1月22日，歐央行宣布了量化寬松政策，其力度超出市場預期。從2015年3月起，歐央行每月將購買600億歐元包括主權國債在內的資產(chǎn)，至少持續(xù)到2016年9月（總量1.14萬億歐元）。屆時，若歐元區(qū)通脹回升到接近2%則將停止購債，否則購債可能會持續(xù)。

歐央行的舉措只是當下新一輪貨幣政策寬松潮中的一個代表。1月15日，瑞士央行意外宣布取消歐元對瑞郎匯率下限，并進一步降息至-0.75%;1月21日，加拿大央行意外宣布將已經(jīng)維持近五年不變的銀行隔夜拆借利率由1%將至0.75%;1月19日、22日、29日，存款利率已經(jīng)為負的丹麥央行三次密集降息，將存款利率降至-0.5%;1月28日，新加坡金融管理局也意外加入寬松陣營，宣布調低新加坡元兌一籃子貨幣匯價區(qū)間的斜度。此外，美國、英國原本預計出現(xiàn)的加息也出現(xiàn)變數(shù)：市場預期的加息步伐會慢于預期。

這一輪貨幣政策寬松的直接誘因是最近半年以來的油價暴跌，導致全球通脹全面走低。從去年四季度至今，全球油價下跌了50%。相應的，歐元區(qū)的通脹率在2014年12月同比下降0.6%，同期日本的核心通脹率（扣除消費稅上升因素）也跌至0.5%，均遠低于原先的預期值。鑒于穩(wěn)定通脹仍然是發(fā)達國家中央銀行最核心的任務，為防范通縮風險，進一步寬松貨幣政策勢在必行。

除了通貨緊縮這一共同原因，各央行的寬松貨幣政策也意在提振經(jīng)濟。以歐元區(qū)為例，2014年經(jīng)濟增速低于1%，區(qū)內平均失業(yè)率仍然高達11.3%。在這種情況下，推出萬億規(guī)模以上的超預期的寬松政策無疑是個重大利好。首先，QE利于提高金融體系流動性，降低金融體系風險。其次，QE會進一步降低長期國債利率，降低融資成本，可能提高銀行體系對實體經(jīng)濟的支持。第三，QE會帶動歐元進一步貶值，利于改善出口和經(jīng)濟增長。最后，非常重要的是，超預期規(guī)模的QE顯示了歐央行維持歐元體系的決心，而一些細節(jié)方面的精巧設計，如在風險承擔機制方面的設計意味著歐元區(qū)層面最多僅分擔20%購債風險，這反映了歐央行靈活的政治技巧。

但是，對歐央行QE的中期效果，以及這一輪發(fā)達國家央行寬松貨幣政策的整體影響，仍然存在相當大的不確定性，甚至會帶來一些負面影響。

以歐央行為例，QE旨在達成中期通脹目標、改善金融體系傳導效率、穩(wěn)定經(jīng)濟增長。但是，QE在這三方面的作用都受到不同程度的局限。

首先，雖然QE規(guī)模超出預期，但是否足以令經(jīng)濟走出通縮，在中期實現(xiàn)2%左右的通脹目標，仍然是很大的問號。目前歐元區(qū)可供購買的資產(chǎn)總額大約為10萬億歐元，也就是說這輪QE的規(guī)模大約為可購資產(chǎn)的10%多一點。這僅相當于美聯(lián)儲和日本央行購債規(guī)模一半，或英格蘭銀行購債規(guī)模的三分之一。

其次，QE的正面影響更多是通過金融體系的傳導渠道，如壓低中長端債券收益率，鼓勵銀行信貸和投資。但是，歐元區(qū)10年期國債收益目前僅為0.3%，QE對利率的壓制空間非常有限。而銀行的惜貸行為意味著資金流入實體的規(guī)模有限，可能更多的支撐資產(chǎn)價格或加劇國際資本市場上的套利行為。

第三，貨幣政策在提振經(jīng)濟增長方面僅僅是配套政策之一。如果把歐元區(qū)比成一個剛重病手術后的病人，貨幣政策寬松可以比喻成一臺輪椅，可以幫助病人恢復活動。但是，如果病人因為輪椅的質量很好而忽視手術后的持續(xù)治療和身體康復過程，那么輪椅反而成了一種阻礙。因此，貨幣政策不能解決所有的難題，也無法取代財政和結構性改革。

除此之外，寬松貨幣政策推高了各國之間競爭性貶值的風險。在全世界三大貨幣中，自2014年四季度以來日元兌美元已貶值近8%，歐元兌美元更是貶值超過10%。如果說日元貶值在某種程度上反映了日本由貿易順差轉為貿易逆差之后的一種匯率政策調整，那么歐元貶值無疑開了一個不好的先例。應該說，競爭性貶值和貿易保護主義的風險在最近貨幣寬松潮中明顯上升，其發(fā)展將影響全球經(jīng)濟今年和未來幾年走勢。

最后，寬松貨幣政策在短期保持了金融體系的穩(wěn)定，但在中期可能帶來新的風險。對銀行體系而言，存款零利率，甚至已經(jīng)負利率的限制意味著寬松后利差進一步受到擠壓。對機構投資者而言，中長期收益率下降意味著養(yǎng)老金、保險等機構投資者在資產(chǎn)與負債間面臨更大的缺口。這會導致金融機構轉而追逐高風險的資產(chǎn)，也可能推高資產(chǎn)價格的泡沫和風險的低估，甚至可能為下一輪金融風險播下新的種子。

作者為摩根大通中國首席經(jīng)濟學家