發(fā)端于2014年末的一波迅猛反彈，對于長期低迷的A股市場不啻是“久旱逢雨”。

資金洶涌流入不斷推高股指和成交量，多數(shù)專業(yè)人士謹(jǐn)慎看待此輪行情的同時，亦對“滿倉踏空”表示無奈。

在中國經(jīng)濟(jì)增長下行壓力逐漸加大的背景下，A股市場的走牛有其獨特的邏輯。1月16日，重陽投資創(chuàng)始人裘國根在北京金融街接受《財經(jīng)》雜志專訪，詳細(xì)解讀此輪A股市場反彈邏輯，并分享了他對2015年中國經(jīng)濟(jì)和市場走勢的分析。

這位在過去兩輪大牛市中幸存下來、并實現(xiàn)財富巨增的職業(yè)投資者，至今仍奮戰(zhàn)在投資一線，由其組建的重陽投資管理的客戶資產(chǎn)規(guī)模超過200億元。謹(jǐn)言慎行的裘國根，向來注重風(fēng)險防范，這一特質(zhì)使其能夠在起伏不定的市場中得以長存。一貫的低調(diào)風(fēng)格，使其關(guān)于市場少見的公開分析更讓投資者們關(guān)注。當(dāng)談及如何投資釋放改革紅利的領(lǐng)域時，裘國根坦承，中國“漸進(jìn)”式改革推進(jìn)過程中有點偏“漸”，改革需要與時間賽跑。

顯然，A股市場經(jīng)過2014年價格輪動修復(fù)，2015年的投資機會更可能是結(jié)構(gòu)性而非系統(tǒng)性的，資產(chǎn)配置重點將傾向于低風(fēng)險資產(chǎn)和風(fēng)險收益比具有顯著吸引力的權(quán)益資產(chǎn)。

反彈邏輯

《財經(jīng)》：您在2014年初時就提出“以滬深300為代表的指數(shù)出現(xiàn)中級反彈的概率極高?！痹谀磥?，這次市場反彈的邏輯是什么？

裘國根：這次滬深300和上證指數(shù)出現(xiàn)大級別反彈的邏輯首先是估值處于歷史低位，縱向看，滬深300市盈率是歷史上最低的，橫向看，滬深300靜態(tài)估值與創(chuàng)業(yè)板中小板相比，也是歷史上最低的。其次，居民資產(chǎn)配置重心由房地產(chǎn)逐漸向金融資產(chǎn)尤其是權(quán)益資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。第三，無風(fēng)險利率的下移。我們注意到，2014年央行堅持相對穩(wěn)健的貨幣政策，市場非理性資金需求受到明顯抑制，加之經(jīng)濟(jì)下行壓力超出預(yù)期，銀行風(fēng)險偏好下降，國債收益率曲線平行下移，各期限收益率2014年初至今平均下移約100個基點，無風(fēng)險利率下移推動金融資產(chǎn)價格重估。第四，政策支持股市向好，股市在優(yōu)化社融結(jié)構(gòu)和去杠桿過程中將擔(dān)負(fù)起歷史性重任。中國經(jīng)濟(jì)過去過度依賴銀行信貸的融資方式積累了不小的風(fēng)險，經(jīng)濟(jì)進(jìn)行轉(zhuǎn)型必須依靠資本市場、提升直接融資比例，特別是權(quán)益融資比例。第五，由于不少實體企業(yè)盈利困難，相當(dāng)規(guī)模的產(chǎn)業(yè)資本在股市上漲勢頭確立后，紛紛涌向股市。第六，券商融資業(yè)務(wù)的快速發(fā)展為股市輸送了更多的“炮彈”，這在A股歷史上沒有出現(xiàn)過。

《財經(jīng)》：現(xiàn)在市場的走勢印證了您的判斷，與您之前提出的邏輯出現(xiàn)了哪些異同？

裘國根：大的邏輯，基本符合我們分析的范疇。上述六點中，藍(lán)籌股估值低、無風(fēng)險利率下移、居民資產(chǎn)配置重心由房地產(chǎn)向股市轉(zhuǎn)移、政策支持股市向好這四點，與我們?nèi)ツ瓿醯姆治龌疽恢?，產(chǎn)業(yè)資本大規(guī)模涌向股市和融資規(guī)模輕松躍上萬億這兩點，我們分析的不到位。

《財經(jīng)》：從最近公布的宏觀數(shù)據(jù)而言，中國經(jīng)濟(jì)增長速度下滑的趨勢可能還要延續(xù)，如何解釋經(jīng)濟(jì)不斷下滑，而股市不斷走高的現(xiàn)象？

裘國根：從經(jīng)典投資學(xué)理論上講，股市上漲的兩個驅(qū)動因素：一是經(jīng)濟(jì)向好，對應(yīng)企業(yè)盈利能力提升;二是利率下行，對應(yīng)投資的機會成本下降。目前經(jīng)濟(jì)下行而股市向好，是利率下行驅(qū)動的。自2013年底以來，無風(fēng)險利率走低，投資人在其他領(lǐng)域獲取高收益的機會減少。經(jīng)典的牛市是經(jīng)濟(jì)向好而利率穩(wěn)定，或利率上行的速率低于經(jīng)濟(jì)上行的速率。當(dāng)然，無論是經(jīng)典牛市還是前述兩種因素驅(qū)動的中級反彈或大級別反彈，前提都是估值處于低位或相對低位，即股市是一個“被人遺忘的角落”。

現(xiàn)在不光是中小散戶投資者，一些實體經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)主也大舉投資股市，而且利用不低的杠桿，所以能夠看到市場上漲的速度很快。但需要注意的是，這些錢不是立足于長期投資，而是博取短期投機的收益，一旦市場波動加大，這些資金的流入流出會進(jìn)一步放大市場的波動。

經(jīng)濟(jì)基本面

《財經(jīng)》：您如何研判2015年中國的經(jīng)濟(jì)走勢？

裘國根：2011年12月以來，CPI-PPI剪刀差穩(wěn)定維持在4.0%-5.5%的歷史高位，持續(xù)時間長達(dá)37個月，創(chuàng)統(tǒng)計局公布相關(guān)數(shù)據(jù)以來高位滯留時間最長紀(jì)錄。本次CPI-PPI超長時間剪刀差現(xiàn)象的背后，是GDP增速始終在低位徘徊，并未出現(xiàn)明顯復(fù)蘇。根據(jù)以往規(guī)律，CPI-PPI剪刀差高位不久后，經(jīng)濟(jì)就會觸底回升，這一規(guī)律似乎已經(jīng)改變。本次企業(yè)受制于產(chǎn)能過剩等諸多因素，去庫存與去產(chǎn)能時間遠(yuǎn)超預(yù)期，剪刀差擴大帶來的增量盈利空間被高企的財務(wù)費用和人工成本吞噬，企業(yè)再投資動力不足，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇滯后。這顯示出中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨的問題是結(jié)構(gòu)性失衡而非周期性走弱。

我們認(rèn)為2015年中國經(jīng)濟(jì)運行存在三種可能軌跡：第一種軌跡是經(jīng)濟(jì)增速下行趨弱并開始筑底，GDP增速降至7.0%左右。經(jīng)濟(jì)下行壓力主要來自于投資增速放緩，而服務(wù)業(yè)崛起、新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展、“一帶一路”建設(shè)以及各項微刺激措施將對沖投資放緩帶來的下行壓力。需要指出的是，政府采取微刺激并非重回舊常態(tài)老路，而是為改革轉(zhuǎn)型贏得時間。這一種軌跡是大概率事件。

第二種軌跡是經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回暖，GDP增速回升至7.5%以上。在外需保持相對穩(wěn)定下，如果政府對于經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)判過于悲觀，而造成刺激力度過大，經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回暖的可能性就會增加。

第三種軌跡是經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑，GDP增速大幅低于7.0%。導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)失速的風(fēng)險既可能來自國際市場，也可能來自中國經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部。如果政府對經(jīng)濟(jì)下行因素估計不足，過度擔(dān)心刺激后遺癥，那么經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑的可能性就會上升。

綜合來說，第二種軌跡和第三種軌跡都是小概率事件。

《財經(jīng)》：此次市場反彈一個重要的背景是，政府希望能夠降低實體經(jīng)濟(jì)的融資成本，但從現(xiàn)實看，金融體系的資金寬松沒有進(jìn)入實體，反而有一部分資金進(jìn)入了股票市場，這種結(jié)果會帶來什么樣的政策變化？

裘國根：很同意您的觀點，此次反彈的一個背景是政府希望運用股市權(quán)益融資的功能降低企業(yè)部門過高的杠桿率，提升股權(quán)融資在社會融資總量中的比重，從而降低實體經(jīng)濟(jì)的融資成本。至于為什么沒有進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，我們覺得核心原因在于資本是逐利的，目前在實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域要獲取與風(fēng)險相匹配的收益很難?，F(xiàn)在的確有相當(dāng)一部分資金進(jìn)入了股票市場，對應(yīng)的政策變化有可能會推遲央行使用降準(zhǔn)降息等顯性寬松貨幣政策的時點。我們認(rèn)為，央行投鼠忌器，若股市平穩(wěn)了，央行使用顯性寬松貨幣政策的時機反而成熟了。

《財經(jīng)》：亦有觀點認(rèn)為，中國資本市場也是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，通常會先于經(jīng)濟(jì)有所表現(xiàn)，所以看基本面一定要超前看才有效？

裘國根：是的，我們完全贊同。不僅基本面要向前看，而且因為A股是新興加轉(zhuǎn)軌的市場，還要重視資本市場游戲規(guī)則及經(jīng)濟(jì)社會轉(zhuǎn)型期投資者風(fēng)險偏好的變化。

改革紅利

《財經(jīng)》：市場對于制度改革期望很高，有哪些制度的改革對投資產(chǎn)生比較大的影響？

裘國根：制度改革是一項浩大的系統(tǒng)工程，十八屆三中全會關(guān)于全面深化改革的決定對此作了系統(tǒng)闡述。對資本市場而言，影響最大的改革措施大致有五項：一是股票發(fā)行的注冊制改革;二是資本市場的雙向開放;三是機構(gòu)投資者的壯大;四是政府對創(chuàng)新的大力支持;五是國企改革提供的投資機會。前三項屬于資本市場的制度改革，后兩項是與投資相關(guān)的其他領(lǐng)域的制度改革。

其中，注冊制有望成為繼股權(quán)分置改革后A股市場最重要的改革，而資本市場雙向開放、大力發(fā)展機構(gòu)投資者、金融衍生品發(fā)展與完善都將有助于緩解注冊制帶來的短期擴容壓力，使注冊制改革順利實施。注冊制落地將改變股市供求關(guān)系，在充分消化大量新增供給之前，A股市場難以出現(xiàn)系統(tǒng)性投資機會。

《財經(jīng)》：目前市場對于國企改革的關(guān)注度很高，但大家并沒有對此形成一致預(yù)期，您認(rèn)為國企改革的核心是什么，相應(yīng)的投資機會在哪里？

裘國根：十八屆三中全會明確了國企改革的方向，但到底怎么實施，各界的分歧不小。一項改革的成功需要采用開放的態(tài)度和可操作的方式，否則改革會變得艱難。

國企改革將是未來3年-5年資本市場價值重塑和價值釋放的重要驅(qū)動力。通過內(nèi)部體制創(chuàng)新和機制轉(zhuǎn)變、外部兼并重組和產(chǎn)業(yè)優(yōu)化，國有企業(yè)將釋放巨大發(fā)展?jié)摿Α?/p>

《財經(jīng)》：現(xiàn)在改革推進(jìn)的速度和效果符合您的預(yù)期嗎？

裘國根：改革推進(jìn)的速度和效果基本符合預(yù)期。2015是改革關(guān)鍵年，改革能否順利推進(jìn)關(guān)鍵看今年。中國國情復(fù)雜，改革需要非凡勇氣和高超技巧，漸進(jìn)式改革是切實可行的選擇?！皾u進(jìn)”兩字，分拆成兩個字就是“漸”和“進(jìn)”。我們覺得目前看“漸”和“進(jìn)”的平衡中有點偏“漸”，改革需要和時間賽跑。

資產(chǎn)配置

《財經(jīng)》：在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，什么樣的公司會吸引您進(jìn)行投資？

裘國根：在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，各個領(lǐng)域都有可能誕生偉大的公司?；谥袊膰椋揽恳韵聝煞N模式取勝的公司成為偉大公司的可能性更大些。

一是以商業(yè)模式取勝的公司。商業(yè)模式創(chuàng)新更依賴于對中國市場和中國文化的理解，而技術(shù)是無國界的。在現(xiàn)階段的中國，靠技術(shù)取勝比靠商業(yè)模式取勝艱難。

二是靠品牌取勝的公司。中國在許多領(lǐng)域有全球最大的市場，對于那些有口碑有品牌的公司來說，占領(lǐng)中國意味著在全球市場有一席之地。

《財經(jīng)》：這樣的公司有哪些評價的標(biāo)準(zhǔn)？

裘國根：我認(rèn)為其核心是價值觀和社會責(zé)任。彼得·德魯克說過，“鞋子是真實的，而利潤只是一個結(jié)果”，“利潤”背后是“鞋子”，而“鞋子”背后則是“人”。無論是成功的商業(yè)模式還是成功的品牌，其背后都是人。這些人往往胸懷夢想，敢于堅持正確的價值觀并勇于承擔(dān)相應(yīng)的社會責(zé)任。

《財經(jīng)》：2015年您認(rèn)為哪些投資領(lǐng)域是值得關(guān)注的？

裘國根：2015年，我們認(rèn)為A股的投資機會是結(jié)構(gòu)性而非系統(tǒng)性的，把握結(jié)構(gòu)性投資機會的關(guān)鍵在于價值發(fā)現(xiàn)，而價值發(fā)現(xiàn)的重點在以下幾個領(lǐng)域：

第一，可逐步證實的創(chuàng)新型公司。創(chuàng)新發(fā)展是資本市場永恒的投資主題。中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中，新興產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)中都將涌現(xiàn)優(yōu)秀的創(chuàng)新型公司。我們重點關(guān)注可逐漸被證實、具備持續(xù)創(chuàng)新能力并能夠轉(zhuǎn)化為合理股東回報、未被市場充分定價的創(chuàng)新型公司。

第二，有正預(yù)期差的國企改革受益公司。國企改革將是未來3年-5年資本市場價值重塑和價值釋放的重要驅(qū)動力。通過內(nèi)部體制創(chuàng)新和機制轉(zhuǎn)變、外部兼并重組和產(chǎn)業(yè)優(yōu)化，國有企業(yè)將釋放巨大發(fā)展?jié)摿?。我們重點關(guān)注未被市場充分預(yù)期的國企改革受益公司。

第三，有核心競爭力的弱周期行業(yè)龍頭公司?；跓o風(fēng)險利率中長期持續(xù)下行的判斷，擁有核心競爭力、具備穩(wěn)定自由現(xiàn)金流和高派息、弱周期性的行業(yè)龍頭公司依然是我們關(guān)注的重點。

第四，需求相對穩(wěn)定并對下游企業(yè)有定價權(quán)的中游企業(yè)。2014年以來，伴隨以中國為代表的新興市場國家經(jīng)濟(jì)增速的下降，初級原材料價格大幅下跌，這將帶來盈利在上、中、下游間的重新分配，我們認(rèn)為那些在技術(shù)和管理上有相對優(yōu)勢的中游企業(yè)的投資價值不可忽視。

外部環(huán)境

《財經(jīng)》：2014年以來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)出現(xiàn)明顯的分化，而美聯(lián)儲的政策導(dǎo)向事關(guān)全球資本市場的走勢，您如何分析2015年美元和人民幣的走勢及其對A股市場產(chǎn)生的影響？

裘國根：在美國經(jīng)濟(jì)相對于全球經(jīng)濟(jì)相對強勢的背景下，市場對美元臨近加息周期的預(yù)期始終存在。而中國因經(jīng)濟(jì)下行壓力短期內(nèi)難以消除，存在降息預(yù)期。中美利差收窄可能導(dǎo)致人民幣貶值預(yù)期上升和資金外流，這直接關(guān)系到包括股價房價在內(nèi)的國內(nèi)大類資產(chǎn)的價格穩(wěn)定，并進(jìn)而對宏觀穩(wěn)定構(gòu)成威脅。

因此，如何在利率、匯率、房價、股價、企業(yè)去杠桿這五者之間做“互不拆墻”的政策抉擇，我們覺得是一個需深思熟慮的課題。

《財經(jīng)》：2014年下半年以來，資金從新興市場回流美國的趨勢漸明，加之歐洲經(jīng)濟(jì)增長前景堪憂，如何看待外圍市場動蕩對A股的影響？

裘國根：短期影響不大，中長期影響不可忽視。A股市場由于其特殊的投資者結(jié)構(gòu)，盡管有了滬港通，但目前還是一個相對封閉的市場。滬港通開通后，內(nèi)地投資人可以合法買賣部分港股，境外投資人也可以合法買賣部分滬股，但不少兼有A股和H股的公司還是存在明顯的差價，這說明當(dāng)前的A股市場還是以內(nèi)部循環(huán)為主的市場。滬港通促使內(nèi)地資本市場系統(tǒng)開放，而系統(tǒng)開放到市場見效可快可慢?，F(xiàn)在市場上不少投資人將滬港通忽視了，但我們堅信以滬港通為代表的系統(tǒng)開放，必將對A股市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

《財經(jīng)》：有一種觀點認(rèn)為，中國資本市場有其特色，投資理念也應(yīng)該與其他市場不同，您認(rèn)為，在中國市場，一種好的投資哲學(xué)應(yīng)該是什么樣的？它是在全球各地的市場普遍適用的嗎？

裘國根：不敢談什么投資哲學(xué)，只敢說說我在中國資本市場從業(yè)20余年的切身體會。

在當(dāng)下新興加轉(zhuǎn)軌的中國資本市場，一種比較好的投資方法是立足于基本面研究的博弈?；久嫜芯恳匾暎駝t以后沒飯吃，但博弈也要會，否則你很難成長起來，甚至活不下去。

另一方面，我覺得我們不能把博弈妖魔化。博弈論已成為經(jīng)濟(jì)學(xué)的標(biāo)準(zhǔn)分析工具之一，博弈論考慮游戲中的個體的預(yù)測行為和實際行為。

不管成熟市場還是新興市場，只要存在市場就存在博弈。由于投資者結(jié)構(gòu)的顯著差異，當(dāng)下中國資本市場博弈的權(quán)重會大于基本面研究，而在成熟市場基本面研究的權(quán)重會大于博弈。

《財經(jīng)》：那您認(rèn)為在當(dāng)下的中國資本市場，如何做好博弈呢？

裘國根：嚴(yán)格意義上的博弈是一門博大精深的學(xué)問，我只能談一些膚淺體會：一是時刻提醒自己不要過度自信;二是在市場形成一致預(yù)期的時候要多加小心;三是人太多的地方要盡量少去。

立足于基本面研究的博弈是做好投資的一個角度，換個角度，做投資一定要嚴(yán)格遵從大數(shù)定律。理性投資者都有經(jīng)過自己嚴(yán)密推算的大概率情景，但不同投資人心中的大概率情景是不同的，正因為如此，才有市場，也才有交易。成功的投資人往往能做到：按大概率事件布局，如果大概率事件發(fā)生，能大贏;如果小概率事件發(fā)生，能做到小贏、不輸或小輸;如果出現(xiàn)極小概率或黑天鵝事件，能成為幸存者。

一個投資人，如果能一以貫之地按大數(shù)定律布局，做好立足于基本面分析的博弈和極端情境下的應(yīng)對預(yù)案，那么，時間終將成為你的朋友，復(fù)利終將在你面前展現(xiàn)其神奇魔力。