管世超
摘 要:在我國(guó)金融體系深入發(fā)展的背景下,本文通過(guò)多元線性回歸分析金融發(fā)展與第三產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系。利用29個(gè)省、市、自治區(qū)2008-2012年的面板回歸數(shù)據(jù),實(shí)證發(fā)現(xiàn):不同融資渠道對(duì)第三產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響存在明顯差異。其中,銀行信貸對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響最顯著。債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響雖不是很顯著,但是債券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整所產(chǎn)生的正向效應(yīng)要比銀行信貸的高。國(guó)家應(yīng)該繼續(xù)發(fā)展債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng),加深產(chǎn)融之間的結(jié)合。
關(guān)鍵詞:金融深化;第三產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu);面板數(shù)據(jù)
1、前言
眾所周知,金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有著非常重要的影響。它主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是通過(guò)“儲(chǔ)蓄-投資”渠道的對(duì)總量資本的積累效應(yīng);二是存量資金間的配置對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的影響。而資本市場(chǎng)的不同融資渠道可以有效地加速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),減緩?fù)馍鷽_擊對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的惡劣影響。例如銀行信貸與股票市場(chǎng)籌資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在一定的“備用輪胎”效應(yīng),即銀行信貸是典型的逆周期調(diào)控機(jī)制,而股票市場(chǎng)屬于標(biāo)準(zhǔn)的順周期資本供給源。一旦經(jīng)濟(jì)發(fā)生周期性波動(dòng),股票市場(chǎng)與銀行信貸可以相互補(bǔ)充與替代。但是,隨著金融深化進(jìn)程的不斷前進(jìn),資本市場(chǎng)的其他籌資渠道也不斷成熟,諸如債券市場(chǎng)。它們對(duì)發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響也越來(lái)越大。只不過(guò)是不同融資渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整造成的影響有所不同而已。因此,為探究作為我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要資本來(lái)源的股票市場(chǎng)籌資、債券市場(chǎng)融資、銀行信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響,本文利用中國(guó)29個(gè)省市的2008-2012年的面板數(shù)據(jù),分析各種融資渠道對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用機(jī)制。所用模型以產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)系數(shù)(第三產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP的占比)作為被解釋變量,加入三種融資渠道變量,以檢驗(yàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)系數(shù)與三種融資渠道之間的關(guān)系。同時(shí),為了防止模型出現(xiàn)估計(jì)偏誤,還加入了四個(gè)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)但獨(dú)立于金融體系的控制變量,它們分別為就業(yè)人數(shù)、政府一般預(yù)算支出、固定資本形成、經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度。最后根據(jù)模型結(jié)果提出相應(yīng)的建議。
至于不同融資渠道與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系,本文作如下假定:一、對(duì)于銀行信貸,本文假定它對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整是負(fù)相關(guān)的關(guān)系。因?yàn)閲?guó)內(nèi)商業(yè)銀行的信貸規(guī)模越大,私有資本的發(fā)展就越不利,從而實(shí)體經(jīng)濟(jì)利用資金的效率就越來(lái)越低。二、對(duì)于股票市場(chǎng)融資,本文假定股票市場(chǎng)融資對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整所造成的影響是正向的。這是因?yàn)?,股票市?chǎng)可以為私營(yíng)企業(yè)提供流動(dòng)性,它將對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整所產(chǎn)生正向影響。三、對(duì)于債券市場(chǎng)融資,本文假設(shè)債券市場(chǎng)的融資與我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整呈正相關(guān)關(guān)系。這主要是因?yàn)榻┠陙?lái)企業(yè)債、公司債發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)不斷擴(kuò)張的態(tài)勢(shì),它們對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都將產(chǎn)生正向的影響。
2.文獻(xiàn)回顧
金融深化,顧名思義,也是金融發(fā)展。Goldsmith(1969)最早發(fā)表了《金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展》,提出了金融總量結(jié)構(gòu)應(yīng)該用金融相關(guān)比率(FIR)衡量,從而開(kāi)創(chuàng)了金融發(fā)展理論體系。隨后,掀起了很多國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系的浪潮。其中最具代表性的有:Wurgler通過(guò)研究各國(guó)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)與總投資的關(guān)系,認(rèn)為金融市場(chǎng)越發(fā)達(dá)的國(guó)家,資本配置效率更高,進(jìn)而促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。范方志、張立軍(2003)從地區(qū)角度分析金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。實(shí)證發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)與金融結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的差異導(dǎo)致了地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的差異。該文的優(yōu)勢(shì)在于分析的是中、西、部地區(qū)的金融結(jié)構(gòu),更具有現(xiàn)實(shí)意義。缺陷在于,僅分析的是各地區(qū)銀行貸款對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響,不夠全面。蔡紅艷、閻慶民(2004)提出度量行業(yè)成長(zhǎng)性的模型,分析了資本市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整之間的互動(dòng)關(guān)系,發(fā)現(xiàn)我國(guó)各行業(yè)成長(zhǎng)性的此消彼長(zhǎng)沒(méi)有在資本市場(chǎng)得到充分的體現(xiàn)。楊德勇(2007)也分析的是資本市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的作用機(jī)制,經(jīng)過(guò)實(shí)證得出,資本市場(chǎng)加速了第二、第三產(chǎn)業(yè)企業(yè)的重組改制,促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)科技水平的提高。他們對(duì)金融發(fā)展的分析都是不夠全面,只囊括了資本市場(chǎng)。陳立泰,黃仕川,李正彪(2010)從多個(gè)層面分析了金融深化對(duì)第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展所造成的影響。利用面板數(shù)據(jù)實(shí)證得出,金融發(fā)展對(duì)第三產(chǎn)業(yè)各個(gè)行業(yè)的影響大小存在很明顯的差異。該文的優(yōu)點(diǎn)在于他們分析的很細(xì)致,研究的是第三產(chǎn)業(yè)的各個(gè)行業(yè)。缺陷在于金融法治的指標(biāo)的選取存在不合理。而且本文不認(rèn)為金融法治對(duì)第三產(chǎn)業(yè)存在實(shí)質(zhì)性的影響。王立國(guó),趙婉妤(2015)使用產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化和技術(shù)進(jìn)步兩個(gè)指標(biāo)表示產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí),使用金融規(guī)模、金融效率、金融結(jié)構(gòu)三個(gè)指標(biāo)代表金融發(fā)展,得出銀行主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的作用強(qiáng)于市場(chǎng)主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)。
3.模型的實(shí)證部分
3.1變量選取
3.1.1被解釋變量
第三產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)(INDUSTRY):各省市第三產(chǎn)業(yè)在GDP中的占比。
3.1.2解釋變量
國(guó)內(nèi)銀行信貸(LOAN):國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行信貸總額與GDP的占比,國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行信貸總額用年度各省、市、自治區(qū)商業(yè)銀行人民幣貸款余額表示。
股票市場(chǎng)融資(STOCK):股票市場(chǎng)的總籌資額占GDP的占比。股票的總籌資額指歷年各省、市、自治區(qū)在滬深交易所IPO發(fā)行新股及再融資獲得的總體融資金額。
債券市場(chǎng)融資(BOND):債券市場(chǎng)的新發(fā)行債券融資總額與GDP的占比。新發(fā)行債券融資總額包括公司債、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債、地方政府債等。
3.1.3控制變量
就業(yè)人數(shù)(LABOR):各省市單位職工數(shù),勞動(dòng)是投入產(chǎn)出函數(shù)中投入要素中重要的一環(huán),也代表了我國(guó)“人口紅利”的優(yōu)勢(shì)因素。
固定資本形成(CAPITAL):各省市的固定資本形成總額占GDP的比率。因?yàn)樯弦黄诘馁Y本積累,對(duì)本期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展其推動(dòng)作用,是投入產(chǎn)出函數(shù)中投入要素中重要的一環(huán),代表歷史資本積累。
政府財(cái)政支出(GFCE):各省市年度一般財(cái)政支出占GDP的占比,用來(lái)表示宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。政府消費(fèi)可以從不同側(cè)面反映政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)。對(duì)中國(guó)這樣的發(fā)展中國(guó)家,像基礎(chǔ)設(shè)施之類的投入還離不開(kāi)政府財(cái)政支出,政府支出還暗含著對(duì)公共設(shè)施以及公共物品的投入支出。
經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度(OPEN):按境內(nèi)目的地和貨源地分的貨物進(jìn)出口總額與GDP的占比。這是因?yàn)檫M(jìn)出口貿(mào)易的波動(dòng)也會(huì)對(duì)中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)造成一定的影響。而且,經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度也是影響研究經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要指標(biāo)。
3.2數(shù)據(jù)來(lái)源
由于2008年以前,各省份、市、自治區(qū)債券市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重不平衡,此后數(shù)據(jù)才較為齊全。研究從2008年開(kāi)始,因證券市場(chǎng)融資數(shù)據(jù)不合比例超高問(wèn)題,樣本剔除北京市;由于數(shù)據(jù)殘缺,樣本剔除西藏自治區(qū),研究對(duì)象是除北京和西藏自治區(qū)之外的29個(gè)省、市、自治區(qū)。原始數(shù)據(jù)來(lái)源于歷年的《區(qū)域經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國(guó)金融年鑒》、《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、WIND金融數(shù)據(jù)庫(kù)。N為29,T為2008—2012,共5期。所用計(jì)量軟件為stata 130。所用計(jì)量方法為OLS估計(jì)法。
3.3回歸分析
根據(jù)前文所述,本文認(rèn)為可檢驗(yàn)的實(shí)證模型可設(shè)定如下:
Industryit =β0i + β1iLoanit + β2iBondit + β3iStockit + β4iLaborit+ β5iCaptialit + β6i Openit + β7i Gfceit+ μit
如表二所示,運(yùn)用OLS(robust stand error)估計(jì)方法,得出F值為4680,P值大于F值的概率為0000。即所有變量系數(shù)整體上相當(dāng)顯著。Loan、Labor、Capital、Open的p值都為0000,而bond與stock的p值不是很顯著。該模型的R2 = 06516,SER為003397??傊撃P偷臄M合效果總體很好。其中,就業(yè)人數(shù)和固定資本形成變量的系數(shù)為負(fù)數(shù),即它們對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生負(fù)向的影響,而其他變量的系數(shù)都是正數(shù),即對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生正向得到影響。而各個(gè)參數(shù)的經(jīng)濟(jì)意義分別為:若銀行貸款融資占比增加1%,則產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)系數(shù)將增加014%;若債券融資占比增加1%,則產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)系數(shù)將增加018%;若股票融資占比增加1%,則產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)系數(shù)將增加008%。
3.4結(jié)論及建議
①債券市場(chǎng)融資對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整所造成的正向效應(yīng)最大,影響不顯著。就目前債券市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r,該市場(chǎng)仍有較大的拓展空間。未來(lái),國(guó)家應(yīng)該進(jìn)一步擴(kuò)大債券市場(chǎng)的規(guī)模,使之成為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要內(nèi)在機(jī)制。
②銀行信貸融資對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整所造成的影響最顯著,正向效應(yīng)僅次于債券市場(chǎng)。這與我國(guó)是以銀行信貸為主的金融體系相符。當(dāng)前我國(guó)金融體系相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō),還是不完善的。未來(lái)還是會(huì)以間接金融為主。
③股票市場(chǎng)籌資對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的所造成的正向效應(yīng)最小,影響也不顯著。目前中國(guó)的股票市場(chǎng)規(guī)模還是有很大的上升空間。這是因?yàn)橹袊?guó)當(dāng)前和未來(lái)的服務(wù)業(yè)仍是以勞動(dòng)密集型的中小企業(yè)為主導(dǎo)。這要求股票市場(chǎng)給予技術(shù)含量高、增長(zhǎng)速度快的中小服務(wù)企業(yè)的發(fā)展空間,減少市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻,讓中小服務(wù)業(yè)可以充分利用股票市場(chǎng)融資。(作者單位:北京工商大學(xué))
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