汪濤

4月20日，央行再度降準(zhǔn)100個(gè)基點(diǎn)，被市場視為迄今為止最重要的寬松政策之一。雖然降準(zhǔn)的確可以增加流動(dòng)性供給，但我們認(rèn)為降準(zhǔn)的首要目標(biāo)是對沖外匯占款收縮、保證基礎(chǔ)貨幣適度增長。換言之，降準(zhǔn)的確是寬松措施，但并非刺激政策。相比降準(zhǔn)，我們認(rèn)為更值得關(guān)注的是決策層決定為政策性銀行注資并提供流動(dòng)性支持，以擴(kuò)大其信貸投放規(guī)模，這恐怕才是近期最重要的刺激措施。

李克強(qiáng)總理4月17日在國家開發(fā)銀行的考察及近期的政策動(dòng)向?yàn)槲覀兂醪浇议_了政策組合中的重要一環(huán)：為穩(wěn)增長，決策層希望通過政策性銀行放貸支持基建投資、增加公共品的供給，而央行將為政策性銀行提供流動(dòng)性，甚至直接注資。鑒于一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲弱，我們此前預(yù)測決策層將加大基建投資力度，并進(jìn)一步放松貨幣政策。擴(kuò)大政策性銀行放貸規(guī)模和降準(zhǔn)便是一套組合拳。

中國通常會(huì)通過推進(jìn)基建及政府相關(guān)投資來支持經(jīng)濟(jì)增長，但不同于以往，當(dāng)前企業(yè)部門投資意愿疲弱。在平臺(tái)融資受限、地方政府融資難度加大的情況下，決策層希望避免信貸全面擴(kuò)張和杠桿率進(jìn)一步攀升，在中央政府不希望大幅擴(kuò)張財(cái)政赤字的種種制約下，這一次決策層應(yīng)如何支持經(jīng)濟(jì)增長？答案是更大程度地發(fā)揮政策性銀行的作用：決策層可以增加對政策性銀行的流動(dòng)性支持，甚至直接注資，進(jìn)而鼓勵(lì)其對棚改、水利、鐵路及其他基建領(lǐng)域提供信貸支持。

國務(wù)院最近通過了對國開行、進(jìn)出口銀行和農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行的改革方案。根據(jù)該方案，國開行將回歸“開發(fā)性金融定位”、在市場機(jī)制下從事政策性業(yè)務(wù)，而不再追求此前的商業(yè)化定位。國開行總資產(chǎn)超過10萬億元（約合1.6萬億美元）、總貸款超過8萬億元（占銀行體系總貸款的比重約10%，占GDP比重約13%），是中國最大的政策性銀行。這一改革方案意味著作為其主要資金來源的國開債將擁有國家信用，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為零。作為改革方案的一部分，決策層將為國開行注資，注資方可能包括財(cái)政部、央行，注資后國開行的政策性地位將大大增強(qiáng)。

此外，李克強(qiáng)總理明確提出將擴(kuò)大向開發(fā)性政策性金融企業(yè)發(fā)放抵押補(bǔ)充貸款（PSL）規(guī)模，以支持棚改、水利、中西部鐵路等重大項(xiàng)目盡快落地。這一措施創(chuàng)新性地結(jié)合了貨幣和財(cái)政政策。一方面，政府可以通過國開行進(jìn)行擬財(cái)政支持，而無需大幅提高財(cái)政赤字，或依靠地方政府融資平臺(tái)從商業(yè)銀行無節(jié)制地借貸；另一方面，央行可以通過對國開行定向?qū)捤蓙頌槟芾瓌?dòng)經(jīng)濟(jì)增長、促進(jìn)再平衡的重點(diǎn)項(xiàng)目提供信貸支持，而不必像2009年那樣大幅降準(zhǔn)降息。

我們認(rèn)為為國開行提供PSL可以帶來以下效果：1. 直接增加信貸投放、支持基建投資。我們預(yù)計(jì)今年國開行新增貸款規(guī)模可能達(dá)1.5萬億（是去年的將近兩倍），從而幫助支撐20%左右的基建投資增速。

2.補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣供給。為國開行提供1.5萬億PSL的效果相當(dāng)于降準(zhǔn)2次以上，可以有效補(bǔ)充當(dāng)前受制于外匯流出的基礎(chǔ)貨幣供給。