法指根據(jù)被評估資產(chǎn)全新狀態(tài)的重置成本減去該項資產(chǎn)的實體性貶值、經(jīng)濟性貶值和功能性貶值，估算資產(chǎn)價值的方法。運用重置成本法要求分別求出目標公司各項資產(chǎn)的評估值并累加求和之后扣減負債的評估值，將該評估值視為對目標公司凈資產(chǎn)總的評估值，即：

目標公司的企業(yè)價值 = 目標公司各項的重置成本-資產(chǎn)的實體性貶值-經(jīng)濟性貶值-功能性減值

重置成本法的優(yōu)點在于：（1）受人為因素影響較小，資產(chǎn)容易清查，通過會計賬薄和實地盤查結(jié)合，可以較快、較準確地確定資產(chǎn)的數(shù)量；（2）容易判斷資產(chǎn)的成新率。不足的是：（1）該方法評估的是企業(yè)各資產(chǎn)的價值，但忽略了人力資本價值和無形資產(chǎn)對公司企業(yè)價值的貢獻。（2）該方法假設公司的各資產(chǎn)處于相互協(xié)調(diào)狀態(tài)，但這與實際中并不相符。（3）沒有考慮到企業(yè)整體資產(chǎn)的組合水平的價值。

2.賬面價值法。該方法是以會計核算賬面記載的凈資產(chǎn)為依據(jù)來確定目標公司企業(yè)價值的一種靜態(tài)股價方法。由于賬面價值法不考慮資產(chǎn)的收益情況，也不考慮資產(chǎn)的市價，因此應用起來也很方便。該方法對以資產(chǎn)的賬面價值與市場價值的偏離程度來作為價值判斷基礎。主要運用于簡單的企業(yè)并購活動中，主要針對市場價值與賬面價值差距不大的非上市企業(yè)?？偟膩碚f，存在政府制的公共設施經(jīng)營企業(yè)比較適合于采用賬面價值法來進行估值。

3.清算價格法。清算價格被認為是企業(yè)在被迫停業(yè)或破產(chǎn)的情況下，在清算之日拍賣資產(chǎn)能迅速變現(xiàn)的價值。清算價格法主要適用于對業(yè)績不佳、利潤低或出現(xiàn)虧損的企業(yè)，也適用于企業(yè)破產(chǎn)、抵押或停業(yè)清理等經(jīng)濟行為的資產(chǎn)評估。清算價值等于公司清算時所有財產(chǎn)的變現(xiàn)價值減去負債及清算費用后的凈值。清算價值除依賴于財產(chǎn)的變現(xiàn)速度之外，還依賴于清算資產(chǎn)的使用價值以及使用價值的多少、清算費用的高低。

4.市場價值法。該方法是在假設資本市場滿足公平競爭和市場均衡的前提下，認為公司證券可以通過資本市場來反應目標公司的企業(yè)價值。此方法相對于其他資產(chǎn)估值方法來說，更簡單且更公平合理，但由于資本市場的波動性很大，尤其是我國這種新興市場下，股價的波動也很劇烈，所以在現(xiàn)實中市場價值法的前提假設是很難實現(xiàn)的，這也導致了該方法在我國沒有推廣的直接后果。

二、相對估計法

相對估計法也被稱為比較法、市場法。其原理在市場上，尋找目標公司的可比公司或者可以參考的交易案例，并依據(jù)案例或可比公司所得結(jié)果來評價目標公司的企業(yè)價值。該方法可以細分為：市盈率法（P/E）、市凈率法（P/B）和價格與營業(yè)收入比率法。

1.市盈率法。市盈率法是根據(jù)目標企業(yè)的收益和市盈率確定其價值的方法。由于市盈率等于資本市場上每股市價與每股收益比值，因此可以根據(jù)市盈率求得每股股票的價格，并依此來計算公司的企業(yè)價值。該方法因為市盈率的簡單、易懂，并具有很好的操作性而廣泛的存在企業(yè)價值評估的實物中。但該方法也存在一定的局限性：該方法必須要有完善的資本市場和穩(wěn)定的企業(yè)經(jīng)營環(huán)境，并且要求市場上存在足夠多的上市公司作為參照物。因為我國資本制度上不完善且不穩(wěn)定，資本市場活力不夠，所以，市盈率法在我國使用的并不廣泛。

2.市凈率法。市凈率與市盈率的原理相似，只是采取的指標不同。市凈率是每股價格與資產(chǎn)賬面價值的比值。該方法的優(yōu)點在于：（1）市凈率比市盈率能更好的釋放風險，保證投資者的利益；（2）該方法可以運用在收益為負的公司；（3）能夠克服市盈率受資產(chǎn)泡沫導致過高的影響。缺點在于，市凈率容易受到資產(chǎn)賬面價值折舊、攤銷等會計處理方法的影響，導致市凈率的失真。

3.價格與營業(yè)收入法。該方法顧名思義使用兩者的比率來確定公司的企業(yè)價值。該比率即可使用在外普通流通股每股市價與每股營業(yè)收入作比值，也可使用股票市值總額與總營業(yè)收入額的比值。這種方法的最重要的是對營業(yè)收入的預測，二在實物中，使用的方法主要有因果分析法、時間序列法和本量利分析法，而其中本量利分析法最常使用。本量利法是一種基于考察成本基礎上，根據(jù)銷售成本、銷售量與利潤三者之間的關(guān)系來推算收入的方法。運用價格與營業(yè)收入比率方法來評估目標公司企業(yè)價值的優(yōu)點在于，他能克服市凈率方法受會計處理方法的不良影響，也不會受到股市泡沫的影響，因此在市場法中該方法的使用非常的廣泛，也很適合我國經(jīng)濟實際。

三、現(xiàn)值法

現(xiàn)值法通常也稱收益法，根據(jù)《資產(chǎn)評估準則——企業(yè)價值評估》的規(guī)定，收益法是指將預期收益資本化或折現(xiàn)，確定評估對象價值的評估方法。收益法中常使用股利折現(xiàn)法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法?，F(xiàn)值法的以公式V=∑nt-1CFt（1+r）t，其中V表示目標公司的企業(yè)價值，n表示企業(yè)經(jīng)營時間，CFt表示目標公司在t時期預計產(chǎn)生的現(xiàn)金流，r表示選取的折現(xiàn)率。

1.股利折現(xiàn)方法是將股利視為股東唯一獲得的現(xiàn)金流，并認為股票預期未來的現(xiàn)金流是投資者持有的股票價值的決定因素，而股票未來現(xiàn)金流的形式主要有持有期內(nèi)的股利和持有至到期期末的預期價格。因為持有期末股票的預期價格由預期股利決定，因此，股票當前的實際價值就等于股票存續(xù)期間內(nèi)的現(xiàn)值?；诂F(xiàn)值法的基本思想，公司的股票價格可以用以下公式計算：P=D1（1+r）+D2（1+r）2+D3（1+r）3+…=∑∞t-1Dt（1+r）t，式中，P表示股票的現(xiàn)期價值，Dt表示持續(xù)期間的各種股利來源，t=1，2，3，…，n；r表示折現(xiàn)率。根據(jù)公式求得股價后，就可能輕松求得目標公司的企業(yè)價值。

2.現(xiàn)金流折現(xiàn)法是在擴大股東能獲得現(xiàn)金流意義的基礎上，對考慮滿足財務要求后的股權(quán)自由現(xiàn)金流，并對其折現(xiàn)來得到目標公司企業(yè)價值的估值方法。這種方法的思路是將股權(quán)自由現(xiàn)金流FCFE視為折現(xiàn)公式上的分子，而分母保持不變?；谶@種方法也非常的簡單也操作。但在運用現(xiàn)值法時，由于折現(xiàn)率的估計上存在很大不確定性，因此這類方法在運用上也具有一定的爭議，但必須強調(diào)的是，在選取折現(xiàn)率的同時要保證與該折現(xiàn)率相對應的現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，這也是運用現(xiàn)值法時必須要堅持一個重要的原則。

現(xiàn)值法的缺陷在于，這種方法以企業(yè)必須具有持續(xù)地盈利能力為前提假設，這在現(xiàn)實中企業(yè)并不能一直保證盈利能力的持續(xù)；另一個缺陷在于現(xiàn)值法中所有的參數(shù)諸如折現(xiàn)率、現(xiàn)金流以及經(jīng)營期限都是基于估計的基礎得到的，因此該方法所評測出的企業(yè)價值的準確性有很大的確定性。因此在實際操作中，要結(jié)合目標公司的歷史經(jīng)營情況、獲的數(shù)據(jù)資料的充分性以及未來收益可預見的情況來確定是否采用現(xiàn)值法來估計目標公司的企業(yè)價值。

四、期權(quán)法

期權(quán)法是利用金融工程的方法估計期權(quán)的價值以便來確認目標公司企業(yè)價值的方法。期權(quán)是一種證券化的選擇權(quán)，它在代表了在未來一時期內(nèi)可以買賣一種證券的權(quán)利。期權(quán)以期權(quán)合約的約定為基礎確認標的資產(chǎn)的買或賣，對于期權(quán)持有人來說，期權(quán)只有權(quán)利而不包含義務，其持有者可以自由行使權(quán)力，所以被稱為選擇權(quán)。通常認為具有期權(quán)性質(zhì)的資產(chǎn)有：公司股權(quán)、自然資產(chǎn)資源和專利三種。

對期權(quán)的估值主要使用兩種比較成熟的方法：其一是以Cox、Ross和Mark Rubinstein在1979年提出的二項式期權(quán)定價模型，另一種是一Fischer Black、Myron Scholes和 Robert Merton在1973年提出的Black-Scholes模型。其中，B-S模型因為涉及眾多的數(shù)學理論和概念，被認為是最能精準的評價公司期權(quán)的方法，但是也正是因為這些數(shù)學參數(shù)是很難測量以及只適用于歐式期權(quán)，在實際領域當中并沒有真正的推廣到估計當中，而相反，二項式模型因為相對B-S模型簡單，所以在實務領域應用比較廣泛。

由于在對公司企業(yè)價值的評估中，通常將期權(quán)視為兩類，一種是上面提到的具有證券化性質(zhì)的選擇權(quán)，這是一種傳統(tǒng)的觀點；另一種是隨著當代并購活動興起的一種概念——實物期權(quán)估值方法。實物期權(quán)是指投資者在進行投資的整個未來過程中所擁有或所創(chuàng)造的選擇權(quán)，這些選擇權(quán)是指決策者擁有能根據(jù)新信息的產(chǎn)生而相機決策的權(quán)利，并可以細化為控制權(quán)、所有權(quán)，理論界一般認為這種控制權(quán)和所有權(quán)是合并方對目標公司出資合并的動力。實物期權(quán)一般使用KMV模型來進行估計價值。

KMV模型由Kealhofer、Mcquown和Vasicek三人與1989年創(chuàng)立。該模型的基本思想是將公司資本視為標的資產(chǎn)，將權(quán)益視為看漲期權(quán)，而將負債視為看跌棄權(quán)。公司的債務違約率是債務總額與公司資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的內(nèi)生性變量。KMV模型認為假設當一個公司的市場價值低于負債總額時就會發(fā)生違約是不準確的，只有當公司資產(chǎn)小于某個特定水平時，違約才會發(fā)生；并且認定當這個特定水平上公司資產(chǎn)是價值被定義為違約點。同時，KMV假設投資組合是高度分散的，并且市場利率和總體經(jīng)濟狀況是可以預先確定的。

由于實物期權(quán)評估評估方法目前還處于探索階段，KMV模型也只是一種思想，并沒有真正的應用于實際領域，所以實物期權(quán)評估法并沒有應用于實際的企業(yè)價值評估的領域中。

五、結(jié)語

綜上所述，國外在企業(yè)價值并購評估研究方面，理論方法比較完備，我國的一些學者雖然進行了許多有益的探索，但還存在評估方法單一、偏重資產(chǎn)評估、照搬西方現(xiàn)成的理論方法等問題，可見，我國對企業(yè)價值評估的研究還處在比較淺顯的研究階段，還有不少缺陷有待改善，特別是如何找出適合我國企業(yè)的價值評估方法是需要我們花大量的精力去完成的任務。（作者單位：哈爾濱商業(yè)大學）

哈爾濱商業(yè)大學2015年研究生創(chuàng)新科研資金項目：《基于中俄自貿(mào)區(qū)建設的黑龍江省金融創(chuàng)新機制與路徑選擇研究》，項目號：YJSCX2015-348HSD。

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