2014年對于美國的PE（私募股權基金）界可謂是一場盛宴，有55%的PE成功達到或超過其融資計劃上限，這個比例為2009年以來最高，且融資速度遠超前幾年。VC融資額也達到298億美元，較去年增長69%。同時，美國PE行業(yè)的十年平均凈回報率也創(chuàng)紀錄的達到14.6%。相比之下，中國PE行業(yè)的2014年卻又是慘淡經(jīng)營的一年。

中國PE與美國PE的業(yè)績差距正在逐步拉大。

雖然去年有221家中國企業(yè)在大陸、香港和美國等地上市，比起2013年的66家進步很多，但從業(yè)績來說，中國PE行業(yè)在2014年的表現(xiàn)卻遠不如其美國同行，尤其是從他們給LP（有限合伙人）的投資回報來比較。

從蘭馨亞洲投資集團執(zhí)行董事李基培先生分享的數(shù)據(jù)來看，中國的PE在過去十多年中從LP手中獲得了超過1000億美元的融資。融資能力毋庸置疑。

但是，在如何把這些資金以現(xiàn)金利潤的形式回報給投資人（LP）這方面，中國的私募基金尚未有拿得出手的成績。

在過去十年中，LP們只從中國PE手上拿回了所投資金的30%;而在同一時期的美國，這個數(shù)字是200%。也就是說，綜合來看，中國的私募行業(yè)經(jīng)歷了極為嚴重的虧損，而美國投資人則享受了投入翻番的回報。

在我看來，PE投資是否成功的衡量標準不應該是IPO的數(shù)量，而是這些PE的投資人能得到多少回報，而這正是中國私募行業(yè)的問題所在。

錢被困在制造業(yè)了

中國的PE都說未來他們希望給投資人帶來更高的回報，但PE行業(yè)低迷的業(yè)績已經(jīng)讓很多PE遇到了融資困難。如果這個趨勢繼續(xù)下去，那么會帶來至少兩個明顯的負面影響：

第一，目前總量排名全球第二的中國PE行業(yè)將縮水;

第二，也是對中國整體經(jīng)濟帶來更大影響的一點是，中國企業(yè)的融資將更加艱難，因為PE對民營企業(yè)發(fā)展的推動至關重要。

在剛剛進入中國時，那些頂級PE，如黑石、KKR、凱雷、TPG等都有著宏偉的規(guī)劃藍圖，認為他們在中國的業(yè)務將很快成長為一個可與美國比肩的新市場，但事情顯然沒有那么樂觀。

當初進軍中國市場時，這些PE幾乎是不費吹灰之力便能用“中國發(fā)展故事”募集大筆美元，建立大型的專業(yè)團隊，現(xiàn)在他們正感受到越來越多的壓力。回報達不到預期，海外的投資人也逐漸對中國業(yè)務失去熱情，販賣中國發(fā)展故事不再像從前那么簡單。

于是這些私募基金的焦點又慢慢轉(zhuǎn)移回了美國。

這樣的情況并非理所當然，甚至有些匪夷所思。確實，中國經(jīng)濟在2014 年呈增速減緩趨勢，進入“新常態(tài)”，但很難把責任都歸結于此。美國的經(jīng)濟增速遠低于中國，美國股市今年的表現(xiàn)也絕沒有大漲53%的中國市場那么火熱，Samp;P（標準普爾指數(shù)）只有11.4%的增幅。

而一般來講，當股票市場表現(xiàn)出色時，PE的業(yè)績也能緊緊跟隨。

為什么中國PE在良好的宏觀環(huán)境下卻愁云慘淡，與美國PE的熱火朝天形成鮮明對比？

其中一大原因是中國PE已經(jīng)失去了（實為主動放棄）向中國的工業(yè)和制造業(yè)企業(yè)投資并獲利退出的能力。2014年，投資工業(yè)制造業(yè)的PE金額只有其 2011年頂峰時投資額的一半左右。2011年的投資額體現(xiàn)了工業(yè)制造業(yè)在中國經(jīng)濟中的地位，及其高水平 （超過30%） 的增值能力。

短短兩三年時間，從門庭若市到門可羅雀，制造業(yè)在中國已不再受到PE的青睞。一定程度上，這是由勞動力和其他成本不斷上升，以及出口放緩造成的。

另一個因素則是中國的股票市場逐漸像美國和香港股市一樣，對上市公司越來越挑剔。

在美國，目前只有電子商務和其他與互聯(lián)網(wǎng)有關的公司會受到熱捧。香港看起來稍微包容些，對制造企業(yè)的偏見比美國少一點，特別是如果這家公司是中國國有企業(yè)，香港資本市場還是會積極響應。

但是，在私營企業(yè)中，那些規(guī)模最大的交易還是集中在金融服務、 房地產(chǎn)、 食品生產(chǎn)和零售領域。

對于在中國開展投資業(yè)務的國際PE而言，這意味著在大多數(shù)情況下，他們的投資組合與資本市場的口味是不相匹配的。他們投資了100多億美元入股數(shù)千家中國工業(yè)和制造業(yè)公司，而現(xiàn)在，這筆錢被困住了。

美國PE仍有大把機會

PE當然是有期限的，基金存續(xù)期通常為7年-10年，項目的投資持有期通常為3年-5年。

目前，這些國際PE迫切地需要找到一個（最好是多個）辦法把這些投資變現(xiàn)，來還給他們的LP。

歷史總是不斷重復自己，對于中國PE行業(yè)目前的困局，我們可以從美國PE的發(fā)展歷史中找到借鑒。

今天，美國的私募股權投資已經(jīng)發(fā)展成為3300多家投資機構、11000多家被投企業(yè)的龐大行業(yè)，而這一切都離不開上世紀80年代和90年代間其對制造業(yè)和其他工業(yè)企業(yè)所做的成功收購，這些企業(yè)通常是因為麻煩纏身所以引入PE來救火、改造、重生。就像黑石的American Axle和TRW Automotive，KKR的Amphenol Corporation，貝恩的Sealy Corporation和其他很多著名案例。

同時，頂尖聰明的公司型投資機構，像沃倫·巴菲特的伯克希爾·哈撒韋投資霍尼韋爾、江森自控、艾默生電氣一樣，也同樣在行業(yè)重塑的過程中注入了資金和智慧。

這一戰(zhàn)略在過去30年里是如此成功，以至于現(xiàn)在看起來似乎已經(jīng)沒有可心的工業(yè)制造業(yè)企業(yè)可成為美國PE的投資目標了。

一路走來，美國PE在選擇、投資、 整理、改進，并最終退出這些工業(yè)制造業(yè)企業(yè)的過程中已成為當之無愧的專家，顯示了他們對整個工業(yè)部門及個體公司進行分析、 鞏固、 現(xiàn)代化和系統(tǒng)化改造的杰出能力。

中國制造業(yè)整體而言，仍處在市場份額支離破碎、 管理系統(tǒng)相對落后、 庫存控制和其他“精益制造”工具無處可尋的狀態(tài)下，美國PE的上述能力正是中國制造業(yè)迫切需要的。

事實上，美國排行前100的大型私募基金中大部分都已經(jīng)進入了中國，包括像凱雷、黑石、KKR、TPG、貝恩資本、 華平投資這樣的巨頭。對這些公司來說技術和經(jīng)驗儲備應該是相當完善的，他們需要做的是將這些技術經(jīng)驗從西邊倒到東邊去。

但到目前為止，整合型并購（Roll-up），這個美國PE用過的最基本并最經(jīng)得起時間考驗的投資策略還沒能在中國生根發(fā)芽。是中國沒有合適的環(huán)境？我認為事實正恰恰相反。只是它確實需要PE經(jīng)理們付出更多的汗水和毅力。

整合型并購發(fā)生在那些高度分散的行業(yè)，基金通常找到行業(yè)中最好的公司和老板，給予強力的資金支持，并以此核心企業(yè)為主體，并購同類群體中零散的小公司，以獲得經(jīng)濟規(guī)?；案叱潭鹊膲艛嘈詸嗔?。美國私募基金已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，整合并購IPO會比傳統(tǒng)的IPO帶來更高的回報。

中國PE的悖論

在中國，PE和VC現(xiàn)在都在追逐移動終端、電子商務、 醫(yī)療健康、互聯(lián)網(wǎng)金融、 手機游戲等第三產(chǎn)業(yè)。他們對小米是如此著迷，以至于他們在最新一輪投資中把其估值推到了460億美元，沖上云霄的報價結果就是沒有任何一家基金真的敢投了。中國PE的悖論是， 真正完成投資的項目越來越少，能盈利退出的項目越來越少，企業(yè)估值卻遠遠高于其他地方。

另一個令人擔憂的跡象是，2014年中國那些成功的大型 IPO——阿里巴巴、京東、萬達地產(chǎn)、中廣核、國信證券、萬洲國際、陜西煤業(yè)——只有一個有國際大PE的中國投資團隊的身影出現(xiàn)，那就是萬洲國際。但這唯一一個也深陷困境， IPO十分艱難，且上市后股價一路下滑。投資阿里巴巴的是日本軟銀，與其中國投資分支機構并無關聯(lián)，且其從阿里上市獲得的盈利也并未投入中國。 對于那些國際大 PE的中國團隊 來說，2014年基本沒有業(yè)績，這對于他們也許是第一次，是不是最后一次，目前存疑。

以我這些年做為中國首創(chuàng)的CEO及之前管理美國一家VC的經(jīng)歷來看，中國與美國私募基金的業(yè)績差距如此之大，大概也是第一次。

作為一個新興的投資市場，中國擁有太多的機會，以及大量美國所缺少的東西，比如即便是放眼全球也是頗為鶴立雞群的經(jīng)濟增速，一個有錢且有決心促進經(jīng)濟發(fā)展的政府， 一個新興的、 迅速繁榮的中產(chǎn)階層， 堅韌無畏的創(chuàng)業(yè)精神及逐步走向成熟的巨大新興市場，等等。萬事俱備，為什么這么多世界上最專業(yè)、 最成功的投資人卻正在遭遇滑鐵盧？除了上面的分析，我們還需要繼續(xù)尋找原因。

作者為China First Capital（中國首創(chuàng)）創(chuàng)始人兼董事長