在各種金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩中，總有可憎的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)和挺身而出的市場(chǎng)拯救者以及投機(jī)客的身影。

環(huán)顧2015年起始月余的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，除美國(guó)，很多經(jīng)濟(jì)體苦惱的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)是增長(zhǎng)太慢，而挺身而出的是各國(guó)央行。按老生常談的原理，補(bǔ)救經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢的標(biāo)準(zhǔn)短期措施是，增加政府支出，減稅或降息，當(dāng)這些選項(xiàng)都不順手時(shí)，政府還有一個(gè)殺手锏，即壓低本國(guó)貨幣，通過貨幣貶值來使出口更有吸引力，并引進(jìn)通脹。

所有的這些經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)和經(jīng)濟(jì)原理都不新鮮，而從2014年起，不斷發(fā)酵的預(yù)期包括美聯(lián)儲(chǔ)的回歸常態(tài)，也有歐央行推出刺激政策，還有大宗商品市場(chǎng)走低，原油市場(chǎng)暴跌。而在這些預(yù)期不斷發(fā)酵，各類資產(chǎn)的表現(xiàn)差異不斷擴(kuò)大的同時(shí)，外匯市場(chǎng)的風(fēng)聲鶴唳以及各央行的頻頻出手，還是震驚了似乎已有心理準(zhǔn)備的金融市場(chǎng)。

1月全球金融市場(chǎng)開局就應(yīng)接不暇：加拿大央行降息、歐央行擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模、丹麥一周兩次降息、新加坡央行降息。2月跟進(jìn)的是印度央行，在1月意外降息25個(gè)基點(diǎn)之后，2月3日，印度央行雖維持回購(gòu)利率（政策利率）7.75%不變，但下調(diào)法定流動(dòng)比率（Statutory Liquidity Ratio，SLR） 50個(gè)基點(diǎn)至21.5%。印度央行的SLR是與法定存款準(zhǔn)備金率類似的流動(dòng)性管理工具。下調(diào)SLR意味著印度央行繼降息后，采取激進(jìn)寬松貨幣政策，利用通貨緊縮的環(huán)境，向銀行系統(tǒng)注入流動(dòng)性。中國(guó)央行宣布，自2015年2月5日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。這是繼2012年5月18日央行決定下調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)以來，時(shí)隔近33個(gè)月首度全面降準(zhǔn)。

機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分析 （IRA） 公司聯(lián)合創(chuàng)始人克里斯·維倫（Christopher Whalen）深知政策分歧會(huì)使2015年市場(chǎng)的波動(dòng)性更高，但真正令他驚詫的是，各央行應(yīng)對(duì)措施之密集，及其急風(fēng)驟雨的猛烈程度。他對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的轉(zhuǎn)變帶來了“黑洞效應(yīng)”，美元不斷走強(qiáng)，各種其它貨幣都在跌，他們又反向推高美元指數(shù)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)集聚并逐漸上升，各大央行已喪失了刺激經(jīng)濟(jì)的傳統(tǒng)方法，我們正陷入貨幣競(jìng)相貶值的逐底競(jìng)爭(zhēng)中。

強(qiáng)勢(shì)美元與政策分化

在經(jīng)濟(jì)不振的哀鴻中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀。

做為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵動(dòng)力，消費(fèi)支出占美國(guó)GDP的近三分之二，而消費(fèi)支出在2014年10月-12月增長(zhǎng)了4.3%，是2006年初以來的最高水平。與此相呼應(yīng)，受美國(guó)消費(fèi)者預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)改善的影響，美國(guó)1月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)終值錄得11年新高98.1。

2014年全年美國(guó)GDP增長(zhǎng)為2.4%，雖只略高于2010年-2013年2.2%的平均增速，但2014年三季度的經(jīng)濟(jì)增速曾高達(dá)5.0%，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵指標(biāo)、就業(yè)市場(chǎng)也蓬勃向好。截至2014年12月，美國(guó)就業(yè)人數(shù)較上年增加了300萬(wàn)，失業(yè)率則降低了1.1個(gè)百分點(diǎn)，非農(nóng)就業(yè)已連續(xù)11個(gè)月高于20萬(wàn)。而美國(guó)勞工部公布的數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)季節(jié)調(diào)整，在截至1月24日的一周，美國(guó)首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)為26.5萬(wàn)，比前一周下降4.3萬(wàn)人。這一最新數(shù)據(jù)是2000年4月以來的最低水平。

因而，美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬在發(fā)表國(guó)情咨文時(shí)激情澎湃地指出，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已翻過衰退的一頁(yè)，美國(guó)將出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、赤字縮小、產(chǎn)業(yè)繁榮以及能源生產(chǎn)蓬勃發(fā)展。

美聯(lián)儲(chǔ)的措辭也呈現(xiàn)出細(xì)微的變化，在2015年首次政策聲明中，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)的改善情況更加有信心，將勞動(dòng)力市場(chǎng)的評(píng)價(jià)從“穩(wěn)固增長(zhǎng)”變?yōu)椤皬?qiáng)勁增長(zhǎng)”;相應(yīng)地，對(duì)整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的評(píng)價(jià)也從“溫和步伐”改為“穩(wěn)固步伐”。

美元的強(qiáng)勁成因則較為復(fù)雜。最初是基于惴惴不安的投資者尋找安全資產(chǎn)，使得大量資本流入美元，后因市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)2015年提高利率水平，美元不斷走高;近來，則更有歐央行正式開啟量化寬松政策，日本的質(zhì)化和量化寬松政策（QQE）等，使得各國(guó)央行貨幣政策分化，貨幣息差帶來美元的近一步走強(qiáng)。

在這一背景下，彭博美元指數(shù)1月上漲3.3%至1167.89，創(chuàng)下2004年以來新高，連續(xù)七個(gè)月上漲，出現(xiàn)了此前從未出現(xiàn)的漲勢(shì);而自2014年7月以來，世界主要貨幣兌美元下跌逾15%。高盛認(rèn)為未來幾年歐央行量化寬松將使歐元對(duì)美元將進(jìn)一步貶值20%，至0.90。

穆迪首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬克·贊迪（Mark Zandi）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說，我認(rèn)為美元會(huì)繼續(xù)升值，尤其是相對(duì)于歐元和日元。美元上揚(yáng)的過程不會(huì)是一條直直的上升線，但在未來的12個(gè)-18個(gè)月中，美元的總體趨勢(shì)是向上的。

如今，美國(guó)的貨幣政策在通往正?；牡缆飞?，日本和歐元區(qū)的貨幣政策則正卷入量化寬松。其實(shí)自去年初以來，已有十余個(gè)國(guó)家央行步入降息周期，中國(guó)則在推行結(jié)構(gòu)調(diào)整的系統(tǒng)化改革，在過去一個(gè)月中，中國(guó)央行超額續(xù)作了MLF、并重啟了公開市場(chǎng)逆回購(gòu)，同時(shí)謹(jǐn)慎調(diào)節(jié)利率和投放量、大體上維持了中性的流動(dòng)性基調(diào)。只有巴西、新西蘭因國(guó)內(nèi)通脹和本幣貶值等因素困擾，仍處于加息通道。

放眼全球央行，幾乎除了美聯(lián)儲(chǔ)外，大多數(shù)央行都在向?qū)捤傻呢泿耪呖繑n。贊迪說，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在快速接近充分就業(yè)，但歐洲和日本要走的路卻很長(zhǎng)。因此，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)遠(yuǎn)早于歐央行和日本央行收緊貨幣政策。

全球貨幣分化的代價(jià)是，一方面，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)走強(qiáng)而其他經(jīng)濟(jì)體持續(xù)走軟，則可能會(huì)拖累美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐;另一方面，贊迪認(rèn)為，貨幣政策在全球的分道揚(yáng)鑣會(huì)使全球金融市場(chǎng)、大宗商品市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的波動(dòng)性大幅增加。劇烈的波動(dòng)會(huì)帶來恐慌，但情況不會(huì)壞到要影響全球經(jīng)濟(jì)。

美國(guó)康奈爾大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授普拉薩·德（Eswar Prasad）則對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說，美國(guó)和其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策軌跡分歧引發(fā)的資本流動(dòng)和匯率波動(dòng)，及國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的前景可能會(huì)增加避險(xiǎn)資金流入美元，包括新興市場(chǎng)的央行試圖免于受到資本外逃的沖擊而購(gòu)買美國(guó)國(guó)債。

這也意味著我們會(huì)看到更強(qiáng)大的美元，盡管在歷史的坐標(biāo)系上，美元強(qiáng)勁的程度并未創(chuàng)造新的紀(jì)錄。這也有助于陷入困境的全球經(jīng)濟(jì)，同時(shí)又不損害美國(guó)經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)向好。

就美國(guó)國(guó)內(nèi)來說，維倫認(rèn)為美元升值會(huì)影響美國(guó)上市公司的業(yè)績(jī)，影響他們的營(yíng)收。根據(jù)美股上市公司管理層的估算，美元升值將導(dǎo)致營(yíng)收下降3個(gè)-5個(gè)百分點(diǎn)。彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所資深研究員雅各布·柯克加德（Jacob Kirkegaard）并不太擔(dān)心發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)，他對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)選擇在2015年晚些時(shí)候加息，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)也會(huì)有時(shí)間來逐步調(diào)整、適應(yīng)緩慢升值的美元。但對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體來說，如果石油價(jià)格持續(xù)走低，很多新興市場(chǎng)的貨幣就會(huì)承壓下滑。

據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)測(cè)算，2014年至2018年，所有新興國(guó)家需要展期的企業(yè)債務(wù)將達(dá)到1.68萬(wàn)億美元，其中約30%以美元計(jì)價(jià)?？驴思拥抡f，到目前還不清楚，有多少新興市場(chǎng)的企業(yè)能夠償還得起以美元計(jì)價(jià)的債務(wù)。因此，我們可能會(huì)看到一些債務(wù)違約，如果赴約的規(guī)模足夠大，可能會(huì)給這些新興經(jīng)濟(jì)體帶來不穩(wěn)定。

新常態(tài)下的緊縮

支持央行決策者密集地選擇寬松貨幣政策的因素中，既有大宗商品價(jià)格的不斷下跌，也有通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)和增長(zhǎng)預(yù)期的疲軟。低油價(jià)帶來的動(dòng)蕩正成為這個(gè)變動(dòng)時(shí)代的新常態(tài)，與美元掛鉤的大宗商品價(jià)格，如原油、鐵礦石等則持續(xù)走軟，使資源型國(guó)家面臨通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)。

2015年第一個(gè)月的月末，波羅的海貿(mào)易海運(yùn)交易所干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)（BDI）創(chuàng)下歷史新低。作為反映煤炭、鐵礦石等大宗商品價(jià)格走勢(shì)的晴雨表，BDI的疲弱再度印證了當(dāng)前大宗商品走“熊”加速。每年四季度都是航運(yùn)業(yè)旺季，煤炭、礦石等需求一般因冬儲(chǔ)而出現(xiàn)顯著增長(zhǎng)，但去年11月以來BDI反而開啟暴跌模式。

澳元是承壓貨幣之一。亞洲經(jīng)濟(jì)增速的放緩，為出口導(dǎo)向型的澳大利亞經(jīng)濟(jì)帶來挑戰(zhàn)。在潛在外部風(fēng)險(xiǎn)不斷集聚的前提下，澳洲自身經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)也繼續(xù)低于趨勢(shì)水準(zhǔn)，國(guó)內(nèi)需求疲弱，失業(yè)率仍偏高。于是，澳洲聯(lián)儲(chǔ)在2月3日宣布下調(diào)隔夜拆款利率25個(gè)基點(diǎn)，至紀(jì)錄低點(diǎn)2.25%，這是自2013年8月以來澳洲聯(lián)儲(chǔ)首次降息，利率水平創(chuàng)下歷史新低。即使澳洲聯(lián)儲(chǔ)降息至紀(jì)錄低點(diǎn)，分析人士依然預(yù)計(jì)澳洲聯(lián)儲(chǔ)將于2月6日出爐的季度貨幣政策聲明中暗示進(jìn)一步降息，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)平衡可能需要澳元進(jìn)一步下跌。

澳洲聯(lián)儲(chǔ)立場(chǎng)的驟然改變讓市場(chǎng)措手不及，澳元?jiǎng)?chuàng)下自2009年以來在一年中首月的最大跌幅。實(shí)際上“措手不及”幾乎是近來市場(chǎng)對(duì)各央行舉措的普遍反應(yīng)。加拿大央行就在澳洲聯(lián)儲(chǔ)前“意外”降息。

加拿大是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中最大的原油輸出國(guó)，能源產(chǎn)業(yè)是支柱產(chǎn)業(yè)，約占國(guó)民經(jīng)濟(jì)的10%，能源出口占到國(guó)家財(cái)政收入的近四分之一。國(guó)際原油價(jià)格暴跌給加拿大以迎面打擊。據(jù)統(tǒng)計(jì)，加拿大能源出口收入連續(xù)六個(gè)月下降，去年底還一度出現(xiàn)罕見的貿(mào)易赤字。自2014年年中以來，加拿大股市能源類股票大幅下挫，多倫多證券交易所的能源板塊跌幅達(dá)40%，大部分石油類上市公司股價(jià)已經(jīng)跌去20%至30%，石油企業(yè)也開始了裁員潮。

目前國(guó)際油價(jià)在每桶45美元至55美元區(qū)間徘徊，雖然有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為這一價(jià)格很可能已經(jīng)觸底，會(huì)很快反彈。其實(shí)自1月30日以來，國(guó)際原油價(jià)格出現(xiàn)較為顯著的反彈，不過維倫說，由于季節(jié)性需求低迷，油價(jià)可能直到今年夏季都將保持低位。這一事實(shí)削弱了油價(jià)反彈對(duì)加元的提振作用。

油價(jià)下跌利好美國(guó)的股票和美國(guó)經(jīng)濟(jì)，有數(shù)據(jù)顯示，自去年6月以來美國(guó)的汽油價(jià)格已大幅下跌43%，使美國(guó)人有更多的可任意支配開支。油價(jià)走低卻嚴(yán)重拖累了加拿大的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐。加央行行長(zhǎng)波洛茲承認(rèn)，油價(jià)下跌對(duì)加拿大2015年乃至今后數(shù)年的經(jīng)濟(jì)都會(huì)蒙上陰影。

于是加拿大央行一反常態(tài)，在1月21日將商業(yè)銀行間隔夜貸款利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至0.75%。加拿大利率自2010年9月以來一直維持在1%，前一次降息是在2009年4月，在油價(jià)暴跌的負(fù)面壓力下，總體通脹下滑，加拿大央行也轉(zhuǎn)身加入到寬松陣營(yíng)中來。

對(duì)于油價(jià)走低是好是壞的爭(zhēng)議很多，好壞的判斷兼有，問題是，維倫指出，油價(jià)下跌的破壞性影響首先在經(jīng)濟(jì)中體現(xiàn)，然后大概要過一年左右，低油價(jià)的正面效果才會(huì)顯現(xiàn)。同樣，央行降息的舉措也有類似延遲效應(yīng)：商業(yè)繁榮、出口增長(zhǎng)及消費(fèi)者信心也不會(huì)因降息而立即顯現(xiàn)。

英格蘭銀行關(guān)于貨幣政策如何起作用的報(bào)告指出，利率變化對(duì)于產(chǎn)出的影響達(dá)到最大化要用一年左右的時(shí)間，而對(duì)消費(fèi)價(jià)格的通貨膨脹產(chǎn)生最大化影響則要用上兩年左右。

低迷的經(jīng)濟(jì)條件和通貨緊縮與大宗商品價(jià)格廣泛的疲軟又互為因果。目前，過低且不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的通脹率已成為全球經(jīng)濟(jì)體中普遍存在的現(xiàn)象，很多經(jīng)濟(jì)體面臨著長(zhǎng)期的低通脹率的風(fēng)險(xiǎn)。以新加坡為例，由于油價(jià)大幅下挫，新加坡的通脹前景發(fā)生巨大變化，促使新加坡金融管理局1月意外宣布采取貨幣寬松措施，降低新加坡元匯率政策的斜率，下調(diào)通脹預(yù)期。新加坡元此后跌幅一度創(chuàng)三年半新高。

隨著能源價(jià)格大跌，去年11月世界主要經(jīng)濟(jì)體的年通貨膨脹率為1.5%，已是連續(xù)六個(gè)月放緩，未來幾個(gè)月可能延續(xù)這一趨勢(shì)。IMF的報(bào)告顯示，自2012年起通脹已在整個(gè)歐洲大幅下滑。在中歐和東歐，那些貨幣盯住歐元的國(guó)家如保加利亞、克羅地亞等，通脹預(yù)期也在下滑。

在通縮陰影下的歐洲，以瑞士央行決定放棄歐元兌瑞郎1.20匯率下限的戲劇性轉(zhuǎn)變開場(chǎng)，隨后歐央行宣布其找到了擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表的真正方法，歐央行行長(zhǎng)德拉吉承諾在2016年9月底前每月購(gòu)買600億歐元的投資級(jí)證券。贊迪認(rèn)為，歐洲人有意愿和保持歐元區(qū)完整的能力，歐央行最近宣布的債券購(gòu)買就凸顯了這一點(diǎn)。

歐洲智庫(kù)布魯蓋爾（Bruegel）經(jīng)濟(jì)學(xué)家尼古拉斯·韋龍（Nicolas Véron）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說，相較于高失業(yè)率上升引起的政治緊張局勢(shì)以及希臘問題，歐洲央行量化寬松政策已在實(shí)質(zhì)性地推動(dòng)事情的演變。

一方面，希臘在2月3日提出擬結(jié)束與債權(quán)人之間僵局的債務(wù)方案而使希臘脫歐風(fēng)險(xiǎn)頓解;另一方面，柯克加德指出，歐央行在實(shí)施量化寬松時(shí)已把希臘債券排除在外，這意味著希臘不能像歐元區(qū)其他國(guó)家一樣，可以通過QE而獲得經(jīng)濟(jì)利益，更重要的是，歐元區(qū)可以穩(wěn)坐靜候希臘在壓力下妥協(xié)，而不用擔(dān)心希臘的任何經(jīng)濟(jì)危機(jī)會(huì)蔓延到歐元區(qū)。

也許假以時(shí)日，歐洲企業(yè)最終會(huì)獲得有高度競(jìng)爭(zhēng)力的貨幣、并受惠于能源價(jià)格的下跌，以及處于歷史低位的政府債券收益率。不過，這是對(duì)現(xiàn)在這場(chǎng)貨幣混戰(zhàn)的良好愿景，維倫說，可能更好的辦法不是訴諸于貨幣的逐底競(jìng)爭(zhēng)，而是修復(fù)各自的經(jīng)濟(jì)基本面。

實(shí)習(xí)生肖天堯?qū)Υ宋囊嘤胸暙I(xiàn)