摘 要：本文主要介紹了對(duì)允許賣空且?guī)в薪灰踪M(fèi)用的證券組合，在其存在一種無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和不存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，可建立模型并求解，由于交易費(fèi)用是金融市場中要考慮的一個(gè)重要因素。通過相關(guān)分析最終證明了允許賣空的投資策略可以擴(kuò)展投資者投資空間，增強(qiáng)投資者獲利能力，對(duì)吸引“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”的投資者參與市場，維護(hù)證券市場的健康運(yùn)行方面發(fā)揮積極的作用。

關(guān)鍵詞：賣空 證券組合 交易費(fèi)用

一、引言

證券市場在我國是一個(gè)新興的正在蓬勃發(fā)展中的投資市場。由于新的業(yè)績好的證券的不斷涌現(xiàn)，收益與風(fēng)險(xiǎn)的隨機(jī)性，投資偏好的時(shí)變性，投資者需要經(jīng)常調(diào)整所選擇的證券，這就需要投資者根據(jù)變化的投資市場不斷調(diào)整投資策略，重新分配投資比例進(jìn)而獲得低風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資業(yè)績。證券組合投資即是為了分散風(fēng)險(xiǎn)而將資金分散于多種證券的一種投資優(yōu)化方法，而構(gòu)建投資組合的合理目標(biāo)應(yīng)是在給定的風(fēng)險(xiǎn)水平下形成一個(gè)具有最高回報(bào)率的投資組合，或者是在給定的回報(bào)率水平下形成一個(gè)具有最小風(fēng)險(xiǎn)的投資組合，具有這種特征的投資組合叫做有效的投資組合。本文結(jié)合了存在一種無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和不存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的證券多目標(biāo)投資模型和單一目標(biāo)投資模型?？梢灶A(yù)測，引入賣空機(jī)制將是我國證券市場未來發(fā)展的必然趨勢。

二、理論概述

賣空是一種證券投資交易策略，即市場投資者預(yù)計(jì)證券價(jià)格將要下跌，于是從其他證券持有人（如經(jīng)紀(jì)人）手中借人證券，然后將證券出售給市場上的其他投資者，等價(jià)格下跌后再買回等量的證券歸還原先的證券持有人，以此獲取差價(jià)的一種交易方式。證券組合投資是為了分散風(fēng)險(xiǎn)而將資金分散于多種證券的一種投資優(yōu)化方法。交易費(fèi)用是投資管理不可忽視的問題，交易費(fèi)用通常是新舊證券組合之差的V函數(shù)。在證券組合投資過程中，忽略交易費(fèi)用的證券會(huì)導(dǎo)致非有效的證券組合投資。

買空、賣空是信用交易的兩種形式，是以融資或融券方式進(jìn)行的交易。買空，是指投資者用借入的資金買入證券，即投資者預(yù)測證券價(jià)格將會(huì)上漲，但自有資金有限不能購進(jìn)大量證券于是先繳納部分保證金，并通過經(jīng)紀(jì)人向銀行融資以買進(jìn)證券，待價(jià)格上漲到某一價(jià)位時(shí)再賣出，以獲取差額收益。賣空，是指投資者自己沒有證券而向他人借入證券后賣出。信用交易主要有以下幾種：純粹的投機(jī)性交易、保值性交易、技術(shù)性交易、套買性交易。發(fā)達(dá)國家的證券市場中信用交易是一個(gè)普遍現(xiàn)象，但對(duì)信用交易都有嚴(yán)格的法律規(guī)定并進(jìn)行嚴(yán)密監(jiān)管。交易費(fèi)用是指投資者在委托買賣證券時(shí)應(yīng)支付的各種稅收和費(fèi)用的總和，包括印花稅、傭金、過戶費(fèi)、其他費(fèi)用等。

本文主要介紹證券組合在允許賣空條件下并帶有交易費(fèi)用，分別建立了存在一種無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和不存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的模型。

三、模型建立

（1）存在一種無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。所謂無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，指的是購買由政府或銀行擔(dān)保發(fā)行的債券，而進(jìn)行的投資活動(dòng)，其收益率是穩(wěn)定的，標(biāo)準(zhǔn)差為零，它們的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)很小，所以可以看作是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)?？紤]到無風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目在一定收益率之上對(duì)投資者是具有吸引力的，所以存在無風(fēng)險(xiǎn)證券的投資組合在投資者投資實(shí)踐中是比較普遍的現(xiàn)象。鑒于以上原因，本文首先對(duì)存在一種無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的證券組合進(jìn)行模型建立。假設(shè)存在一種無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其中 表示無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資收益率， 表示無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資額。

（2）不存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)

所有的公司證券從根本上講都存在違約的可能，因此，公司證券不可能是無風(fēng)險(xiǎn)證券。除公司證券外就是政府證券，盡管政府債券通常情況下不會(huì)有違約風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，任何一種到期日超過投資期限的證券都不可能是無風(fēng)險(xiǎn)證券。同樣的道理，任何一種到期日早于投資期限的證券也不是無風(fēng)險(xiǎn)證券。綜合來看，只有到期日與投資者投資期限完全一致的政府債券才是無風(fēng)險(xiǎn)證券。而且投資者會(huì)去投資高風(fēng)險(xiǎn)高收益率的投資項(xiàng)目在投資實(shí)踐中也是比較普遍的現(xiàn)象。鑒于以上原因，對(duì)不存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的證券組合進(jìn)行模型建立。

在允許賣空、不存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)且?guī)в薪灰踪M(fèi)用（若為不允許賣空，則要求 ），證券組合優(yōu)化模型如下：

四、結(jié)論與展望

本文對(duì)證券組合的相關(guān)理論進(jìn)行了較詳細(xì)的闡述，針對(duì)有交易費(fèi)用在允許賣空的情況下，對(duì)存在一種無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和不存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的證券組合進(jìn)行模型的建立。由于允許賣空的投資策略擴(kuò)展了投資者投資空間，使證券組合有效邊界低于不允許賣空情況下有效邊界，即相同的預(yù)期收益率下證券組合投資風(fēng)險(xiǎn)更小，或?qū)τ谕粋€(gè)投資者，最優(yōu)證券組合資產(chǎn)的選擇能取得更高的期望收益。而且引入賣空機(jī)制后，使得同一種和不同種證券的持有和賣空收益率負(fù)相關(guān)，這將有助于投資風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步分散。由于賣空機(jī)制在發(fā)達(dá)證券市場具有普遍性，因而本文對(duì)允許賣空情況下的證券組合的分析更接近證券市場的實(shí)際。最終證明了允許賣空的投資策略不僅對(duì)擴(kuò)展投資者投資空間，增強(qiáng)投資者獲利能力具有重要影響，而且在吸引“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”的投資者參與市場，維護(hù)證券市場的健康運(yùn)行方面發(fā)揮積極的作用。賣空使證券組合內(nèi)的各證券收益之間形成必要的關(guān)系，在證券組合內(nèi)的各證券之間建立了最佳風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制。這不僅是對(duì)證券組合選擇理論的進(jìn)一步完善，對(duì)投資者也具有一定的指導(dǎo)意義?？梢灶A(yù)測，引入賣空機(jī)制將是我國證券市場未來發(fā)展的必然趨勢。

參考文獻(xiàn)

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（作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué) 江西南昌市 330013）