董曉寒

7月21日，中概股私有化大軍再添一員。中國(guó)電商公司麥考利宣布董事會(huì)已接到來(lái)自CNshangquan有限公司和Leading Capital發(fā)出的初步非約束性收購(gòu)要約，“買家聯(lián)盟”以每股美國(guó)存托股（ADS）4美元或每股普通股0.114美元的價(jià)格對(duì)麥考林進(jìn)行私有化收購(gòu)。

半年來(lái)，20多家中概股公司收到私有化要約，其中不乏艷羨上半年A股指數(shù)上漲三成的牛市盛宴者。但就在大家忙著研究如何回歸時(shí)，劇情出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，A股連續(xù)3周的罕見暴跌，給中概股的歸途蒙上了一層陰影。

中概股回歸境內(nèi)資本市場(chǎng)的考驗(yàn)還來(lái)自于投資者。當(dāng)當(dāng)董事長(zhǎng)俞渝和CEO李國(guó)慶目前計(jì)劃以每ADS7.812美元，現(xiàn)金收購(gòu)其尚未持有的全部已發(fā)行普通股，較7月8日收盤價(jià)溢價(jià)20%。不過(guò)，這一舉動(dòng)引發(fā)了投資者的不滿。他們認(rèn)為當(dāng)當(dāng)私有化價(jià)格過(guò)低（預(yù)期16美元），已經(jīng)發(fā)起“當(dāng)當(dāng)中小股東維權(quán)”聯(lián)盟。

資本逐利

《中國(guó)經(jīng)貿(mào)聚焦》記者查詢發(fā)現(xiàn)，7月20日當(dāng)當(dāng)網(wǎng)股價(jià)為6.53美元，低于每ADS7.812美元的普通股收購(gòu)價(jià)。這較之2010年上市時(shí)首日收盤價(jià)29.91美元已大大縮水。

如果說(shuō)當(dāng)當(dāng)?shù)乃接谢碛墒莾r(jià)值低估，那么與它同一天發(fā)出私有化要約的歡聚傳媒（YY）股價(jià)高達(dá)59.30美元，在過(guò)去52周的最高價(jià)更高至95.89美元，私有化要約價(jià)格也高達(dá)68.50美元，私有化沖動(dòng)何來(lái)？

滬上一位長(zhǎng)期關(guān)注中概股的市場(chǎng)觀察人士告訴本刊記者，看似高股價(jià)的背后暗含血淚。“YY創(chuàng)業(yè)的前面幾年面臨融資難，在美國(guó)上市后又遭遇中概股最低潮，歡聚傳媒將20股合為一份ADS，IPO估值不到6億美元?！毕啾仍趪?guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市、目前連續(xù)5個(gè)跌停后市盈率仍高達(dá)684倍的暴風(fēng)科技，YY20倍的市盈率簡(jiǎn)直小兒科。

似乎只有回歸A股，它才能找到自己的存在感，海外市場(chǎng)已非中概股想象中的樂(lè)園。

由于海外投資者對(duì)中資公司業(yè)務(wù)缺乏了解，多數(shù)中概股市值長(zhǎng)期處于被低估的狀態(tài)?！氨热缡钟涡袠I(yè)，截至去年第四季度國(guó)內(nèi)手游市場(chǎng)份額第一的中國(guó)手游當(dāng)前估值僅6.72億美元，而選擇國(guó)內(nèi)上市的昆侖萬(wàn)維在5月停牌前市值就高達(dá)435.8億元（約合70.2億美元）?！蓖吨屑瘓F(tuán)分析師張祥舉例說(shuō)道。

顯然，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)給予游戲公司的估值遠(yuǎn)高于美股市場(chǎng)。已經(jīng)宣布私有化的中國(guó)手游CEO肖健表示，考慮回A股上市，主要考慮到美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)游戲公司的估值，以及對(duì)游戲概念的理解問(wèn)題。

海通證券分析師荀玉根指出，由于多數(shù)中概股市值相對(duì)低估，因此對(duì)于上市公司而言，通過(guò)增資擴(kuò)股進(jìn)行再融資的成本將大幅提升，這也使得上市公司的再融資能力打了較大折扣。記者翻閱資料發(fā)現(xiàn)，除了阿里、京東等巨頭外，多數(shù)中概股并未得到海外投資者的青睞，觸控科技曾因投資者估值過(guò)低而放棄赴美IPO。

此外，相對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)做空機(jī)制的缺乏，海外市場(chǎng)則相對(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富得多，其中不乏專業(yè)機(jī)構(gòu)的做空套利。荀玉根舉例稱：“2010-2012年，在美中概股就遭遇了上市以來(lái)的最大做空危機(jī)。以渾水（Muddy Waters）、香櫞（Citron）為代表的第三方研究機(jī)構(gòu)接連發(fā)布質(zhì)疑中國(guó)公司的賣空?qǐng)?bào)告，使得相關(guān)中概股股價(jià)遭受重創(chuàng)，部分公司如綠諾國(guó)際、東南融通和多元環(huán)球水務(wù)等深陷造假丑聞，并最終被迫退市。2013年以來(lái)，奇虎360、網(wǎng)秦等同樣遭到做空機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑和做空?！?/p>

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)資深觀察家葛甲向記者表示，目前中國(guó)政策層面中被反復(fù)提及的“互聯(lián)網(wǎng)+”概念，“中央高層在不同場(chǎng)合多次強(qiáng)調(diào)這一政策理念，也為中概股私有化與回歸提供政策層面的吸引力。這些公司認(rèn)為未來(lái)多年其產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景廣闊，也有利于提高估值?！?/p>

本刊統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，今年已有26家中概股公司啟動(dòng)私有化，僅6月單月就有14家企業(yè)宣布私有化?！皣?guó)內(nèi)監(jiān)管政策的轉(zhuǎn)向、股市制度的完善和近期的牛市行情促使中概企業(yè)掀起回歸潮，暴風(fēng)科技和分眾傳媒則為中概回歸提供了示范效應(yīng)。”艾瑞咨詢的一份報(bào)告指出。

拆解VIE

YY們的下一步棋是拆除VIE架構(gòu)。在過(guò)去的十幾年間，中國(guó)大部分互聯(lián)網(wǎng)公司通過(guò)VIE架構(gòu)敲開海外資本市場(chǎng)的大門。VIE架構(gòu)一般由境外上市主體、境內(nèi)外資全資子公司（WFOE）和持牌公司（外資受限業(yè)務(wù)牌照持有者）組成，WFOE和持牌公司之間簽署VIE協(xié)議，從而獲取持牌公司的相關(guān)權(quán)益。

解除VIE架構(gòu)是個(gè)費(fèi)時(shí)又費(fèi)力的過(guò)程，作為第一只回歸的中概股，暴風(fēng)科技的VIE拆除之路可謂樹立了標(biāo)桿效應(yīng)，耗時(shí)兩年，主要是通過(guò)美元基金退出，人民幣基金接盤實(shí)現(xiàn)，沒有留下任何債權(quán)、債務(wù)后患。

雖然VIE架構(gòu)沿用了十幾年，但一直以來(lái)中國(guó)政府對(duì)此態(tài)度曖昧，使之游離于灰色地帶。高博金律師事務(wù)所（Kobre&Kim）律師吳壯輝表示：“VIE構(gòu)架涉及復(fù)雜的多個(gè)法律轄區(qū)的復(fù)雜法律問(wèn)題，并非想象中那么簡(jiǎn)單，說(shuō)拆就能拆的?！?img src="https://cimg.fx361.com/images/2023/08/27/qkimagesjmjjjmjj201508jmjj20150827-1-l.jpg"/>

在VIE架構(gòu)中，“通常涉及中資與境外投資者簽訂的合資合同，很多時(shí)候會(huì)出現(xiàn)合資糾紛、股東之間的糾紛，也可能出現(xiàn)有關(guān)股權(quán)分配的爭(zhēng)議等，這可能會(huì)引發(fā)某一方在境外提起訴訟或仲裁，甚至要求對(duì)公司進(jìn)行清算。”吳壯輝指出，作為一家美國(guó)上市公司，從美國(guó)退市可能會(huì)面臨集體訴訟的風(fēng)險(xiǎn)。巨人網(wǎng)絡(luò)2014年遭遇集體訴訟的主要原因便是由于眾多中小股東認(rèn)為私有化方案損害了他們的利益。

此次當(dāng)當(dāng)?shù)乃接谢苍庥隽送顿Y者的抗議。雖然私有化中所言的7.812美元較前日收盤價(jià)溢20%，但有投資人表示，這個(gè)所謂的溢價(jià)20%，只比全年最低價(jià)高出20%，全年股價(jià)只有3天低于收購(gòu)價(jià)。甚至有投資者認(rèn)為，當(dāng)當(dāng)涉嫌在準(zhǔn)備私有化的時(shí)間內(nèi)故意壓低股價(jià)。

除了經(jīng)濟(jì)上的損失，投資者認(rèn)為更重要的是精神損失：“很多人都是拿養(yǎng)老金賬戶配置中概股，當(dāng)當(dāng)這樣的行為，違背了對(duì)投資的承諾，對(duì)大家的打擊很大，喪失了對(duì)中概股的信心。如果沒有好的解決辦法，我們會(huì)采取更進(jìn)一步行動(dòng)?！?/p>

拆除VIE架構(gòu)這一難題倒是在政策的轉(zhuǎn)向中或許變得更輕松些。年初商務(wù)部發(fā)布的《外國(guó)投資法》（草案征求意見稿）及相關(guān)說(shuō)明，包括外國(guó)投資者和外國(guó)投資、準(zhǔn)入管理、國(guó)家安全審查等內(nèi)容，首次對(duì)VIE結(jié)構(gòu)拋出了橄欖枝。

“協(xié)議控制明確規(guī)定為外國(guó)投資的一種形式，本法生效后，以協(xié)議控制方式進(jìn)行投資的，將適用本法。”這意味著中國(guó)投資者作為實(shí)際控制人的外國(guó)投資可以被視為中國(guó)投資者的投資。

6月下旬，工信部發(fā)196號(hào)文，在全國(guó)范圍內(nèi)放開經(jīng)營(yíng)類電子商務(wù)外資股比限制，外資持股比例可至100%。這意味著，電商類中概股可以不必拆除VIE架構(gòu)直接回歸。

中金公司分析員劉剛認(rèn)為，從資本市場(chǎng)的改革方向來(lái)看，上交所申請(qǐng)?jiān)O(shè)立的“戰(zhàn)略新興板”有望突破目前發(fā)行審核的多重限制（如不設(shè)立在成立年限、收入和利潤(rùn)率增長(zhǎng)等方面的硬性要求），再加上未來(lái)注冊(cè)制改革、新三板都有可能為承接中概股回歸提供更多便利。

A股巨震

即便解決了VIE架構(gòu)問(wèn)題，中概股的“回歸”之路也并非坦途。今年6月，A股遭遇“滑鐵盧”，從6月12日觸及5178.19高點(diǎn)后斷崖式下跌，7月8日?qǐng)?bào)收3507.19。7月4日，證監(jiān)會(huì)決定暫緩IPO。

上述市場(chǎng)觀察人士向記者表示，此輪A股巨震對(duì)中概股回歸的潛在影響不容小覷。一方面，A股市值大幅縮水，上市企業(yè)高市盈率不再，意味著中概股公司為私有化、拆解VIE架構(gòu)和回歸境內(nèi)上市付出大量時(shí)間和金錢成本后，很可能達(dá)不到預(yù)期估值。

另一方面，此次A股巨震也暴露國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)存在不少不健全的地方，給欲回歸的中概股造成極大不確定性。葛甲說(shuō)：“最典型的例子是分眾傳媒。這家在納斯達(dá)克上市的企業(yè)從2012年實(shí)行私有化，而后一直努力在境內(nèi)A股借殼上市，但是直到現(xiàn)在還沒有完成上市動(dòng)作?！?/p>

在借殼上市的最后階段，6月17日證監(jiān)會(huì)對(duì)宏達(dá)新材董事長(zhǎng)一紙調(diào)查，讓分眾傳媒回歸之路再生變數(shù)。據(jù)分眾傳媒退市時(shí)的承諾，如私有化完成的第四年仍未重新上市，股東和Giovanna Group Holdings將按融資協(xié)議中的規(guī)定以及公司現(xiàn)金及公司持續(xù)運(yùn)營(yíng)的情況，分配至少75%的利潤(rùn)給股東。如今承諾時(shí)間已過(guò)半，按當(dāng)前宏達(dá)新材的情況，分眾傳媒或?qū)⒁匦聦ふ覛べY源。

葛甲認(rèn)為，“中概股從私有化到回歸境內(nèi)證券市場(chǎng)，從私有化退市、拆除VIE架構(gòu)、再到重新上市，每一個(gè)環(huán)節(jié)都涉及復(fù)雜的步驟，通常要耗時(shí)幾年的時(shí)間（暴風(fēng)科技創(chuàng)業(yè)板A股上市歷時(shí)達(dá)4年之久）。如果股票市場(chǎng)再度萎靡，市場(chǎng)不再認(rèn)可互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，這些回歸的企業(yè)將面臨非常大的風(fēng)險(xiǎn)，支付了高昂私有化成本后，彼時(shí)的市場(chǎng)能否還以高估值難以預(yù)估。”

此外，監(jiān)管政策存在變數(shù)。“在具體操作的過(guò)程中，需要涉及到的監(jiān)管部門有商務(wù)、稅務(wù)、發(fā)展改革、外匯管理、證監(jiān)會(huì)、工商、以及行業(yè)主管部門等多個(gè)方面；而上市主體的選擇、股權(quán)結(jié)構(gòu)變更、實(shí)際控制人是否變化、持續(xù)經(jīng)營(yíng)和業(yè)績(jī)連續(xù)、關(guān)聯(lián)方交易、外匯流入或流出、重組中涉及到的所得稅等都是需要具體解決的問(wèn)題。”

迅雷CEO鄒勝龍就此撰文指出，“受限于多種因素，高估值在短期內(nèi)并不能給企業(yè)帶來(lái)巨大現(xiàn)金。而當(dāng)牛市轉(zhuǎn)為熊市，能否享受到高估值的溢價(jià)，最根本的還是要取決于企業(yè)經(jīng)營(yíng)?！?/p>

在清科研究中心研究員吳蒙看來(lái)，經(jīng)歷過(guò)此番深度調(diào)整的A股市場(chǎng)，相比過(guò)去能夠更加健康地運(yùn)行，對(duì)欲回歸的企業(yè)不算壞事。

中概股們可預(yù)期A股回暖的時(shí)間差，正好趁A股調(diào)整時(shí)機(jī)著手處理私有化等諸項(xiàng)耗時(shí)事宜，待市場(chǎng)調(diào)整完畢后再擇機(jī)回歸。至于被暫停的IPO，回歸企業(yè)還可繼續(xù)選擇借殼方式。此外，隨著人民幣基金和國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的不斷壯大和成熟，國(guó)內(nèi)融資渠道日趨完善，資本市場(chǎng)會(huì)更合理地反映企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。

劉剛提出，對(duì)于中概公司回歸A股而言，目前可期的上市路徑主要有三條，除了借殼上市外，上創(chuàng)業(yè)板或上交所戰(zhàn)略新興板IPO，抑或先上新三板，未來(lái)尋求轉(zhuǎn)板。目前新三板掛牌沒有門檻，掛牌所需流程時(shí)間也更短，對(duì)于尚不具備直接IPO的公司而言可以考慮先掛牌新三板，未來(lái)再期待轉(zhuǎn)板機(jī)會(huì)到來(lái)。