2月5日傍晚，中國人民銀行意外宣布下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，一時間看漲A股成為“最正確”的事。次日，上證指數(shù)以當日最高點3251點開盤，隨后逐級回落，收于3137點，全天震幅逾百點。

此前，上證指數(shù)已經在3400點下方附近徘徊近一個月。市場多空分歧加大，股指亦進入膠著的拉鋸戰(zhàn)。剛剛公布的寬松貨幣政策未能助力A股重回升勢，反而為各路資金奪門而出提供了契機。

安信證券宏觀分析師高善文表示，降準在市場預期之內，可能改變市場調整的路徑，但不會改變市場仍處于調整狀態(tài)的大格局。

依靠藍籌股估值修復，杠桿資金入市，社會平均收益率下降，資產配置再平衡以及政府有意降低實體經濟融資成本等諸多因素，A股市場自2014年7月開始，走出一段瘋牛行情。短短半年時間，上證綜指上漲超過60%。

杠桿資金的涌入加劇了市場的波動，緊繃的市場情緒對重大政策的敏感度達到了極點。

1月19日，上證指數(shù)收盤于3116.35點，全日下跌260.14點，跌幅7.70%，在A股歷史上位列第四，滬市上一次跌幅超過7%還是在2008年6月10日。下跌的導火索，是證監(jiān)會對券商兩融業(yè)務的整頓，中信、海通、國泰君安三大券商被暫停新開融資融券信用賬戶三個月，其他一些主要券商均受到警告及懲罰。

當日，券商板塊開盤即被封死在跌停板上，隨后銀行、保險等金融股齊齊跌停，滬深兩市觸及跌停的個股接近200只。投資者賣空股指期貨來對沖持有的多頭頭寸，滬深300股指期貨近月合約跌停，幅度之大，震驚市場。

本輪行情深受市場情緒主導，以洶涌而來的杠桿資金為主要推手，超大市值的權重股演繹“大象飛舞”，呈現(xiàn)了前所未有的特征。

不過，監(jiān)管部門逐漸釋放的對杠桿資金的圍堵信號以及實體經濟依舊疲弱的風險，令此前亢奮的市場情緒逐漸歸于理性。2015年，“杠桿上的牛市”如何演繹，各方有著不同的解讀。多位接受《財經》記者采訪的人士稱，牛市能否持續(xù)的關鍵在于寬松的宏觀政策能否托起疲弱的經濟，為中國結構性改革贏得時間，缺乏宏觀經濟和企業(yè)盈利回暖支持的“牛市”行情難以持續(xù)。

杠桿交易盛行

融資融券客戶累計融資買入滬深市場主板股票677只，累計金額7.2萬億元，占比高達83%

這一輪行情是新增資金推動的，尤其是來自券商兩融和傘型結構化信托的杠桿資金。超過六成的交易量來自個人投資者，營業(yè)部排隊開戶的景象重現(xiàn)。

券商融資融券余額從2014年年中的4000億元，一路以加速度飆升，11月末達到8000億元，8個交易日后突破9000億元，至2014年末達到1萬億元。2015年1月中旬時的峰值是1.1萬億元，已接近兩融上限1.3萬億元，高峰時，融資買入的交易額占滬市成交量超過30%。

根據證券金融公司的統(tǒng)計，截至1月19日，融資融券客戶累計融資買入926只標的證券，融資買入金額為8.6萬億元，其中證券類主板股票17只，銀行類主板股票15只，保險類主板股票4只，三者合計融資買入1.9萬億元，占全部融資買入金額的22.1%。目前三者融資融券余額合計2514億元，占全部融資融券余額的22.7%。

如果再放大標的證券范圍統(tǒng)計，從2014年7月至2015年1月19日，融資融券客戶累計融資買入滬深市場主板股票677只，累計金額7.2萬億元，占比高達83%，而融資融券資金主要流向估值較低的藍籌金融股。

除了兩融資金的涌入，銀行等金融機構通過傘型結構化產品亦向股市輸送大量資金。傘型結構化信托是銀行提供優(yōu)先級資金，由信托公司設計成傘型結構化產品，分散為眾多投資者進行配資，投資者的自有資金作為劣后級基金。杠桿最高時可達5倍，不僅比兩融的杠桿更高，而且投資范圍幾乎不受限。

所謂傘型結構，是指同一個信托通道下通過設立多個小的交易子單元，將母賬戶拆分成20個左右的虛擬賬戶，每個子單元獨立投資操作及核算。

以1∶2.5的杠桿為例，傘型信托的門檻是300萬元保證金，可以撬動1050萬元資金進行股票投資。招商證券預估傘型信托的規(guī)模為3000億-4000億元，實際規(guī)?？赡芊丁?/p>

海通證券宏觀分析師姜超在2014年12月末的報告中稱，“路演中接觸了不少新客戶，都是從實業(yè)轉過來的，感覺各個都是股神，普遍采用杠桿配資，通常操盤都是數(shù)十億級別，買的都是銀行等大盤股?！?/p>

A股走牛期間，市場活躍賬戶飆升至2000萬戶以上，與2009年至2011年高點時相當。2014年全年，境內資金總流入額約2萬億元，其中個人投資者約1萬億元，融資余額增長約7000億元，私募、保險等機構略有增資。

估值修復

企業(yè)真實盈利能力的改善，亦為估值帶來更有利的支撐

產業(yè)資本因回報率的下降，從實體經濟中析出，開始騰挪進入股市。這部分新增資金的行為模式完全不同于股市中存量資金，他們首選的板塊是估值相對較低、流動性較好的大盤藍籌，尤其是金融、能源和電力為代表的周期股等。

2014年下半年始，布倫特原油價格一路從110美元/桶暴跌至50美元/桶以下，以石油開采和煉制為主業(yè)的中國石油（601857.SH/00857.HK）的股價卻接近翻倍。

此外，新增資金偏愛的機場、港口和鐵路等藍籌板塊，低估值得到快速的修復，市盈率從5倍左右翻至10倍，隱含收益率從8%下降至4%。

2014年下半年以來，上市公司的收入增速已降至2003年12月以來的最低點，可是凈利潤率卻在輕微地反彈。企業(yè)真實盈利能力的改善，亦為估值帶來更有利的支撐。

制造業(yè)企業(yè)利潤率的回升，得益于成本端的節(jié)約。2014年下半年開始，國際大宗商品價格，包括原油、銅、鐵礦石等的價格不斷下跌，鋼鐵、水泥、化工行業(yè)，乃至下游的家電、汽車行業(yè)等耐用消費品的成本都在降低。

而隨著制造業(yè)產能的收縮，市場供需關系得到改善，供應收縮的速度比需求下降的速度更快，企業(yè)的毛利率在抬升。以鋼鐵為例，2014年前十個月，產量同比增速大幅下降至2.1%，噸鋼毛利率卻創(chuàng)下三年來新高。

匯豐晉信雙核策略基金經理丘棟榮對《財經》記者表示，某些周期性行業(yè)的市凈率在1.5倍左右甚至更低，在產能出清的過程中，競爭力弱的小企業(yè)逐步退出市場，行業(yè)絕對龍頭的相對競爭優(yōu)勢在提高，行業(yè)正在發(fā)生變化。

“這是一個大浪淘沙的過程，很多中小企業(yè)會歇業(yè)?！币按遄C券股票研究主管劉鳴鏑認為，很多行業(yè)正處于產能出清的過程中，很多產能退出，但行業(yè)還未完全整合，行業(yè)龍頭還不敢加價。若整合期再持續(xù)一兩年，更多的企業(yè)破產而退出，剩下企業(yè)的日子就好過了。今后十年的趨勢，應是實體部門的利潤增厚，金融部門的利潤結構性下調。

此外，央行降息之后，企業(yè)融資成本在降低，這些都有利于傳統(tǒng)周期性行業(yè)的盈利回升。

板塊輪動

券商從高換手率和兩融業(yè)務暴增中賺得盆滿缽滿，自行情開始就領漲大盤

2014年11月21日降息后，對利率最為敏感的房地產和金融板塊率先啟動，自帶杠桿的行業(yè)分級基金例如房地產B、金融B遭投資者哄搶。

券商從高換手率和兩融業(yè)務暴增中賺得盆滿缽滿，自行情開始就領漲大盤。中信證券（600030.SH）在降息后一個月內股價翻了一倍，申萬證券B分級基金在2014年下半年規(guī)模增長了100倍。

證券業(yè)協(xié)會數(shù)據顯示，2014年120家券商共實現(xiàn)凈利潤965.52億元，同比增長119%，其中兩融業(yè)務收入自2013年的184.62億元暴增至446.25億元，增幅高達142%。

主題投資在此輪行情中十分搶眼，“一帶一路”、“國有企業(yè)改革”、“工業(yè)4.0”等概念將繼續(xù)成為熱點。

以國企改革為例，2014年是一點點預期就暴漲的主題炒作，而2015年機構們開始關注國企改革能否帶來實質性的盈利增長空間，主張自下而上的逐個公司逐個方案來比較優(yōu)劣。

博時基金報告稱，國企改革基本上以圍繞上市公司平臺的資本運作為主，引入戰(zhàn)略投資者、員工持股以及管理層股權激勵的相對較少。站在2014年底看，改革預期已經打得非常滿，未來實際進展很難讓市場變得更加樂觀。

另一方面，上證指數(shù)因為權重股的暴起而被拉升數(shù)百點，而大部分小市值股票同期卻在下跌，中小板指和創(chuàng)業(yè)板指在2014年四季度分別下跌2.6%和4.5%，形成了分裂的“二八行情”。

這殺得市場上的存量資金措手不及。存量資金的思維還停留在2013年的行情里，大多數(shù)人滿倉小股票，從而造成了在新行情下的“滿倉踏空”。滿倉小市值股票的機構投資者承受了巨大的壓力。

大盤藍籌和創(chuàng)業(yè)板之間的拉鋸戰(zhàn)可能仍將持續(xù)。2014年11月底，證監(jiān)會已將注冊制改革方案上報至國務院，可能會在2015年下半年推出。過去，小盤股票供不應求，股價脫離基本面的情況比比皆是，這種供需關系在未來一年內可能發(fā)生逆轉。

2015年新股發(fā)行量顯著增加，僅2月10日就有17家公司進行網上申購。預計新股發(fā)行數(shù)量每月在20家左右，融資額比2014年翻番。

主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場的風格切換，每天都在上演著蹺蹺板式的博弈。2015年1月份，新增兩融規(guī)模放緩之后，資金開始從大盤藍籌中撤出，風向又回到了小盤股這一邊。創(chuàng)業(yè)板指從1月6日至2月4日上漲20%。創(chuàng)業(yè)板整體估值在2014年12月從70倍-80倍跌至50倍左右，在2015年1月份又重新漲了回來。

資產配置再平衡

產業(yè)資本原所在行業(yè)的投資回報率正在下降，本能地尋找估值洼地

杠桿僅改變上漲軌跡的弧度，卻無法決定市場的方向。資金洶涌推動的表層之下，正在驅動中國股市向上的最本質驅動力是資產配置再平衡的過程。

2014年下半年，無風險收益率從4.5%左右下降至3.6%左右。國泰君安證券等機構認為，無風險收益率的下降是導致2014年下半年股市大漲的主要原因。

經濟進入新常態(tài)后，產業(yè)資本原所在行業(yè)的投資回報率正在下降，本能地尋找估值洼地。

散戶緊隨其后。目前存款開始接近20年以來的最低增速，資產配置正在從居民儲蓄、信托和理財產品向權益類產品開始遷移，居民儲蓄和理財存量接近60萬億元。

尤其是房地產作為投資品的價值正在明顯的下降，部分投資者甚至賣房炒股。前幾年當房地產收益每年超過20%時，所有人的資產都不愿意配置在股票上。

2014年12月，70個大中城市中，與前月相比，新建商品住宅銷售價格下降的城市有66個，上漲的城市有1個，持平的城市有3個，2014年或成為房地產市場中期的拐點。

非標產品和銀行理財?shù)奈σ苍谙陆怠?/p>

2014年末，廣義貨幣M2余額122.84萬億元，其中大量資金囤積于金融體系內形成堰塞湖。當剛性兌付存在時，非標產品盛行，資質越差的信托產品越受益，投資者會因為高1個點的收益率而去購買;而當剛性兌付打破時，不安全資產的風險開始暴露，資金又開始涌向更有賺錢效應的二級市場。

匯豐晉信雙核策略基金經理丘棟榮對《財經》記者表示，A股未來均衡估值將超越歷史均值水平。從跨市場角度看，未來剛性兌付的暴露首先不利于銀行理財、垃圾債券等固定收益產品，而真正安全資產的收益率會降低，例如龍頭公司股票和債券價格會上升。

丘棟榮認為，股票市場作為經濟的領先指標，已經包含了相當程度的風險溢價，例如早已隱含了對銀行壞賬率的擔憂，反而成為跨市場資產類別中風險收益比最好的資產。

值得注意的是，當A股市場因一次降息而風起云涌時，港股卻風平浪靜，恒生指數(shù)在人行降息至1月21日收盤僅上漲3.9%，AH溢價急速飆升，與此同時，滬股通的使用額度也沒有明顯上升，這表明國際投資者并不理解A股的上漲邏輯。

據悉，QFII在2014年前三個季度是買入A股的，四季度暴漲之后開始賣出A股。根據EPFR數(shù)據，2014年9月以來，外資從中國基金撤走約100億美元，滬股通渠道進入A股的資金約750億元人民幣，總體來看境外資金凈流入不足200億元。

新增資金放緩

一連串的監(jiān)管舉措表明，監(jiān)管部門已對進入股市的杠桿資金進行圍堵

2014年11月28日，A股成交量7000億元，超越美股歷史上的成交量峰值，是有史以來一國單日成交量的最大值。這還沒有結束，3個交易日之后，成交量抬升到8000億元，12月9日暴跌時天量成交12665億元。2013年，A股日常成交量在2000億元左右。

兩融規(guī)模沖破萬億之后，增量資金入市的速度正在逐漸放緩。據中國證券金融公司披露的數(shù)據顯示，2015年1月份新開的融資融券賬戶數(shù)量為32萬戶，為最近五個月的新低。上漲動力不足，從成交量的逐步萎縮可見一斑，2月4日，兩市成交量僅2914億元。

上證指數(shù)在3400點下方附近盤整已近一個月，多頭和空頭的博弈處在極微妙的平衡狀態(tài)。在這種時候，市場對于貨幣政策或者監(jiān)管政策的任何傾向都極為敏感，波動率放大。1月19日，證監(jiān)會對兩融業(yè)務的整頓引發(fā)市場過度反應。

當日暴跌前，中信證券（600030.SH/06030.HK）的融資余額高達332億元，跌停后股價29.62元，有100億融資盤跌至成本線下，部分高價融資買入的投資者已經觸碰了強制平倉線。

聚集了杠桿資金的股票，占比越高時，股價表現(xiàn)越強，累積風險也越大。這種情況下，很容易發(fā)生踩踏效應。杠桿資金逃離時伴隨著下跌，會引發(fā)進一步的下跌。杠桿交易的存在使得整個市場的波動率都在放大，指數(shù)一日波動近百點司空見慣。

證監(jiān)會在暴跌當晚公開辟謠，表示只是規(guī)范杠桿業(yè)務，并非打壓股市。不過，一連串的監(jiān)管舉措表明，監(jiān)管部門已對進入股市的杠桿資金進行圍堵。

2014年12月上旬，就曾傳出監(jiān)管層將對兩融業(yè)務進行審查，后被證實是“例行檢查”。隨后，證監(jiān)會先后發(fā)布了加強退市風險警示、點名通報18家涉嫌股價操縱的上市公司、打擊內幕交易等監(jiān)管行為。

1月16日，銀監(jiān)會征求意見，對委托貸款的來源和用途兩端加強監(jiān)管;保監(jiān)會也召開會議，提示險資運用的合規(guī)性和相關風險。

傘型結構化信托也在被降杠桿中。1月27日，傘型結構化信托的資金提供方之一，某股份制銀行將杠桿比例從1∶3降至最高1∶2.5。多家銀行接到監(jiān)管層通知，要求加強信貸資金的投向管理，嚴禁資金流入股市。

國泰君安券商宏觀分析師任澤平表示，監(jiān)管層更希望看到的是“慢?！毙星?，暴漲暴跌的“瘋?！毙星槭请p輸。

2015年，新增資金流入或大幅低于2014年。瑞銀證券首席策略師陳李稱，流動性的環(huán)境依然寬松，但在很短的時間內快速推動市場上漲的動力告一段落，流動性驅動的牛市暫時結束。

2015年一季度，是一個大盤調整的階段。博時基金宏觀策略部總經理魏鳳春稱，3400點成為短期頂部，除非出現(xiàn)大幅降息。指數(shù)屢次沖上去，又屢次回調，在沖擊的過程中力量正在被消耗。

經濟疲弱

去年降息以后，資金未能流入實體經濟，也沒有阻止住通貨緊縮的步伐

經濟增速的進一步下滑，成為股票市場向上表現(xiàn)的最大拖累。

2月1日，國家統(tǒng)計局公布數(shù)據顯示，中國制造業(yè)采購經理指數(shù)（PMI）為49.8%，比上月下降了0.3個百分點，時隔28個月之后再次跌破50的“榮枯分界線”。

2014年12月的工業(yè)生產者出廠價格指數(shù)（PPI）同比下降3.3%，是2012年9月以來的最大降幅，PPI指數(shù)已經連續(xù)34個月為負數(shù)，CPI連續(xù)第四個月在2%下方運行。

下滑是趨勢性的。2014年，中國GDP增速7.4%，房地產開發(fā)投資同比僅增長10.5%，增速創(chuàng)2011年以來的新低;2015年，投資增速可能下降至個位數(shù)。瑞銀證券預測，2015年GDP增速預計6.8%。房地產投資下滑將影響建筑、建材、銀行信貸等整條產業(yè)鏈的需求。

羊年春節(jié)后，更多企業(yè)會短暫歇業(yè)，若3月份實體經濟更加疲軟，央行不得不采取進一步的寬松措施以刺激經濟，A股市場早有強烈的降息、降準預期。

去年降息以后，資金未能流入實體經濟，也沒有阻止住通貨緊縮的步伐，最直接的結果是股市暴漲，反而可能從實體經濟中抽血，央行決策進入兩難境地。

1月26日，人民幣兌美元下跌0.4%至6.2536，此前一個交易日下跌0.31%，這創(chuàng)下2008年12月以來的最大兩日跌幅。這一輪貨幣貶值，因2014年11月21日降息而起。

2014年，全球主要經濟體除美國外，均面臨經濟增速下行的問題，降息成為風潮。1月29日，丹麥央行進行了10天之內的第三次降息，隨后2月3日澳大利亞央行降息。而美元正在越走越強，經濟學家普遍預期美聯(lián)儲將在2015年中期加息。

若美聯(lián)儲加息與中國央行降息同期實行，國內的資本會加速外流。這對股市形成資金的負面效應，也給央行進一步降息增加更大的壓力。

南方基金投資部總監(jiān)陳鍵對《財經》記者表示，美聯(lián)儲加息可能未必會教條式進行，如果全球主要經濟體的貨幣政策都在“向后退”，美聯(lián)儲沒有必要主動“向前進”。美債在1月28日美聯(lián)儲議息紀要后的走勢，反映出加息節(jié)奏和幅度將會低于市場預期。

降準因對匯率的影響沖擊更小而成為更優(yōu)選擇，2月5日，央行在春節(jié)前下調存款準備金率0.5個百分點，釋放資金約6650億元。

博時基金策略部總經理魏鳳春認為，2015年上半年CPI同比均值可能下降到1.6%，為對沖通貨緊縮，上半年進行一次小幅降息的可能性較大;估計全年央行降準可能不超過兩次。

定向滴灌式的投放方式將替代全面降準。從公開市場操作可稍見端倪，1月27日，央行重啟了已暫停兩年的28天逆回購操作，首期規(guī)模是300億元，利率為4.8%。

當貨幣政策遭到掣肘，財政政策會更有看點。2014年11月26日，國家發(fā)改委確定將實施環(huán)保、醫(yī)療服務、信息化基礎設施等領域的“七大工程包”，已上報國務院并獲得批復。

自2014年11月開始，商業(yè)銀行貸款大幅上升，11月和12月分別是7000億元和8000億元，基礎設施投資加速。 進入2014年12月后，發(fā)改委批復了大量的基建項目，其中1月16日至1月29日的半個月間，批復項目總投資就超過1100億元。瑞銀證券陳李表示，這些項目的基建投資很有可能在三四月份開工，令投資增速出現(xiàn)反彈。

短期信用風險的爆發(fā)成為2015年經濟的另一大擔憂。以2015年1月5日為限，地方政府債務被要求清理甄別，進行新老劃斷。近期，某些城投債公告稱，地方政府不再為其提供100%的償付。

此外，2015年一季度，有大規(guī)模的房地產信托到期，占所有發(fā)行在外規(guī)模的53%。這一比例，比一年前的66%還要稍低一點，投資者普遍對此不甚擔心。匯豐晉信基金丘棟榮認為，信用風險大規(guī)模暴露的概率很小，信用風險暴露后完全由投資人買單來強制出清的概率也很小。