自新“國九條”明確提出鼓勵上市公司建立市值管理制度以來，市場上以各種方式拉抬股價的“市值管理”行為層出不窮，將市值管理等同于股價管理，通過操縱股價或進行資本運作來推高市值，背離了市值管理的初衷。

2014年12月19日，證監(jiān)會對中科云網(wǎng)（002306.SZ）、百圓褲業(yè)（002640.SZ）、寧波聯(lián)合（600051.SH）等18只股票的涉案機構和個人立案調(diào)查。證監(jiān)會表示，很多機構“以市值管理名義內(nèi)外勾結，通過上市公司發(fā)布選擇性信息操縱股價”。據(jù)悉，上述18只股票的調(diào)查還在進行之中。

中國上市公司市值管理研究中心執(zhí)行主任劉國芳稱，市值管理本身是好事，但有些人把經(jīng)念歪了。他建議，證監(jiān)會應該兩手抓，一方面提倡系統(tǒng)合規(guī)的市值管理，另一方面，嚴厲打擊以市值管理名義從事內(nèi)幕交易、操縱股價等行為的偽市值管理。

一位接近監(jiān)管層的人士稱，由于當前市場上的市值管理手段多通過并購重組、再融資等方式進行，現(xiàn)行的監(jiān)管政策可以覆蓋監(jiān)管這些市場行為，證監(jiān)會層面當前不準備出臺專門針對市值管理的具體監(jiān)管政策。但對于打著市值管理旗號進行內(nèi)幕交易、操縱市場等違規(guī)行為，將嚴格監(jiān)管。

不過，他亦坦言，由于一些偽市值管理的操作十分隱蔽，機構間的協(xié)議往往是私下協(xié)定，從嚴監(jiān)管的難度不小。

模式紛雜

由于監(jiān)管層開始對偽市值管理的行為進行打擊，當前市值管理已經(jīng)在某種程度上成為了貶義詞。

“我們在所有的并購顧問協(xié)議里，甚至公開宣傳中都不提市值管理四個字。”硅谷天堂執(zhí)行總裁鮑鉞接受《財經(jīng)》記者采訪時稱，公司定位是幫上市公司做戰(zhàn)略梳理，是上市公司投資并購服務的外包商。

北京一家專注于市值管理服務的PE拒絕了《財經(jīng)》記者的采訪，稱市值管理太敏感，公司內(nèi)部已不允許就市值管理對外發(fā)表意見，包括之前開通的市值管理新媒體公號也被關掉。其他一些中介機構亦開始把名片里“市值管理”的字眼去掉。

去年5月頒布的新“國九條”中明確提出，鼓勵上市公司建立市值管理制度。此后，證監(jiān)會主席肖鋼明確表示，要抓緊研究推出上市公司市值管理制度。

不過，前述接近監(jiān)管層的人士表示，彼時之所以提出市值管理制度，和當時的市場低迷有很大關系，為了提振市場、吸引投資者，上市公司的市值必須有所增長。

在實踐中，不少市場主體簡單的以股價管理等同于市值管理，認為提升了股價就是提升了市值，在此指導下，市值管理開始以提升股價為目的。

當前市場中介機構參與的上市公司市值管理模式主要有六種。一是券商市值管理模式，主要圍繞著上市公司大股東存量持股市值的盤活來設計，包括股權托管、股權質(zhì)押融資、融券業(yè)務等業(yè)務。二是大宗交易商市值管理模式，通過大宗交易系統(tǒng)以打折的價格將股票賣給大宗交易商，大宗交易商隨后再將股票在二級市場上直接賣出，此模式以拉升股價為目的。

三是私募基金市值管理模式，其核心是聯(lián)合坐莊。四是財經(jīng)公關市值管理模式，向上市公司提供財經(jīng)公關服務。五是管理咨詢公司市值管理模式，通過給上市公司擬訂借助資本市場的并購重組和產(chǎn)業(yè)整合戰(zhàn)略，以期幫助上市公司實現(xiàn)增長。六是長效市值管理模式，通過規(guī)范系統(tǒng)幫助上市公司管理每一個影響市值波動的因素。

在劉國芳看來，目前市值管理中對市場傷害比較大的是大宗交易商市值管理模式和私募基金市值管理模式，前者以資金拉抬股價幫助股東減持，后者聯(lián)合上市公司坐莊。

有私募人士透露，部分機構做市值管理，其實是傳統(tǒng)坐莊的變種，在和上市公司簽訂合同時，雙方就已經(jīng)談好大致股價目標，資本運作方案等。

去年，隨著上市公司市值管理需求爆發(fā)，催生一批職業(yè)操作業(yè)務、籠絡資源的“掮客”，其中既有來自陽光私募或財經(jīng)公關公司，也有來自券商或私募機構的人員。不過，隨著監(jiān)管層的收緊，很多中介機構開始洗白，淡化市值管理的形象。

市場亂象

去年12月19日，證監(jiān)會對涉嫌操縱中科云網(wǎng)、百圓褲業(yè)等18只股票的涉案機構和個人立案調(diào)查。隨后第一個交易日，涉事個股遭遇了斷崖式的暴跌。連帶中小板、創(chuàng)業(yè)板個股大面積暴跌。此后，有15家涉事的上市公司否認與機構簽訂市值管理協(xié)議，否認高管及重要股東操縱股票。

一位了解市值管理運作人士說，游離于灰色地帶的市值管理，為了防止留下把柄，機構和上市公司一般都是私下達成協(xié)議，不會簽署紙面協(xié)議。

前述接近監(jiān)管層的人士強調(diào)，此次調(diào)查主要針對涉案機構和個人，并非上市公司主體。究竟哪些機構和個人參與了上述操縱行為，尚不清楚。但梳理這些涉事公司背后的深度參與機構，或許可以窺見一二。

證監(jiān)會公布的18家公司有不少表現(xiàn)出“莊股”特性：上市公司發(fā)布利好消息，股價迅速被炒高。其間不乏重要股東、高管高位套現(xiàn)。典型的如中科云網(wǎng)、百圓褲業(yè)等。

自2013年7月以來，前身是中國餐飲第一股湘鄂情的中科云網(wǎng)頻繁向環(huán)保、傳媒影視、大數(shù)據(jù)轉型，其間股價如過山車一般，多家知名投資機構參與。

中科云網(wǎng)2013年三季報顯示，著名私募澤熙旗下福麟4號信托計劃和澤熙4期信托計劃分別建倉938.92萬股和930.76萬股。而該公司2013年年報則顯示，三季度介入的2只澤熙旗下產(chǎn)品已經(jīng)退出前十大流通股東之列，取而代之的是龍信基金通1號集合資金信托，又被稱為澤熙二期，持股1164.46萬股。

作為澤熙投資的執(zhí)掌者，徐翔早年有“寧波敢死隊隊長”之稱，擅長短線搏擊，格外偏愛重組類股票。近年來，澤熙投資開始頻頻涉足一級市場，參與上市公司定向增發(fā)，收購上市公司股權。

與中科云網(wǎng)類似，被證監(jiān)會點名的第二只股票——百圓褲業(yè)素有“紡服第一妖股”之稱。在基本面乏善可陳、毫無利好消息、紡織服裝板塊整體承壓的情況之下，股價一路上揚，從最低的7.73元一度上漲到26.79元。

北京華鼎興業(yè)資產(chǎn)管理公司一度被市場認為是幕后莊家，該公司通過旗下的一款信托產(chǎn)品，重倉持有百圓褲業(yè)。

百圓褲業(yè)董秘高翔對此回應稱，“公司接待投資者及機構調(diào)研都會做詳細記錄，華鼎興業(yè)沒有來過公司，和公司高管也不存在任何關系?！?/p>

在通報對18只個股立案調(diào)查的同時，證監(jiān)會表示，目前的市場操縱時間短，建倉出貨快，涉案人利用資金優(yōu)勢，虛假申報撤單等方式操縱股票。這給監(jiān)管取證增加了難度。

此外，作為股本管理手段，“高送轉”也被部分上市公司作為進行市值管理的手段。近期A股市場違反常態(tài)的“高送轉”行為增多，多家上市公司推出高達每10股送轉15股甚至20股的方案，刺激股價大幅上漲，這期間出現(xiàn)了諸如大股東減持、上市公司信披違規(guī)，涉嫌內(nèi)幕交易等問題。

上周，上交所對海潤光伏（600401.SH）發(fā)出了監(jiān)管問詢函，要求其解釋高送轉和減持的邏輯。該公司持續(xù)虧損，原前三大股東卻不合常理提議“10轉20”，并制定巨額減持計劃。此舉被認為是交易所層面對不符合邏輯的炒高股價行為加強了監(jiān)管。

產(chǎn)業(yè)整合模式

產(chǎn)業(yè)整合模式，由知名機構硅谷天堂于2011年首創(chuàng)。彼時因IPO暫停，擬上市公司排隊壓力巨大。硅谷天堂選擇和上市公司大康牧業(yè)合作成立了一只并購基金，先后收購了武漢和祥畜牧、湖南富華等產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)，后通過增發(fā)引入房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)“鵬欣系”，實現(xiàn)業(yè)務轉型、股價上升。

宏源證券并購部負責人洪濤在接受《財經(jīng)》記者采訪時稱，隨著宏觀經(jīng)濟的轉型升級，一大批A股公司面臨從內(nèi)生式增長向外延式擴張，很多標的資產(chǎn)長期無法合理順利退出，產(chǎn)業(yè)整合模式可能會在相當一段時間存在。

對上市公司來說，通過并購基金提前了解目標企業(yè)，減少信息不對稱的風險;對PE來說，從開始就鎖定特定上市公司作為退出渠道，一定程度上提高了PE投資的安全邊際。

據(jù)《財經(jīng)》記者不完全統(tǒng)計，截至目前，市場上有80多只類似從事市值管理的并購基金。包括浙江永強、全通教育等中小板和創(chuàng)業(yè)板公司在內(nèi)，A股已有60余家上市公司相繼與PE展開合作。

近年來，和君咨詢、“中植系”乃至一些二級市場私募也參與其中。其模式也在不斷演化，從最初的1.0版本發(fā)展到現(xiàn)在的一二級市場聯(lián)動：即PE在二級市場布局，通過舉牌、參與定增等方式注資上市公司;PE借助上市公司平臺并購重組，做大上市公司市值，同時在二級市場套現(xiàn)獲利。

此前，時代伯樂創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司總裁蔣國云曾公開稱，以一二級市場的聯(lián)動來實現(xiàn)PE穩(wěn)定回報，這已成為業(yè)內(nèi)公開的秘密。

去年11月，湖南科力遠公告稱，其與中信并購基金簽訂了《市值管理服務戰(zhàn)略合作協(xié)議》，后者將為其提供以并購為抓手的全面的市值管理服務，為期三年。PE市值管理也有部分開始從幕后走向前臺。

在上市公司協(xié)會副會長姚峰看來，部分PE投資單純以股價管理為目的，不利于上市公司專注發(fā)展主業(yè)，容易引發(fā)市場操縱和內(nèi)幕交易質(zhì)疑，由于交易結構設計復雜，監(jiān)管難度較大。

這一模式是先買入股票，再推進并購，且并購過程中通常耗時都比較長，難以判斷是否屬于內(nèi)幕交易。

一位接近監(jiān)管層的人士表示，此種模式的核心是信息披露的充分性。但在實際監(jiān)管中如何厘定違規(guī)邊界，尚存在爭議。

PE入股上市公司通常是在5%以下，雖然原則上達不到披露要求，但是其通過市值管理協(xié)議和并購顧問協(xié)議等成為對上市公司有影響力的股東，監(jiān)管是否要求其強化信息披露亟待厘清。

此外，如果上市公司高管已經(jīng)成為并購基金的參與方或管理方，監(jiān)管是否要認定高管與PE存在一致行動關系等均需要政策進一步指明。

去年10月，天晟新材宣布，大股東將控股權整體“租借”給PE杭州順成，由后者主導來進行運作。雖然方案幾乎是為PE介入上市公司市值管理量身定制，但后被深交所緊急叫停。

隨著監(jiān)管層對此類模式的收緊，由私募主導的“PE+上市公司”屢屢受挫，如秀強股份引入蝶彩資管后重組告吹等。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，僅2014年12月以來，A股上市公司因為各種理由宣布終止并購重組的數(shù)量已超過30家。

并購短期是看不到效果的，可能要兩三年后才發(fā)現(xiàn)哪些公司是真并購。鮑鉞告訴《財經(jīng)》記者，統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明成功率不過20%。

過去一年，以市值管理為名義的并購遭到熱捧，但在華泰聯(lián)合證券總裁劉曉丹看來，這種并購很多沒有業(yè)績支撐，缺乏實際協(xié)同效應。預計2015年將會陸續(xù)有很多公司的并購績效不達標，整合后遺癥開始顯現(xiàn)，屆時市值管理的泡沫將會被刺破。

監(jiān)管難題

早在去年7月份，證監(jiān)會表態(tài)正在研究制定上市公司市值管理制度意見，以此鼓勵和推動上市公司建立科學的市值管理制度。

1月21日，姚峰公開表示，受證監(jiān)會委托，中上協(xié)正在起草和出臺《上市公司市值管理指引辦法》，以規(guī)范和指導市值管理工作。

不過，據(jù)《財經(jīng)》記者從接近監(jiān)管層的人士獲悉，由于當前市場上的市值管理手段多通過并購重組、再融資等方式進行，現(xiàn)行的監(jiān)管政策可以覆蓋監(jiān)管這些市場行為，證監(jiān)會層面當前不準備出臺專門針對市值管理的監(jiān)管政策。

在東方證券首席經(jīng)濟學家邵宇看來，國有及民營控股上市公司的市值管理呈現(xiàn)出較大的差異。前者市值管理動力不足，而后者則市值管理得過度。想要用統(tǒng)一的市值管理標準規(guī)范所有上市公司暫時還比較難。

不過亦有權威人士告知，監(jiān)管部門應出臺一系列負面清單用于指導市值管理，界定法律底線，明確列出市值管理不能觸碰的禁止性條款，這樣機構的創(chuàng)新也有邊界。

去年11月，證監(jiān)會領導就市值管理如何監(jiān)管赴浙江、深圳調(diào)研，隨后在證監(jiān)會召開的市值管理座談會上明確表示市值管理不能觸碰虛假披露、內(nèi)幕交易、市場操縱等高壓線，監(jiān)管層會在信息披露充分的基礎上支持上市公司市值管理，并打擊以市值管理為名的違法違規(guī)行為。

隨著上市公司并購重組中監(jiān)管的去行政化，證監(jiān)會也在向強化信息披露、加強事中事后監(jiān)管思路轉變。這意味著未來發(fā)行股份購買資產(chǎn)也許將不需要審核，甚至不限制保薦機構獨家來做財務顧問。

“雖然政策出發(fā)點是好的，但容易被一些機構利用，進行虛假重組、內(nèi)幕交易。這就要求加強事后監(jiān)管，一旦發(fā)現(xiàn)有問題，加大處罰的力度。”邵宇告訴《財經(jīng)》記者。

在邵宇看來，市值管理對中國目前的資本市場可以起到一定的引導作用，平滑非理性波動，穩(wěn)定市場預期。它就像一把雙刃劍，需要監(jiān)管部門合理運用。用好了，可以為建立多層次的資本市場作貢獻，用不好則可能讓市場多走幾年彎路。