摘 要：在過去，國有企業(yè)在發(fā)展的過程中，較高的負(fù)債風(fēng)險導(dǎo)致其在投身新的生產(chǎn)存在較大的困難，然而，債轉(zhuǎn)股的出現(xiàn)為國有企業(yè)擺脫這種困境提供了新的機遇。本文首先通過討論國內(nèi)債轉(zhuǎn)股企業(yè)的最佳實務(wù)，分析債轉(zhuǎn)股的理論價值，對其理論意義和實踐意義進行概述，探索國有企業(yè)發(fā)展新動向。其次，本文將遵循發(fā)現(xiàn)問題—分析問題—解決問題的思路對債轉(zhuǎn)股的實施可行性以及方案展開詳細(xì)的探討。最后，債轉(zhuǎn)股作為一把“雙刃劍”，本文將結(jié)合國有企業(yè)生存和發(fā)展的內(nèi)外部環(huán)境對其意義展開分析，對其存在的問題展開討論，并提出幾點建設(shè)性的觀點，同時保證本文的研究仍具備現(xiàn)實意義。

關(guān)鍵詞：債轉(zhuǎn)股 國有企業(yè) 債權(quán)人 股權(quán)

國有企業(yè)債轉(zhuǎn)股主要因為資本金不足，依靠銀行貸款，過度負(fù)債，從而導(dǎo)致企業(yè)的虧損。實施債轉(zhuǎn)股在本質(zhì)上就是配合國有企業(yè)改革和脫困，其政策性較強，國家的干預(yù)性也較強。國外則是因為企業(yè)經(jīng)營不善形成，意在處置銀行的不良資產(chǎn)。再者，國外部分企業(yè)的性質(zhì)、規(guī)模，都能納入債轉(zhuǎn)股的范圍，可以是股份制企業(yè)或私有制企業(yè)，而我國則僅限于國有企業(yè)，下文所設(shè)涉及的均為政策性債轉(zhuǎn)股。

一、債轉(zhuǎn)股的理論概述

（一）債轉(zhuǎn)股的產(chǎn)生背景

1.產(chǎn)生的必然性。

（1）一方面，銀行的大量不良資產(chǎn)將會引發(fā)金融危機。我國4家國有商業(yè)銀行有較多不良資產(chǎn)，其中包含無法收回的呆、壞賬也較多，在銀行較低資金充足率下，銀行日趨蕭條，甚至面臨破產(chǎn)。另一方面，就如今形勢看來，我國的國有企業(yè)經(jīng)營機制尚且弱于其他國家，歷史及社會負(fù)擔(dān)在種情況下必然越來越重。加上資產(chǎn)盈利率和資金利稅率也呈遞減趨勢，經(jīng)濟上不景氣，貸款本息的償還對企業(yè)造成巨大的壓力。

（2）債轉(zhuǎn)股能為國有企業(yè)改革與脫困有著較為重大的貢獻，國企改革被作為經(jīng)濟體制改革的中心環(huán)節(jié)。當(dāng)今存在的國有大企業(yè)機制不合理、社會負(fù)擔(dān)重、創(chuàng)新能力弱等問題仍然困擾著大家。所以我們必須深化國有企業(yè)改革，而且也確實存在很多困難。債轉(zhuǎn)股這一政策確實可以使國有企業(yè)擺脫巨額的負(fù)債、能夠使國有企業(yè)深化等，但也存在眾多現(xiàn)實問題，這些都亟待解決。

2. 嚴(yán)格的債轉(zhuǎn)股政策環(huán)境。

在對債轉(zhuǎn)股企業(yè)的篩選，國家做出了較多的限定。之所以要作限定，一方面取決于國家的債轉(zhuǎn)股資源數(shù)量有限，而且，國家財政以及銀行需承擔(dān)部分壞賬損失，國家需要執(zhí)行較新的財政政策。另一方面，債轉(zhuǎn)股雖然能夠減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，但也有可能造成不利影響，產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，因此，加強對實施范圍的限定顯得非常重要了，選定的企業(yè)應(yīng)該在債轉(zhuǎn)股后能夠使高負(fù)債現(xiàn)象明顯改善，經(jīng)營狀況也趨于良好。

限定的這些企業(yè)工藝以及管理層次較高，有市場潛力，債轉(zhuǎn)股后可扭虧為盈，這樣便可以看出國家在選擇債轉(zhuǎn)股企業(yè)重視的好幾個因素。

如果企業(yè)不是因為經(jīng)濟體制政策方面的缺陷，而是由于自身經(jīng)營不善而導(dǎo)致的高負(fù)債，這樣就沒有債轉(zhuǎn)股的必要了。經(jīng)濟體制政策的不足之處導(dǎo)致不良負(fù)債，當(dāng)由國家出面選擇并解決，從而讓符合條件的企業(yè)通過債轉(zhuǎn)股解決面臨的問題。

選擇經(jīng)營效益好的不良負(fù)債企業(yè)進行債轉(zhuǎn)股，這類企業(yè)的不良負(fù)債與企業(yè)創(chuàng)建初期的投資決策和運用的資金息息相關(guān)，企業(yè)自己的經(jīng)營與不良負(fù)債沒有關(guān)聯(lián)。在創(chuàng)建之后，如果企業(yè)出現(xiàn)無法償債現(xiàn)象，則考慮采用債轉(zhuǎn)股這一方式。當(dāng)前，很多企業(yè)提出要實行債轉(zhuǎn)股，他們大多是因為債務(wù)過多，不愿意正視自身的導(dǎo)致高負(fù)債的原因。所以盲目債轉(zhuǎn)股并不能長期減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，金融資產(chǎn)管理公司在選擇債轉(zhuǎn)股企業(yè)時應(yīng)對這些問題做出界定和說明。

（二）從財務(wù)的微觀角度認(rèn)識債轉(zhuǎn)股

首先，債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)之后，企業(yè)不必像股票一樣要償還股本，因為它并不是企業(yè)的自有資本，與債券也有差異，因為債券也沒有固定到期日，企業(yè)不必?fù)?dān)心要在有限時間內(nèi)償還本息。其次，股票的發(fā)行費用一般會比其它任何證券的要高。而實施債轉(zhuǎn)股，沒有了股票的發(fā)行環(huán)節(jié)，省去了很多發(fā)行費用，這樣直接轉(zhuǎn)換確實為企業(yè)省去了很多麻煩。再次，債轉(zhuǎn)股后，股本為企業(yè)法人股本，所以在使用上股東不會直接進行干涉。最后，在這樣一種轉(zhuǎn)化下，從賬面上看，企業(yè)的權(quán)益資本比例也會有所提高，于是，企業(yè)的信譽提高了，為債權(quán)人提供保障，與此同時，企業(yè)的舉債能力也相應(yīng)的有所增強。

（三）從法規(guī)環(huán)境、公司視角的宏觀視角認(rèn)識債轉(zhuǎn)股

1.從法律規(guī)范角度。

債轉(zhuǎn)股過程中，債權(quán)人將其對債務(wù)人享有的合法債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)閷鶆?wù)人的投資。債轉(zhuǎn)股在理論上分為商業(yè)性債轉(zhuǎn)股和政策性債轉(zhuǎn)股，前者只是一種企業(yè)經(jīng)營行為，處于解決債權(quán)債務(wù)關(guān)系、資產(chǎn)重組或者增資擴建等。而在這里要強調(diào)的是后者，我國在債轉(zhuǎn)股問題上，更傾向于政策性債轉(zhuǎn)股。銀行將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)管理公司，這一過程，債務(wù)人國有企業(yè)并未參與其中，即是銀行將合同權(quán)利部分甚至全部交給資產(chǎn)管理公司。

2.企業(yè)權(quán)利人視角。

為融資而使用最多的是發(fā)行股票和債券。債券和股權(quán)在理論上可以相互轉(zhuǎn)化。能實施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)必須為股份有限公司，法人治理結(jié)構(gòu)必須規(guī)范化，公司所欠銀行的債務(wù)轉(zhuǎn)化為股權(quán)后就是國有產(chǎn)權(quán)。企業(yè)自身的資金短缺壓力能暫時得到了緩解。企業(yè)的那部分不良資產(chǎn)能夠在一定期間內(nèi)盤活，企業(yè)的債務(wù)變成資產(chǎn)管理公司的所持股份，不必像債權(quán)一樣，擔(dān)心到期還本付息。企業(yè)可將其營業(yè)收入進行再投資，即應(yīng)用于生產(chǎn)運營中去。企業(yè)在此過程中可以加強企業(yè)內(nèi)部的管理，從根本上讓企業(yè)脫困。

二、債轉(zhuǎn)股存在的問題分析

1.企業(yè)視角看。

（1）在中國，想要實施債轉(zhuǎn)股，必須具備前文所述的幾大條件，但是，如果真的具備規(guī)定的條件，企業(yè)也不會落到需要債轉(zhuǎn)股的地步。所以說，這些國企迫切希望通過債轉(zhuǎn)股改變現(xiàn)狀的，究其原因主要還是內(nèi)部的管理出現(xiàn)問題。在界定其是否具備債轉(zhuǎn)股的條件也非常嚴(yán)格，具體政策很難具體實施。

（2）債轉(zhuǎn)股不能作為唯一的救急方式，很多企業(yè)銀行利率過高不是企業(yè)的負(fù)債過高的根本原因，而是過分?jǐn)U張企業(yè)的投資，導(dǎo)致的超過自身積累，加上經(jīng)濟效益低下而導(dǎo)致的嚴(yán)重負(fù)債。企業(yè)應(yīng)認(rèn)識到該問題，從而使?fàn)顩r好轉(zhuǎn)。

2.從銀行角度。

既然有了債轉(zhuǎn)股，大可不必害怕不良資產(chǎn)再一次發(fā)生，而且，銀行在過程中也會趁機增加債轉(zhuǎn)股的資產(chǎn)，甚至這部分資產(chǎn)并不是不良資產(chǎn)，為的就是降低自己的催收債務(wù)時產(chǎn)生的成本，進而擴大今后的貸款規(guī)模。

3.宏觀角度看。

債轉(zhuǎn)股后，投資主體看似增加，但在現(xiàn)實中，仍然沒有改變國有資本一股獨大的局面，真正實現(xiàn)多元投資主體還是非常不容易的，而且，既然要實施債轉(zhuǎn)股，企業(yè)的要求有新的內(nèi)部運作規(guī)范，這一點在實踐中很難實施，畢竟國有大型企業(yè)有其自有的管理模式，不是朝夕就可以改變。

4、從財務(wù)角度

（1）利息抵稅、財務(wù)杠桿以及風(fēng)險收益降低。

銀行的借款利息可在稅前扣除，所以企業(yè)的利息成本并非利息數(shù)額的全部，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)后，抵稅作用不存在，財務(wù)杠桿系數(shù)=息稅前利潤總額/凈利潤，從而風(fēng)險收益下降。

（2）決策權(quán)利分散化。

參與經(jīng)營決策的人數(shù)增多且分散，資產(chǎn)管理公司成為企業(yè)的持股或控股股東，享有重大決策的權(quán)利。由于在一定期間內(nèi)，企業(yè)需要將在資產(chǎn)管理公司的股權(quán)進行回購，在這點上，企業(yè)與這些資產(chǎn)管理公司經(jīng)常不能達成目標(biāo)的一致。

（3）資本成本的變化。

從資本成本角度分析，特別是在社會平均利潤率較高的情況下，分析資金成本，必須考慮資金的時間價值，這種價值既包含了一年的社會平均利潤率又含有再投資的超額利潤率。因為債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)后，企業(yè)需要在有限的期限內(nèi)回購，相應(yīng)地，企業(yè)付出的代價較大。

三、在實施債轉(zhuǎn)股過程中，應(yīng)該注意的問題

1.虛假現(xiàn)象及債轉(zhuǎn)股金額控制。

債轉(zhuǎn)股在過程中，債權(quán)債務(wù)關(guān)系容易有虛假現(xiàn)象，由于在債轉(zhuǎn)股過程存在虛構(gòu)債權(quán)債務(wù)關(guān)系，一定要保證債權(quán)、債務(wù)關(guān)系的真實、合法、有效性。盡量降低債轉(zhuǎn)股過程的風(fēng)險，嚴(yán)格簽訂主權(quán)協(xié)議，注意事項應(yīng)明確指出。再者，在金額方面應(yīng)該有一定的控制額度，債轉(zhuǎn)股的金額必須嚴(yán)格控制。

2.從債務(wù)人角度

對于債務(wù)人來說，從短期看，企業(yè)的負(fù)債減少；但從長期看，是否可以繼續(xù)創(chuàng)造價值，繼續(xù)盈利，并不取決于他在外面的負(fù)債，而在于對資金的運作效率。股權(quán)投資確實免去了到其還本付息的煩惱，但其實股本融資比債務(wù)融資要求的回報率要高。

3. 對金融機構(gòu)有較大的影響

企業(yè)在進行債轉(zhuǎn)股時可能涉及多家債轉(zhuǎn)股企業(yè)，在金融資產(chǎn)管理公司接受了企業(yè)的不良資產(chǎn)后，成為該企業(yè)一個比較大的股東。具備一定條件的重點國有企業(yè)，在經(jīng)過扭虧為盈后，這些企業(yè)便成為銀行爭奪的對象。這一過程可能對其影響最大的便是某一銀行的二級銀行，這些銀行可能依靠這些企業(yè)，如果沒有這些企業(yè)，他們各自業(yè)務(wù)的發(fā)展也會受到一定的影響。

4. 考慮關(guān)聯(lián)方的關(guān)系。

在債轉(zhuǎn)股過程中，企業(yè)是否能試試債轉(zhuǎn)股，或者轉(zhuǎn)多少等問題，很多時候要取決于銀行、企業(yè)以及資產(chǎn)管理公司的相互制約和配合，企業(yè)從中受益，金融資產(chǎn)管理公司操作，只有銀行可能會曾成為道德風(fēng)險的最終受害者。

5. 資產(chǎn)管理公司參與度。

我國的資產(chǎn)管理可能同時控制多家企業(yè)，對于股權(quán)管理和資本運營的難度都非常大，通過股東大會來參與企業(yè)的重大決策也并非易事，真正參與到企業(yè)的管理上。資產(chǎn)管理公司對國有企業(yè)，并沒有從本質(zhì)上參與到其經(jīng)營決策。

四、實施債轉(zhuǎn)股中，可采取一定的對策

1.國有企業(yè)對策。

（1）設(shè)置一定比例的優(yōu)先股。優(yōu)先股可以有固定利息，而且，可以優(yōu)先分配剩余財產(chǎn)。優(yōu)先股的設(shè)置在很大程度上可以降低資產(chǎn)管理公司的轉(zhuǎn)換風(fēng)險和投資風(fēng)險，使企業(yè)有較為穩(wěn)定的收益。

（2）設(shè)置一定比例的可轉(zhuǎn)換債券。由于可轉(zhuǎn)換債券的特殊性質(zhì)，可轉(zhuǎn)換債券的持券人可將自己擁有的債券自行轉(zhuǎn)換為企業(yè)股票。由于轉(zhuǎn)換前后持有人與企業(yè)的不同關(guān)系，企業(yè)經(jīng)營狀況如果良好，而且持續(xù)較長時間，持券人則考慮轉(zhuǎn)換為股票。可轉(zhuǎn)換債券可以在一定程度上約束債轉(zhuǎn)股企業(yè)道德風(fēng)險，也使得投資者不至于風(fēng)險過高。

（3）對債轉(zhuǎn)股的股權(quán)設(shè)置回售條款。如債轉(zhuǎn)股的股東有權(quán)在一定時期內(nèi)以事先約定的價格將其股票回售給企業(yè)，屆時企業(yè)應(yīng)無條件購回。他在一定程度上保護了股東的權(quán)益，在公司經(jīng)營狀況較好的情況下，債轉(zhuǎn)股股東也不會想要去回售了。反之，只能通過回售。

（4）設(shè)置職工持股計劃和企業(yè)經(jīng)理股票期權(quán)。具體方法如下，讓企業(yè)經(jīng)理層持有一定的本企業(yè)股票的認(rèn)股期權(quán)，讓企業(yè)職工持有一定比例本企業(yè)的股票，這樣，經(jīng)理層和企業(yè)職工的利益與股東的利益緊密聯(lián)系在一起，使企業(yè)經(jīng)理層和職工在追求自身利益的同時，股東的利益得到保障。這種措施，不僅可以有效防止債轉(zhuǎn)股企業(yè)發(fā)生敗德行為，而且可以促使其實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的財務(wù)目標(biāo)，確保資產(chǎn)管理公司股權(quán)投資的保值和增值。

2.資產(chǎn)管理公司對策。

（1）對債轉(zhuǎn)股企業(yè)提供咨詢等服務(wù)，幫助企業(yè)改善現(xiàn)有的機制，幫助企業(yè)盤活不良資產(chǎn)。

（2）嚴(yán)格把關(guān)企業(yè)的不良資產(chǎn)，對確實無法收回的，企業(yè)確實得破產(chǎn)的，需要對該企業(yè)申請破產(chǎn)清算。

（3）資產(chǎn)管理公司也應(yīng)對公司加強自身的治理，如建立健全的企業(yè)法人制度以及公司董事會制度，加大監(jiān)事會的監(jiān)督審查力度，公司也建立更好的激勵機制，讓公司主動并且認(rèn)真管理國企的那部分股份。

五、思考及建議

本文通過對企業(yè)經(jīng)營過程出現(xiàn)的問題，提出扭虧為盈的方案——債轉(zhuǎn)股。這一方案有其存在的理論價值，但在具體的操作及實施中，仍然存在很多問題。兩種不同本質(zhì)的證券進行轉(zhuǎn)化，無論從財務(wù)風(fēng)險方面、公司決策還是證券的回購方面以及從企業(yè)未來的發(fā)展方面都需要謹(jǐn)慎對待。用于債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的債權(quán)應(yīng)當(dāng)真實、合法、有效。防止當(dāng)事人編造債權(quán)債務(wù)關(guān)系，嚴(yán)格遵照法律法規(guī)規(guī)定。

對于企業(yè)或者銀行的初衷都是為擺脫某種風(fēng)險，但這種風(fēng)險并不是避免，而只是一種轉(zhuǎn)移而已，只是將風(fēng)險轉(zhuǎn)移到了資產(chǎn)管理公司。我們應(yīng)正確認(rèn)識債轉(zhuǎn)股的作用，不過分高估。

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（作者單位：南昌農(nóng)商銀行股份有限公司 江西南昌市 330001）