管世超

摘 要：在我國金融體系深入發(fā)展的背景下，本文通過多元線性回歸分析金融發(fā)展與第三產業(yè)結構、經濟增長之間的關系。利用29個省、市、自治區(qū)2008-2012年的面板回歸數據，實證發(fā)現：不同融資渠道對第三產業(yè)結構、經濟增長的影響存在明顯差異。其中，銀行信貸對產業(yè)結構調整的影響最顯著。債券市場、股票市場對經濟結構調整的影響雖不是很顯著，但是債券市場對經濟結構調整所產生的正向效應要比銀行信貸的高。國家應該繼續(xù)發(fā)展債券市場、股票市場，加深產融之間的結合。

關鍵詞：金融深化；第三產業(yè)結構；面板數據

1、前言

眾所周知，金融發(fā)展對經濟增長有著非常重要的影響。它主要體現在兩個方面：一是通過“儲蓄-投資”渠道的對總量資本的積累效應；二是存量資金間的配置對經濟結構轉型的影響。而資本市場的不同融資渠道可以有效地加速經濟增長，減緩外生沖擊對經濟造成的惡劣影響。例如銀行信貸與股票市場籌資對經濟增長存在一定的“備用輪胎”效應，即銀行信貸是典型的逆周期調控機制，而股票市場屬于標準的順周期資本供給源。一旦經濟發(fā)生周期性波動，股票市場與銀行信貸可以相互補充與替代。但是，隨著金融深化進程的不斷前進，資本市場的其他籌資渠道也不斷成熟，諸如債券市場。它們對發(fā)展中國家的經濟增長的影響也越來越大。只不過是不同融資渠道對經濟增長、產業(yè)結構調整造成的影響有所不同而已。因此，為探究作為我國實體經濟發(fā)展的主要資本來源的股票市場籌資、債券市場融資、銀行信貸對經濟增長的影響，本文利用中國29個省市的2008-2012年的面板數據，分析各種融資渠道對產業(yè)結構調整的作用機制。所用模型以產業(yè)結構系數（第三產業(yè)對GDP的占比）作為被解釋變量，加入三種融資渠道變量，以檢驗產業(yè)結構系數與三種融資渠道之間的關系。同時，為了防止模型出現估計偏誤，還加入了四個影響經濟增長但獨立于金融體系的控制變量，它們分別為就業(yè)人數、政府一般預算支出、固定資本形成、經濟開放度。最后根據模型結果提出相應的建議。

至于不同融資渠道與經濟增長的關系，本文作如下假定：一、對于銀行信貸，本文假定它對產業(yè)結構調整是負相關的關系。因為國內商業(yè)銀行的信貸規(guī)模越大，私有資本的發(fā)展就越不利，從而實體經濟利用資金的效率就越來越低。二、對于股票市場融資，本文假定股票市場融資對產業(yè)結構調整所造成的影響是正向的。這是因為，股票市場可以為私營企業(yè)提供流動性，它將對經濟結構的調整所產生正向影響。三、對于債券市場融資，本文假設債券市場的融資與我國產業(yè)結構調整呈正相關關系。這主要是因為近些年來企業(yè)債、公司債發(fā)行規(guī)模呈現不斷擴張的態(tài)勢，它們對經濟增長都將產生正向的影響。

2.文獻回顧

金融深化，顧名思義，也是金融發(fā)展。Goldsmith（1969）最早發(fā)表了《金融結構與金融發(fā)展》，提出了金融總量結構應該用金融相關比率（FIR）衡量，從而開創(chuàng)了金融發(fā)展理論體系。隨后，掀起了很多國內外學者研究金融發(fā)展與經濟增長之間的關系的浪潮。其中最具代表性的有：Wurgler通過研究各國制造業(yè)產業(yè)與總投資的關系，認為金融市場越發(fā)達的國家，資本配置效率更高，進而促進產業(yè)結構升級。范方志、張立軍（2003）從地區(qū)角度分析金融結構轉變對產業(yè)結構升級、經濟增長的影響。實證發(fā)現產業(yè)結構的升級與金融結構的轉變呈現正相關關系。產業(yè)結構的差異導致了地區(qū)經濟發(fā)展的差異。該文的優(yōu)勢在于分析的是中、西、部地區(qū)的金融結構，更具有現實意義。缺陷在于，僅分析的是各地區(qū)銀行貸款對產業(yè)結構的影響，不夠全面。蔡紅艷、閻慶民（2004）提出度量行業(yè)成長性的模型，分析了資本市場與產業(yè)結構調整之間的互動關系，發(fā)現我國各行業(yè)成長性的此消彼長沒有在資本市場得到充分的體現。楊德勇（2007）也分析的是資本市場對產業(yè)結構升級的作用機制，經過實證得出，資本市場加速了第二、第三產業(yè)企業(yè)的重組改制，促進了產業(yè)科技水平的提高。他們對金融發(fā)展的分析都是不夠全面，只囊括了資本市場。陳立泰，黃仕川，李正彪（2010）從多個層面分析了金融深化對第三產業(yè)發(fā)展所造成的影響。利用面板數據實證得出，金融發(fā)展對第三產業(yè)各個行業(yè)的影響大小存在很明顯的差異。該文的優(yōu)點在于他們分析的很細致，研究的是第三產業(yè)的各個行業(yè)。缺陷在于金融法治的指標的選取存在不合理。而且本文不認為金融法治對第三產業(yè)存在實質性的影響。王立國，趙婉妤（2015）使用產業(yè)結構合理化和技術進步兩個指標表示產業(yè)結構升級，使用金融規(guī)模、金融效率、金融結構三個指標代表金融發(fā)展，得出銀行主導的金融結構對產業(yè)結構升級的作用強于市場主導的金融結構。

3.模型的實證部分

3.1變量選取

3.1.1被解釋變量

第三產業(yè)結構（INDUSTRY）：各省市第三產業(yè)在GDP中的占比。

3.1.2解釋變量

國內銀行信貸（LOAN）：國內商業(yè)銀行信貸總額與GDP的占比，國內商業(yè)銀行信貸總額用年度各省、市、自治區(qū)商業(yè)銀行人民幣貸款余額表示。

股票市場融資（STOCK）：股票市場的總籌資額占GDP的占比。股票的總籌資額指歷年各省、市、自治區(qū)在滬深交易所IPO發(fā)行新股及再融資獲得的總體融資金額。

債券市場融資（BOND）：債券市場的新發(fā)行債券融資總額與GDP的占比。新發(fā)行債券融資總額包括公司債、企業(yè)債、可轉債、地方政府債等。

3.1.3控制變量

就業(yè)人數（LABOR）：各省市單位職工數，勞動是投入產出函數中投入要素中重要的一環(huán)，也代表了我國“人口紅利”的優(yōu)勢因素。

固定資本形成（CAPITAL）：各省市的固定資本形成總額占GDP的比率。因為上一期的資本積累，對本期的經濟發(fā)展其推動作用，是投入產出函數中投入要素中重要的一環(huán)，代表歷史資本積累。

政府財政支出（GFCE）：各省市年度一般財政支出占GDP的占比，用來表示宏觀經濟的穩(wěn)定性。政府消費可以從不同側面反映政府對經濟的干預。對中國這樣的發(fā)展中國家，像基礎設施之類的投入還離不開政府財政支出，政府支出還暗含著對公共設施以及公共物品的投入支出。

經濟開放度（OPEN）：按境內目的地和貨源地分的貨物進出口總額與GDP的占比。這是因為進出口貿易的波動也會對中國產業(yè)結構升級造成一定的影響。而且，經濟開放度也是影響研究經濟增長的重要指標。

3.2數據來源

由于2008年以前，各省份、市、自治區(qū)債券市場發(fā)展嚴重不平衡，此后數據才較為齊全。研究從2008年開始，因證券市場融資數據不合比例超高問題，樣本剔除北京市；由于數據殘缺，樣本剔除西藏自治區(qū)，研究對象是除北京和西藏自治區(qū)之外的29個省、市、自治區(qū)。原始數據來源于歷年的《區(qū)域經濟統計年鑒》、《中國金融年鑒》、《中國統計年鑒》、WIND金融數據庫。N為29，T為2008—2012，共5期。所用計量軟件為stata 130。所用計量方法為OLS估計法。

3.3回歸分析

根據前文所述，本文認為可檢驗的實證模型可設定如下：

Industryit =β0i + β1iLoanit + β2iBondit + β3iStockit + β4iLaborit+ β5iCaptialit + β6i Openit + β7i Gfceit+ μit

如表二所示，運用OLS（robust stand error）估計方法，得出F值為4680，P值大于F值的概率為0000。即所有變量系數整體上相當顯著。Loan、Labor、Capital、Open的p值都為0000，而bond與stock的p值不是很顯著。該模型的R2 = 06516，SER為003397。總之，該模型的擬合效果總體很好。其中，就業(yè)人數和固定資本形成變量的系數為負數，即它們對產業(yè)結構調整產生負向的影響，而其他變量的系數都是正數，即對產業(yè)結構調整產生正向得到影響。而各個參數的經濟意義分別為：若銀行貸款融資占比增加1%，則產業(yè)結構系數將增加014%；若債券融資占比增加1%，則產業(yè)結構系數將增加018%；若股票融資占比增加1%，則產業(yè)結構系數將增加008%。

3.4結論及建議

①債券市場融資對產業(yè)結構調整所造成的正向效應最大，影響不顯著。就目前債券市場發(fā)展狀況，該市場仍有較大的拓展空間。未來，國家應該進一步擴大債券市場的規(guī)模，使之成為產業(yè)結構調整的重要內在機制。

②銀行信貸融資對產業(yè)結構調整所造成的影響最顯著，正向效應僅次于債券市場。這與我國是以銀行信貸為主的金融體系相符。當前我國金融體系相對于發(fā)達國家來說，還是不完善的。未來還是會以間接金融為主。

③股票市場籌資對產業(yè)結構調整的所造成的正向效應最小，影響也不顯著。目前中國的股票市場規(guī)模還是有很大的上升空間。這是因為中國當前和未來的服務業(yè)仍是以勞動密集型的中小企業(yè)為主導。這要求股票市場給予技術含量高、增長速度快的中小服務企業(yè)的發(fā)展空間，減少市場準入門檻，讓中小服務業(yè)可以充分利用股票市場融資。（作者單位：北京工商大學）

參考文獻：

[1] Goldsmith，R.Financial Structure and Economic Development [M].New Haven：Yale University Press，1969.

[2] Wurgler，J.Financial Markets and the Allocation of Capital [J].Journal of Financial Economics，2000，（5）：187-214

[3] 王立國、趙婉妤.我國金融發(fā)展與產業(yè)結構升級研究[J].財經問題研究，2015，1（374）：23-29

[4] 陳立泰、黃仕川、李正彪.金融深化對第三產業(yè)結構的影響分析[J].經濟問題探索，2010，1（3）：73-79

[5] 蔡紅艷.產業(yè)結構調整與金融發(fā)展[J].管理世界，2004（10）：79-84.

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[7] 范方志、張立軍.中國地區(qū)金融結構轉變與產業(yè)結構升級研究[J].金融研究，2003，（11）：36-47